张维迎:创新需要自由的股权融资体制.doc

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资源描述

1、张维迎:创新需要自由的股权融资体制 背景介绍: 北大国家发展研究院以聚焦国家发展为宗旨,以“ 全球变革时代的中国 ” 为主题,围绕当前和未来中国发展的重点议题,于 2016 年 12 月 18 日在北京大学英杰交流中心举行了首届国家发展论坛。本文整理自北京大学国家发展研究院教授张维迎的发言内容。 创新对金融体制的敏感程度,远大于套利对金融体制的敏感程度。特别是,创新的特点决定了创新所需要的投资只能来自股权,而不能来自债权,这点与跟套利不同。套利的资金可以来自债权,而且事实上大量的债权融资用于支持套利。下面具体谈五点: 1 银行主导的金融体制不适合创新 经济学界有关不同金融体制的优劣争论已久,日

2、本和 德国的银行主导模式好呢,还是英美的股票市场主导模式好?从我刚才讲的理论来说应该很清楚,银行主导的模式是适合套利的,而股票市场主导的模式更适合创新。其实商业银行最初就是为套利而产生的,你要做生意,货还没有卖的时候就要有钱进货,你先从银行借钱,等货卖了以后还上。或者你现在要投资建厂,产品还没投产的时候要跟银行借款,然后等生产出来卖出去以后把贷款还上。所以商业银行主要是为企业家的套利而融资。商业银行最重要的是风险控制,充其量只能支持微创,改良式的创新,不可能支持颠覆性创新,因为颠覆性创新风险太大,如果商业银行投资与颠覆式创新的话,坏账率会在 50%以上,十有八九会破产。 直接融资市场对创新非常

3、重要。美国之所以能引领创新,很大程度上来自于它的非银行主导的 金融体制。以色列也是一个典型的例子, 2008 年以色列的人均风险资本是美国的 2.5 倍,欧洲的 30 倍,所以以色列才能成为创新型国家。 2 国有商业银行不可能服务于创新 因为国有商业银行主要服务于国有企业,国有企业本身只能进行套利,不可能进行创新。国有企业领导人既没有创新的积极性,一整套的监管制度也不允许他们创新,因为政府没有办法在创新投资和不负责的投资之间做区分。如果投 资资金主要由国有商业银行分配给国有企业,中国不可能成为创新型国家。我们知道中国是世界上储蓄率最高的国家,也是储蓄率额最多的国家。但为什么 BAT 都是靠外国

4、人投资起家?为什么那么多的投资没有投向几家创新企业?显然与国有银行主导的金融体制有关。 3 对私人投资的管制不利于创新 创新需要的私人资本只能来自天使投资、风险资本、股权基金( PE)、私募,或者 IPO,不可能来自债权融资。股权融资是私人之间的契约,资本所有者应该有选择投资的自由;如果没有选择自由,真正的创新就不可能得到资金支持。既然是私人资本,风险自担,政府 就不应该对它进行过多的管制。比如说股票融资,不应该受到额度的控制,也不应该受到盈利准入门槛的限制。无论是以产业政策的名义实施的投资审批,还是以保护投资者的名义实施的上市标准,都不利于创新。 举个简单的例子。现在美国 50%以上的钢铁产

5、量来自中小企业,为什么?因为上世纪六十年代出现了一个电弧炉溶解废钢技术,八十年代又出现了薄板连铸技术,使得中小钢铁企业的投资和生产成本大大降低,具有了竞争优势。如果认为钢铁这个传统行业有规模经济,规模太少政府就不批准的话,那这两 种技术都不可能出现。美国的页岩气技术也是名不见经传的小企业搞的,而不是大的石油公司搞的。这两个例子也说明,从技术的角度讲,没有一个产业是传统产业,因为每个产业的技术都在进步。如果政府不允许企业家自由选择,不允许投资者自由选择,以保护环境、提高效率的名义限制私人投资的投向,这些新技术就不会出现。 还有上市准入门槛,规定连续三年盈利才能上市,这是很荒唐的。一个企业为什么要

6、融资?因为现在亏损但预期以后会赚钱,现在消费者买单的钱不足以让它实现未来盈利的预期。但现在的规定是如果你亏损就不能融资,只有赚钱多的企业才可以 在股票市场上筹集资金,这与股权融资的本意背道而驰。如果企业现在有很好的盈利,干嘛还要上市?所以有这样一系列的规定,创新根本不可能出现。 4 政府的投资或者政府的 PE 也不适合用于创新 股权融资对创新很重要,但并不是任何机构的股权投资都有利于创新。现在中国各级政府建立了好多个政府资助的投资资金,据统计到 2015 年底总共有 780 多家政府引导基金,管理着 2.18 万亿的投资基金, 5 倍于世界上其他 VC 基金的总和,中国现在成了最大的 VC、

7、PE 资金国。我认为这是一个错误。政府投资基金和私人投资不一样,我们没有办法保证政府的 投资基金的钱真正投资于值得投资的项目,因为花钱的人的利益与投资亏不亏没多大的关系。政府的投资基金创造了巨大的寻租空间和腐败空间。即使排除掉腐败,政府投资也会导致逆向选择,即不具有企业家精神的人会冒充企业家,这是我自己早在 20 多年前的博士论文中就证明过的。当政府给钱的时候企业家精神就没有办法有效显现,如果每个人都可以拿政府的钱去做企业,成功了利润归自己,失败了成本由政府承担,阿猫阿狗都可以冒充企业家,最后就是巨大的浪费。因此,仅仅因为逆向选择就足以导致政府创立的投资公司,无论叫政府引导资金还是创业基金,最

8、后一 定是没有效率的,或者说一定失败。 5 服务于宏观调控的金融体制也不利于创新 我们今天的金融体制很大程度是服务于宏观调控的,经济过热就提高利率,收缩信贷,经济疲软就降低利率,扩大信贷。但是按照哈耶克的周期理论,政府的信贷扩张政策是导致企业家错误投资的主要原因,也就是金融危机的主要原因。按照熊彼特的理论,经济的发展一定是新产品、新技术、新企业淘汰老产品、老技术、老企业的过程,创新周期决定了商业周期。用货币政策刺激总需求,一定会延缓和阻碍这个淘汰过程,从而一定有害于创新和经济的长期增长。有研究表明,创新活动通常在 衰退的低谷开始,原因是由于市场已经饱和,企业无法从旧有和已经成熟的产品中获利,便

9、求助于新产品。服务于宏观调控的金融体制只能鼓励套利,不可能鼓励创新。 2009 年政府花了数千亿钱补贴农民买过时的家电产品,使得中国家电产品的更新换代推迟了五年。 经济增长方式的转变呼唤着创新型企业家,而创新的高不确定性和长周期,决定了创新企业家对制度(自由、所有产权和法治)更为敏感。创新需要完全不同于套利的金融体制,这个金融体制就是私人资本的自由交易形成的体制。商业银行主导的经营体制不适合创新,国有银行主导的体制不适合创新,政府主 导的股权融资体制也不适合创新。因此,中国金融体制改革的基本方向,第一是民营化,第二是自由化,惟其如此,中国才有可能变成一个真正的创新型国家,未来 10 年中国经济才有可能维持4%到 5%的增长率。

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