1、一、反向收购的概述反向收购（Reverse Merger），又称买壳上市、间接上市，是指非上市公司股东通过收购一家壳公司（上市公司）的股份控制该上市公司，再由该上市公司收购非上市公司的资产和业务，使非上市公司成为上市公司的子公司，非上市公司的原股东获得大部分上市公司的控股权，从而直接成为该上市公司控股股东，从而达到间接上市的目的。反向收购最终的目的是非上市公司股东曲线上市，是与直接上市IPO(首次公开发行)相对应的另一种上市途径。1、反向收购各方主体法律地位收购方一般为上市公司，须是合法的法人主体资格，但是收购方若为外资，则必须遵守相关的外资并购法律规定，并且被并购方若为国企或涉及国有资产，则
2、必须遵守利用外资改组国有企业暂行规定即外国投资者需具备：（1）具有被改组企业所需的经营资质和技术水平；（2）具有良好的商业信誉和管理能力；（3）具有良好的财务状况和经济实力。被收购方一般为非上市公司，可为有限责任公司或股份公司或其他组织形式，在被并购方主体法律资格方面法律没有严格的限制。(另注意：借壳上市的主体（收购方、买壳方）为企业法人，包括公司制法人和非公司制法人。）卖方，即一般为被收购方公司的股东，可以为自然人或者法人或其他关联方主体。在中国林大收购云南神宇案例中，收购方为中国林大，系香港上市公司，被收购方为云南神宇，是国内一家有限责任公司，卖方即云南神宇控股股东 Forcemade i
3、nvestments limited 公司，三方主体资格合法，不存在需要报批国家有关部门和符合其他特殊法律规定。2、反向收购的步骤一个典型的反向并购由两个交易步骤组成：其一、买壳交易；非上市公司股东即卖方，将其所有的该非上市公司的股份出让给买受人即上市公司（并购方），且上市公司一般仅仅为壳公司，一般没有资产和负债，因此形成非上市公司股东变成了上市公司的直接控股股东，而该非上市公司成为上市公司的子公司，这样原非上市公司股东绝对或相对地控制了上市的股份公司，对于原非上市公司股东而言，其达到了上市的目的；在该案例中，收购形成的最终的格局将会是，云南神宇公司成为中国林大的子公司，而云南神宇的原股东 F
4、orcemade investments limited 公司成为上市公司中国林大的控股股东。其二、资产转让交易；上市公司收购非上市公司而控制非上市公司的资产、股份及运营。主要是上市公司与非上市公司原股东之间达成资产及股权交易。在本案例中，中国林大与卖方 Forcemade investments limited 公司达成 40 亿港元的交易额，并列明了购买的交易资产，中国林大以 4 亿港元现金和总值为 36 亿港元的可换股票据（这里可换股票据指的是票据到期或约定的条件成就时，可以中国林大的股票兑换的票据）收购。双方使用的是协议收购的方式进行。其三、法律状态的变更；交易完成后，依约非上市公司原
5、股东成为上市公司新股东，办理相关上市公司股东登记手续，并按上市公司披露规则，向公众披露。三、反向收购的交易分析1、寻找壳公司所谓壳公司，是指一个没有资产、没有负债的上市公司，因为种种原因已经没有业务的存在，但仍保持着上市公司的身份及资格；有的壳公司股票仍在市场上交易，有的已经没有交易了，但均为壳公司的一种。要通过反向收购达到间接上市的首要条件是先要找一个好的壳公司作为并购方。一个好的壳公司应具备以下条件：1）壳公司中允许没有资产、没有业务，但不要有债务和法律诉讼，就是所谓“干净 ”的壳，否则对被收购公司不利。2）壳公司的上市资格必须保持完整，包括根据符合上市主板方证券会的要求，按时申报财会报表
6、和业务状况，以保持其上市的资格。3）壳公司要有足够的“公众股份” 和“公众股东”，合并后交易才能活跃，才能实现收购后的二次募集资金，实现融资。所谓“公众” 是指最初上市时购买公开发行股票的股东。当然，这里的壳公司并非一定得是没有资产和业务的壳公司，如在本案例中，中国林大仍然是有相当大的资产和营业额的；但是，只要收购双方达成一致的收购协议，收购方有完整的上市资格即可。2、编制公司英文商业计划书非上市公司决定借壳上市，并找到合适的壳公司后，要在证券市场上市，首先要编写一份公司商业计划书。内容应包括：公司的历史背景、管理团队情况、财务状况、产品和市场分析等。云南神宇能和中国林大达成收购协议，说明双方
7、有互补的地方，是中国林大进军可再生能源领域的战略。3、提供公司最近三年的财务报表这属于收购财务会计制度的要求。4、壳公司提供法律证明，证明该公司股为流通的“可交易股额” 。这是收购过程中为确保上市目的实现的法律保障。5、议定收购合并方案找到适合的壳公司以后，就可以办理的收购合并的手续。其中对双方公司的财务报表的审计时间较长。接下来是双方商定合并方案，确定股权分配及费用支付方式等事宜。在本案例中，买卖双方达成的协议是以现金加股票作为对价的方式进行交易，并附加了质押条款，以保证买方的利益，卖方保证云南神宇的资产净值的公平值不少于 40 亿港元，以及保证云南神宇下一个财政年度税后纯利不少于 8 亿港
8、元。卖方拿出总值为 12 亿港元的可换股票据质押给中国林大作为担保。确定收购方案过程中应注意的事项：1）股权分配壳公司是上市公司，上市公司就有公众股东，股票能在二级市场公开交易，否则就不称为上市公司，反向收购不能收购上市公司百分之百股份，因此设计收购条款和收购比例是至关重要的，而且在选择壳公司之前就应该考量这些，是否有益于收购后的再次融资，公众股票要足够量才能达到市场流动性好，才有可能使收购后公司的股价走高。2）买壳合并的方式买壳合并的方式是一种“反向收购“ 的方式。被收购的本来是壳公司，但因为壳公司是上市公司，不能消失，所以壳公司继续存（名字可以收），只是将上市公司股权交由收购公司即非上市公
9、司原股东所有，收购方上市公司则将非上市公司的资产、业务收入囊中，成为其子公司。3）收购公司将资产、业务装入壳公司的比例及时机的确定。收购双方可以基于各自的出发点，协商确定具体条款。6、制作法律文件收购合并方案商定后，双方即可编制法律文件、签约。办理完收购、合并手续后，收购公司就自然变成上市公司，反向收购即告成功。7、报证券会申请、审核双方办完反向收购手续、签约后，向证券会申请备案，再实行后续的融资计划。四、反向收购（买壳上市）与直接上市（IPO）的比较分析IPO 的显著特点是将融资和上市一并完成，在市场氛围良好、公司基本面坚实、概念为市场所接受乃至追捧的情况下，IPO 最大的弊端-风险，将大为
10、降低。反向收购则为企业提供了另外一条短时间、低成本、有保障的上市方式。反向收购上市后的融资，发行价格由市场来决定(而不是由投资银行) ，往往会高于 IPO 价格，而且上市后的融资对市场环境的敏感程度大大降低。也就是说，即使市场环境不好，上市公司的增资发行也不会受到太大的影响。1、操作上市时间不同办理反向收购上市大约需 3-9 个月（收购仍在交易的壳公司需 3 个月至 6 个月，收购已停止交易的壳公司到恢复交易需 6 个月到 9 个月）；直接上市（IPO）一般需一年以上。2、上市成功率不同直接上市（IPO）有时因为承销商不愿或市场不利会导致上市发生困难而撤回上市申请，有比较大的风险性（1999
11、年有 1/3 的 IPO 被撤回），而前期上市费用（如律师费、会计师费、印刷费等）则将白白损失；而反向收购（买壳上市）因操作上市过程不受外在因素的影响，主要是收购双方达成一致协议即可，上市成功是有保证的（只要找到好的壳公司即可），不需承销商的介入。尤其美国承销商一向只注意中国大型国有企业在美的上市承销，一般私营或合合资企业，即使业绩很好，也少有机会受承销商的青睐。3、上市所需费用不同反向收购的费用要比直接上市的费用低。IPO 费用一般为 120 万美金以上（另加约 8%承销商佣金），而反向收购一般不超过 100 万美金（视壳公司的种类而不同）。4、融资方式不同反向收购成功，公司成为上市公司后，
12、公司才能进行融资（公募、私募）；而 IPO 是首次即可向公众融资；5、直接上市一旦完成，立刻可获得资金；而反向收购要待合并后推动股票，进行二次发行（增发新股或配股）才能募集到资金。此时承销商开始介入，但因公司已是上市公司，承销商当然愿意承销新股的发行。6、直接上市由承销商组成承销团；而反向收购则要聘请“金融公关公司”和“做市商”共同工作，推动股票上涨。7、直接上市是直接上 NYSE 或 NASDAQ 或国内 A 股或 H 股市场，机会相对来说较少（1999 年，全美仅 380 个 IPO），反向收购则从柜台 OTCBB）开始，视市场时机再进入主板市场。五、反向收购中的法律和监管风险分析1、收购
13、协议无效带来的风险在反向收购中，采用协议收购是最常见的手段；在本案例中双方就是通过事先的协议进行收购的，收购双方订立的收购协议从本质上说应该是买卖合同，因此只要符合合同法的有关规定双方达成一致即可。主要是当并购涉及到特定主体，诸如一方或双方是国有企业，或并购标的涉及到国有资产或所处的行业属于国家有特殊规定，需报经国家有关部门审批。然而，在我国实行新的反垄断法之后，对于各种并购、收购或其他方式合并都有涉及到经营者集中审查，并购需依照国务院关于经营者集中申报标准的规定进行申报，其中第二条 经营者集中是指下列情形：（一）经营者合并；（二）经营者通过取得股权或者资产的方式取得对其他经营者的控制权；（三
14、）经营者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响。因此，反向收购与 IPO 等其他诸如要约收购相比较，可以回避一些监管，但是对于经营者集中审查是不可避免的。那么如何顺利通过商务部反垄断局的经营者集中审查，这就需依照反垄断法和相关规定，在收购协议中设计好资产收购条款，该剥离的资产就应当剥离；并且基于反垄断经营者集中的审查带来的不确定性和风险性，很有可能导致收购协议的无效，因此这也是给反向收购带来的最大的法律风险。2、收购完成后不能上市挂牌交易的风险收购完成后，上市公司在财务上符合主板要求，但迟迟不能挂牌的主要原因，通常有以下几点：企业不能及时回复交易所的询问，沟通不畅，严重地影响了挂牌时间；企业的财务制度不健全，或聘用不够资格或工作质量不高的审计公司；重组或并购中有严重的法律问题或未解决的遗留问题；
