1、我国上市公司信息透明度对其资本成本的影响分析 摘要 ： 资本 市场是一个信息流动和资金流动的市场，资本市场离不开信息，信息是 链接资本 市场交易的。信息在整个资 本市场中发挥了举足轻重的作用。充分的信息披露 资本市场有效进行的保证。及时、充分、真实的信息披露能够保护投资 者和债权人的利益。另外来自政府部门的监督以及对企业的评价都离不开企业披露的信息 。因此信息披露受到社会公众的极大关注。提高上市公司的信息披露水 平对于保护中小投资者和债权人的利益、完善公司治理结构、 提高资本市场效率 具有现实 意义。对于信息披露如何影响资本成本的研 究已经成为了社会各界不同 领域学者 们的研究热点。 上市公司
2、信息披露与资本成本之间存在关联性，与此相关 的大量实证研究成果也相继涌现。但是我国上市公司相关理论的研究起步较晚，信息披露理论及资本成本理论的研究更多地参考国外的理论研究，再加上我国上市公司具有的特殊性，以我国上市公司为背景的理论研究显得有些匮乏。但是，也有很多的学者对我国上市公司的信息披露做出了研究总结，并随着研究的深入，针对我国上市公司信息披露与资本成本之间影响的理论研究也逐步涌现。本文在借鉴国内外相关理论的基础上，对信息披露理论及发展进行了系统的 介绍，并对我国上市公司信息透明度水平进行了评价。同时，简要地描述了资本成本理论，对几种资本成本率的测算方法简要回顾，阐述了资本成本的影响因素，
3、然后在这些基础之上，建立假设模型，选取年新上市的家公司的财务指标数据为样本，进行回归分析，揭示出这些上市公司信息披露的水平与资本成本之间的负相关关系，得出研究结论 。 关键词 ： 上市公司；信息披露；资本成本 1 导论 1.1 选题背景及研究意义 迄今为止，我国上市公司信息披露理论研究还没有构成一个理论体系，使得我国上市公司信息披露理论研究缺少全面归纳和系 统演绎，也使得上市公司信息披露的各种理论解释找不到深入和融合的方向。上市公司信息披露在我国可以说是先有实践而后有理论研究，目前的理论研究大多缘起于实践中出现的问题，是对其中教训和经验做出的总结，而上市公司信息披露和资本成本之间关系的研究同样
4、存在这个问题，很多的研究报告和文献都只是谈及理论研究或者单一的实证分析，缺乏对理论与实证的结合。针对这一现状，本文对我国上市公司的信息透明度和资本成本之间的关系进行探究，并系统的阐述了信息披露理论在我国的发展，具有重大的理论和现实意义。具体来说，信息披露的研究意义有以下几 点 ： （）信息披露为管理者和投资者所提供的信息，可以减少他们在识别有价值项目时产生的失误，降低 他们之间信息不对称的水平，减少利益冲突，从而有利于提高公司效率。 （）信息披露可以改善公司的治理结构并提高治理水平。信息可以作为公司控制机制的投入物，以实现这些机制约束的管理者可以把资源用于好的项目，这就可以在一定程度上防止管理
5、者掠夺投资者的财富。 （）信息披露可以通过减少逆向选择与流动性风险来促进经济绩效。公司对及时披露高质量的财务会计信息的预 先承诺有助于降低投资者由于与更具信息优势的其他投资者进行交易而造成损失的风险，也就是降低了机会成本，从而吸引更多的投资者对其投资。 1.2 研究现状 信息披露理论的研究在我国起步较晚，但是对其研究的重视程度却不断加强。在我国，信息披露理论是一个比较新颖的研究课题，随着我国资本市场的发展，信息披露及信息透明度问题愈发受到政府及金融界的关注。近些年来，许多学者运用规范的经济学方法对我国资本市场信息披露问题进行研究，取得了一定的理论成果。但是，总体上看信息披露的研究还是处于起步阶
6、段，与国外的研究水平相比还存在一定 的差距。与此同时，我国上市公司信息披露问题的实证研究也才刚刚开始。 王华和张程睿（） 利用我国年月日至年月日新发行股并上市的家公司为研究样本，证明了在中国证券市场上投资者与公司之间的信息不对称程度分别与公司筹资直接成本、间接成本及总成本间存在显著正相关关系。研究结果表明，公司前越不透明，越将承担更高的筹资成本。前提高公司透明度，增加主动披露，有利于降低公司的筹资成本 。 1.3 研究内容与方法 本文在借鉴和综合国内外学者关于上市公司信 息披露的研究成果基础上，围绕上市公司 信息披露理论，对信息透明度与资本成本之间的关系进行研究，共由四 章组成。第一部分为导论
7、。本文的研究方法有：第一，实证分析与规范分析相结合的方法。实证分析与规范分析是分析问题的基本方法，本文在兼顾规范分析的基础之上，以实证分析为主，得出的结论是建立在详实的数据和科学的推导基础上；第二，定量分析与定性分析相结合的方法。论文在定性分析的基础之上，以定量分析为主线。定量分析可以更加清楚地说明信息披露理论，揭示其发展规律。当然定量分析是离不开定性分析的，定量分析的结果要为定性分析服务 ；第三，归纳分析方法。论文通过对特定的样本数据进行归纳分析，总结出规律。第四，回归分析方法。本文在对样本数据进行分析时，运用了计量经济学中的回归分析法，通过软件计算出模型的参考系数，最终得出结论。 2、我国
8、上市公司的信息披露 2 1 上市公司信息披露制度 上市公司信息披露制度也称公示制度、公开披露制度，是上市公司为保障投资者利 益、接受社会公众的监督而按照有关法律、法规将自身管理、经营、投资、财务等方面重大信息向证券管理部门和证券交易所报告，并向社会公开的一项强制性制度。通常来说，上市公司信息披露 是否具有真实性、及时性、完整性和合规性，是评价一个证券市 场是否规范、健康的重要标准之一。 我国上市公司信息披露制度的发展经历了三个阶段叫： （）信息披露的初始阶段 随着上海和深圳股票交易所的成立，我国上市公司开始下式对外披露会计信息。但 在这一时间内没有一个统一的会计信息披露制度规范，上市公司信息披
9、露处于非规范化状态。而且这 一时期会计信息披露的质量不高，披露的内容也极不完善，但它是我国 设会计信息披露规范的起步，为以后会计信息披露规范的发展奠定了基础。 （）会计信息披露规范的发展阶段股份制试点企业 会计制度的正式颁布实施，对会计信息披露作出了进一步规范，使其在质和量方面都有所提高。年月日原国务院证券委发布了股票发行与交易管理暂行条例，首次对年报披露进行了规范，接着公开发行股票公司信息披露实施细则、公司法相继问世，上市公司会计信息披露开始具有了统一的规范性要求。为进一步贯彻上述三个法律、法规的执行，中国证监会于年月日发布了公司发行股票公司信息披露的内容和格式准则第号 年度报告的内容与格式
10、，标志我国股票市场在信息披露规范化方面有了更进一步的发展，但在信息披 露的质量仍存在不少问题，有待进一步的提高。 （）会计信息披露规范相对成熟阶段年底，针对我国会计信息披露存在的不规范现象，中国证监会颁布了关于执行公司法：规范上市公司信息披露的通知，以此为起点，我国会计信息披露在年步入了规范阶段。在披露内容方面，证监会新颁发了财务报表附注指引，并先后在年、年、年、年和年对年度报告准则进行了修订，同期财政部亦颁布了企业会计准则 关联方关系及其交易的披露。到目前为止，我国上市公司信息不透明的问题依然存在，相应 的规范制度同样在不断改进。 2.1 上市公司信息透明度 2.2.1 信息透明度的含义 信
11、息透明度的提出是对信息质量标准和一般意义上的信息披露要求的发展。信息透明度是一个关于信息质量的全面概念，包括准则的制订和执行、信息质量标准、信息披 露与监管等。具体来说，信息透明度包括以下三层涵义： （）存在一套清晰、准确、正式、易理解、普遍认可的准则和有关信息披露各种监管 制度体系，所有的准则和信息披露监管制度是协调一致而不是相互矛盾的； （）对准则的高度遵循，无论是公营部门还是私营部门、政府机构还是企业都能够严 格 遵循会计准则； （）对外（含投资者、债权人、监管机构等）提供高频率的准确信息，能够便利地获 取有关财务状况、经营成果、现金流量和经营风险水平的信息。 2.2.2 信息透明度的影
12、响因素 目前，我国资本市场是一个弱势市场，由于经营权与所有权相分离，大股东与中小 股东之间，机构投资者和散户投资者之间、上市公司内部管理者和外部信息利用者之间存在严重的信息不对称的问题，这也是会计信息披露不透明的典型体现。信息披露的不透明，必然导致整个资本市场的逆向选择和道德风险行为的增加，从而进一步增加证券交易成本和投资者面临的风险 与不确定性，使得资本市场的流动性和资源配置的有效性大大降低。而影响信息不透明的因素有很多，主要来说存在以下几点： （）上市公司管理层的披露意愿 对会计信息披露有直接影响的是上市公司管理高层、中介机构等，而中小散户投资者只是会计信息披露被动接受者，并且，他们得到的
13、信息是最不充分的。造成这种现象的原因是众多的，既有来自于上市公司高层管理者、中介机构，也有来自于监管部门即中国证监会的原因。在委托与代理关系之下，必然会造成上市公司内部及外部多方利益的不均衡，这种利益之间的不均衡将导致利益相关者之间的激烈斗争与博弈 ，而博弈的 结果将会影响上市公司管理层的披露意愿。 （）信息披露的规范程度 公司信息披露的不规范是造成目前我国上市公司会计信息披露不透明的深层次原 因。上市公司信息披露不规范的问题从上世纪年代初期就已经开始，由于各方面的 原因及投资者对信息需求程度相对较低，所以，这一影响我国资本市场健康发展的因素没有得到充分的重视。 （）内部治理结构的完善程度目前
14、，我国上市公司数量达到多家，要想使投资者关注到与上市公司最相关的信息，这就要求上市公司信息披露应该更加透明，而信息披露的不透明主要来自于我国上市公司内部的治理结构不完善，缺少规范的内部治理结构。 3、信息披露的理论架构 3 1 资本成本理论 3.1.1 资本成本的内容 资本成本从绝对量的构成来看，包括用资费用和筹资费用两部分。 用资费用是指占用资金支付的费用，包括支付给债权人的利息、支付给股东放入股息以及支付给投资者的红利，这些费用是经常发生的，并随着使用资本数量的多少 盒时期的长短而变动，因此属于变动性资本成本。 筹资费用是指企业在筹资过程中支付的各种费用，即取得资金以前的各项费用，如发型证
15、券支付的印刷费等，这些费用是在取得资金以前支付的，属于交易成本，是一次性的固定性资本成本，可以看作是对筹资额的一项扣除。 3.1.2 资本成本的计量 （ 1）个别资本成本率的测算 个别资本成本是指企业单独使用一种筹资方式下的资本成本，在比较各种不同筹资额方式时使用个别资本成本，选择个别资本成本较低的筹资成本。如股票资本成本率等 F 筹资费用额 （ 2）综合资本成本率的测算 综合资本成本率是指企业全部长期资本的成本率，适用于企业长期 的资本决策。一般是以各种长期资本的比例为权重，对个别资本成本率进行加权平均测算。 3.1.3 影响资本成本的因素 在企业实际运作中，资本成本有些是实实在在需要支付的
16、，而有些是不需要支付的。资本成本由无风险报酬率和风险报酬率两部分组成。在市场经济环境中，多方面因素的综合作用决定了企业资本成本的高低，这些因素主要有： 总体经济环境决定了整个经济中资本的供给与需求，以及通货膨胀水平。 整个社会经济中的资金需求和供给发生变动，或者通货膨 胀水平发生变化，作为投资者也会相应改变其所要求的必要收益率。如果货币需求增加，二供给没有相应增加，投资者就会提高其投资收益率，企业的资本成本 会上升；反之，则会降低其需求的投资收益率，使资本成本下降。所以资本成本受总体经济环境的影响，反映在无风险报酬率上。 证券市场条件影响证券投资的风险 证券市场条件，包括证券的市场流动难易程度
17、和价格波动程度。如果某种证券的市场流动性不好，投资者想买进或卖出证券相对困难，变动风险加大，要求的收益率就会提高；或者虽然存在对证券的需求，但其价格波动较大，投资的风险较大，要求的收益 率也会提高，资本成本就会上升，反之则下降。 4、上市公司信息披露对资本成本的影响分析 4.1 信息披露的衡量 信息披露水平的衡量指标主要包括收益激进度和收益平滑度 （ 1） 收益激进度，描述的是在编辑会计报表时，企业存在着这样一种倾向，提前快速的确认收益，同时减慢损失的确认。由于应计项目的存在，企业存在少许损失，多记利润的可能性。这种做法违背了会计的稳健性。一般认为，收益及进度增加了会计信息的不透明度。 （ 2
18、）收益平滑度，描述的是企业降低收益波动偏离正常水平的程度。企业为了防止收益的波动程度，往往更改企业的真是收益水平，造成企业经营状况稳定的假象。 收益平滑度是衡量会计收益平稳度与真实收益之间的指标，一般认为，企业有粉饰企业会计报表的行为，企业收益平滑度程度越高，代表企业会计信息不透明度越高。其计算公式为： 4.2 信息披露对资本成本的影响 信息披露水平对资本成本影响的意义十分重大，近年来许多学者也都从不同角度给出说明。第一，信息披露水平是投资者进行投资决策的依据；第二，信息的充分披露以为这投资风险的降低，高风险意味着高回报，透明的信息利于股票的发行；第三，增加了资本市场的流通效率，利于资源的合理
19、 配置，企业更容易获得所需的资源。信息披露水平与资本成本之间存在着负相关关系，应该持之以恒的保持高质量的会计信息。 4.3 模型设计 本文采用王玮和蒋高峰（ 2004）建立的公司资本成本与披露水平、公司规模、财务杠杆率的统一计量模型，来进行信息披露与资本成本的关系分析。即： S，公司的市场价值与权益成本之间存在着明显的正相关关系。 DL，信息透明度水平影响权益资本成本，信息透明度搞得企业权益资本成本低，两者之间存在负相关关系。 AR，公司的财务风险会通过投资者的预期反映在公司的权 益成本上，同时财务杠杆率也将通过资本结构的变化而影响公司的资本成本。 U，包括了除去公司规模、披露水平和公司财务风
20、险因素外的其他影响因素。认为这些误差项对权益资本成本的影响很小，作为随机变动项处理。 4.4 样本选择与研究 本文针对 2008 年和 2009 年初的数据进行分析，对 2008 年新上市的海亮股份等 76家 IPO 公司的权益资本 r、信息披露水平 DL、公司规模 S 和财务风险水平 AR 相关数据进行了分析。其中深圳交易所上市 71 家，上所上市 5 家，相关数据如下图： 通过相关数据分析，不难看出权益资本成本比较低，标准差比较小，相对波动幅度不大；披露水平平局数比较大 ；所选企业规模方差比较大；财务杠杆率显示分布比较均匀。 4.5 回归分析 根据以上选取的研究数据以及对各变量的分析，采用
21、王玮和蒋高峰建立的公司资本成本与披露水平、公司规模、财务杠杆率的统一计量模型进行 回归分析。 结果显示，权益资本成本与披露水平不透明度、之间呈现正相关的关系，符合了我们研究的假设，与财务风险水平和公司规模存在了正的相关性，财务风险水平越高，公司规模越大，权益资本成本越高。透明度越高，权益资本成本越低。 5 政策建议 5.1 完善相关制度建设 建立恰当的信息披露衡量指标，构建科学的信息披露评价体系。现有的文献和资料对信息披露衡量的指标过于单一，在此基础上建立的评价体系是不全面的。以后的研究应该力求建立一套更全面、更合理的指标体系，对上市公司的信息披露水平能够给 与全面、准确的评价 5.2 完善公
22、司治理结构 良好的公司治理结构，可解决公司各方利益分配问题，对公司能否高效运转、是否具有竞争力骑到决定性的作用。 5.3 强化理论研究 进一步加强信息披露理论的实证研究，更应注重对近期相关数据的考察。随着上市公司自身的迅速发展以及社会的进步，信息披露的作用显得尤为重要。只有符合现实的实证研究才更具备指导意义。 参考文献： 1李军，夏斌，我国上市公司信息披露质量影响因素的实证研究 .财会月刊（理论） 2008.11. 2王泽霞，郑建克，我国 上市公司权益资本成本的估测和检验，财会月刊（理论） 2008.3. 3王一川，邹相煜，上市公司社会责任信息披露与公司价值的相关性，财会月刊理论版， 2008.2 4王玮，蒋高峰，信息披露、透明度与资本成本，经济研究 .2004.4 5黄娟娟，肖珉 .信息披露、收益不透明度与权益资本成本 .中国会计评论 .2006.6 6孙士霞 .信息披露与资本成本研究综述 .经济与管理研究 .2008 年第 11 期 7杨之曙，彭倩，中国上市公司收益透明度实证研究 .会计研究 .2004.11
