1、 本科毕业论文 （ 20 届） 我国外汇储备影响因素实证研究及应对风险措施 所在学院 专业班级 经济学 学生姓名 学号 指导教师 职称 完成日期 年 月 目 录 摘要 . 1 Abstract. . 1 一、引言 . 2 二、研究方法 . 3 (一 )平稳性检验 . 3 (二 )协整检验 . 3 (三 )误差修正估计 . 3 三 、误差修正模型建立 . 4 (一 )变量选取 . 4 (二 )单位根检验 . 4 (三 )建立协整模型 . 5 (四 )误差修正模型估计 . 6 五、实证分析的结论 . 6 (一 )外汇储备的长期影响因素 . 6 (二 )外汇储备的短期影响因素 . 7 五、政策分析
2、. 7 （一）加快转变外贸增长方式 ,优化进出口商品结构 . 7 (二 )实行“走出 去”战略 . 7 (三 )建立更有弹性的汇率制度 ,完善资本项目的监管 . 8 (四 )调整或增加外汇储备的币种 . 8 (五 )加快人民币国际化进程 . 8 参考文献 . 9 1 摘 要 近年来，我国的外汇储备规模迅速增长，截至 2010年 12 月，我国外汇储备已经达到了 28478.38 亿美元。为了探究我国外汇储备在短期和长期分别由哪些因素影响，本文利用 2008 年初到 2010 年底的月度数据为样本 ,通过协整模型和误差修正模型对我国外汇储备的长期均衡关系和短期动态关系进行了实证研究 ,并发 现人
3、民币实际有效汇率、进出口贸易总额、社会商品零售总额与我国外汇储备额之间存在长期协整关系。而短期内 ,外汇储备的影响因素主要是进出口贸易总额。文章的最后，本文作者根据误差修正模型下我国外汇储备的影响因素，相应提出了加快转变外贸增长方式 ,优化进出口商品结构 ,合理吸引国外投资、实行“走出去”战略，调整外汇储备结构等五条建议。 关键词 外汇储备 协整关系 误差修正模型 外贸增长方式 AbstractIn recent years, the total amount of Chinas foreign exchange reserves has been growing rapidly. By De
4、cember 2010, Chinas foreign exchange reserves had reached $ 2,847,838,000,000. To explore the factors contribute to Chinas foreign exchange reserves, both in the long term and short-term, this article makes an empirical research by adopting cointegration model and error correction model. Sample data
5、 is the monthly statistics from early 2008 to the end of 2010.As a conclusion, the long-term equilibrium relationship between Chinas foreign exchange reserves, real effective exchange rate, import and export trade volume and retail sales of commodities has been found. Meanwhile, the article has foun
6、d that, in the short term, the import and export trade volume is the main factor impacting Chinas foreign exchange reserves.Based above conclusions, the article brings forward 5 political suggestions in the end. They are the corresponding changes made to accelerate the growth mode of foreign trade,
7、optimize export commodity structure, reasonable to attract foreign investment, the implementation of “going out“ strategy, structure adjustment of foreign exchange reserves five proposals. Key words Foreign Exchange Reserve; Co- Integration Relationship; Error- Correct Model; Mode of foreign trade g
8、rowth 2 一、引言 国际储备是 指一国在对外收支发生逆差时，金融当局可以直接利用或有保证地通过其它资产的兑换，以弥补国际收支逆差和保持汇率稳定的一些普遍接受的资产。其包括外汇储备、黄金储备、国际货币基金组织的储备头寸以及特别提款权。 外汇储备是一国政府所持有的国际储备资产中的外汇部分，是一个国家货币当局持有并可以随时使用的外国货币资产，其主要形式为国外银行存款与外国政府债券。 1978 年改革开放以来，我国经济体制开始转轨，经过几个阶段的改革，汇率和外汇管理体制正逐步向灵活的、适应市场经济发展要求的方向转变。人民币汇率、进出口、国内生产总值 、外汇储备等的变动在我国的宏观经济大背景下既相
9、互独立又相互联系，人民币汇率的变动绝非简单的升值、贬值那么简单，它与我国的外汇管理体制改革、国内生产总值和进出口的增长相互关联相互影响。整个 20 世纪 80 年代我国外汇储备从未超过 100 亿美元。进入 90 年代，外汇储备量才随着对外开放的深化而大幅攀升。 1994 年，我国外汇管理体制实施重大改革，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制，外汇储备也因此开始激增，从年初的 212 亿美元激增至年末的 516 亿美元。自 2005年 7 月我国实施有管理的浮动汇率制度以来 ,我国外 汇储备进一步增加到 6599 亿元，仅次于日本而居世界第二。截至 2008 年底，我国外汇储备余
10、额已高达 19460.30 亿美元，成为全球外汇储备最多的国家。 外汇储备是一个国家国际清偿力的重要组成部分，对于平衡国际收支、干预外汇市场、增强国际市场信誉、维护本国汇率稳定有着重要的影响，但是同时其也存在增加通货膨胀压力、承担汇率风险、加大人民币升值压力、增加持有外汇储备的机会成本等消极影响。我国外汇储备高速增长的根本原因有哪些 ?人民币实际有效汇率、进出口贸易额、社会总产出与我国外汇储备额是否存在长期均衡关系 ?外汇储 备的短期影响因素有哪些 ?通过识别影响因素如何能够有效调节我国外汇储备规模的问题，这些问题引发了学界的许多探讨和争论。 一、文献综述 学术界关于外汇储备增长原因的实证研究
11、很多。马娴 (2004)以 1992 年至 2001 年的季度数据为样本 , 以出口额、 GDP、汇率作为解释变量利用线性模型进行拟合 , 认为由于我国实行有管制的汇率制度 , 汇率因素与外汇储备额之间不存在显著的线性关系。龙莹 (2007)利用双对数模型 , 以人民币对美元的实际汇率为解释变量研究汇率与外汇储备的关系 , 认为二者之间存在长期协整的负相关关系。郭彬 (2007)以 1985-2005 年数据为样本 , 利用双对数模型发现外汇储备与外债余额、进口额、汇率密切相关。巴曙松 (2007)利用可加模型对外汇储备的增长原因进行了研究 , 认为外汇储备增长与内外利差、人民币实际有效汇率、
12、进出口贸易总额和国际地位具有一定关系。胡燕京、高向艳把影响外汇储备的因素归纳为 :进口规模、进口规模、贸易差额的波动幅度、实际利用外资情况、国际收支经常账户变动、国家每3 年外债规模及汇率变动。潘成夫采用 2000 年至 2005 年月度外汇储备时间序列数据进行定量分析，结果表明人民币汇率预期对外汇储备 快速积累起着极为重要的作用，同时外汇储备积累也是外向型经济发展的反映。 二、研究方法 协整模型是建立在变量具有同阶单整性、回归残差具有平稳性的基础上的。而误差修正模型则必须将协整模型的残差作为前定变量进行拟合。因此模型的构建必须经过变量的平稳性检验、协整检验、误差修正估计三个步骤。 (一 )平
13、稳性检验 对模型所选定的全部变量进行单位根检验 ,以确定全部变量是否满足同阶单整性。通常使用的方法是 ADF 检验法。当一个序列在 k-1 阶差分后仍不平稳 , 而在 k 阶差分后恰好平稳 , 则称该序列为 k 阶单整序列。对任一变量进行 ADF 假设检验 , 若该变量水平值 ADF 统计量大于相应的临界值 , 而对该变量进行一阶差分后 , ADF 统计量小于临界值则拒绝单位根原假设 , 认为该变量是一阶单整序列 ,即该变量服从 I(1)。 在实际研究中 ,若经济数据不能满足时间序列平稳性的要求 ,这时可以通过差分的方法将其转化为平稳的时间序列。按照计量经济学的观点 ,任一时间序列经过有限次差
14、分后必然可以转化为平稳的序列。但这些序列却往往不再具有具体的经济意义 ,使得建立的模型可以讨论的经济范围被大大缩小。 (二 )协整检验 协整理论最初是 Granger 于 1981 年提出的概 念性设想， 1987年 Engle和 Granger 提出的协整理论及其方法 ,为非平稳序列的建模提供了另一种途径 :虽然一些经济变量的本身是非平稳序列 ,但是 ,它们的线性组合却有可能是平稳序列。这种平稳的线性组合被称为协整方程 , 且可解释为变量之间的长期稳定的均衡关系。 具体地说，当若干个变量之间具有长期同趋势关系且满足同阶单整关系 , 则可以认为变量之间存在协整关系。对于方程 : y=+ +，当
15、解释变量 y 与被解释变量 x 都为一阶单整序列时 , 对模型用 OLS 估计参数 , 得出样本残差 错误 !未找到引用源。 =错误 !未找到引用源。 -错误 !未找到引用源。 -错误 !未找到引用源。 x, 并对 错误 !未找到引用源。 进行平稳性检验。若 错误 !未找到引用源。 的水平值拒绝了单位根假设 , 即 错误 !未找到引用源。 I(0), 则认为被解释变量 y 与解释变量 x 之间存在协整关系。若 错误 !未找到引用源。的水平值无法拒绝单位根假设 , 则认为被解释变量 y 与解释变量 x 之间不存在协整关系。 (三 )误差修正估计 误差校正模型最早是由 所使用，以后由和 等人进行推
16、广应用。年由 等提出的误差修正模型 (ECM)不再单纯 地使用变量的水平值 (指变量的原始值 ) 或变量的差分建模 , 而是把两者有机地结合在一起 , 充分利用这两者所提供的信息 ,建立短期的动态模型以弥补长期静4 态模型的不足，它既能反映不同时间序列的长期均衡关系，又能反映短期偏离向长期均衡修正的机制。 对于协整方程 , 构造出模型 : ttii tit e c mxy 10 1其中 ,错误 !未找到引用源。 是 错误 !未找到引用源。 的一阶差分 , 错误 !未找到引用源。是 错误 !未找到引用源。 的一阶差分 , 1ecmt = 1t 即为模型的误差修正项 , i 为解释变量一阶差分后的
17、滞后阶数。对模型用 OLS 估计 , 并按从一般到特殊的原则逐步剔除掉 t 统计量不显著的解释变量 , 最后估计出的模型即是误差修正模型。 三、误差修正模型建立 (一 )变量选取 外汇储备的影响因素很多 , 综合考虑数据的可获得性及数据的实际相关程度 ,选定人民币汇率因素 ,对外贸易开放程度和国家的经济发展水平作为解释因素。由于人民币实际有效汇率是对于所有双边按照贸易额进行加权平均计算的汇率指标 ,并且考虑到了通胀因素 ,故选用人民币实际有效汇率作为人民币汇率因素的反映指标 ;一国的进出口贸易总额可以较好地反映出国家的对外贸易开放程度 ,故以我国的进出口贸易总额作为贸易开放程度的反映指标 ;以
18、社会商品零售总额代替 GDP 作为我国经济发展程度及生产水平的综合反映指标。 其中 ,以中国人民银行公布的国家外汇储备额 RSV 作为被解释变量 ,以人民币实际有效汇率、全国进出口总额 EI 和社会商品零售总额 V 作为解释变量。选取 2008年 1 月至 2010 年12 月的月度数据作为样本。 为了研究方便 ,对外汇储备、人民币实际有效汇率、全国进出口总额、社会商品零售总额分别取自然对数为 LnRSV、 LnEER、 LnEI 和 LnV。 (二 )单位根检验 由于外汇储备额和人民币实际有效汇率都是时间序列数据 , 为了满足协整方程对于变量同阶单整性的要求 , 利用 Eviews 软件对
19、LnRSV、 LnEER、 LnEI 和 LnV 做单位根检验。结果如下 : 表 1 ADF 检验结果 变量 ADF 统计量 ADF 临界值（ 1%显著水平） 检验类型 LnRSV -3.302746 -4.0771 (c,t,1) LnRSV -5.074562 -3.5164 (c,0,2) LnEER -1.705601 -3.5153 (c,0,2) LnEER -5.837389 -3.5164 (c,0,2) 5 LnEI -3.477062 -4.0787 (c,t,2) LnEI -8.468667 -4.0803 (c,t,2) LnV -0.730991 -3.5142 (
20、c,0,1) LnV -6.432854 -3.5153 (c,0,1) 由表 1 可以判断 , 由于外汇储备、人民币实际有效汇率、全国进出口总 额、社会商品零售总额四个变量在 1%显著水平下 ,相应的 ADF 统计量都大于 ADF 临界值 , 无法拒绝原假设 , 认为四个变量的水平值都具有单位根过程 ,非平稳时间序列。而经过一阶差分后 , 四个变量差分值的 ADF 统计量都小于其在 1%显著性水平下的临界值 ,说明 LnRSV、 LnEER、 LnEI 和 LnV四个变量都满足一阶单整过程 I(1)。因而我国的外汇储备额、人民币实际有效汇率、全国进出口总额、社会商品零售总额四个变量均满足协整
21、模型同阶单整的前提条件。 (三 )建立协整模型 由于 LnRSV、 LnEER、 LnEI 和 LnV 都为一 阶单整序列 , 建立起模型进行 OLS 检验。 估计结果为 : =(-7.7394) (10.26996) (7.9392) 错误 !未找到引用源。 =0.978 DW=1.6864 由模型估计可以看出 , 模型拟合效果较好 , t 统计量不为 0。下面对随机误差项 错误 !未找到引用源。 用 ADF法进行单位根检验 ,以判断模型是否存在协整关系。 表 2 残差项 ADF 检验结果 ADF Test Statistic -3.190389 1% Critical Value -3.5
22、164 5% Critical Value -2.8991 10% Critical Value -2,5865 由表 2 看出 , 协整方程残差 错误 !未找到引用源。 的 ADF 统计量 -3.190389-2.8991,即在 5%的把握程度下拒绝单位根原假设 , 残差项通过了平稳性检验 , 不存在单位根过程。证明了人民币实际有效汇率、全国进出口总额、社会商品零售总额与我国的外汇储备额之间存在协整关系。人民币实际有效汇率与我国外汇储备额呈反向变动关系 ,全国进出口总额与社会商品零售总额与我国外汇储备额呈正向变动关系 , 参 数的符号均满足经济意义。其中 , 人民币实际有效汇率对外汇储备的弹
23、性为 -0.7952, 进出口总额对外汇储备的弹性为 0.722, 社会商品零售总额对外汇储备的弹性为 0.854。从协整模型结果来看 , 长期内外汇储备的影响因素主要是人民币实际有效汇率、全国进出口总额、全国总产出水平。人民币实际有效汇率提高一个百分点 , 平均而言我国的外汇储备将下降 0.79 个百分点 ;进出口总额提高一个6 百分点 ,我国外汇储备将增加 0.72 个百分点 ; 社会商品零售总额每提高一个百分点 ,我国外汇储备平均将增加 0.854 个百分点。 (四 )误 差修正模型估计 由于协整方程只能反映出人民币实际有效汇率、全国进出口总额、社会商品零售总额与我国的外汇储备额之间的长
24、期均衡关系 , 而短期内 , 外汇储备的决定因素可能由某些短期因素决定 , 并会依照一定的调整力度趋向长期均衡。为了找出外汇储备的短期决定因素以及模型在偏离均衡状态时向长期均衡自我调整的力度 , 在协整模型的基础上建立起误差修正模型以期对我国外汇储备的短期动态过程有一个准确的描述。 将 LnRSV、 LnEER、 LnEI 和 LnV 分别作一阶差分 ,令，并带入误差修正模型中 : 2 0 132 0 212 0 1 i ttitii ittti it e c mL n VL n E IL n E E RL n R S V 逐步剔除掉 t 统计量不显著的变量 , 最后的 OLS 估计结果是 :
25、 109.008.0 ttt ecmL n E IL n R S V 从误差修正模型来看 , 短期内外汇储备的变化主要是由于进出口额的变化导致的 ,而与人民币实际有效汇率以及全国的经济总产出并无显著关系。平均而言 ,外汇储备当期对前一期的非均衡调整度为 -9%,满足反向调整的理论约束。 五、实证分析的结论 (一 )外汇储备的长期影响因素 从协整模型结果来看 , 长期内外汇储备的影响因素主要是人民币实际有效汇率、全国进出口总额、全国总产出水平。人民币实际有效汇率提高一 个百分点 , 平均而言我国的外汇储备将下降 0.79 个百分点 ;进出口总额提高一个百分点 ,我国外汇储备将增加 0.72 个百
26、分点 ; 社会商品零售总额每提高一个百分点 ,我国外汇储备平均将增加 0.854 个百分点。 一国的外汇储备来源可以主要分为两部分 :经常项目下的顺差以及资本金融项目下的顺差。其中经常项目下的顺差额体现为商品或服务的净出口额。我国加入 WTO 后 , 国内制造业积累起的大量产能被充分释放 , 进出口贸易总额迅速攀升。一方面由于我国出口商品多为劳动密集型产品 , 数量巨大 ; 另一方面我国进口货物往往面临着发达国家的技 术保护和出口限制 , 进口需求不能得到完全满足。这样便导致了贸易顺差额的不断扩大 , 从而助推了资产性外汇储备的高速增长。因而进出口总额与外汇储备额具有高度正相关性。 根据邓彦
27、(2006)的研究 , 社会商品零售总额可以对一国的生产水平和经济发展程度有较好的解释。而依据巴曙松、朱元倩 (2007)的研究 , 社会商品零售总额与外汇储备的正向相关性是由于对外汇储备需求的调节表现为短期的经常波动的变化 ,而并非是体现在线性参数中的趋势。由于我国经济的发展连续多年以两位数的速度递增 ,生产行业对于原材料及能源的消耗量巨大 , 需 要大量的进口作为生产基础 , 因而需要较多的外汇储备来满足支付需求。因此社会商品零售总额与外汇储备的正相关性应当也是存在的。 人民币汇率制度自 2005 年 7 月 , 由固定汇率制度转变为有管理的浮动汇率制度后在短7 期内快速升值 ,人民币对美
28、元汇率已从汇改前的 1 比 8.27 迅速升至 1 比 7.19。这对于依靠价格优势占领海外市场的出口加工企业来讲 ,无疑是沉重的打击。人民币实际有效汇率的提升意味着在成本不变的情况下 ,中国出口的商品在国外的价格随着汇率的提升而提升。失去了价格优势 ,出口产品的竞争力便会大幅度下降 ,直接导致贸易顺差的 减少。而贸易顺差额与外汇储备呈正相关 ,因而导致外汇储备额的增速减缓。与此相反 ,人民币实际有效汇率下降则意味着人民币存在升值空间。人民币资产便会在汇率套利空间的刺激下迅速升值 ,从而吸引大量海外资金投资于人民币资产 ,形成债务性外汇储备 ,引起外汇储备的增加。人民币实际有效汇率对外汇储备额
29、的负弹性很好地解释了这一实际情况。 (二 )外汇储备的短期影响因素 由误差修正模型估计结果 ,在短期内外汇储备的变化由两部分因素构成 :差分项反映出进出口贸易额波动对外汇储备的影响 ,修正项反映模型偏离长期均衡的影响。其中 ,进出口因素是短 期外汇储备变化的最主要决定因素。当进出口贸易额增速提高时 ,外汇储备增速会相应提高 ,当外汇储备偏离长期均衡时 ,模型会以 9%的力度进行反向自我修正 ,将非均衡状态拉回均衡状态。而人民币实际有效汇率、社会商品零售总额等其他因素在短期内对外汇储备额的变动影响并不显著。误差修正模型相比于协整模型可以更好地反映出外汇储备在短期的波动情况 ,同时也可以较为准确地
30、描述外汇储备及其影响因素之间的长期均衡状态。 五、政策分析 我国的外汇储备从总量来看非常巨大，面临着巨大的外汇风险。从上面的分析知道，我国的外汇储备和人民币有效汇率， 全国总产出水平和进出口关系密切，短期内进出口是我国外汇储备增长的决定因素。因此，我国要控制我国的外汇储备总量的增速，我国可以采取以下措施： （一）加快转变外贸增长方式 ,优化进出口商品结构 巨额外汇储备的累积 ,表面上是由经常项目顺差、资本项目顺差和受人民币升值预期驱动的投机资本三者共同作用的结果 ,但更深层次的原因是我国目前过度依赖投资和出口的经济增长方式。因此 ,要从根本上解决我国外汇储备过大的问题 ,从长远来考虑的话要想实
31、现中国经济稳定和健康的发展 ,需要将经济的增长从依靠出口转变到依靠内需 ,形成一种内在的经济 动力机制而不是依靠外部拉动力 ,推动产业结构优化升级 ,通过行业政策引导和鼓励节约型、高技术、高附加值产品的出口 ,扶持相关自主品牌行业的发展 ,大力发展配套服务贸易 ,以提高对外贸易的核心竞争力。同时 ,我们在吸引外资过程中要进行合理规划 ,鼓励引进高技术含量的项目和优秀人才 ,避免盲目引进和重复建设 ,从而造成资源的浪费，这样才能解决外汇储备规模过大的问题。 (二 )实行“走出去”战略 为配合国家经济发展的需要 ,有必要从国外获得更多的市场、资源和关键能力。我国应进一步放宽用汇限制 ,完善政策 ,
32、加快企业“走出去”步伐。扩大对国 外资源的开发型投资 ,8 加大境外资源开发力度。将一部分储备转化为能源储备 ,即增加能源、先进技术设备等重要战略物资的储备 ,运用一定的外汇进口关键设备、原材料 ,如节能、安全生产、排污环保事业发展所需的各种设备、技术、材料等 ,加快国内技术改造升级的步伐。 另外 ,外汇储备投资应该着眼于提升本国企业国际竞争力 ,所以需要大力支持自主创新、核心技术的开发 ,促进加工贸易转型升级 ,改变粗放型出口增长模式 ,走集约化发展道路 ,优化产业结构。国家可以考虑用部分外汇储备设立“海外投资基金” ,通过商业银行转贷 ,支持企业的海外投资 ,还可以支 持具有竞争力的大型企
33、业扩大海外投资 ,支持对海外能源性企业、关键性原材料生产企业的并购活动 ,并购国外战略性资产 ,并配合金融战略的实施 ,不排除有计划、有远见地对国际跨国银行的并购予以支持。 (三 )建立更有弹性的汇率制度 ,完善资本项目的监管 由于世界经济一体化的发展 ,我国的经济与世界的联系更加紧密 ,国际贸易活动也更加频繁 ,我们应该发挥汇率在平衡国际收支中的重要作用 ,建立更有弹性的汇率制度 ,稳步加快人民币可完全自由兑换的进程 ,完善市场机制 ,使国际收支在市场化的汇率制度下完成自身的平衡。由于我国的强制性结售汇制度使我 国外汇储备几乎都在中央银行之中 ,民间外汇拥有量极少 ,如果能够放宽民间持有外汇
34、的限制 ,允许民间大量持有外汇 ,能对我国央行巨额的外汇储备起到减少的作用。同时，中央银行的政策目标也可设为将汇率控制在目标区内，保持汇率的相对稳定，即运用各种干预手段对汇率进行适时调节。 同时 ,由于外汇管制的放松 ,国际投资资本的投机活动可能更加活跃 ,进而引起国内经济的剧烈波动 ,我们要加强和完善资本项目的监管 ,对于投资资本的非法活动进行打击 ,避免国际收支的异常波动对经济产生冲击。 (四 )调整或增加外汇储备的币种 目前我国的外汇储备中绝大 部分是美元 ,占了大约百分之八十 ,使我国的外汇储备容易受美国经济和美元的影响 ,不利于分散风险。我国首先应尽快改变将外汇储备过度集中于美元和美
35、国国库券上的状况，采取多样化策略，适当增加欧元等币种在我国外汇储备中的比重。本人认为，中国人民银行在外汇储备的规模、结构和使用方法上予以慎重考虑并出台相关政策，使之在保证安全性和流动性的基础上，实现盈利最大化。 (五 )加快人民币国际化进程 在金融危机的冲击下 ,一向强劲的美元霸主地位受到了动摇 ,让我们再次考虑什么样的存储货币才能保证全球经济稳定的发展 ,改革国际货币体系的呼声 越来越大 ,随着中国在国际上的经济政治实力和影响的加大 ,人民币在全球货币体系中的重要性也日益凸显 ,美元地位的动摇给人民币带来了国际化的机会 ,但虽然受金融危机的冲击美国在未来一段很长的时间仍然是全球第一大经济体 ,美元的地位仍然还是很坚挺 ,所以人民币国际化是一个长期而艰巨的任务 ,先在周边国家推广人民币的使用让人民币成为可计算货币 ,重视和周边国家加强政治经济文化的多层次的广泛联系 ,从货币区域化稳步过渡到国际化。只有实现人民币国际化 ,形成一种新的国际货币体系才是解决当前外汇储备问题的根本出路。
