市场化进程、超额控制与掏空.doc

1、市场化进程、超额控制与终极控股股东“掏空”摘要：基于终极控股股东的视角，本文利用 2002-2007 年民营上市公司的数据，实证研究了市场化进程、超额控制和“掏空”的关系，得出以下结论：终极控股股东的现金流权具有“激励效应”，现金流权与终极控股股东掏空行为显著负相关；超额控制程度与控股股东掏空行为显著正相关；市场化进程显著影响终极控股股东“掏空”行为；在不同的现金流权水平上，超额控制对掏空行为影响的差异性不稳定，尚需进一步的验证。在不同的市场化进程水平上，因掏空成本的差异，超额控制对掏空的影响也会存在差异。关键词：市场化进程 超额控制 掏空The Process of Marketizatio

2、n ,the Excess Control, and“Tunneling”Behavior of Ultimate Controlling shareholders-The Empirical Evidence from Private Listed CompaniesAbstract: At the view of ultimate controlling shareholders, the paper conducts empirical analysis on correlations among the process of marketization, the excess cont

3、rol, and “tunneling” behavior of ultimate controlling shareholders, using private listed companies over the period of 2002-2007. The results show, the cash flowing rights of ultimate controlling shareholders own “incentive effects”, the cash flowing rights are positively related to “tunneling” behav

4、ior .The degree of excess controlling are negatively related to “tunneling” behavior. The process of marketization has significantly affected the “tunneling” behavior of ultimate controlling shareholders. The differences in the impact of excess controlling on the “tunneling” behavior of ultimate con

5、trolling shareholders with different level of cash flowing rights are stability ,it need more work to do .There exists obvious differences in the impact of excess controlling on the “tunneling” behavior of ultimate controlling shareholders with different level of the process of marketization.Key wor

6、ds : the process of marketization the excess control “tunneling” behavior of ultimate controlling shareholder一 引言Berle 和 Means(1932) 基于对美国公司的研究提出公司股权结构普遍分散的观点。在此后六十多年中, 这一观点得到了学术界普遍认同, 公司治理的主要矛盾表现为经理与股东之间的代理冲突。Shleifer 和 Vishny（1997）研究发现从世界范围内看公司股权结构并不是普遍分散的, 而是相对集中, 包括美国在内。La Porta 等（ 1999）证实了大多数公司

7、中控制性股东的存在。在股权集中的模式下，大股东控制可以解决小股东的“搭便车”问题，加强对经理层的监督；但可能更多地是带来对中小股东利益的侵害效应。Johnson 等（2000）研究发现：在所有权集中模式下，大股东往往会运用不同的控制方式侵占中小股东利益，即赚取控制权私利。学者们将大股东的这种行为称为“掏空”或“隧道挖掘（tunneling） ”。企业行为与其内部所有权安排有密切关系。目前，上市公司普遍存在终极控股股东. 终极控股股东可以通过诸如多层持股、交叉持股、金字塔结构和其他特殊的契约安排，构建复杂的控制链间接控制上市公司。其中最为普遍的就是金字塔结构。这种控制方式一方面导致了控制权和现金

8、流权的分离，终极控股股东可以以较少的成本（现金流权）达到控制上市公司的目的，进而为其追逐控制权私人收益提供便利；另一方面致使终极控股股东对上市公司的掏空行为变得更加隐蔽。在保护中小投资者利益的相关法律不健全的情况下，终极控股股东就可能通过资金占用、不合理关联交易等手段来侵占中小投资者的利益。Fan、Wong 和Zhang( 2005) 指出在投票权与现金流量权的分离程度上国有公司和民营公司是有差异的, 国有上市公司的分离程度要小于民营上市公司。因此, 与国有上市公司不同, 民营上市公司终极控股股东投票权与现金流量权特殊的分离目的及较大的分离程度导致了更为严重的代理问题。罗党论、唐清泉（2008

9、）通过实证检验也发现只有民营上市公司所有权分离对中小股东利益侵占产生了显著影响，而国有上市公司则不显著。看来，我国民营上市公司的代理冲突较国有上市公司严重。因此，本文选取民营上市公司为样本来研究终极控股股东的行为。另外，企业行为不仅与其内部所有权安排有关，而且也会受到它所处的制度环境的影响。那么制度环境是否影响我国民营上市公司控股股东的“掏空”行为呢？这也是本文所要研究的内容。基于此，本文站在终极控股股东的角度，以我国民营上市公司为样本，从企业所处的治理环境层面和所有权安排层面来考察影响终极控股股东“掏空”行为的因素，进而来研究终极控股股东“掏空”行为的约束机制。二 文献综述和研究假设近年来，

10、终极控股股东利用各种手段“掏空”上市公司的案例屡见不鲜。终极控股股东资金“掏空”行为已严重影响到了上市公司正常生产经营和财务活动并最终影响到公司业绩。 （Johnson et al.,2000） 。因此， “掏空”也就成了理论界和实务界关注的焦点之一，同时也是公司治理研究的热点问题之一。对于这方面的研究国内外已取得了非常丰富的成果。有关大股东掠夺行为的研究始于Sheifer和Vishny(1986)的研究。在集中的所有权模式下，由于大股东拥有控制权优势，其常常为追求控制权的私有收益而转移公司资源和利润，从而造成对中小股东的利益侵害。Johnsen,La porta,Silanes和Shleif

11、er(2000)将这种行为定义为“隧道挖掘” 。李增泉，孙铮，王志伟（2004）以我国A 股上市公司2000-2003 年的关联交易数据为基础，实证分析了所有权结构与控股股东掏空行为之间的关系。唐清泉，罗党论，王莉（2005）研究发现：第二大股东能起到抑制第一大股东隧道挖掘的作用，但当机构投资者为第二大股东时，与第一大股东一样有隧道挖掘效应；相比之下，第三大股东更能代表中小股东的利益等经验证据。以上研究大都是基于上市公司直接控制人的角度来研究，自L a Porta 等人(1999) 开创了终极控制权研究的先河, 有关终极所有者掏空的影响因素，学者们也进行了大量的研究。L a Porta等（19

12、99）、Claessens等（2002）认为现金流权对其掏空行为具有抑制作用, 而控制权却起着相反的作用, 控制权与现金流权的分离程度与掏空行为正相关。我国证券市场的特殊之处就在于股权非常集中， “一股独大”现象严重。在集中地所有权结构下，控股股东一方面有动机和能力去监督和约束管理层，从而可以降低所有者和管理者之间的代理冲突，促进企业价值提升；另一方面也有激励利用对企业的控制来消费公司资源或享有公司的货币性和非货币性利益。一般情况下，如果企业的直接控制人背后不存在其他控制实体，那么该股东就是控股股东，在“一股一票”的原则下，控股股东对企业的所有权和控制权是合一的；如果控股股东背后仍存在其他控制

13、实体，并可进一步追溯至终极控制人，此时控制权与现金流权就可能发生分离。企业的财务决策是由特定的财务主体决定的，在存在终极控股股东的情况下，终极控股股东就是企业的财务决策者。由于控制权和现金流权的分离，既出现超额控制，终极控股股东只用少量的资源投入就可以控制多个公司，这就造成了控制收益与成本的不对等。终极控股股东出于自身利益的考虑就会利用市场上的信息不对称去侵占其他股东的利益，作出有害其他股东的决策。特别是因超额控制而产生的控制权私有收益大于因现金流权而产生的共享收益时，终极控股股东就会实施“掏空”行为。并且这种“侵占效应”随超额控制程度的提高而加大。现金流权代表着终极控股股东与公司利益的一致程

14、度，其能够在一定程度上对终极控股股东利用控制权转移中小股东财富的激励产生一种制约作用，因为现金流权的存在使得终极控股股东必须承担相应比例的控制权决策行为的经济后果。现金流权越大，终极控股股东要承担的决策行为经济后果的比例越大，侵占成本也越高，即如果终极控股股东利用控制权实施“掏空” ，该行为不仅侵占了中小股东的利益，而且其自身在该企业的经济利益也将受到较大的损失。看来，现金流权存在正的“激励效应” 。现金流权能够在一定程度上对终极控股股东的侵占行为产生约束作用，那么在不同的现金流权水平上，终极控股股东因超额控制所导致掏空行为是否会有差异呢？杨淑娥、苏坤（2009）通过实证研究发现当终极控股股东

15、现就流权比例较高时，其控制权和现金流权的偏离对公司的负向影响较小。根据以上分析，本文站在“掏空”的角度认为，在不同的现金流水平上，因侵占成本的差异，终极控股股东超额控制对掏空行为的影响也会存在差异。基于此，本文提出如下假说。H1：其他条件相同的情况下， 终极控股股东持有的现金流权比例越高， “掏空”行为越不容易发生。H2：其他条件相同的情况下，超额控制程度越高， “掏空” 行为越容易发生。H3：其他条件相同的情况下，超额控制程度对 “掏空”行为的影响，终极控股股东现金流权高的公司比控股股东现金流权低的公司较弱。根据Dyck (2001) , 外部股东的投资者保护机制之一就是: 国家层面的经济、

16、政治、文化及法律体系所构成的制度机制。制度环境作为企业微观制度背后最基本、最重要的因素，会影响到终极控股股东的“掏空”行为。LLSV (1998; 2000) 通过对各国的法系研究指出处于民法系的国家, 与处于普通法系的国家相比, 对中小投资者的保护更为不力, “掏空”水平也更高。La Porta,Lopez-de-Silanes,Shleifer和Vishny(LLSV,1998,2000) 指出，在投资者保护较弱的国家，大股东的掏空更容易发生。Dyck和Zingales (2004) 的跨国比较研究也发现法律制度因素对于解释不同国家控制权私人收益水平的差异具有很强的解释力。国内，罗党论，唐

17、清泉（2007）以2001-2003 年上市公司为样本研究发现：市场环境显著影响控股股东“掏空”的行为。地区间政府干预市场越少、金融市场越发达，该地区的上市公司越不会发生控股股东“掏空”行为。在中国，不同的地区具有统一的国家法律制度和司法体系，但是由于历史因素以及分权化改革等原因，造成我国各地区的市场化程度的客观差异。对我国不同地区的上市公司来说，其所处地区的市场化程度相差很大，很不平衡。 （樊纲、王小鲁，2007）这就为本文研究市场化进程对“掏空”的影响提供了良好的检验机会。一般来讲，市场化程度高的地区，法制化水平和投资者保护水平也较高。在市场化程度高的地区，终极控股股东进行利益侵占的成本较

18、高（罗党论、唐清泉，2007） ，在一定程度上遏制了其“掏空”上市公司的行为。另外，市场化程度高的地方，其市场中介组织的发育程度较健全，特别是信息中介的发展，将减轻信息不对称程度，致使终极控股股东的行为更多的暴露在“阳光”下，从而约束 “掏空” 行为。更进一步地，由于处于不同地区的上市公司，面临的市场化程度和投资者保护水平不同，那么因超额控制所导致掏空行为的侵占成本可能会存在差异。本文认为，处于不同市场化程度的上市公司，因侵占成本的差异，终极控股股东超额控制对掏空行为的影响也会存在差异。基于此，本文提出如下假说。H4：其他条件相同的情况下，市场化程度越高， 终极控股股东掏空越不容易发生H5：其

19、他条件相同的情况下，超额控制程度对 “掏空”行为的影响，处于市场化程度高的地区的公司比处于市场化程度低的地区的公司弱。三 研究设计（一）样本选择本文以 2002 年至 2007 年度民营上市的公司为样本。在样本选取的过程中，本文剔除了以下公司：（1）金融类上市公司；(2)ST 或 PT 公司；（3）数据缺失或异常的公司;(4)控制权比例少于 10%的公司。最后得到共 1896 个样本观测值。数据来源。样本的所有权结构和财务数据分别来自 ccer 一般上市公司财务数据库和ccer 民营上市公司数据库。(二)变量定义1 市场化进程的计量市场化进程（INDEXMAR）的数据来源于樊纲和王小鲁（200

20、7）年编制的中国市场化指数各地区市场化相对进程 2006 年度报告 （因 2006 年度和 2007 年度市场化进程指数尚未提供，考虑到各地区市场化进程各年度变化较为稳定，本文用 2005 年的数据替代） 。INDEXMAR 得分越高，表示该地区市场化进程越高。2 现金流权和超额控制的计量根据La Porta等人（1999）关于控制权和现金流权的定义和终极控股股东的原则，本文按以下方式定义和计算终极控股股东及其控制权和现金流权：第一，控制权：控制权包含直接控制和间接控制；控制权比例等于控制链上最弱的投票权相加之和；为了保证控股股东的有效控制，按照大多数研究所采用的标准，本文以10%为控制权标准

21、；第二，现金流权：用控制股东通过所有控制链累计持有上市公司的所有权权益比例来表示控股股东的现金流权比例,其中,每条控制链顶端对终端公司的所有权权益比例等于该条控制链上各层股东持股比例的乘积。超额控制（EXCESS）的计量与苏坤、杨淑娥（2009）一样采用终极控制人控制权与现金流权之差与控制权的比值来表示。另外本文还采用DUMMY度量是否存在超额控制现象。当控制权大于现金流权时，取值为1，否则为0。3 “掏空”的计量与姜国华（2005）和罗党论、唐清泉(2007)等一样，本文采取其它应收款/总资产作为终极控股股东“掏空”的替代指标。具体变量的定义见表一。表 1 变量定义表变量 简写 定义资金占用

22、 OCCUPY 其他应收款/总资产现金流权 CR 各条控制链各层股东持股比例乘积的加总控制权 VR 加总各条控制链各层股东投票权最小值EXCESS (VR-CR)/VR超额控制程度DUMMY 虚拟变量，当 VR 大于 CR 时取值为 1，否则取值为 0市场化进程 INDEXMAR 市场化总体指数现金流权大小 DCR 虚拟变量，现金流权大于中位数时取值为 1，否则取值为 0市场化进程高低 DIN 虚拟变量，市场化进程大于中位数时取值为 1，否则取值为 0董事会规模 BSIZE 董事会规模（人数）取对数公司规模 LNASSET 总资产取对数资产负债率 LEV 总负债/总资产净资产收益率 ROE 净

23、利润/总资产年度 YEAR 虚拟变量，当属于该年度时为 1，否则为 0行业 INDUSTRY 虚拟变量，当属于该行业为 1，否则为 0为了研究信息披露质量、行业竞争度与大股东资金占用之间的影响，我们建立以下模型：在界定上述变量的基础上，本文建立如下回归模型:OCCUPY=a0+a1X+a2BSIZE+a3LNASSET+a4LEV+a5 ROE +a6 YEAR+a7INDUSTRY+ (1)OCCUPY=a0+a1Y+a2DCR*Y+ a3BSIZE+ a4LNASSET+a5LEV+a6 ROE +a7YEAR+a8INDUSTRY+ (2)OCCUPY=a0+a1Y+a2 DIN*Y+

24、a3BSIZE+ a4LNASSET+a5LEV+a6 ROE +a7YEAR+a8INDUSTRY+ (3)其中，X 表示 CR、EXCESS、DUMMY、INDEXMAR；Y 表示 EXCESS、INDEXMAR;模型 1 用来检验假说 1、假说 2 和假说 4；模型 2 用来检验假说 3，如果 a10，a 20，且 a1 + a2 0 则假说 3 得证.模型 3 用来检验假说 5，如果 a10，a 20，且 a1 + a2 0 则假说5 得证。（三）描述性统计我们首先对模型的变量进行了描述性统计，结果见表2。表2 变量描述性统计分析变量 最小值 最大值 均值 中位数 标准差OCCUPY

25、0.0000 0.9969 0.0679 0.0263 0.1076CR 0.0014 0.8785 0.2351 0.2104 0.1505VR 0.1 0.9158 0.3419 0.2974 0.1417EXCESS 0 0.9914 0.3323 0.3077 0.2799DUMMY 0 1 0.7815 1 0.4132INDEXMAR 0.63 10.41 7.6636 8.21 2.0690BSIZE 0.6021 1.3617 0.9505 0.9542 0.0941LNASSET 6.9525 10.5483 9.0540 9.0458 0.3881LEV 0.0091 19

26、.8671 0.5988 0.5172 0.7613ROE -81.4072 26.0599 -0.0312 0.0671 2.2289表2列出了样本观测值的描述性统计结果.从表2可知,我国民营上市公司控股股东资金占用总体平均值为0.0679;现金流水平均值为23.51%,控制权均值为34.19%,说明终极控股股东平均用23.51%的所有权掌握了民营上市公司34.19%的投票权;超额控制程度均值为0.3323，是否超额控制变量均值为0.7815，反映出我国民营上市公司超额控制现象较为普遍。市场化进程最小值为0.63，最大值为10.41，均值为7.6636，说明我国地区之间的市场化进程差异是普遍

27、存在的。（四）相关性检验表3 变量Pearson相关性检验表OCCUPY CR EXCESS DUMMY INDEXMAR BSIZE LNASSET LEV ROEOCCUPY 1CR -0.138* 1EXCESS 0.066* -0.706* 1DUMMY 0.061* -0.406* 0.626* 1INDEXMAR -0.146* 0.189* -0.155* -0.125* 1BSIZE -0.063* -0.097* 0.083* -0.014 -0.013 1LNASSET -0.257* -0.025 0.123* 0.107* 0.080* 0.137* 1LEVERAGE

28、 0.315* -0.112* 0.081* 0.092* 0.025 -0.025 -0.238* 1ROE -0.103* 0.015 0.002 0.035 0.089* 0.006 0.013 0.008 1表3是各变量的相关系数表，从表中可以得知：（1）现金流权、市场化进程与控股股东资金占用在1%的水平上显著正相关，而超额控制程度的两个度量指标都与控股股东资金占用在1%的水平上正相关，这与前面的分析结果是一致的。（2）各变量之间不存在高度的相关关系，表明我们回归时不会存在严重的共线性问题。（五）实证结果根据研究假设和检验模型，得到的实证检验结果如表3所示。表 4 市场化进程、超额控制

29、和终极控股股东“掏空”Variable 模型 1 模型 2 模型 3 模型 4constant 0.506* 0.484* 0.474* 0.492*（8.566） （8.156） （8.031） （8.396）CR -0.075*(-4.917)EXCESS 0.019*(2.279)DUMMY 0.010*(1.856)INDEXMAR -0.007*（-5.727）BSIZE -0.055* -0.048* -0.043* -0.047*(-2.253) (-1.954) (-1.752) （-1.934）LNASSET -0.046* -0.047* -0.047* -0.041*(-

30、7.399) (-7.479) （-7.419） （-6.694）LEV 0.033* 0.034* 0.034* 0.035*（10.719） （11.001） （11.062） （11.540）ROE -0.004* -0.005* -0.005* -0.004*（-4.428） （-4.510） （-4.569） （-4.024）Year 控制 控制 控制 控制Industry 控制 控制 控制 控制样本数F值D.W值Adj-R2189616.759*1.1860.189189615.9211.1740.181189615.844*1.1720.180189617.139*1.1920.

31、193注： ， ， ，分别表示在1%，5%和10%的水平下显著表 5 市场化进程、超额控制和终极控股股东“掏空”Variable 模型 5 模型 6 模型 7 模型 8constant 0.482* 0.467* 0.476* 0,456*(8.126) （7.815） （8.079） （7.693）EXCESS 0.019* 0.027*(2.296) (2.951)DCR* EXCESS -0.010(-0.651)DIN*EXCESS -0.023*(-2.066)DUMMY 0.017* 0.017*(2.794) (2.757)DCR*DUMMY -0.015*(-2.888)DIN

32、*DUMMY -0.015*(-2.687)BSIZE -0.049* -0.046* -0.047* -0.041*(-2.005) (-1.884) (-1.938) (-1.701)LNASSET -0.047* -0.045* -0.046* -0.045*(-7.381) (-7.141) (-7.372) (-7.068)LEV 0.034* 0.035* 0.033* 0.035*(10.964) (11.114) (10.712) (11.196)ROE -0.005* -0.005* -0.005* -0.005*(-4.492) (-4.478) (-4.477) (-4.

33、517)Year 控制 控制 控制 控制Industry 控制 控制 控制 控制样本数F值D.W值Adj-R2189615.3821.1740.180189615.5461.1800.182189615.6461.1740.183189615.5981.1790.183注： ， ， ，分别表示在1%，5%和10%的水平下显著从表 4 和表 5 可知，各回归方程的 DW 值均在 2 附近，基本不存在自相关问题。多元回归分析检验多重共线性的方差膨胀因子 VIF 值远低于 10（限于篇幅，本文没有列示各变量的 VIF 值），说明各变量之间不存在多重共线性问题。从表 4 的模型 1 可以看出，现金流权

34、与终极控股股东资金占用在 1%的水平上负相关，说明终极控股股东现金流权具有“激励效应”，现金流权越大，其侵占成本越高，终极控股股东掏空行为越不可能发生，H1 得证。从模型 2 和模型 3 可以看出，无论是反映超额控制的连续变量还是反映超额控制的虚拟变量，都与终极控股股东资金占用显著正相关。这说明因终极控股股东以其对上市公司的投入(现金流权)为限负有限责任，其就有动机通过构造金字塔等控制结构放大自己的控制权，形成超额控制，在投资者保护程度较低等情况下采取机会主义行为，并且超额控制程度越高，控股股东占款越严重。H2 得证。从模型 5和模型 6 可以看出，当在模型中加入超额控制连续变量与现金流权大小

35、变量的交叉项时，超额控制连续变量的系数显著正相关，交叉项的系数虽为负数且小于超额控制变量的系数，但是不显著；当在模型中加入超额控制虚拟变量与现金流权变量的交叉项时，超额控制虚拟变量系数显著正相关，交叉项系数为负且小于超额控制虚拟变量的系数。说明 H3 结论缺乏稳健性，有待做进一步的检验。从模型 4 可知，市场化进程与终极控股股东资金占用在1%水平上显著负相关。说明在市场化程度高的地区，控股股东进行利益侵占的成本较高，这在一定程度上遏制了其“掏空”上市公司的行为。H4 得证。从模型 6 和模型 8 可以看出，不论是加入超额控制连续变量与市场化进程高低虚拟变量的交叉项还是加入超额控制虚拟变量与市场

36、高低虚拟变量的交叉项，超额控制超额控制连续变量和超额控制虚拟变量的系数分别显著正相关，交叉项系数显著负相关且分别小于超额控制超额控制连续变量和超额控制虚拟变量得的系数。H5 得证。说明在不同的市场化进程水平上，因侵占成本的差异，终极控股股东超额控制对掏空行为的影响存在明显差异。四 稳健性检验为了检验结果的稳健性，避免因有效控制权选取标准的不同对结论造成的影响，本文按照更严格的控制权标 20%筛选样本，得到了 1684 个观测值。在此基础上，用该样本再次进行多元线性回归，检验结果没有发生实质性的变化（限于篇幅，未列出检验结果） 。因此本文的研究结论具有较强的稳健性。 五 结论近年来终极控股股东凭

37、借其控制权占用上市公司资金的案例屡见不鲜。终极控股股东资金占用行为已严重影响到了上市公司正常生产经营和财务活动并最终影响到公司业绩。本文利用 2002-2007 年民营上市公司的数据，实证研究了市场化进程、超额控制和“掏空”的关系，得出以下结论：（1）终极控股股东的现金流权具有“激励效应”，现金流权越大，其侵占成本越高，终极控股股东掏空行为越不可能发生；（2）终极控股股东在超额控制下，更易实行掏空行为；（3）市场化程度高的地区，终极控股股东进行利益侵占的成本较高，这在一定程度上遏制了其“掏空”上市公司的行为；（4）在不同的市场化进程水平上，因侵占成本的差异，超额控制程度对掏空行为的影响也会存在

38、差异。至于假说 3，在不同的现金流权水平上终极控股股东超额控制程度对掏空行为影响的差异性尚需进一步的验证。参考文献1樊纲、王小鲁，2007，中国市场化指数各地区市场化相对进程2006年度报告，北京：经济科学出版社。2姜国华、岳衡，2004，大股东占用上市公司资金与上市公司股票回报率关系的研究，管理世界 ，第 12 期，第 312 页。3罗党伦、唐清泉，2008，金字塔结构、所有制与中小股东利益保护，财经研究，第9期，第132142页4李增泉、孙铮、王志伟，2004， “掏空”与所有权安排来自我国上市公司大股东资金占用的经验证据， 会计研究 ，第 12 期，第 313 页。5唐清泉、罗党论、王莉

39、，2005，大股东的隧道挖掘与制衡力量来自中国市场的经验证据， 中国会计评论 ，第 1 期，第 6376 页。6罗党论、唐清泉，2007，市场环境与控股股东“掏空”行为研究来自中国上市公司的经验证据， 会计研究 ，第 4 期，第 6974。7苏坤、杨淑娥，2009，终极控制股东超额控制、现金流权与公司透明度,证券市场导报，第3期，第4753页8杨淑娥、苏坤，2009，终极控制、自由现金流约束与公司绩效，会计研究，第4期，第7886页9张纯、吕伟, 2009,信息披露、信息中介与企业过度投资,会计研究，第1期，第60-65页 10 Claessens S.， S.Djankov， J.P.H.

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