1、1第 4 章 资本成本结构4.1 重点内容归纳4.1.1 资本成本 资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，体现为融资来源所要求的报酬率。广义的讲，企业筹集和使用任何资金，不论短期的还是长期的，都要付出代价。狭义的资本成本仅指筹集和使用长期资金(包括自有资本和借入长期资本) 的成本。1.资本成本的种类资本成本按用途，可分为个别资本成本、综合资本成本和边际资本成本。2.个别资本成本(1)长期借款成本长期借款成本是指借款利息和筹资费用。借款利息计入税前成本费用，可以起到抵税的作用。因此，一次还本、分期付息借款的成本为：)1(ttFLTIK式中： -长期借款资本成本。 。ttFLTI(2)债券
2、成本如果企业发行债券，其资本成本的计算与借款成本的计算基本相同，也应当计算税后成本。按照一次还本，分期付息的方式，债券资本成本的计算公式为：)1(bbFBTIK式中： 。BTIb或：bbFRK1)(式中： 。(3)留存收益成本留存收益是企业缴纳所得税后形成的，其所有权属于股东。股东将这一部分未分派的税后利润留存于企业，实质上是对企业追加投资。如果企业将留存收益用于再投资所获得的收益率低于股东自己进行另一项风险相似的投资的收益率，企业就不应该保留留存收益而应将其分派给股东。2留存收益成本的估算难于债务成本，这是因为很难对诸如企业未来发展前景及股东对未来风险所要求的风险溢价作出准确的测定。计算留存
3、收益成本的方法很多，主要有以下三种：股利增长模型法股利增长模型法是依照股票投资的收益率不断提高的思路计算留存收益成本。一般假定收益以固定的年增长率递增，则留存收益成本的计算公式为：GPDKs01式中： 。Gs01资本资产定价模型法按照资本资产定价模型法，留存收益成本的计算公式为： 。FmFSRK(式中： 。mR风险溢价法根据投资“风险越大，要求的报酬率越高”的原理，普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者，因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价。依照这一理论，留存收益的成本公式为：cbSRPK式中： 。cbRP(4)普通股成本这里的普通股指企业新发行的普通股。普通股和留存收益都是
4、企业的所有者权益，因此它们的资本成本统称为“权益成本”；前者又称作内部权益成本，后者可称作外部权益成本。普通股成本可以按照前述股利增长模式的思路计算，公式为：GPDKonc1式中： 。3.加权平均资本成本由于受多种因素的制约，企业不可能只使用某种单一的筹资方式，往往需要通过多种方式筹集所需资金。为进行筹资决策，就要计算确定企业全部长期资金的总成本加权平均资本成本。加权平均资本成本一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。其计算公式为： njjWK13式中：K W加权平均资本成本Kj第 j 种个别资本成本Wj第 j 种个别资本占全部资本的比重(权数)4.1.2 杠
5、杆效应1.经营杠杆系数在上述影响企业经营风险的诸因素中，固定成本比重的影响很重要。在某一固定成本比重的作用下，销售量变动对利润产生的作用，被称为经营杠杆。由于经营杠杆对经营风险的影响最为综合，因此常常被用来衡量经营风险的大小。经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数表示，它是企业计算利息和所得税之前的盈余(简称息前税前盈余)变动率与销售量变动率之间的比率。计算公式为：QEBITDOL式中： 。QEBIT公式 1：(计算单一产品的经营杠杆系数 )FVOPDL)(式中：。FQQ公式 2：(用于单一产品和多种产品的经营杠杆系数 )FVCSDOL式中： 。2.财务杠杆系数与经营杠杆作用的表示方式类似，财务杠杆
6、作用的大小通常用财务杠杆系数表示。财务杠杆系数越大，表明财务杠杆作用越大，财务风险也就越大；财务杠杆系数越小，表明财务杠杆作用越小，财务风险也就越小。财务杠杆系数的计算公式为：(1)财务杠杆系数的计算公式为：EBITPSDFL4式中：。EBITPSDFL(2)上述公式还可以推导为：IDFL式中： 。I3.总杠杆系数从以上介绍可知，经营杠杆通过扩大销售影响息前税前盈余，而财务杠杆通过扩大息前税前盈余影响收益。如果两种杠杆共同起作用，那么销售稍有变动就会使每股收益产生更大的变动。通常把这两种杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。总杠杆作用的程度，可用总杠杆系数表示，它是经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积。计
7、算公式为：IFVPQDFLOT)(或 ：IVCS4.1.3 资本结构资本结构是企业筹资决策的核心问题。企业应综合考虑有关影响因素，运用适当的方法确定最佳资本结构，并在以后追加筹资时继续保持。若现行资本结构不合理，应通过筹资活动进行调整，使其趋于合理，以至达到最优化。1.资本结构原理(1)净收益理论。(2)营业收益理论。(3)传统理论。(4)权衡理论。2.资本结构的管理(1)融资的每股收益分析判断资本结构合理与否，其一般方法是以分析每股收益的变化来衡量。能提高每股收益的资本结构是合理的；反之则不够合理。由此前的分析已经知道，每股收益的高低不仅受资本结构(由长期负债融资和权益融资构成 )的影响，还
8、受到销售水平的影响，处理以上三者的关系，可以运用融资的每股收益分析的方法。每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的。所谓每股收益的无差别点，指每股收益不受融资方式影响的销售水平。根据每股收益无差别点，可以分析判断在什么样的销售水平下适于采用何种资本结构。每股收益 EPS 的计算为：NTIEBNTIFVCSEP)1()1( 式中：5。EBITNIFVCS(2)最佳资本结构财务管理的目标在于追求公司价值的最大化或股价最大化。如果每股收益的增长不足以补偿风险增加所需的报酬，尽管每股收益增加，股价仍然会下降。所以，公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，而不一定是每股收益最大的资本结构。同时，
9、在公司总价值最大的资本结构下，公司加权平均资本成本也是最低的。)(fmFSRK。加权平均资本成本=税前债务资本成本债务额占总资本比重(1所得税率)+权益资本成本股票额占总资本比重 VSTBW)1(3.资本结构理论(1)无税收时的 MM 理论MMI在没有公司所得税和个人所得税的情况下，根据前述假设，任何企业(不论负债与否)的价值均由其预期 EBIT 按照其风险等级所对应的贴现率贴现后决定，即： euLUkEBITWACIV即：企业的价值与其资本结构无关；企业的加权平均资本成本只由其风险等级决定，与企业的资本结构无关。MMII负责经营的企业的权益资本成本 keL 等于同风险等级的无负债企业的权益资
10、本成本 keu加上一定数量的风险补偿，风险补偿的比例因子是负债权益比，即： )/(EDkkeueLMMII 给出了一条非常重要的金融/ 财务学原理：在金融市场上，如果有两个金融资产所产生的现金流量特性完全相同，而其折现率却有所不同，则它们的市场价值就会有所不同，就存在无风险套利机会，而这是不允许的。这就是经济学上的一物一价规律。(2)有税收时的 MM 理论MMI负责经营的企业的价值等于具有同等风险的无负债企业的价值加上因负债经营而产生的税收屏蔽(Tax Shield)价值。税收屏蔽价值等于企业的负债总额乘以公司所得税税率，即： TDVULMMII负责经营企业的权益成本等于具有同等风险程度的无负
11、债企业的权益加上一定的风险6补偿。即： 。)1()(/TkEDkDeueuL4.2 名校考研真题与解析4.2.1 概念题1.资本结构(武大 2000 年研，武汉理工大学 2002 年研)答：资本结构指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系。短期资金的需要量和筹集是经常变化的，且在整个资金总量中所占比重不稳定，因此不列入资本结构管理范围，而作为营运资金管理。在通常情况下，企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成。资本结构指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比例。2.资本市场(对外经贸大学 2003 年研)答：资本市场是金融市场的重要组成部分，着眼于从长期限上对融资活动进行划分，它通常指的是
12、由期限在 1 年以上的各种融资活动组成的市场。是提供一种有效地将资金从储蓄者( 同时又是证券持有者 )手中转移到投资者(即企业或政府部门，它同时又是证券发行者)手中的市场机制。从宏观上来分，资本市场可以分为储蓄市场、证券市场、其他金融衍生品种市场等。其中证券市场与债券市场又形成了资本市场的核心。资本市场作为金融市场最重要的组成部分，在现代经济当中发挥着不可替代的作用。资本市场能够有效地行使资源配置功能，还起到资本资产风险定价的功能，资本市场还为资本资产的流动提供服务。3.营业杠杆和财务杠杆(南开大学 1999 年研)答：经营杠杆，亦称“营业杠杆”或“营运杠杆” 。企业在经营决策和经营成本中固定
13、成本的使用。企业总成本由固定成本和变动成本两部分组成。在一定的产销规模条件下，变动成本随着产品产销量的变动而变动，单位产销量承担的固定成本却会减少，从而给企业带来额外的收益，即产生经营杠杆利益。但是，同时它也承受产销量变动使单位固定成本提高的风险，即经营风险。经营杠杆的作用程度，可用经营杠杆系数反映。经营杠杆系数指息税前利润变动率相当于销售额变动率的倍数。其计算公式是：经营杠杆系数=息税前利润变动率/销售变动率。财务杠杆，亦称“融资杠杆” 。企业在资本结构决策中对债务资本的利用。债务资本与权益资本构成企业的总资本。债务资本的成本是事先固定的，不随企业的盈利变动而变动。权益资本的成本是变动的，将
14、随企业盈利的变动而变动。因此，在总资本一定的情况下，债务资本的利用，可能给企业所有者带来额外的收益，即财务杠杆利益，同时也承受相应的风险，即财务风险。财务杠杆的作用程度，可用财务杠杆系数来反映。财务杠杆系数是指普通股每股税后利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数。其计算公式是：财务杠杆系数= 普通股每股税后利润变动率/息税前利润变动率。4.财务杠杆系数(the degree of financial leverage)和经营杠杆系数(the degree of operating leverage)(武大 2001 年研)答：(1)财务杠杆系数指企业权益资本收益变动相对税前利润变动率的倍数。其
15、理论公式为：财务杠杆系数=权益资本收益变动率/息税前利润变动率通过数学变形后公式可以变为：财务杠杆系数=息税利润/(息税前利润负债比率利息率)= 息税前利润率/(息税前利润率负债比率利息率)这说明了财务杠杆系数越大，表示企业的财务风险越大。影响企业财务杠杆程度，或者说影响企业财务杠杆利益和财务风险的因素，除了债权资本固定利息以外，还有其他许多因素，主要有：资本规模的变动；资本结构的变动；债务利率的变动；息税前7利润的变动。(2)经营杠杆系数是企业计算利息和所得税之前的盈余变动率与销售额变动率之间的比率。影响企业营业杠杆程度，或者说影响企业营业杠杆利益和营业成本的因素，除了固定成本以外，还有其他
16、许多因素，主要有：产品供求的变动；产品售价的变动；单位产品变动成本的变动；固定成本总额的变动。其计算公式为：，)/()(QEBITDOL式中：DOL 经营杠杆系数；EBIT息税前盈余变动额；EBIT变动前息税前盈余；Q销售变动量；Q变动前销售量。为了便于应用，经营杠杆系数可通过销售额和成本来表示。其又有两个公式：(1)FVPDOL)(2)CS上述公式(1)和公式(2) 可用于单一品种和多种品种条件下经营杠杆系数的计算。5.WACC(武大 2003 年研，南京大学 2004 年研)答：WACC 即加权平均资本成本(Weighted Average Cost of Capital)。由于受多种因素
17、的制约，企业不可能只使用某种单一的筹资方式，往往需要通过多种方式筹集所需资金。为进行筹资决策，就要计算确定企业全部长期资金的总成本加权平均资本成本。加权平均资本成本一般是以各类资本占企业全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。其计算公式为： njjWK1式中：K W加权平均资本成本；Kj第 j 种个别资本成本；Wj第 j 种个别资本占全部资本的比重(权数) 。6.资本成本与内含报酬率(华东理工大学 2001 年研)答：资本成本亦称“资金成本”。企业为筹集和使用所付出的代价或费用。资本成本包括资本筹集费用和资本使用费用两部分。资本筹集费用是指企业在资本筹集过程中所发生的各种费用，
18、如发行股票、债券的注册费、代理费、资信评估费、银行借款手续费、担保费等。资本使用费用是指因使用资本而向资本所有者所支付的报酬，如支付给股东的股息或红利，支付给债权人的利息等。资本成本既可用绝对数表示，也可用相对数表示。通常用相对数计算使用单位资本的成本。其一般计算公式是：。内含报酬率，亦称“内部收益率”或“ 内在收益率”。指一项长期投资方案在其寿命周期内按现值计算的实际可能达到的投资报酬率。通常它是根据这个报酬率对投资方案的各年现金净流量进行折现，使未来报酬的总现值正好等于折现在某一时点的原投资金额，即它是使投资方案净现值正好等于零的报酬率，它是评价投资方案优劣的一项重要的动态指标。根据投资方
19、案的内含报酬率是否高于资金成本来确定该投资方案是否可行的决策分析方法，称为“内含报酬率法”。84.2.2 简答题1.“由于公司债务的成本低于股东权益的成本，从而可以降低资本成本，因此，权益投资者在收益额相同的情况下，更愿意购买负债公司的股票。正是由于这个原因，负债将增加公司的价值。 ”请对上述论述加以评价。(北大 1999 年研 )答：公司利用财务杠杆时，即使债务成本本身不变，但由于加大的权益的风险，也会使权益资本成本上升，但在一定程度上不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此会使加权资本成本下降，企业的总价值上升，但是超过一定程度利用财务杠杆，权益成本的上升就不能被债务的低成本所抵消
20、，加权资本就会上升，企业总价值下降。最初的MM 理论认为，由于所得税允许债务利息在税前扣除，在某些严格假设下，负债越多，企业价值越大，但此理论的假设不符合现实情况，只能作为资本结构研究的起点。2.何谓“经营杠杆程度” ， “财务杠杆程度”？(厦大 2001 年研)答：(1)经营杠杆程度是指企业经营杠杆作用的大小，用经营杠杆系数表示。经营杠杆系数是企业计算利息和所得税之前的盈余变动率与销售额变动率之间的比率。影响企业营业杠杆程度，或者说影响企业营业杠杆利益和营业成本的因素，除了固定成本以外，还有其他许多因素，主要有：产品供求的变动；产品销售的变动；单位产品变动成本的变动；固定成本总额的变动。其计
21、算公式为： ，)(/)(QEBITDOL式中：DOL 经营杠杆系数；EBIT息税前盈余变动额；EBIT变动前息税前盈余；Q销售变动量；Q变动前销售量。为了便于应用，经营杠杆系数可通过销售额和成本来表示。其又有两个公式：FVPDOL)(CS上述公式可用于单一品种和多种品种条件下经营杠杆系数的计算。通过上述经营杠杆系数的计算说明了以下一些问题：第一，它体现了利润变动和销售变动之间的变化关系；第二，经营杠杆系数越大，经营杠杆作用和经营风险越大；第三，固定成本不变，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险越小；反之，则相反；第四，当销售额达到盈亏临界点时，经营杠杆系数趋于无穷大。(2)财务杠杆程度是指财
22、务杠杆作用的大小，通常用财务杠杆系数表示。财务杠杆系数越大，表示财务杠杆作用越大，财务风险也就越大；财务杠杆系数越小，表明财务杠杆作用越小，财务风险也就越小。财务杠杆系数的计算公式为： EBITPSDFL/式中：DEF表示财务杠杆系数；EPS表示普通股每股盈余变动额；EPS表示变动前的普通每股盈余；EBIT表示息前税前盈余变动额；EBIT表示变动前的息前税前盈余。上述公式还可以推导为： ，式中 I 为债务利息。IEBTDFL9财务杠杆系数可说明的问题如下：财务杠杆系数表明息前税前盈余增长引起的每股盈余的增长幅度。在资本总额、息前税前盈余相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大
23、，但预期每股盈余(投资者收益)也越大。3.在资本市场完善的情况下，你认为企业是否可以通过恰当的筹资决策来获得较低成本的资金，从而提高企业的价值。为什么？(北大 1999 年研 )答：在完善的资本市场情况下，企业可以通过恰当的筹资决策获得较低成本的资金，从而提高企业价值。因为，一般来说，企业的资本成本为股权资本成本和债券资本成本的加权平均成本。在资本市场完善的情况下，根据最初 MM 理论，该理论在一系列严格的假设条件之下，如没有公司税和个人所得税、企业没有破产风险、资本市场完善等，企业的价值与它所采用的融资结构无关(也称为无关性定理 )。引入公司税后得出的结论是：融资结构与企业的价值有关系，并且
24、如果企业负债率达到 100%时，则企业价值会最大而融资成本最小。显然现实中没有哪个企业采取这种融资结构，因为负债虽然会带来税收利益，但同时会产生风险。产生于 20 世纪 70 年代的权衡理论比较接近实际，该理论认为，制约企业无限制追求免税优惠或负债的最大化的关键因素是由债务上升而形成的企业风险和费用。企业债务的增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加，随着企业债务的增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本，从而降低市场价值。因此，企业最佳融资结构应当实在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本及代理成本之间选择最适点。因此，企业可以通过恰当的筹资决策确定合适的融资结构，在一定程度内
25、使用财务杠杆，在这一程度内企业利用财务杠杆导致权益成本的上升不完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此会使加权平均资本成本下降，企业总价值上升。4.简述研究资本结构对企业的作用。(中央财经大学 2003 年研)答：(1)资本结构指公司的资本总额中，各种构成成分( 包括普通股本、优先股本、长期负债和未分配盈余等) 之间的对比关系。一般情况下，当人们提及资本结构时，往往是指长期负债资本与普通股本之间的对比关系。(2)研究资本结构对企业的作用可从以下几个方面予以体现：合理安排资本比例可以降低企业的综合资本成本率。由于债务利息率通常低于股票股利率，而且债务利息在所得税前利润中扣除，企业可减少所得税
26、，从而债权资本成本率明显地低于股权资本成本率。因此，在一定的限度内合理地提高债权资本的比例，可以降低企业的综合成本率。合理安排资本比例可以获得财务杠杆利益。由于债务利息通常是固定不变的，当息税前利润增大时，每 1 元利润所负担的固定利息会相应降低，从而可分配给股权所有者的利润也会相应增加。因此，在一定的限度内合理地利用债权资本，可以发挥财务杠杆的作用，给企业所有者带来财务杠杆利益。合理安排资本比例可以增加公司的价值。一般而言，一家公司的价值应该等于其债权资本的市场价值与股权资本的市场价值之和，用公式表示为： SBV式中：V公司总价值，即公司总资本的市场价值；B公司债务资本的市场价值；S公司股权
27、资本的市场价值。上述公式清楚地表达了按资本的市场价值计量反映的资本属性结构与公司总价值的内在关系。公司的价值与公司的资本结构是紧密联系的，资本结构对公司的债务资本市场价值和权益资本市场价值具有影响，进而对公司总资本的市场价值即公司总价值具有重要的影响。因此，合理安排资本结构有利于增加公司的市场价值。105.简述资金成本、综合资金成本和边际资本成本的意义、作用及其相互关系。(中南财经政法大学 2004 年研)答：(1)资金成本，就是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，资金成本包括资金筹集费和资金占用费两部分。作用：对于企业筹资来讲，资本成本是选择资金来源、确定筹资方案的重要依据，企业力求选择资本
28、成本最低的筹资方式；对于企业投资来讲，资本成本是评价投资项目、决定投资取舍的重要标准。资本成本还可用作衡量企业经营成果的尺度，即经营利润应高于资本成本，否则表明业绩欠佳。（2）综合资金成本是指一个企业全部长期资本的成本率，通常是以中长期资本的比例为权重，对个别资本成本进行加权平均测算的，故亦称加权平均资本成本。综合资金成本在优化资金结构中有重要作用，通过计算、比较各个备选方案的加权平均资金成本，即先计算各个备选方案的加权平均资金成本，然后比较、选择加权平均资金成本最低的方案即为最优方案，此时的资金结构即为最佳资金结构。（3）边际资本成本是指资金每增加一个单位而增加的成本。边际资本成本也是按加权
29、平均法计算的，是追加筹资时所使用的加权平均成本。作用：边际成本作用就是研究资本变化规律，配合边际收入，计算边际利润。当边际收入边际成本=边际利润0 时，方案可行。当边际收入边际成本=边际利润0 时，方案不可行。(4)资金成本是企业进行融资决策过程中必须考虑的成本。企业在具体融资过程中，力求找到综合资金成本和边际资本成本的最佳结合点。通常来说，边际成本越低，相应的综合成本也就越低，但是如果只是一味的寻求最低的边际资本成本，那么会给企业带来巨大的财务风险，反而提高了综合资金成本。因此边际资金成本和综合资金成本作为资本成本的两种具体表现形式，它们具有一致性，但在某些情况下，他们却出现背离，企业这时所
30、需要做的就是在两者之间寻求权衡，使综合资金成本降到最低。6.什么是财务杠杆？说明权益回报率的财务杠杆、资产回报率和负债利率的关系，以及与财务风险与经营风险的关系。(南开大学 2000 年研)答：(1)财务杠杆亦称筹资杠杆，是指企业债筹资活动中对资本成本固定的债权成本的利用。企业的全部长期资本是由股权资本和债权资本构成的。股权资本是变动的，在企业的所得税后利润支付；而债权资本成本通常指固定的，并在企业所得税前支付。不管企业息税前利润是多少，都要先扣除利息等债权资本成本，然后才归属股权资本成本，因此企业利用财务杠杆会对股权资本的收益产生一定的影响，有时会给股权资本的所有者带来额外的收益即财务杠杆利
31、益，有时可能会造成一定的损失即财务杠杆损失。(2)权益回报率的财务杠杆系数公式为：)1(EBITDFL其中 DFL 是权益回报率的财务杠杆系数，EBIT 是息税前利润，I 是债务利息。可以看出：在资本总额，息税前盈余相同的情况下，负债利率越高，债务利息也就越大，则权益回报率的财务杠杆系数也就越大，财务风险也就越大，但是资产回报率也就越高。这里的财务风险指由于财务杠杆增加而增加的丧失偿债能力的可能，这种风险随着负债比率的提高而增大。其衡量标准是财务杠杆。经营风险是指企业因为经营上的原因导致利润变动的风险。影响经营风险的因素有：产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的能力以及固定成本的比重。其衡量标准是经营杠杆。(3)财务风险与经营风险的关系体现在财务杠杆的关系上面。财务杠杆与经营杠杆的连锁作用叫做总杠杆，为了达到某一总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有不同的组合，
