1、PE 母基金的基本概念：（PE FOF）即通过对私募股权基金（PE）进行投资，从而对 PE 投资的项目公司进行间接投资的基金。特点集腋成裘 散户变身机构从基金管理的角度来看，其实大多数散户投资人都是不太受到欢迎，因为其中少数人不理解投资程序和方法而一味追求短期利益，从而影响到基金经理的投资进程和发挥。因此，不少优质 PE 基金会设立较高的投资门槛，投资一个 PE 基金往往需要上百万美金的投入。PE FOF，可以凝聚起所有散户成为机构投资人，聚集资金形成一定规模，由 PE FOF 代表所有散户投资者与基金管理人商谈，选择优质的 PE 基金。精挑细选 有效分散风险PE 是一种高收益且风险较高的资产
2、类别。市场上 PE 基金数量众多，也意味着投资者选择出好的 PE 基金的难度在逐渐加大。而且 PE 基金受时间、项目、地域和基金经理能力等诸多因素影响，表现参差不齐。在 PE 市场中，中小投资人由于资金规模较小，一般一次只能投资几个甚至一个 PE，而在 6-8 年的投资时间里，即便是非常优秀的 PE 基金，也会有投资失误的时候。以歌斐资产为代表的 PE FOF 则能够通过资产再组合，选择不同的 PE 基金和项目以覆盖不同的行业、地域和投资团队，来达到帮助中小投资人有效分散 PE 投资风险的目的。高效投资 专业动态管理在当前竞争激烈的市场中，能否抓住转瞬即逝的投资机会十分关键。对于那些对某些行业
3、不太了解但又不想错失投资良机的投资人，投资 PE FOF 是一种高效的选择。对于投资普通 PE 基金的投资人，往往在 6-8 年的投资期内只能等待基金经理的运作和投资结果，几乎没有太多的灵活性。而在 PE FOF 的投资模式中，PE FOF 管理人可以通过资产的再平衡以达到控制投资、保持增值等目的。同时，管理人可以随时代表投资人和 PE基金经理保持沟通，为其提供资本支持，管理剩余现金；并向投资人及时提供信息，做出专业报告，评估资产组合风险。1 优势LP-GP 关系LP-GP 关系是有限合伙制的核心，优质的 GP 和 LP 关系为 GP 提供长期稳定的资金来源，使得 GP 能够将主要精力放在项目
4、的投资和管理上。由于 LP 和 GP 之间的信息不对称性等原因，LP 和 GP 关系的处理成为很多基金运营很大的负担。影响 LP-GP 关系的核心因素包括：第一，在基金条款的设置中，管理费用结构和基金收益分配设计等关键条款是促进 GP的积极性，保证 LP 和 GP 之间的利益一致性的关键因素。FOF 作为专注于私募股权行业的专业投资人，长期的投资经验有利于 FOF 在关键条款的谈判中发挥积极作用，平衡 GP-LP之间的利益关系。第二，GP 在运营过程中需要建立透明、及时的沟通制度，及时向 LP 披露基金运营信息。优秀的 FOF 一方面自身拥有比较成熟的 LP 沟通机制，另一方面由于投资众多优秀
5、的子基金，可以借鉴行业的最优做法，为子基金建立沟通制度，并提供有效的建议。第三， LP 的专业度；由于私募行业的长期性与非流动性，宏观经济短期波动等外部因素会在短期内对基金账面回报率产生不利影响，由于 FOF 的专业度，能够对不利的变动有客观的评估，给予 GP 充分的理解和支持。FOF 在以上所有方面均能够为子基金提供有力的增值服务，扮演了 GP（相对于 FOF 的投资人来说）和 LP（相对于子基金来说）的双重角色，对于 LP-GP 关系有着更全面的理解，为子基金 LP-GP 之间的良性互动奠定良好的基础。基金募集在基金募集中，对于子基金来说，FOF 作为 LP 发挥了显著的增值效应，主要体现
6、在三个方面：第一，FOF 是长期稳定的资金来源。对于子基金来说，更愿意选择能够在后续基金中为其长期注资的 LP，建立长期的合作关系。FOF 作为专注于私募股权市场的 LP，通常情况下能够为业绩优秀的子基金团队长期注资，而不受到私募股权市场资产配置比例的限制。第二，FOF 能够为子基金构筑更优化的 LP 结构，保证长期稳定的资金渠道。不同地区、不同类型的 LP，会根据市场和政策环境的变化调整其在 PE 市场的资产配置，因此过分单一的 LP 构成是基金的资金来源稳定性的潜在隐患。歌斐等 FOF 自身优化的 LP 构成能够多样化子基金的 LP 构成。第三，FOF 的加入通常能够缩短子基金募集周期。F
7、OF 作为专业投资人，在尽职调查方面和基金条款的谈判，以及后续 GP 表现的长期跟踪上都具有很强的专业度，因此 FOF 在基金募集早期加入，或者作为基金的领投人对于基金的潜在 LP 是一个积极的信号，对于推进基金成功募集和缩短募集周期有积极的意义。投资战略FOF 作为 LP，在子基金投资建议委员会中占有席位，对于子基金投资战略积极作用体现在两个方面：在宏观层面上，FOF 在投资建议委员会上，为子基金投资战略方向提供专业的建议；在微观层面上，为子基金的项目来源和被投资公司的提供行业人脉和资源。总之，FOF 作为私募股权行业的重要投资者，代表专业、优质的资金来源，能够在资金以外为子基金提供更多的增
8、值服务，很好地发挥出作为 LP 的优势发展历程PE FOFs 于 1975 年起源于美国，上世纪 90 年代，PE 资本在美国的大规模兴起使 PE FOFs 迅速扩容。据统计数据显示，1990 年美国市场上仅有 16 只 FOFs，所管理的总资产为14 亿美元，至 1999 年年底，FOFs 的数量已达到 213 只，管理总资产达到了 480 亿美元。同时，PE FOFs 投资领域也在逐渐放宽，尝试参与 PE 二级市场投资分散风险，逐渐形成了 FOF 拓宽投资者特殊投资渠道、合理配置资产、利益风险制衡等优点。近年来，FOFs 基金在世界范围内发展起来，除了美国之外，在欧洲、加拿大等国家也在飞速
9、膨胀，并于上世纪的 90 年代进入亚洲，起初发展十分缓慢，直至 2005 年才随资本市场的迅速发展兴起。国内主要 PE FOFs中国私募股权人民币 FOFs 也随着私募股权行业的发展悄然生长，经过发展，本土市场上逐渐形成了以 FOFs 形式运作的三大基金阵营：政府引导基金、国有企业参与设立的市场化 FOFs、民营资本运作的市场化人民币 FOFs。市场化 PE FOFs 中比较典型的代表机构是歌斐资产、紫马基金、盛世投资、景天控股、金鼎硕业等。另外，外资的人民币 FOFs 也在摩拳擦掌不过由于受到相关政策等因素的制约，还未成气候。法律规定为规范在中华人民共和国境内设立的从事非公开交易企业股权投资
10、业务的股权投资企业(含以股权投资企业为投资对象的股权投资母基金)的运作和备案管理，国家发展改革委办公厅于 2011 年 11 月发布了关于促进股权投资企业规范发展的通知（“2864 号文”）。其中特别指出：“投资者人数限制。股权投资企业的投资者人数应当符合中华人民共和国公司法和中华人民共和国合伙企业法的规定。投资者为集合资金信托、合伙企业等非法人机构的，应打通核查最终的自然人和法人机构是否为合格投资者，并打通计算投资者总数，但投资者为股权投资母基金的除外。”根据“非法人机构穿透原则”的要求：即如果一个基金的合伙人或股东是一个合伙企业或信托等非法人机构，需要打通该非法人机构，核查其背后的法人或自
11、然人，来计算投资者人数，且该等被打通后的最终投资人亦需满足单个投资人 1000 万元的最低出资要求。非法人机构穿透原则目前唯一的例外是在发改委备案的“股权投资母基金”。由于国内绝大多数的私募基金无法满足每个投资者 1000 万元的最低出资额要求，因而“股权投资母基金”成为最后的救命稻草。业界有不少人预测，2864 号文将使得母基金作为机构投资者在中国迎来飞速发展的春天。母基金与子基金的区别：分级基金在一个投资组合下，通过对基金收益或净资产的分解，形成两级（或多级）风险收益表现有一定差异化基金份额的基金品种。它的主要特点是将基金产品分为两类或多类份额，并分别给予不同的收益分配。分级基金各个子基金
12、的净值与份额占比的乘积之和等于母基金的净值。分级基金首先有一个母基金，一般设计为跟踪某个股票指数（也有少数几个分级基金的母基金为主动投资基金或债券型基金）。如果投资者持有母基金份额，这跟持有普通的基金区别不大。但分级基金不一样的在于，每两份母基金可以拆分为一份 A 级子基金和一份 B级子基金，其中 A 级每年获取固定的收益，一般为一年存款基准利率再加固定的利差（多数分级基金是 3%），B 级子基金获取剩余的收益。另外一个角度看，B 级投资者以固定的成本向 A 级投资者融资，承担所有敞口的风险和损益（扣除融资成本）。它们的单位净值满足下面等式：2 母基金单位净值 = A 级收益率单位净值 + B
13、 级收益率单位净值投资者可以在母基金和子基金之间自由转换，比如将母基金拆分成子基金；或者将同等份额的 A 级和 B 级子基金合并为母基金份额。母基金和正常的基金类似，可以被申购和赎回，子基金不行（否则 A 级和 B 级份额就不一定相等了）。但子基金可以上市交易，它除了有自己的单位净值外，还有市场价格。投资者可以在市场上直接买入和卖出子基金份额，但不能直接申购和赎回。由于这种模式，投资者可以从市场上直接买入子基金，或者从申购母基金，拆分后卖掉另一半，保留自己想要的一半；同理在需卖出子基金份额时，除直接在二级市场上卖出，也可在市场上买入另一级，合并成母基金份额赎回。“母子”基金合并优势：首先，私募
14、母、子基金模式最早起源于美国的 Master-feederfund 结构模式。又名“目标基金加联接基金”，目的是把美国国内应赋税投资者、免税投资者和海外投资者的资金汇集起来投资于一只基金，达到提高运作效率、节约成本的目的。目标基金和联接基金往往是不同的法律实体，联接基金可以用其大部分基金资产去投资另一只基金或组合证券。存在即合理，那么为什么要采取这种设计模式呢？总结来说，主要是因为这种模式所具备的三个优势。首先，目标基金和多个联接基金合并为一，可以扩大规模，利于增强基金的信用等级。其次，可以减少交易、运作、跨境投资成本，新成立的联接基金投资于已经成立的目标基金，可以减少新基金的创设成本和风险;
15、第三，不同的联接基金可以采用更灵活的费用机制，适应不同的客户。Masterfeeder fund 发展到中国国内这种形式的基金结构被称为母、子基金，一般是主基金进行投资运作，子基金用于募集资金。主基金相当于基金“蓄水池”，滚动投资，长期存续。子基金则类似于开放式基金，投资于主基金。事实上，国内最早的母、子基金形式的私募产品可以追溯到博弘数君旗下的类似指数化定增产品。2010 年 11 月至 2012 年，博弘数君投资共募集了 33 只子基金，这些子基金会源源不断将募集的资金投资于主基金。在这种产品结构下，主基金就相当于一池子的水，子基金相当于一桶水，池子里的水流入和流出均通过“桶”来完成。博弘
16、数君之所以做这样的设计，主要是追求“规模效应”。这样以来，母基金的资金数额远大于单个信托产品的资金，可以投资的定向增发股数量也比较多，所以能够满足指数化投资的资金需求量。另外，国内的母、子基金模式存在的另一大原因是通过子基金的形式解决 300 万的投资门槛限制，当母基金的 100 万小名额已满，可以通过开设该基金的子基金形式来募集资金，其子基金的净值走势和母基金相一致。比如，淡水泉旗下的淡水泉成长基金 1 期母基金下设子基金有淡水泉成长基金 1-A、-B、-C、-D 系列及 淡水泉新方程基金 1 期。另外，重阳、清水源、民森、华夏未来等知名私募也有母、子基金这种结构的私募产品。番外：因信托公司
17、暂停开设证券账户而起航2009 年 6、7 月，由于多家信托公司通过为一个信托计划开设多个证券投资账户，以提高新股中签率。由此，证监会叫停信托产品开设证券账户，但是通过信托渠道发布的私募产品仍然在持续增多。在这种背景下，证券信托账号可以说是信托公司的垄断资源。此时，私募产品创新母子基金逐渐“流行”起来，由于信托的证券账号日渐稀缺，一些机构不得不在产品结构上挖空心思，这种集合多个阳光私募共同使用一个证券账号的产品设计便孕育而生，被称之为当时的母子基金，由此一个个“超级航母”级“主基金+子基金”形式私募产品形成。其中，母基金对应一个信托证券账号，在券商证券交易系统中实现股票买卖交易，而子基金对应一
18、个虚拟账号，在信托公司提供的虚拟交易系统中下达交易指令。不过，到了 2012 年 12 月，经历了三年漫长等待后，证监会正式解除对信托产品开立信托专用证券账户的限制。而母、子基金组成的“超级航母”基金依然存在。深创投勒海涛谈前海母基金你要创立一个前海母基金，现在这个母基金情况如何？靳海涛：还在筹备之中，今年年内应该能够设立起来。金额是你当时说的 100 亿吗？靳海涛：对，具体金额还没定下来，但是最后应该会超过 100 亿。这个基金具体准备怎么做呢？靳海涛：这个母基金出资人里边肯定是有政府的，也有机构的、个人的，钱的来源是方方面面的。我个人认为，作为一个母基金，在西方是比较发达的，私募基金供应方
19、面占比比较高，可能接近 50%，但是在中国，特别是商业化的寥寥无几。（现在）有一些是政府背景的，但是按趋势来看，母基金的春天即将到来，所以我本身认为我有这个责任，去把母基金的市场，能够在中国引导出来。所以我就做了两件事情，一件事情是推动各级政府设立政府引导性的母基金；第二，我本人在实践尝试建立一支大规模的商业化的母基金，我认为政策引导的母基金和商业化的母基金整合联动，威力巨大。政府引导的母基金特点：一是规模大；二是点多，从中央到地方；三是有政策的引导，就是有一些利益的，就是政策引导有优惠。而商业化母基金肯定它的优势是在于专业化管理和市场化运作，（与政府引导的母基金）两者是可以取长补短互补的。如
20、果这两个方面能够联动的话，对中国整个大众创业万众创新威力巨大，也可以解决合格投资人建设的问题。中国整个私募基金行业募资非常难，募资难的一个重要原因是缺乏合格投资人队伍，最重要的是建立合格投资人就是建立母基金，我们是做这么一个事情，所以我现在只能说正在筹备之中，预计年内能够设立起来，规模应该是在 100 亿以上。PE 母基金走红 青睐新发基金寒冬已至，许多 PE 机构募资的业务员都忙着与过去曾打过交道的老板们联系，希望在年内顺利的完成考核指标。不过，越来越多的 PE 业务员已经意识到，现在他们所要面对的不仅仅是来自同行间的竞争，因为 PE 母基金(以下简称 PE-FOF)的出现，正威胁着他们的客
21、户资源。2012 年 8 月，清科集团与杭州市金融投资集团合作发起设立一项合伙制形式母基金，首期规模 10 亿元人民币。而此前的 5 月，鼎晟天平的第三期 PE-FOF 也完成了首期封闭。除此之外其他 PE-FOF 也跃跃欲试。“在欧美等国，PE 行业所募集的资金 50%左右来自于 PE-FOF。而我国这个数字只有 2%左右。”紫马投资基金管理有限公司创始合伙人兼总裁唐学庆告诉英才记者。作为舶来品的 PE-FOF 在国内究竟是如何发展起来的？与传统的 PE 相比，FOF 究竟是如何运作的？两头受欢迎早在 2010 年，国开金融有限责任公司和苏州创业投资集团联手发起设立“国创母基金”，总规模达
22、600 亿元，其募资对象主要是全国社保基金和大型保险机构。作为一家具有国企背景的 FOF，体量庞大的“国创母基金”在行业内始终保持着“领头羊”的地位，但是国企的背景也让其在市场化的路上有所受限。“因为其国企背景，与民企 FOF 的运作机制有很大的不同。国创母基金在做二次投资时，由于涉及到国有资产的招、拍、挂等问题，程序相当繁琐。”一位 PE-FOF 行业资深人士告诉英才记者，PE-FOF 的投资方式主要包括一次投资(投资于新发基金)、二次投资(接受过去 LP 转让份额)和联合投资(与被投 PE 共同投资某一项目)。随着国创母基金的成立，几只来自民间资本的 PE-FOF 相继成立。股票二级市场的
23、一路低迷，更是为母基金的产生提供了一个有利的条件。“二级市场不好，许多基金的投资组合都出现了问题。”鼎晟天平投资有限公司投资总监刘强对英才记者表示，由于投资失误或者人员变动等原因，单只基金容易给 LP 带来的损失风险，可以通过 FOF 对不同基金出资份额的配比达到有效的化解。据了解，PE-FOF 在运作过程中通过资产再组合，选择不同的 PE 基金与项目，来达到帮助中小投资人有效分散 PE 投资风险的目的。同时 FOF 的出现也极大的降低了单个自然人出资门槛要求，形成“集腋成裘”的效果。“有钱没渠道，有渠道没钱的投资人都能通过 FOF 来实现投资私募股权市场。”唐学庆对英才记者表示，“有钱有渠道
24、的高净值人群也可以通过我们来分散投资风险”。同时作为私募股权机构的资金管理人，母基金的出现也很大程度上为他们排解了募资的忧虑。因为，大多数散户投资人都是不太受欢迎，他们不理解投资程序和方法而一味追求短期利益，从而影响到基金经理的投资进程和发挥。由于专业化的背景，FOF 更加了解 PE 机构的操作流程与行业现状，FOF 以 LP 的身份去与普通 PE 机构的资金管理人谈论业务时，效率更为明显。而且，相比其他的自然人LP，FOF 对于被投资的 PE 机构有着更强的粘合度，更容易连续地为 PE 机构进行融资。母基金的投法“我们的目光现在主要锁定在清科排行榜前 25 家 PE 公司的新发基金。”唐学庆
25、表示，“在 PE 这个领域中，好的项目几乎都垄断在前 25 名机构中”。实际上，国内众多 FOF 青睐行业排名靠前的 PE 机构，谨慎选择目标 PE 公司，也是 PE母基金的基本行为准则。据了解，歌斐资产此前发行的三只 PE 母基金已投向 15 家 PE 子基金，包括红杉资本、鼎晖、达晨创投等排名在前的投资机构。“我们坚持运用定性与定量的方式来甄别被投 PE 公司。”歌斐资产 CEO 甘世雄对英才记者表示，“定量主要参照企业过去自身发展的时间、规模等方面的数据；定性则是根据公司的团队、治理结构、制度理念等方面做出评估。”曾经投资过赛富、九鼎、达泰、达晨以及同创伟业等的鼎晟天平 FOF 则通过对
26、企业的发展时间、团队、资源获取能力等几个方面来评估被投公司的综合实力。“选择基金的难度要比选择项目的难度小。”刘强对英才记者表示。不像 PE 选择被投项目那样难，做 FOF 去选择被投基金似乎更容易，可复制性也更强。但外表简单的 FOF，有着一般机构短期内难以超越的壁垒 募资能力与提供咨询服务的能力。作为 PE 母基金，大体量是 FOF 基本特征之一。因此具备比其他 PE 机构更强的募资能力也是能够发起募集一只 FOF 最重要的因素之一。甘世雄认为，FOF 可以通过长期对 PE 机构的观察、了解与深度调研，提炼总结出 PE行业发展过程中经验教训，并运用这些知识能更好地指导被投机构的投资管理业务
27、。除此之外，FOF 也可以有效的加强不同 PE 之间的联系，促进行业互通有无。还有点儿“嫩”“现在，虽然新成立了几只 PE-FOF，但相对于市场对它的需求还是屈指可数的。”与很多业内人士对母基金未来发展的乐观判断相同，唐学庆认为 PE-FOF 将会持续走红，但也存在一些急需解决的问题。2012 年 8 月，亚洲大型独立私募母基金 Asia Alternatives 宣布完成新一轮资本募集，通过多只平行基金，共筹得总额超过 15 亿美元的承诺资本，其中规模最大的基金 AACP的融资额达到 9.08 亿美元。世界上最大的 PE-FOF 合众集团 2004 年开始投资中国，已投资了包括鼎晖、弘毅、赛伯乐等近十余家中国本土基金。与国外的同类基金相比，国内的 PE-FOF 不但体量小，而且发展的时间也很短。“我们现在还没有经历一个较长并且完整的投资周期”刘强说，“我们只能证明自己的投资逻辑是正确的，但却没有个长时间检验的结果给投资者看”。借鉴国际成熟经验，结合中国国情，摸着石头过河成为了这个行业的一个基本共识。PE-FOF 这个行业如果在未来想有更大的发展，必须不断提升 FOF 管理人的能力，让更多的投资者了解这种商业模式以及使 GP 行业更为成熟。
