1、1银行间债券市场异常价格分析中央结算公司债券信息部 2008.09.28银行间债券市场经过十年的长足发展，无论是市场整体运行效率还是债券流动性方面都取得了显著提高，但是，我们也不能忽视，目前仍存在一些问题需要我们高度关注和进一步完善。比如，当前在二级市场中长期并广泛存在的异常交易价格，对市场成员进行交易报价、债券定价和估值带来了很大困扰，已成为扰乱市场正常运行的噪音。如果不对此类交易进行进一步的研究，并采取适当的监管措施，有可能成为债券市场的重大隐患，并引发深层次的矛盾。为了找出异常价格的规律及深层次的原因，本文以中债估值为比较基准，对 2008 年 7、8、9 三个月全国银行间债券市场交易结
2、算数据进行了专题统计分析。一、2008 年 7-9 月份异常价格比重测算我们以与中债估值相比，价格偏差超过 1（净价偏差约1 元）作为衡量异常价格交易的标准，以下是 7 至 9 月份的偏差情况分析。表： 2008 年 7-9 月银行间市场结算价格与中债估值的偏差分析偏差幅度超过 1 偏差幅度超过 5 偏差幅度超过 10 偏差幅度超过 20考察期 结算笔数合计 笔数 占比 笔数 占比 笔数 占比 笔数 占比7 月份 15542 1744 11.22% 274 1.76% 111 0.71% 40 0.26%8 月份 15231 1664 10.93% 175 1.15% 77 0.51% 44
3、0.29%9 月份（截至14632 2340 15.99% 221 1.51% 76 0.52% 29 0.20%29.25）合计 45405 5748 12.66% 635 1.40% 243 0.54% 65 0.14%注：1、偏差幅度（结算净价-估值净价）/估值净价*100；2 、偏差幅度超过 1的交易笔数含超过 5、10 和 20的笔数，以此类推。从上表可以看出， 各月 90左右的交易价格是处于合理区间的，而 10左右的交易则属于异常价格交易。而且与中债估值相比，价格偏差幅度最大达到 452.14。二、异常价格的主要类别与成因 目前根据我们的初步判断，发现的异常价格交易类型主要有四种，
4、包括：隐性买断式回购、当日对敲、隐藏利润或亏损、输送利益。现对其成因初步分析如下：1、 隐性买断式回购：两家机构之间发生的，结算面额相同、所用债券相同、但结算价格不同、方向相反的两笔现券交易。此类业务主要发生在一些城市商行、农信社等中小金融机构之间，他们嫌交易和会计处理麻烦，图省事，采用两笔现券交易对做的方式代替买断式回购交易。2、隐藏利润或亏损：此类业务多发生在月末和季末等会计报表时期，一些机构为了隐藏由债券价格暴涨或暴跌带来的利润或亏损，会暂时先将账面上的债券卖出，转移至其他交易对手账户代为持有，然后在会计审核结束后再反向购回，此类业务也以隐性买断式回购的形式表现，但价格表现上是，先高价卖
5、出再低价买入（含付给对手方的代持费） 。33、当日对敲：同一日发生的，对手方相同、结算面额相同、所用债券相同、结算价格相同、交易方向相反的两笔交易。此类交易的主要目的是一些大的商业银行机构为了操纵市场价格，同时提高本机构的交易结算量所为。4、输送利益：两类具有关联关系的机构和账户之间开展的与市场价格偏离度较大的现券交易，此类业务可能涉及转移利润或亏损。举月末和月初两个比较特殊的交易日为例，如 8 月 29 日和 9 月 2 日的现券交易： 8 月 29 日，异常价格交易量（与中债估值价格偏差 1的交易）共发生 193.1 亿元，约占当日现券交易总量的 9；9 月 2 日，异常价格交易量共发生
6、136.82 亿元，也占到当日现券交易总量的 9，且两日异常价格交易具体构成比例，初步分析如下图所示：图 1： 8月 29日 异 常 价 格 交 易 构 成 比 例当 日 对 敲18%输 送 利 益5%不 明 原 因32% 隐 性 买 断 式 回 购/隐 藏 利 润 或 亏算45%4图 2： 9月 2日 异 常 价 格 交 易 构 成 比 例当 日 对 敲51%输 送 利 益7%不 明 原 因8%隐 性 买 断 式 回 购 /隐 藏 利 润 或 亏 损34%以上是我们根据经验和关联数据判断的结果。基本上，在每日的异常价格交易中，隐性买断式回购和当日对敲交易占到了大多数；而且在月末，隐性买断式回
7、购交易的比重明显较高，可能主要是由月末隐藏利润或亏损为目的交易集中爆发引致。三、异常价格的危害及风险1、扰乱市场价格秩序，给市场其他参与机构提供错误的价格信号。无论何种目的的异常交易，其本身所释放的价格信号将成为市场其他交易成员进行市场定价和估值的干扰因素，误导成员交易，带来不必要的损失。2、隐性买断式回购业务没有契约保证，对手方违约风险加大。以现券交易形式开展的隐性买断式回购业务，由于双方没有市场主管部门和法律认可的契约形式做保障，在回购期间，如果债券市场出现巨大波动（例如美国的次贷危机的爆发） ，对5手方违约的风险就会加大，而损失方的利益却无法得到合法保障。3、诱发道德风险。对于恶意操纵市场价格、输送利益以及隐藏亏损者，则是对投资者利益的故意伤害。
