1、请务必阅读正文之后的免责声明部分华融证券股份有限公司市场研究部 2011 年 6 月 24 日上半年市场回顾4 月份以来的市场变动主要是由流动性紧缩主导的系统性风险释放的过程。而煤炭板块走势较为 独立的第二阶段下跌， 则 是叠加国际大宗商品市场变动而引起。下半年宏观形势及政策或将转向正面一方面，经济减速是政策调控的 结果，我国 经济增长内生动 力依然比较强劲。预计下半年的经济 增速仍然在 9.3%左右，依然处在比较快的增长区间。另一方面，下半年通胀预期改变， 紧缩性货币政策有放松的可能。动力煤供需略显宽松，关注 炼焦煤无烟煤保护性政策出台动力煤供需总体平衡而略显宽松， 炼焦煤需求下半年将有所恢
2、复，而无烟煤需求不振。但炼焦煤和无烟煤作 为稀缺煤种的保 护性开发政策的出台是我们下半年关注的焦点。三大因素影响煤炭板块盈利能力下游亏损，煤炭提价空间压缩 。价格涨幅收窄，产量增量萎缩 ，高油价 时代煤炭板块成长性很受伤。成本刚性使煤炭行业盈利可能被蚕食。行业估值处于低位但市场不看好其成长性虽然煤炭板块盈利能力强，其每股收益 绝对值排在中信 29 个行业的第一位，但一致盈利预期不看好煤炭板 块：煤炭板块 2012年的复合增长率在中信 29 个行业中排在倒数第 5 位。这是市场给予煤炭板块较低估值的重要原因之一。下半年煤炭板块投资逻辑在煤炭板块成长性受到制约的情况下， 趋势性的大行情难 以出现，
3、但这并不是说阶段性的行情不会出现。随着宏 观经济基本面的好 转及政策的放松，制约煤炭估值上升的若干因素将会有所松 动 。同 时稀缺煤种保护性政策的出台，也可能 导致相应子行业的价值重估。我们认为，可能带来阶段性行情的 驱动因素主要有以下几点：当前，限制煤炭行业利润的主要因素是价格的提升出 现困 难。一方面原因是由于石油价格的下行，另一方面原因是下游行业盈利能力下降甚至亏损导致成本不能向下游传导。2011 年中期投资策略宏 观 政 策 或 转 向 正 面 稀 缺 煤 种 迎 价 值 重 估 煤炭行业投资评级：看好市场表现 截至 2011.6.24分析师 王泽军执业证书号：S14902090800
4、23电话：010-58568297邮箱：2011 年中期投资策略：2011 年 6 月 24 日请务必阅读正文之后的免责声明部分 2因此，我们在关注石油价格的同 时，也要关注下游行 业变化。其中火电出现了长期亏损状态，因此虽然 CPI 高企，但政府不得不提高 电 价以保证电力行业的安全运行，而提高电价则能减少火 电行业亏损。因此，我们判断火电行业已到行业低谷。电力行业的好转及电力方面的改革将有利于动力煤子版块的表现。如中国神华、煤炭工业发展“十二五” 规划征求意见稿” 5 月份已经出炉。值得关注的是，规划稿规定，在三晋地区，将对优质炼焦煤和无烟煤资源实行保护性开发。因此我们建议重点关注优质炼焦
5、煤和无烟煤的公司，十二五期间很有可能出台一些保 护性政策，在政策的推动下，这两个子行业有可能将面临一定的价 值重估的机会。如盘江股份、国阳新能、兰花科创、潞安环能。在价格对利润的贡献度相对下降的情况下，我 们建议关注在 产量方面内涵或外延成长性高的公司。例如具有整体上市预期的公司，如山西五大煤炭集团下属的上市公司：煤气化。风险提示紧缩政策继续大幅收紧的风险国际原油价格继续大幅下跌的风险国内需求继续萎缩的风险2011 年中期投资策略：2011 年 6 月 24 日请务必阅读正文之后的免责声明部分 3目录一、 上半年市场回顾 .4二、 下半年宏观形势及政策或将转向正面 .5下半年经济软着陆 .5紧
6、缩货币政策下半年存在放松的可能 .7三、 动力煤供需略显宽松，关注 炼焦煤无烟煤保护性政策出台 .7动力煤市场总体平衡、略显宽松 .7炼焦煤、喷吹煤市场恢复，保护性政策出台利于行业向好 .10无烟煤需求不振，看点在保护性政策出台 .12四、 三大因素影响煤炭板块盈利能力 .13下游亏损，煤炭提价空间压缩 .13价格涨幅收窄，产量增量萎缩，高油价时代煤炭板块成长性很受 伤 .14成本刚性使煤炭行业盈利可能被蚕食 .17五、 行业估值处于低位但市场不看好其成长性 .20六、 下半年煤炭板块投资逻辑 .22七、 风险提示 .242011 年中期投资策略：2011 年 6 月 24 日请务必阅读正文之
7、后的免责声明部分 4、 上半年市场回顾纵观煤炭板块上半年的走势，大致呈 现倒 V 字型，而 4 月份以来的走势则呈现出相对较为清晰的 4 轮下跌。通 过这 4 轮下跌，我 们看到，主要有三大影响因素影响煤炭板块走势。1. 国际、国内宏观形势及财 政、 货币政策，决定流动性，导致系统性风险2. 国际原油价格走势，替代能源，直接影响煤炭板块估值3. 国际、国内煤炭供求关系，决定煤炭行业与企业盈利能力图 表 1：煤炭板 块 4 月份以来的走 势数据来源：华融证券测算第一轮下跌：一季报集中披露期间，部分中小板、创业板业绩发生逆转，导致其股价深幅下跌，市场开始向下 调整对上市公司的业绩预期，加上沪指在接
8、近 3100点附近时技术压力，市场避险 情绪渐趋增强，系 统性风险开始 显现。煤炭板块一季报也显示煤炭盈利能力同比环比均有较大幅度下降，合并市场整体向下的系统性风险， 该板块也出现了一波较 大幅度的下跌。图 表 2：煤炭各板 块 毛利率板块名称销售毛利率(整体法)报告期 去年年报单位%销售毛利率(整体法)报告期 去年一季单位%销售毛利率(整体法)报告期 今年一季单位%CS 动力煤 37.17 41.12 36.352011 年中期投资策略：2011 年 6 月 24 日请务必阅读正文之后的免责声明部分 5CS 无烟煤 25.24 23.98 19.25CS 炼焦煤 29.94 29.05 27
9、.9CS 焦炭 13.86 8.79 13.12CS 煤炭 33.16 35.08 31.24数据来源：华融证券测算第二轮下跌：不同于大盘走势，煤炭板 块 5 月上旬出现快速下跌，主要原因是国际原油价格见顶暴跌，直接影响到煤炭板 块估值。第三轮下跌：随之而来的南方干旱、猪肉价格上涨等因素加 剧了国内通胀预期，意大利等国信用评级展望被调整为负面使市场对欧债危机的担忧加重，货币政策继续收紧的预期导致市场整体下滑，煤炭随之下滑。第四轮下跌：5 月宏观数据显示， CPI 创下了 34 个月以来的新高，非食品价格涨幅再次创下历史新高，通胀压 力并没有得到明显缓解，三大需求以及工业增速仍然好坏参半。对于国
10、内流动性和国外欧洲危机的担 忧， 导致市 场再次下跌，而煤炭行业的供需情况呈现趋向不乐观的变化，例如 电力行业亏损 加剧、拉 闸限电导致下游行业增长乏力等因素，拖累煤炭板 块继续向下调整。从以上几个阶段可以看出，4 月份以来的市场变动主要是由流 动性紧缩主导的系统性风险释放的过程。而煤炭板 块走势较为独立的第二 阶段下跌， 则是叠加国际大宗商品市场变动而引起。、 下半年宏观形势及政策或将转向正面上半年，在紧缩的宏观经济政策作用下，我国经济增速开始放 缓。一季度 GDP增速 9.7%。工业增加值由 2 月的 14.9%下滑到 5 月份的 13.3%，预计二季度 GDP增速会有所下滑。下半年经济软
11、着陆虽然 PMI 有所回落，但是仍然在 50 关口以上运行。作 为重要的 经济先行指数，预示下半年我国经济增长可能会调整，但仍然是 处于较高的水平的 调整。 保障房下半年大规模开建，将成 为经济增长重要推动力。截至 5 月底，今年1000 万套保障房建设任务的开工率仅为 34%，而由于各地必须在 11 月末以前全面开工，同时根据去年保障房建 设的经验，今年第三季度将迎来保障房开工高峰。另外“十二五”期间将建设 3600 万套保障房，保障房建设也将成为未来两年经济增长的重要动力。图 表 3：GDP 增幅2011 年中期投资策略：2011 年 6 月 24 日请务必阅读正文之后的免责声明部分 6数
12、 据 来 源 :Wind资 讯06-Q4 07-Q4 08-Q4 09-Q4 10-Q4GDP:当 季 同 比7 78 89 910 1011 1112 1213 1314 1415 15数据来源：华融证券测算因此，GDP 增速下半年可能维持较高水平。根据我 们宏观策略分析师的预测，未来半年的 GDP 增速可能在 9.3%附近窄幅波动。图 表 4：工 业 增加 值 增幅数 据 来 源 :Wind资 讯10-12 11-01 11-02 11-03 11-04 11-05工 业 增 加 值 :当 月 同 比13.4 13.413.6 13.613.8 13.814.0 14.014.2 14.2
13、14.4 14.414.6 14.614.8 14.8数据来源：华融证券测算2011 年中期投资策略：2011 年 6 月 24 日请务必阅读正文之后的免责声明部分 7紧缩货币政策下半年存在放松的可能一方面经济增速放缓，物价压 力下半年将逐步减轻。另一方面，大宗商品价格高位下跌，对通胀的影响开始趋于正面。PMI 购进价格指数连续三个月回落，5 月回落到 60.3%，环比回落 5.9 个百分点，回落速度正在加快，这预示通胀预期有可能正在改 变。综上所述，一方面，经济减速是政策调控的结果，我国经济增长内生动力依然比较强劲。预计下半年的经济 增速仍然在 9.3%左右，依然处在比较快的增长区间。另一方
14、面，下半年通胀预期改 变， 紧缩性货币政策有放松的可能。、 动力煤供需略显宽松，关注 炼焦煤无烟煤保 护性政策出台动力煤市场总体平衡、略显宽松上半年动力煤市场需求减弱， 涨幅收窄。首先，港口以及电厂煤炭库存均出 现大幅提高，市 场对电煤的消 费需求出现明显减弱。首先，电厂存煤处于相 对高位，用户购煤积极性将有所减弱， 5 月下旬，全国重点发电企业煤炭库存 6171 万吨。 6 月 10 日全国主要 发电企业的煤炭库存进一步增加到 6280 万吨以上，电力企 业对市场动力煤的需求进 一步减少。第二，重点消费地区港口的煤炭库存水平增加。广州港的煤炭 库存从 4 月初不足 200 万吨回升到近期 2
15、80 万吨左右。第三，中 转港库存方面，近日，秦皇岛港煤炭库存冲破 700万吨，到达 712.4 万吨，大幅超过存煤警戒线，为 4 月以来最高库存量。其次，国内海上煤炭运价延续 平稳走势。 6 月 22 日，2-3 万吨船舶的煤炭运价，秦皇岛港至上海、乍浦航线维 持在 52 元/ 吨左右；而秦皇岛 至广州航线的运价则由82 元/吨降至 80 元/吨左右。第三，动力煤价格涨幅逐渐收窄。由于南方地区雨水增多，水电出力逐步加大，而居民用电需求趋稳，动力煤市 场需求趋于稳定， 动力煤价格也 涨幅不断收窄；2011 年 6 月 21 日，环渤海港口 发热量 5500 大卡市场动力煤 综合平均价格报收84
16、3 元/吨，环比上涨 2 元/吨，虽然连续第十四周上涨，但 涨 幅越来越小。图 表 5：水 电产 量2011 年中期投资策略：2011 年 6 月 24 日请务必阅读正文之后的免责声明部分 8数 据 来 源 :Wind资 讯06-12 07-12 08-12 09-12 10-12产 量 :水 电 :当 月 值180 180270 270360 360450 450540 540630 630720 720810 810数据来源：华融证券测算下半年：总体平衡、略显宽松图 表 6：全社会用 电 量数 据 来 源 :Wind资 讯07-12 08-12 09-12 10-12全 社 会 用 电 量
17、 :当 月 值 (右 轴 )240000002400000026000000260000002800000028000000300000003000000032000000320000003400000034000000360000003600000038000000380000004000000040000000数据来源：wind 、华融证券测算下半年，国家将继续抑制高耗能 产业过快增长， 进一步淘汰落后 产能。2011 年中期投资策略：2011 年 6 月 24 日请务必阅读正文之后的免责声明部分 9如前所述，下半年的保障房的建设将推动对煤炭需求的上升。全社会用电量高峰在夏季 6 月开始到
18、 8 月，按照今年 经济 增长仍保持 9%以上高速的情况下，用电量至少保持 9%以上，夏季单月用电量高峰至少达到 4000 亿度以上。因此，从需求方面看，煤炭需求将呈现逐步趋稳、小幅波动的态势。供给方面，煤炭净进口下半年继续增加。随着国 际煤炭价格下跌， 5 月份我国 进口煤炭达到 1357 万吨，继 2 月份 676 万吨探底之后，连续三个月呈 现恢复态势，分别比3、4 月份增加了 452 万吨和 247 万吨。近日，国家发改委提出要通过鼓励增加煤炭进口等途径，保证增加煤炭有效供 应。下半年，国家发改委可能将下调进口煤炭增值税和港口费用，这将促进煤炭 进口增加。 预计下半年煤炭 进出口继续恢
19、复并维持高位。图 表 7：煤炭 进 出口数据来源：wind 、华融证券测算煤企兼并重组和煤炭资源整合继续推进，山西和河南的新增煤炭产能将有增加。目前，山西全省 70%的重组整合建设改造矿井已批准开工建 设。今年山西将有100 座重 组整合建设改造矿井投 产，新增 产能 1 亿吨，全年煤炭产量预计达 7.8 亿吨。煤炭运输方面，上半年大秦线检 修和侯月线、南同蒲 线大修工程影响煤炭 实际供给，但下半年将不会再有此 类影响，山西中南部煤炭运 输 将有所增加。另外，下半年京沪高铁、京石客运专线 、津秦客运 专线陆续建成通车 ，对煤运通道的运能释放也有正面作用。2011 年中期投资策略：2011 年
20、6 月 24 日请务必阅读正文之后的免责声明部分 10因此综合来看，下半年煤炭供 给或将有所增加。综上所述，我们预计，下半年煤炭供求关系可能呈 现为总体平衡、略显宽松的态势。炼焦煤、喷吹煤市场恢复，保护性政策出台利于行业向好上半年需求疲弱因工业景气程度下降，工业增加 值由 2 月的 14.9%下滑到 5 月份的 13.3%，导致钢材下游采购动力持续下滑， 钢材价格相对低迷。图 表 8：线 材、螺 纹钢 期 货结 算价数 据 来 源 :Wind资 讯10-05-31 10-07-31 10-09-30 10-11-30 11-01-31 11-03-31 11-05-31期 货 结 算 价 (连 续 ):线 材 期 货 结 算 价 (连 续 ):螺 纹 钢3800 38004000 40004200 42004400 44004600 46004800 48005000 50005200 5200数据来源：wind 、华融证券测算随之而来的是钢材利润空间的压缩和钢铁生产的放缓，粗钢产量增速由年初15.48%快速回落到 4 月份的 7.06%。焦炭 产量增速二月份回升到 12.93%后有所回落，4 月份为 11.78%。这导致上半年煤焦需求有所减弱。图 表 9：粗 钢产 量同比增速
