1、1股权收购和资产收购对资源型企业可持续增长影响研究摘要： 近年来，无论是受外部经济环境还是政策的影响，资源型企业进行了大规模整合兼并。资源型企业能否实现可持续增长对国家宏观经济运行有重要意义。企业采用的兼并方式在兼并重组过程中对企业后续发展的可持续性有影响。本文采用案例研究法，选取两家具有代表性的资源型企业，通过 Higgins 模型计算出可持续增长率和公司实际增长率，比较两家企业在兼并前后一段时间内的财务数据，结果得到，采取资产收购方式的企业在兼并后更容易出现实际增长对可持续增长率背离的现象。通过科学的整合和运营，能对超额增长的风险控制进行有效控制，使得实际增长率接近可持续增长率水平。 Ab
2、stract： In recent years， influenced by external economic environment and policy， resource-based enterprises have integrated and merged on a large scale. The sustainable growth of resource-based enterprises has important significance for Chinas macroeconomic operation. The way of merger that enterpri
3、ses adopt has influence on the sustainable development of the enterprise in the process of merger and reorganization. Taking case method， this article selects two typical resource-based enterprises and uses Higgins model to calculate the 2sustainable growth rate and the real growth company. The fina
4、ncial data of the two enterprises before and after the merger are compared and the result shows that the actual growth of the enterprise adopting asset acquisition tends to depart from the sustainable growth rate after the merger. Through scientific integration and operation， the risk of excess grow
5、th can be effectively controlled to make the actual growth rate close to the sustainable growth rate. 关键词： 可持续增长；企业兼并；资源型企业 Key words： sustainable growth；enterprise merger and acquisition（m&a） ；resource-based enterprises 中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2016）01-0048-04 0 引言 资源型企业可以定义为基于对自然资源的占有、开发，
6、辅以后续处理，尽可能在自然条件下利用资源，消耗自然资源实现自身成长的企业。近些年来，受政府的政策鼓励推动以及对于传统模式的反思，在并购交易规模和数量上，资源型企业都居各行业之首。资源型企业的兼并和重组也成为了国家推动结构调整和转变经济发展模式、提升产业发展水平、实现科学和谐发展的重要举措1。资源型企业整合的意义可以参考国家安监总局对安全监察局的官方资料2。对于资源型企业整合目标概括为使资源型企业通过兼并重组后能够加强可持续增长能力，通过企业的资3源重新配置、优化重组，让管理、资金、技术、人才、资产等生产要素都实现规模效应3，4。企业在并购时采取的方式，对资源型企业而言常用的两种方式为股权收购和
7、资产收购。那么在众多资源型企业实施兼并重组后，能否完全实现实现这些效应5？不同的并购方式对企业可持续性是否有影响？出现高速增长的企业，能否保持可持续性？为实现可持续增长，资源型企业该如何发展？在兼并方式上，采取不同方式对可持续发展有所影响，目前国内学者对此的实证研究较少，加之所选样本、方法的不同，得出的结论相差较大。在研究视角方面，有大量学者对于受政策影响进行的兼并得出低效率结论。因此，对于受兼并方法影响的可持续增长有进一步研究的必要。本文旨在研究兼并方法对资源型企业可持续增长的影响，回答上述问题同时也为资源型企业的进一步发展提供参考。 1 案例分析 1.1 样本选择原则 对于样本选择而言，涉
8、及案例的数量和案例的选择问题，本文要研究的目的有二点：比较两种不同的兼并方式股权收购和资产收购对资源型企业可持续增长的影响。为实现资源型企业的可持续增长，提出控制兼并对可持续发展的负面影响手段。所以对于案例样本的选择问题，我们遵循以下三个原则，首先要选择资源型企业，被选中的企业资产规模，企业性质，在行业内的地位，业绩表现等基本指标相仿。在近年来大规模兼并重组发生的时间较为接近。被本文选中的案例有一个共同特点，时间相近且大规模发生兼并时期受政策调控明显。除此之外，企业为了其自身发展的需要，也进行了国内的行业4整合以及海外的收购。第三，本文目标还需要研究不同的兼并方法对兼并后的企业可持续增长的影响
9、，所以在企业兼并其他目标公司时，其收购手段要具有典型的代表性。第四，我们为保证数据完备性和公司行为的成熟性考虑，选择上市时间长，规模大的公司为样本。并且保证所选案例样本在研究期间未发生主业变革。同时，受本文研究方法影响，选择适合 Higgins 模型假设调价的公司。就案例样本数量而言，多案例相对于单案例研究可以提高案例研究的效度。在结合先前的文献研究以及公司的官方网站公告与公开数据的基础上，发现两家国有大型资源型企业：华能集团和中煤集团作为本文所选取的案例样本符合上述四点要求，华能集团主要通过股权收购方式扩大规模，中煤集团大量运用资产收购方式扩大产能，提升整体规模。 1.2 样本来源 笔者选择
10、了华能集团和中煤集团作为样本，选取 2007-2012 年作为分析期。在此期间大规模并购主要发生在 2010 年，研究期间能够反映之前的经营情况和兼并后企业在可持续增长方面的变化。然后追踪两家公司在 2007 年2012 年经营情况，所用的数据来源于和讯数据网（http：/www.hexun.ecm）等财经网站，以及两家公司官方网站。在兼并动因和时间上，中煤和华能在并购幅度和速度上都呈现出迅猛的趋势。 1.3 样本介绍 中国中煤能源集团有限公司前身是 1982 年 7 月成立的中国煤炭进出口总公司，作为国务院国资委员管理的大型能源企业，主营业务涉及煤层气开发、煤化工、工程技术服务、煤矿建设、煤
11、炭生产及贸易、煤机制造，以及坑口发电业务。以 2013 年底数据为参考，旗下包括 52 个全资公司、控股和均股子公司，4 个境外机构，资产规模达52815 亿元，拥有员工 11 万人。 在最主要期间时，受山西省政府政策影响，出台推进煤炭企业兼并整合意见，中煤集团对众多小煤矿实施了大规模的重组兼并，比如兼并具有 11 座煤矿，9 个地面企业和 20 个子公司的山西金海洋能源有限公司。作为煤炭大省的山西，曾经生产的安全性和规范度不够，事故频发，煤矿数量在最多时超过 1 万座，因此进行大规模的调控整合，2009 年底正值政策调控的高峰期，中煤集团因为其在山西当地拥有很多的煤矿，是山西省唯一指定的在资
12、源整合过程中通过股权收购的央企，介于中煤集团的规模又十分庞大，自然成为主体参与政策调控兼并重组。这次调控后，山西省成功实现预期计划：全部以综采为主的机械化开采。煤矿企业在矿井生产规模上超过 90 万吨/年，规模上超过 300 万吨/年。在 2010年 12 月北京，博源和中煤两家集团达成股权转让协议，中煤集团获得优质煤炭资源 22 亿吨，取得了博源集团下属的远兴能源的 51%股权，从而增加产能 2000 万吨。在调控后，央企和省外大集团、国有大集团等国有骨干企业在矿井数和产能方面分别占到全省的 82.1%和 84%。对增强公司的持续发展能力、推动地方经济发展和国家能源基地建设都有重要意义。在原
13、在中国华能集团公司改组后，形成中国华能集团，作为国有企业，华能集团经国务院批准，由中央管理。属于国家授权投资的机构和国家控股公司的试点。原注册资本是 200 亿人民币，现以经营电力产业为主综合发展。主营业务：电力的生产销售，对电源进行投资、开发、建设和管理，现在也涉及业务至金融、新能源、交通运输领域，另有环6保相关产业及产品的开发建设、生产与销售。华能集团公司在国家对电力体制改革后，成为自负盈亏、自主经营的企业法人实体。华能集团公司注册资本 200 亿元人民币，以 2012 年为截止，公司掌握控股装机容量1.28 亿千瓦，遍及 29 个省、市、自治区及海外。以世界企业 500 强排名来看，20
14、13 年排名由 2012 年的第 246 位上升至第 231 位。公司业务涉及金融、煤炭、交通运输、科技研发等诸多行业，并在逐步形成一体化发展总体方针。 华能集团早在 08 年就实现中国发电企业在海外最大宗并购收购新加坡大士能源，方式是通过以 42.35 亿新元实现的收购。而且华能旗下的多家企业都是并购主体，布局除海外例如新加坡和盛产优质动力煤的澳大利亚外，在国内的产区布局也是步步为营。在案例选取期间，集中发生了兼并重组，华能集团采用大量财产收购的方式。华能集团在2010 年 9 月 16 日在山西省获得了煤炭资源整合主体的资格，作为政府与五大发电集团合作主体之一。在与山西省签订的合作框架协议
15、中，政府方面就明确提出华能集团以控股方式整合太原东山煤矿有限公司。除受政策影响外，出于自身发展考虑，2007 年时华能集团有煤炭自给率由 12%提高到高于 20%，2010 年实现自供煤炭数量从 1700 万吨提高到 4500 万吨，共计三年时间。也就是说，华能集团在三年内至少新增煤炭产能 2800 万吨，在投资金额上，多达数十亿元。至此，华能集团实现煤炭产能最大和自给率最高的公司，相比其他四大国有供电公司。 1.4 可持续增长情况检验分析 可持续增长率变量：在可持续增长率计算的模型上，选取 Higgins 模型。计算公式见式（1） ，公式各变量含7义见表 1。 SGR=PART （1） 据此
16、模型，本文拟采用 6 项财务指标，研究设计的变量涉及 P（销售净利率） ，A（总资产周转率） ，R（收益留存率）和 T（权益乘数） 。它们能反映出企业的盈利能力和财务结构。用以计算得出 Growth（实际增长率=期末主营业务收入/期初主营业务收入-1）和 SGR（可持续增长率） 。对于本文的数据来源，则来自于这两家企业的官网和各大财经网站，时间选择为发生政策调控后至今的期间，即 2008 年至今。 根据我们通过上述渠道获取的数据，可以计算得到如表 2、图 1、图2 所示财务比率数据。 上述的财务数据能很直观地反映企业在兼并重组前后的财务状况，总体走势每项指标都很稳定，销售净利率出现的亏损原因在
17、于特殊经济危机时期导致销售不景气。随后几年在经过科学的战略调整后迅速从打击中恢复。以兼并发生高峰期 2009 年为界限，前后没有发生明显的指标变动。基本财务状况都很稳定，这就需要进一步观察其可持续增长率以及实际增长率。 以上述数据为基础，计算出表 3、图 3、图 4 所示的可持续增长率。 从两家集团的财务数据可以看出，对于案例所选取的两家资源型企业公司而言，都以 2009 年为界限前后有明显波动变化。2007 年两家企业的实际增长率和可持续增长率都较为接近。2008 年出现较大的差距，实际增长率远高于可持续增长率。根据两家集团给出的财务报表内容中可以找到解释原因，在 2008 年，国际经济和金
18、融形势都受到了冲击，国内8经济受外界宏观环境影响，国内自身又连续发生重大雨雪冰冻和汶川特大地震灾害，电煤供应紧张，煤价一直在高位运行，建设资金紧张，行业全面亏损，导致公司境内外业务都面临着前所未有的困境。尤其是这一年，对于华能集团，刚刚收购新加坡大士能源，新加坡业务受国际金融危机影响比较显著，制造业和出口贸易受全球需求下降影响有所衰退，这些都加剧了公司这一年的亏损。在 2009 年，两家集团经过调整，又恢复到了之前的实际增长率和可持续增长率持平的状态。接下来无论是受国家政策影响还是出于自身发展的需要，追求企业规模的扩大、销售收入的持续增长、公司竞争力提升、资源利用效率的提高，使得在 2009
19、年至 2010 年，无论是规模上还是数量上，都有大量的兼并重组发生。 为了排除其他因素对研究结果的干扰，我们通过 Wilcoxon 符号秩检验用来检验样本的数据与“理论值”差异情况。该方法步骤是，第一步：求出成对观测数据的差 di，并将 di 的绝对值按大小顺序编上等级（曼-惠特尼 U 检验） 。第二步：等级编号完成以后分别求出正等级之和 T+和负等级之和 T-，选择 T+和 T-中较小的一个作为威尔科克森检验统计量 T。第三步；作出判断。作为一种精确而有效的检验方法，可以进一步检验确认这 2 家样本公司的增长状况。两家公司的秩计算如表 4 所示，样本公司的实际增长率和可持续增长率的负秩数为
20、2，占总数的 20%，正秩数为8，占总数的 80%，结为 0。即在案例样本中不存在公司实际增长率与可持续增长率相等的情况。而所得结论在 0.05 的水平下显著。因此可以认为案例公司存在实际增长率超过可持续增长率而发生的增长过快的关系。9在这里，两家企业采用的主要收购方式并不相同，中煤集团采用股权收购为主，华能在兼并时采用的手段存在大量的资产收购方式。在兼并发生后，采用资产收购的华能集团在其后的两年都出现了实际增长率严重高于可持续增长率的情况，2011 年甚至出现超过可持续增长率约 30倍。而相比之下，中煤集团在第一年实际增长高于可持续增长率后，第二年就很大程度将可持续增长率和实际增长率的差额降
21、低。华能集团在兼并重组后持续出现实际增长率高于可持续增长率。 2 研究结论与理论意义 根据数据结果可以得出结论，股权收购与公司可持续增长正相关，资产收购呈负相关。出现案例现象的原因如下：股份收购具有控制力强，在手续上，仅仅需要办理工商变更手续。中煤集团采用的方式是股权收购，针对目标公司的股权，在控股后掌握了目标公司的生产能力，控制了目标公司的运营，再以自己原有的优势既扩大了产能，又能发挥目标公司的优质资源优势。单纯的资产收购不能像股权收购那样影响目标公司盈利能力，掌握目标公司生产能力，华能集团取得了大量的目标公司的固定资产及其他资产，但是在整体协同效应上落后于股权收购的效果。另外在税负承担上交
22、易费用高昂，财务负担还比较沉重，所以在可持续增长方面负相关。 如果出现持续的实际增长率高于可持续增长率，会带来财务危机，资源型企业要坚持自身的可持续发展，有以下的建议：可持续发展理念，迅速实现经济转型，纵向延长产业链，发展相关上下游产业，这样可以利用企业原有的优势，摆脱资源耗竭的威胁。横向发展替代产业，10改变高耗能高污染发展模式。促进科技创新，增加自主创新实力。在创新过程中，从创新投入力度、研发能力、管理创新、制造更新、营销水平等方面都有相应的提升。政府作为市场的重要参与角色，对资源型企业的可持续发展有重要引导作用。在执法和监管方面应该发挥作用，对企业生产和创新方面要有相应的政策扶持。 总之
23、，处于可持续发展考虑，在兼并后企业要注意对整个产业链条进行精细加工，在整合后的大规模情况下，考虑多元化经营，提高企业的营运能力，使得企业在优化作业，实现政府整合规模的目标基础上，实现产业整合同时保证可持续发展。 参考文献： 12010 中国煤炭工业发展研究报告. 2国家安监局煤矿安监局.关于加强煤矿安全生产工作，规范煤炭资源整合的若干意见S.2006. 3国家安监局煤矿安监局.关于加强煤矿安全生产工作，规范煤炭资源整合的若干意见S.2006. 4严红卫.煤炭资源整合中一些问题的思考J.中国矿业，2007（16）：29-30. 5朝林.解读内蒙古煤炭企业兼并重组政策J.山西煤炭，2011（6）：20-21. 6陆军荣.国外关于企业内部资本市场研究观点综述J.经济纵横，2005. 7周业安.上市公司内部资本市场研究以华联超市借壳上市为例
