1、1.8 上市公司的证券回购（胡凤麟）证券回购是证券持有人在“卖出”一笔证券的同时，与买方签订协议约定一定的期限和价格，到期按约定“买回”同一笔证券的短期资金融通行为。严格来讲，证券回购交易应当包括债券的回购和股份（或股票）的回购两类交易。其中，债券回购主要指国库券的融资业务，而与上市公司密切相关的是股份回购。下面主要探讨一下股份回购的相关问题。一、股份回购的定义及作用（一）股份回购的定义股份回购是指公司通过一定途径将已发行在外的股份重新购回而使公司减少发行在外股份的行为。股份回购与股份扩张一样，都是股份公司在公司发展的不同阶段和不同环境下采取的经营战略。在一个成熟的证券市场，上市公司既有分红、
2、配股、增发等方式的股本扩张，也有回购方式的股本收缩。股份回购作为一种股本收缩方式，涉及到上市公司的资本结构与股利分配政策，通过股份回购一般可以达到减资或调整股体结构的目的。（二）股份回购的作用1、稳定或提高公司股价。一般而言，过低的股价会降低人们对公司的信心，使消费者对公司产品产生怀疑，公司也难以从证券市场中进一步融资。通过股票回购，可以减少该股票的流通量从而支撑股价，从而增加投资者对公司的信心。上市公司多在股价过低时回购股票作为维护公司形象的主要手段。此外，为使以市价发行的新股顺利被投资者吸收，公司也常在二级市场进行股票回购，以稳定交易和提高股价。2、提升公司业绩。每股收益和每股净资产是衡量
3、上市公司的主要指标，财务上以流通在外的股份数作为计算基础。基于公司自身形象及投资者渴望股价上升而获得资本利得等原因，股份公司以采取股票回购并库存自身股份的方式来操纵每股收益指标，减少实际应支付现金股份的数量。3、改善资本结构。任何产业、行业发展都会经历上升期、成熟期和衰退期。进入衰退期后，公司资金较为充裕，公司若无适当的投资机会，可通过回购股票减少公司资本。4、巩固既定控股权及反收购的主要策略。大股东或经营者为保证不改变在公司的地位，实现自己的意志，往往采取回购股份方式达到目的。当企业面临被恶意收购的风险时，回购使收购方的收购难度加大。回购的股票由于无表决权，通常回购股票在需要时再卖给稳定的股
4、东。（三）股份回购可能产生的不利之处1、有可能损害中小股东的利益。由于目前上市公司的股权集中的程度较高，故在实施股份回购时，大股东必然会站在自己的立场，更多地考虑自己的利益，可能会损害中小股东的利益。2、有可能损害债权人的利益。对债权人而言，公司资本是债权设置及债权得以履行的基础，因股份回购而导致公司资本的减少可能直接使之受损。3、有可能造成二级市场的股价产生大幅波动而影响到中小投资者利益。由于回购本公司的股份将直接引起市场行情的涨落，极易导致公司利用内幕进行操纵。作为股份发行的逆向操作，如果公司行为非规范化，不但可能损害股东及一般投资者的利益，还会扰乱证券市场的正常秩序。二、股份回购的法律规
5、制既然股份回购存在不利因素，就有必要通过制定较严格的规定，来规范上市公司股份回购的行为。各国公司法在规范企业组织秩序维护的层面上，原则是禁止公司取得自己的股份，只规定在某些例外情况下公司可以取得自己的股票，如收回特别股；为确保公司的资产，在股东清算或遇到破产宣告时，按市价收回股东的股份，抵偿其结欠公司的债务；为确保少数股东的权益收回其股份；等等。这些规定或法律机制虽然表现形式与着重点各有不相同，但其目的均在于降低股份回购制度带来的消极影响。从我国的现状来看，允许满足一定条件的公司回购自己的股份，不仅有利于国有股减持任务的完成，而且对改善我国长期以来不规范的股权结构，解决国家股和法人股所存在的问
6、题也有一定的积极作用。但目前我国实施的股票回购都是发生在上市公司与其国有大股东之间，属于定向股票回购，虽然有利于解决我国上市公司国有大股东控股比例过高并且股票不能流通所引致的问题，但与“同股同权”的宗旨相违背，所以有必要从法律上对其作出明确规制。2006 年 1 月 1 日开始实施的新公司法对我们现行股票回购制度进行了完善。修订后的公司法第一百四十三条对股份公司回购股份用途做出了新的规定，允许股份公司在下面四种情况下回购公司股份：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份奖励给本公司职工；（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的
7、。针对第三种情况，公司法同时还规定，奖励给公司职工的回购股份，不得超过本公司已发行股份总额的百分之五；用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出；所收购的股份应当在一年内转让给职工。公司法第七十五条规定，公司连续 5 年不向股东分配利润，而该公司 5 年连续盈利，并且符合公司法规定的分配利润条件的，对股东会的该项决议投反对票的股东可请求公司按照合理价格收购其股权。2006 年 6 月 6 日，证监会发布了上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）（征求意见稿），中国证券市场上市公司回购社会公众股随后首度开闸。综合来看，新的制度安排放松了对股份公司股份回购的限制，为完善股份回购制度提供了法律依据，增
8、强了股份回购的可操作性。特别允许将回购的股份用于奖励公司员工，使得建立“库存股”制度在我国有章可循，为上市公司管理层推行股权激励机奠定了法律基础。同时，由于公司高级管理层将直接从股权激励中获益，其实施股份回购的积极性也将大大提高，由此，股份回购也较易获得相关股东的理解和支持。三、股票回购制度的完善虽然修订后的公司法在很大程度上为股份回购的健康发展扫清了法律障碍，但股份回购积极作用的发挥还需严格地按相关法律规定去操作才能避免其不利后果的发生。在实际中要作好以下几点：（一）严格按法律程序操作。程序是保证股份回购有序、高效进行的关键。依照公司法的规定，公司减资以及合并属于股东大会的特别决议事项。因此
9、，因减资及合并的事由回购本公司股份必须履行股东会特别决议这一法定程序。当公司在实施股份回购行为之前没有得到股东会承认，或者股东大会决议有瑕疵时，该行为属于违法的股份回购行为。此外，股份回购还应报经证监会批准；涉及国有股转让的，应经过相应的国有资产管理部门审批；发生在合并、减资情况下的股份回购，必须严格遵守公司法关于合并、减资程序之规定。（二）应完善股票回购的资格控制制度。回购办法对上市公司实施股份回购的资格未作严格要求，只要满足上市一年以上、最近一年无重大违法行为、回购后股份分布符合上市条件并具备持续发展能力的公司，都可以经过股东大会的批准申报股票回购计划。值得注意的是，回购办法是针对回购股票
10、减少注册资本的情形制定的，在公司法修订后允许将回购的股票奖励给员工的新情况下，管理层将成为股票回购的最主要获益者。因此，必须在净资产收益率、资产负债率、公司治理的完善状况等方面对上市公司实施股票回购的资格做出原则性的规定，以防止管理层为了一己之私，在条件不具备的情况下，强行实施股票回购计划，损害公司股东和债权人的利益。（三）完善股票回购的信息披露制度。市场经济条件下的证券市场要求信息充分透明且真实准确，公布及时，披露无误，以使每一个投资者都处于平等竞争的市场环境中。只有市场信息公开且充分有效，市场机制与法律制度健全，证券市场才会建立理性有序的投资选择机制。针对回购股票用于奖励公司员工的新情况，
11、应该在回购办法已有的信息公告条款的基础上，要求上市公司详细说明实施员工激励机制的必要性，并严格按月度披露主要管理人员及其相关利益人在回购前后一段时间所持公司股份的变动和交易情况，并说明回购的股票在员工中的分配情况，切实防止内幕交易的发生，保障广大中小股东的合法权益。（四）应完善股票回购交易制度。回购办法未对公司回购股票的时机、价格、数量进行限制，公司可以随行就市择机实施股份回购计划，这在一定程度上，为上市公司在股票回购中操纵股价提供了可能。所以，有必要对公司每天购回股票数量占公司股票日交易量的比例作出限制，并对公司每月购回股票的最高数额占公司股票上一个月成交额的比例作出限制，以此防止股票回购中操纵股价行为的发生。
