1、大秦铁路 低 估 值 可怜 待 回购 股份 提 升价值 大秦铁路是 我国最大的 铁路 运输 上市公司 ，主要经营煤炭运输。在这轮牛市中一直跑输大盘，也跑输板块，估值垫底令人印象深刻。 本文着重分析其低估值的原因， 提醒 公司管理层重视公司价值和投资者回报，通过股份回购 、加强资本投资 等手段提升公司价值。 一、大秦铁路 在 中国转型 中遇到挑战 目前，中国正 经历由制造大国向创造大国 的 转型，由投资粗放发展向节约持续发展 的 转型 。资源消耗缓慢下滑己是不争 的 事实。 铁路必须调整适应这种转型。为此 国务院 发布 关于改革铁路投融资体制、加快推进铁路建设的意见 （国 发 2013 33 号
2、） 。 国家发改委、财政部和交通运输部 2014 年 联合发布了铁路发展基金管理办法。 铁 路总公司 、 工行、农行、建行、兴业 银行 组建 了 铁路发展基金。 铁路总公司 2015 年 年度铁路 工作会议， 也 提出 了 “深化铁路货运改革，推动铁路向现代物流转型发展” 的目标 。 越是政策频出越表明形势的严峻，突出改革的迫切性。 今年前五月大秦铁路的货运量节节下滑，丝毫没有回暖的意味。上游煤炭企业库存高企 、 纷纷 减产、限产 ， 下游电 力 企业正经历 着 电力体制改革， 钢材 等资源性产品 价格低位振荡，社会用电量、融资规模等 经济硬指标 均印证 短期内 经济放缓明显，这 对公司煤炭运
3、量 的 短期 增长构成了 直接的 压力。 同时 新修订环境保护法 后 ,国家成立专门的环境资源审判庭。启动 大气十条 、 水十条和土十条 等环境立法工作。 全社会保护环境的意识上升，京津翼、长三角、珠三角地区坚决遏制“两高一资” 和产能过剩项目 的 建设 ，造成用煤企业环保成本上升，煤炭需求量 明显 下滑， 对公司 煤炭 运量 的 长期 增长构成了 无形的 压力。 二 、 大秦铁路 经营能力下滑 1、市场环境分析 通过 公开资料 可知 ， 近五年公司总体货运量平稳 趋缓 ，煤炭货运量稳中有升，普通货物运 量 明显 下滑 ，客运量平稳增长 。 分析其中的 主要 原因 如下 ： 煤炭货运量上升主要
4、是因为近几年煤炭市场低迷，公司下属铁路的运价较周边铁路有较大的成本优势，周边铁路的货运量被吸引到公司 的线路 上 。 煤炭市场越低迷，这种趋势越明显 ，公司煤炭货运量 也 将更加集中于 少数 大型煤企 ，将直接受大型煤企产量控制计划的 影响 。 普通货物运 量 下滑明显主要 是因为山西省经济发展缺乏规划、政府腐败严重、经济在近年下滑明显。目前 山西省 刚经历大的反腐败行动， 山西 发展 的定位是向北融入京津冀经济圈，还是向南融入中原经济圈，将对公司的普通货物运输造成明显的影响，向北融入京 津冀将对公司充分利用低成本的大秦铁路运输普通货物形成利好。 预计 一、 两 年内 普通货物运量将继续 小幅
5、 下滑 。 客运量平稳增长主要是因为 随着石太、大西 客专 、中南部大通道 的建成通车，山西境内过境客流有所增加。如果境内后续没有大的客运通道建成，则 公司 客运量长期增长将趋缓。 大秦铁路近年客货运量一览 年度 货运量（亿吨） 煤炭运量（亿吨） 普通货物 (亿吨 ) 客运量（万人） 2010 7.34 5.61 1.73 5445 2011 7.63 5.97 1.66 5916 2012 7.49 5.84 1.65 5920 2013 7.59 5.95 1.64 6023 2014 7.55 6.13 1.42 6156 2、 经营 能力 分析 打铁还需自身硬。 任何 公司的盈利能力
6、取决于能否 提高 自身 效率 、 降低成本 、主动适应市场 。 目前 公司 的 管理、技术均严重制约公司发展。 公司近五年的科技成果主要有： 3 万吨组合列车运行技术、 2 万吨列车运行状态监控技术、 60kg/m钢轨延长使用寿命技术、重载铁路隧道基底病害整治技术。 目前这些的科研主要集中在提高运输效率、增强运输安全、降低养护维修成本 等 方面。但是受体制的约束 ， 科技成果的转化速 度太慢 和科研方向 的 针对性不强 等 问题突出 。 例如 2014 年 4 月就成功试验 3 万吨组合列车，到目前为止（ 1 年多了），还没有投入实际运营 。 又 如 近 年来人工成本上升突出 ，占公司总成本的
7、 27.8%，公司 却 没有进行降低人工成本方面的科研 。 再如公司管理层用 4G 的手机，却没有意识到公司的 GSM-R 通讯技术已经严重落后了。 所以公司在管理、技术上应该 引入 大数据 、 物联网等新技术对所有业务流程进行再造 ，提高效率，确保安全。 目前 公司虽然收购或参股了一些物流企业，但自己 却始终没有提出一个向物流企业转型的总体规划，令人失望！ 这直接导致了 公司对市场的适应能力变弱。由于目前铁路的运输组织模式已经不能适应经济发展新常态的要求，以传统的资源消耗型大宗物资模式 向 为服务消费型灵活物资模式 转变 要求公司必须升级普通货物列车及站场内相关设施 。 如果公司还停留在购置
8、 C80 专用货车大力发展煤运的思路上，那就是逆大势而动。希望公司将思想意识提到和高铁建设 、 运营的高度看待货运的改造升级， 可以考虑利用高铁运营部分高速货运动车组，同时将靠近城市的站场改造为纯粹的物流仓储中心，提高货物物流的效率。 公司 对市场的适应能力 ，必须与时俱进，不可懈怠啊！ 3、 投资 能力分析 公司成立 以来没有进行长期金融资产投资、房地产投资 和 矿产资源投资，主要 进行铁路运输物流相关方向的投资。 对朔黄铁路公司的投资， 也 主要是通过收购太原局 164 亿资产包获得（ 141 亿 的 41%朔黄铁路公司股权和 23 亿 的 太原局运输主业相关资产 ） 。 说明公司管理层投
9、资意识薄弱、投资能力低下。金融市场如此开放发达 的 今天， 公司 居然没有一点金融资产投资，令人惊讶！同时公司从未开展海外投资， 在“一路一带”的背景下，不走出去，只能坐吃山空，公司不顺潮流而动实在是在令人 震惊！ 不想国际化的企业，国际战略投资者只能望而却步。 大秦铁路主要长期投资情 况 序号 公司简称 投资额（亿） 股权比例 性质 主营 1 大秦经贸 1.3 100% 子公司 铁路配件 2 山西候禹 10 93% 控股子公司 铁路运输 3 中鼎物流 4 57% 控股子公司 铁路 物流 4 朔黄铁路 141 41% 参股公司 铁路运输 5 秦港公司 0.65 1% 参股公司 港口服务 6 迁
10、安路港 0.5 17% 参股公司 铁港物流 合计 157.45 4、对政策响应能力分析 公司 对 国务院发布的关于改革铁路投融资体制、加快推进铁路建设的意见（国发 2013 33 号） 和 “深化铁路货运改革，推动铁路向现代物流转型发展”的 目标 （铁总 2015 年年度铁路工作会议）的 响应 如同 一潭 死水 、令人窒息。 国家希望推进铁路投融资体制改革，多方式多渠道筹集建设资金。公司 却 不主动改革提升公司价值，维护铁路 投资形象，如此低的估值，已经成为铁路投融资体制改革的绊脚石。 价格这个风向标 反映的是给 所有投资者 送去的 阵阵寒风。 国家计划建立铁路公益性、政策性运输补贴的制度安排
11、，为社会资本进入铁路创造条件。公司 却 不主动公布 旗下铁路公益性线路情况、测算公益性线路投入成本、申请政策性运输 补贴，使所有投资者难以了解公司真实的经营情况，引入战略投资者等改革将难以实施。 国家加大力度盘活铁路用地资源，鼓励土地综合开发利用。公司 却 不主动公布京津冀地区土地利用规划，不向投资者说明 该地区土地面积、类型、产权 、 可利用 情况，这是 严重的 不作为和 隐瞒重大事项。 铁 路 总 公司 积极推进铁路分类建设，完善路地合作机制，支持地方政府、社会企业建设和经营城际铁路、市域铁路、资源开发性铁路和支线铁路，吸引社会资本投资铁路建设。 公司 却 不积极参与内蒙古西部至华中运煤货
12、运铁路的组建，作为上市公司错过机会是犯严重错误。 所以公司对政策的响应没能反映在重大经营决策中。 公司和投资者沟通不畅，信息严重不对称 。 投资者有充分的理由要求公司说明对相关政策的理解和执行情况。 三 、 大秦铁路 利润分配 政策 阻碍发展 公司的利润分配 政策应 结合公司投资机会、资本结构、筹资成本、盈余稳定情况，考虑 长期发展与短期经营 综合 制定 。 目前大秦公司的利润分配政策主要是每年按 约 50%的净利润分红，这种 分配 政策已经严重阻碍了公司的发展。 1、在铁路运价放开的步伐远滞后 于 预期、 新建铁路成本 节节攀升 的情况下，公司投资铁路 的 机会较低。 在运价调整到一定水 平
13、前，投资收购铁路 的 成本均高于大秦铁路本身，开展收购活动均是损害股东利益。 对太原局资产的托管能增加公司收入，托管为进一步收购目标资产提供了基础，但是不改变目前环境下收购只会降低公司效益的客观事实。因此， 在没有大的资本支出的情况下，应提高分红比例，甚至 在 计提公积金后 100%分红。 2、 2014 年底公司负债率为 21.2%,上市公司平均负债率为 46.6%。资产负债率远低于平均水平，在社会融资利率下行的大背景下， 保持较低的负债率意味着放弃扩张发展的机会。如公司将负债率提高到 35%，可获得债券融资约 838/（ 1-35%）-1063.3=225.9 亿。 提高分红比例 （ 甚至
14、将前期未分配的利润也进行分配 ）或者发行债券筹集资金 ， 均 能适当提高资产负债率。 3、公司股权融资成本 （按周五收盘价） 为 0.96/13.15=7.3%，债权融资成 本 参考 12 大秦债为 3.64%，股权融资成本远高于债权融资成本 ，公司调整资本结构 ，提高负债率将大大节约资 本 成本 。 如果公司通过将现金分红 回购公司股份 或发行债券回购公司股份，将有效的 实现这一过程 。 4、 公司经营相对稳定，经营性现金流达 173.1 亿， 是净利润的 1.22 倍。 在社会投资利率下行的大背 景下，对 如此大的现金流 不合理利用 ， 将 是对资金的巨大浪费。 由此可见 公司经营稳定，但
15、长期负债比例过低 ， 应该 适当增加财务杠杆，优化资本结构 ，提高公司资金的运营效率。 希望公司通过适当回购股份，降低公司总体资本成本，增加公司价值，为股东创造价值。 回购股份还能解决 股价过低严重影响公司的融资能力 的问题 。 5、 建议利润分配方案 可以考虑 ： 利用公司分红 回购公司 6%的 股份 假设回购期 平均股价为 13.15 元（强调这是本文假 设 ），回购公司 6%股份（ 148.7 6%=8.92 亿股）需要支付现金 13.15 8.92=117.3 亿元。 股利支付率为117.3/142.5=82.3%。 分配后净资产为 838-117.3=720.7 亿 元 ，资产负债率
16、由21.2%提高到 225.3/(1063.3-117.3)=23.8%。 分配后每股净资产为（ 838-117.3）/（ 148.7-8.92） =5.16元。若 2015 年净利润变化不大，每股净资产收益率将从17.82%提高到 18.6%。 四、总结与展望 大秦铁路公司在资本市场获得低估值是合理的 、可怜的 。回购股份是增强投资者信心的第一步！我相信中国铁路的改革将由大秦铁路开始。以目前的经济发展速度和规模，中国的铁路都不能给投资者合理的回报，亚非拉国家的铁路还能吗？中国铁路建设运营模式 不改革，“一路一带”工程就是空中花园。希望铁路改革的步伐能更快，降低全社会的物流成本，为中国经济的转型和可持续发展作出贡献。 （ 本文所引用的数据均来自公开资料，本文 作者 不了解公司内部信息。本文不构成投资建议，股市有风险，入市须谨慎 ！ ） 仁行天下 2015-5-24
