1、努力构建积极自主的上市公司现金分红机制 广东监管局 时间：2008 年 12月 09号 来源： 最近，我们结合开展学习实践科学发展观活动，通过实地调研、问卷调查等方式，对广东辖区上市公司现金分红情况进行了深入调研。调研发现，广东辖区部分上市公司已经开始形成相对稳定的现金分红惯例，投资回报意识逐步增强，但总体看来，当前的现金分红政策尚未成为上市公司普遍的理性的财务政策，也还不能在提升公司价值方面充分发挥作用。根据上述情况，我们研究提出了构建符合国情、积极自主的上市公司现金分红机制的若干对策建议。一、广东辖区上市公司现金分红的基本特点上市公司股利政策，是关于公司是否支付股利，以及股利支付方式、支
2、付水平、支付时机等方面的方针和策略，是公司财务管理的核心内容之一。股利支付方式通常包括现金股利、股票股利和混合股利（同时支付现金股利和股票股利）。现金股利是以货币形式支付的股利，支付现金股利称为派现或现金分红。股票股利是以股票的形式支付的股利，支付股票股利又称为送股或送红股。通过调研，我们感到广东辖区上市公司现金分红有以下基本特点：（一）现金分红已经成为上市公司利润分配的主要方式据统计，广东辖区 2000-2007年每年进行现金分红的上市公司1占辖区公司总数的比例均维持在 50%以上，平均值为 58.92%。而同期进行送股的上市公司2占辖区公司总数的平均值为6.02%（见图 1）。可见，现金分
3、红已经成为上市公司利润分配的主要方式。图 1 广东辖区 2000-2007年现金分红、送股公司占比情况数据来源：Wind 资讯（以下同）（二）整体股利支付率与成熟市场接近，但波动较大据统计，广东辖区 2000-2007年上市公司整体股利支付率（现金分红总额/净利润总额3）平均值为 40.84%（见图 2），略高于同期全国 38.18%的平均水平。通过与成熟资本市场比较，广东辖区的股利支付率与英美法系国家平均水平还有一定差距，但与大陆法系国家平均水平基本持平（见表 1）。考虑到我国是新兴的发展中国家，大部分上市公司仍处于成长期，且投资扩张机会较多，因而当前的整体股利支付率水平并不低。但同时我们注
4、意到，整体股利支付率曾在 2001年达到 50.13%的高位，而近两年分别只有 33.32%、24.85%，波动幅度较大。图 2 广东辖区 2000-2007年上市公司整体股利支付率情况表 1 不同国家股利支付率比较（1974-1997）国 家 法国 德国 日本 英国 美国股利支付率(%) 45.03 32.53 38.34 57.39 45.84数据来源：Bop Sik Kang,20014（三）上市公司整体股息率较低，价值投资成为非理性选择据统计，广东辖区 2000-2007年上市公司整体股息率平均值仅为 1.35%，明显低于同期一年期银行存款利率 2.45%的平均水平（见图 3）。若考虑
5、我国上市公司屡屡出现的“富不过三年”现象，坚持长期持有的价值投资难免成为非理性选择。从另一方面看，正是由于股息率过低，才导致在整体股利支付率水平并不算低的情况下，市场仍对上市公司的投资回报存在诸多不满。图 3 广东辖区 2000-2007年上市公司整体股息率与同期银行存款利率对比情况（四）部分上市公司现金分红意识淡薄广东辖区部分上市公司现金分红意识仍较为淡薄：一是部分公司多年未进行现金分红。截至 2007年末，广东辖区一年未进行现金分红的公司占比为 46.24%，连续 3年未进行现金分红的公司占比为 30.26%，连续 5年未进行现金分红的公司占比为 17.46%（见表 2）。二是部分公司股利
6、支付率水平偏低。广东辖区近三年可分配利润的公司中，股利支付率低于 30%的公司占比分别为 49.15%、53.97%、62.67%。表 2 截至 2007 年末，广东辖区连续多年未进行现金分红上市公司情况表年 限 一年 二年 三年 四年 五年未进行现金分红上市公司占比(%) 46.24 34.94 30.26 21.33 17.46（五）上市公司现金分红的连续性和稳定性较差一是现金分红的连续性较差。据统计，广东辖区 2003年以前上市的 63家公司中，连续 3年进行现金分红的公司占比为 36.51%，连续 5年进行现金分红的公司仅占 26.98%（见表 3）。二是现金分红缺乏稳定性。从辖区情况
7、看，大部分上市公司未能将股利支付率维持在一个相对稳定的区间，时高时低，波动较大。表 3 广东辖区 2003 年以前上市的公司中，连续进行现金分红公司情况表年 度 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年连续进行现金分红上市公司占比(%) 60.32 49.21 36.51 31.75 26.98二、广东辖区上市公司现金分红情况分析在调研中我们发现，广东辖区部分上市公司虽未在章程等公司内部管理制度中明确现金分红政策，但已经开始形成较为稳定的现金分红惯例，投资回报意识逐步增强；在进行现金分红时能根据股东利益最大化原则，较为有效的平衡股东分配与公司留存之间的关系，现金分红政策的理性
8、程度不断提高。这主要因为：一是证券监管部门把再融资与现金分红挂起钩来，对上市公司现金分红发挥了有效的政策引导作用；二是市场参与主体进一步多元化，外部约束力不断增强，对上市公司现金分红起到了一定的推动作用；三是随着“两地上市”或“多地上市”上市公司的增加，境外市场现金分红文化对该类上市公司现金分红产生了积极的影响；四是随着上市公司经营管理职业化程度的提高，一方面管理层提高了回报股东的意识，另一方面管理层在现金分红政策制订中的话语权有所加强，现金分红理性程度得到提升。但从辖区总体情况来看，现金分红政策尚未能普遍成为上市公司自身理性的财务政策，主要有以下原因：（一）控股股东对上市公司现金分红政策具有
9、决定性作用现金分红政策作为上市公司自身财务政策，是公司在股利分配与公司未来发展之间、股东眼前利益与长远利益之间寻求最佳平衡的结果。但由于股权集中度较高5，且上市公司控股股东6通常对公司董事会、管理层进行深度介入和掌控，控股股东对上市公司是否进行现金分红、现金分红比例等事项具有决定性作用。从大部分上市公司现金分红的过程来看，管理层的现金分红提议、董事会的现金分红方案制订、股东大会的审议表决，基本上只体现控股股东的意志。但相对于中小投资者而言，控股股东除了具有控制权共享收益外，还具有控制权私人收益，当控股股东不能有效履行对上市公司和中小投资者的诚信义务，滥用控制权时，必然会影响上市公司制定理性的现
10、金分红政策，甚至出现“掏空”行为。从调研情况看，部分上市公司控股股东存在以下滥用权利的情形：1、根据自身资金需求决定是否进行现金分红。部分上市公司在制定和执行现金分红政策时，主要围绕控股股东的资金需求进行。一是部分国有控股上市公司按照国资部门的考核要求制定当年现金分红政策，未能充分考虑公司现金流量情况和发展资金需求。二是个别公司根据控股股东发展资金需求制定现金分红政策，控股股东的投资计划对上市公司是否进行现金分红、现金分红比例具有决定性影响。三是配合控股股东的其他需要制定现金分红政策。如股权分置改革中，为配合大股东向流通股股东支付对价，执行临时性激进型现金分红政策。辖区 74家应进行股改的上市
11、公司中，共有 18家公司的大股东在股改方案中承诺：股改完成当年或一定年限内提议实行最低现金分红比例，并在股东大会上投赞成票。从提议现金分红比例看，普遍在 50%以上，最高达到 80%，平均值为 54%，相比于正常年度，现金分红政策明显激进。2、通过关联交易转移资金，上市公司只能实行消极的现金分红政策。这种情况在控股股东持股比例较低的上市公司中，表现尤为明显。一是通过关联交易或非关联化的关联交易向关联方转移资金，如支付大额预付款等，从而使上市公司账面资金短缺，进而采取消极的现金分红政策。二是通过非公允的关联交易或非关联化的关联交易向关联方输送利益，进而使公司每年保持较低盈利，降低了现金分红能力。
12、3、享受在职利益，缺乏现金分红动力。从民营控股上市公司的情况来看，由于公司的独立性普遍较差，公司实际控制人及其家族成员在公司任职的情况较为普遍。在缺乏有效的内部监督和外部制约的情况下，相关人员通过在公司领取高额报酬、报销费用、享受福利已经能较好地满足各种开支，进而降低了通过现金分红获得回报的意愿。从国有控股上市公司的情况来看，由于所有者缺位，公司执行董事和管理层成了“内部人”，他们未持有或仅持有少量公司股权，缺乏相互制约，容易形成利益共同体，除了享受在职消费外，倾向于通过规模扩张获得在职收益，同样缺乏现金分红动力。（二）上市公司内部治理不完善上市公司内部治理不完善，影响了现金分红政策的有效制定
13、，主要表现在：1、现金分红政策未形成明确合理制度规定，现金分红方案的提出具有随意性。当前辖区大部分上市公司尚未就现金分红政策制定明确的制度规定。部分公司虽在章程中明确了现金分红比例，但不尽合理。如世荣兆业章程规定，“公司每年度按不低于当年实现的可供分配利润的10%派发现金股利”，操作空间过大。由于缺乏有效的制度约束，致使现金分红方案的提出具有较大随意性，一方面影响了现金分红的透明度和可预见性，为控股股东操纵现金分红政策预留了较大空间，另一方面又导致了现金分红缺乏连续性和稳定性。2、管理层与治理层独立性不强。根据公司法和上市公司章程等内部制度，管理层具体负责公司的生产经营管理工作，对公司的经营成
14、果、财务状况和现金流量现状最为清楚，因而其能结合公司的盈利情况、现金流量情况、发展资金需求、融资计划及股东的利润分配等，提出较为合理的现金分红建议，供公司董事会参考。公司董事会根据管理层提出的建议，经董事会成员讨论酝酿，制订公司的利润分配方案，再提交股东大会审议批准。从调研情况来看，个别内部治理较为完善的上市公司，管理层与董事会、内部董事与外部董事经常会就是否进行现金分红及现金分红比例产生分歧，从而博弈、沟通，制订出较为合理的利润分配方案，再提交股东大会审议表决。但对于大部分上市公司，由于股权的高度集中，以及控股股东的“内部化”，公司管理层、董事会、股东大会只有一个意思表达，严重制约了合理现金
15、分红方案的产生。3、“内部人”投资扩张愿望强烈，对外投资缺乏有效制约。对于国有控股上市公司，由于所有者缺位，执行董事和管理层通常成了公司“内部人”。而对于民营控股上市公司，由于实际控制人及其家族成员通常在公司担任重要职位，因而控股股东一般同时也是“内部人”。这两种“内部人”都有一个共同特点，就是倾向于控制更多的资源，表现为投资扩张愿望强烈。而作为“外部人”的中小股东，由于缺乏制约公司对外投资的机制及措施，自身利益常常难以有效保障。现场调研发现，大部分上市公司未能将股东利润分配与公司发展资金需求综合考虑、有效平衡，现金分红常被置于满足各种投资扩张资金需求之后。4、现金分红政策未能与管理层薪酬考核
16、挂钩，管理层普遍倾向于将更多利润留存。由于没有制定现金分红政策，绝大部分上市公司未将管理层的薪酬考核与公司现金分红情况挂钩。这种情况一方面表明，上市公司尚未能有效地从全体股东利益最大化原则出发制定对管理层的薪酬考核，另一方面也导致管理层倾向于将更多资金留存，从而有利于满足投资扩张和职务消费等。5、未将现金分红政策作为公司现金流量管理的考虑因素，现金分红时没有现金流量作保障，影响支付能力。当前广东辖区大部分上市公司未能将现金分红政策作为公司现金流量管理的考虑因素，普遍出现净利润与现金流量增长不匹配情况，如辖区 2007年度净利润总额同比增长166.94%，但经营性现金流量同比降低 12.66%7
17、。由于经营性现金流量增长未能与净利润同步增长，影响了公司的支付能力，从而制约了公司制定并实行积极的现金分红政策。（三）中小投资者对制定上市公司现金分红政策没有多大的话语权从调研情况看，广东辖区上市公司的中小投资者以口头形式提出送股的情况较普遍，较少向公司表达现金分红愿望，基本未曾正式提出过现金分红方案。大部分上市公司表示，中小投资者对公司现金分红政策基本没有什么影响。我们认为主要原因如下：1、机构投资者持股比例普遍不高，尚未能对上市公司现金分红政策产生太大影响。一是由于机构投资者通常是选择公司治理较为完善的上市公司进行配置，因此公司治理越是不完善的公司，机构投资者越少，辖区不少上市公司前 10
18、名流通股股东均无机构投资者，机构投资者的制衡作用无从谈起。二是机构投资者常集中于大股本公司，持股比例普遍不高（见图 4）。在股权高度集中的情况下，机构投资者尚难以发挥制约控股股东的作用。三是机构投资者未能积极发挥“用手投票”作用，“散户”特征较为明显。调研时部分公司反映，不少机构投资者也倾向于短期炒作，偏好送股而非现金分红。同时，机构投资者主要是在董事会利润分配方案公布之前以口头形式提出分配要求，未能积极行使股东权利，参加股东大会的意愿不高，“用手投票”作用不明显。图 4 辖区前 10大上市公司（股本规模）2007 年末机构持股比例情况2、其他中小投资者既缺乏参与热情，也没有适当表达诉求的渠道
19、。中小投资者由于个体持股比例极低，总体上倾向于“搭便车”，只是偶尔以口头形式提出分配要求，极少亲自或委托参加股东大会投票表决。但从实践情况来看，缺乏表达诉求的有效渠道也是重要原因：一是独立董事未能有效代表中小投资者诉求。我国之所以在上市公司引入独立董事制度，就是希望独立董事能平衡公司“内部人”与“外部人”之间的利益关系，从而保护中小投资者的权益，但实践中独立董事很少主动听取中小股东意见，甚至拒绝与投资者见面。二是征集投票权制度迟迟未能完善，征集投票权主体规定不明确，征集投票权程序缺失。三是上市公司股东大会审议表决利润分配方案时，基本没有提供网络投票平台，中小投资者难以便利地参与投票表决。（四）
20、市场发育程度相对较低我国资本市场是一个新兴的资本市场，发展时间较短，发育程度相对较低，市场机制、监管机制尚未健全，对现金分红的影响主要表现在：1、二级市场市盈率长期过高，而股息率较低，投资者获利期望主要寄托在股票增值上，而非通过现金分红来获取投资收益。这表现为大部分投资者通过缩短持股周期来从二级市场的大幅波动中获取价差收益，市场换手率高，股东流动性大，制约了投资者与公司管理层建立较为稳定的投资者关系和有效的沟通机制。同时，由于对现金分红不太关注，又进一步制约了投资者向公司表达现金分红诉求的积极性。虽然个体投资者会倾向于“搭便车”，但如果现金分红是合理选择，对投资者有吸引力，投资者就可能通过各种
21、合作机制来提高参与公司治理的效率，进而与公司及控股股东进行有效博弈。如广东辖区某上市公司，中小投资者通过自发成立中小投资者权益保护委员会，有效地实现了与公司管理层地沟通和诉求表达。2、内幕交易、市场操纵行为时有发生，制约了理性投资文化的形成。由于我国的市场经济制度还处于逐步建立过程，诚信程度和法治水平不高，从而导致我国资本市场仍存在较为严重的内幕交易和市场操纵行为。违法违规行为一方面对市场公平环境造成较为严重的破坏，另一方面又导致了市场投机行为盛行。由于市场过度关注投机，通过现金分红获取投资回报便难以受到重视。（五）融资渠道的限制1、资本市场融资效率较低且缺乏可预见性。由于我国上市公司再融资须
22、履行行政审批程序，且审核中除考虑法规因素外，还考虑其他政策因素，导致融资效率较低且缺乏可预见性，影响了上市公司现金分红政策的制定。调研时公司普遍反映，有效改革现行融资制度，提高融资的效率和可预见性，将有利于上市公司制定更加积极合理的现金分红政策。2、银行对上市公司现金分红政策存在制约作用。一是银行向上市公司放贷时会考虑公司的股利支付率水平。现场调研时了解到，部分公司在制定年度利润分配方案时，会考虑银行的态度，避免银行收缩贷款。二是银行资金成本较高，限制了现金分红积极性。调研时部分公司反映，由于近几年银行贷款利率较高，财务费用压力大，因而希望能减少分配、多留存。（六）税收政策个人投资者和证券投资
23、基金须缴纳 10%的红利税，既制约了中小投资者主张现金分红的积极性，又导致上市公司的低派现行为。根据个人所得税法，以及 2005年 6月财政部、国家税务总局下发的关于股息红利个人所得税有关政策的通知及其补充通知等相关规定，我国 A股的个人投资者和证券投资基金须缴纳 10%的红利税。现场调研时公司普遍反映，红利税涉嫌重复征税，投资者经过现金分红和二级市场股价除权后，实际获得的现金股利低于股票除权前后的价差，因而在剔除二级市场交易因素情况下，现金分红反而给投资者带来了损失，不利于坚持价值投资的投资者，反而鼓励了博取资本利得收益的趋势投资者。另一方面，为了配合送股时缴纳红利税，部分公司在送股的同时，
24、进行低派现。如康美药业近 3年的利润分配方案分别为每 10股送 2股派 0.25元、每 10股送 3股派 0.35元、每 10股送 1股派 0.12元，这些现金分红只能满足个人投资者和证券投资基金缴纳红利税。（七）监管有效性亟待提高由于我国资本市场是新兴加转轨的市场，监管制度、监管措施和监管方法还不够成熟，监管的有效性仍有待提高，对现金分红的影响主要表现在现金分红与再融资挂钩，个别公司出现非理性现金分红情况。当前现金分红与再融资挂钩的规定，与上市公司治理结构普遍不完善的阶段性特征相适应，既有利于提高上市公司现金分红的积极性，也有利于培育上市公司回报股东的意识。但是由于制度比较刚性，也存在一些问
25、题：一是部分公司为了满足再融资条件进行突击分红、超能力分红。二是部分公司一时围绕再融资计划制定现金分红政策，现金分红政策没有持续性。三是未能有效考虑高成长公司等不同类型公司的融资需求，反而进一步制约了其现金分红积极性。我们认为，上市公司是否打算进行再融资，并不影响其通过现金分红回报股东的义务。把现金分红与再融资挂钩有其监管的合理性，但是，有关规定需要进一步加以细化。三、努力构建积极自主的上市公司现金分红机制（一）积极自主的现金分红机制的内涵基于前文的总结和分析，当前我国上市公司现金分红方面存在的主要问题包括：一是大部分公司对现金分红处于被动地位，在分红决策时受制于控股股东，在再融资、红利税方面
26、受制于相关政府部门。二是部分公司现金分红较为消极，既存在现金分红意识较为淡薄的问题，也存在现金分红的连续性和稳定性较差的问题。三是少数公司存在超能力分红的情况。而问题的根源在于：公司治理结构不完善而导致的非自主、非理性财务决策。因此，我们应从国情出发，结合我国资本市场发育程度、公司治理水平、法治和监管现状，借鉴成熟资本市场实践经验，努力推动上市公司建立积极自主的现金分红机制，主要包括以下几方面：1、上市公司自主决定现金分红政策。由上市公司在符合法律法规规定的基础上，以股东利益最大化为原则，充分考虑自身行业特点、所处的发展阶段、盈利稳定性、现金流量情况、投资机会、举债能力、资金成本及宏观经济环境
27、等，有效平衡现金分红与公司留存的合理比例，从而建立与自身实际情况相符的稳定的现金分红政策。上市公司应当在公司章程中明确规定现金分红政策，包括现金分红的连续性、每年现金分红的下限、例外情况，以及例外情况的特殊决策安排等，从而建立自主、明确，又具有一定灵活性的现金分红政策。2、上市公司应采取积极的现金分红政策。上市公司应将现金分红作为公司主要的股利分配方式，并保持积极的现金分红政策，合理回报股东。3、监管部门应推动上市公司完善内部治理，督促控股股东依法行使控制权，引导上市公司建立自主的现金分红政策。同时，通过制定政策指引、强化信息披露，促使市场有效区分积极、稳定现金分红公司和消极、不理性现金分红公
28、司及高成长公司，从而为投资者的投资决策提供有效依据，并提示投资风险。（二）构建积极自主的现金分红机制的意义积极自主的现金分红机制符合我国资本市场当前的实际情况，即有利于推动上市公司通过完善内部治理，建立自主理性的现金分红政策，又进一步促进上市公司培养积极回报投资者的意识，增加投资者现金分红回报，从而达到有利于公司理性决策和引导投资者价值投资的双重目的。具体包括以下几方面：1、明确符合当前国情的分红机制，有利于指导上市公司利润分配的实践操作，推动上市公司完善现金分红政策，并对公司各项经营决策构成有效约束，进而有利于上市公司持续健康发展，提升公司价值。2、通过完善上市公司的现金分红机制，改善投资者
29、收益结构中现金股利的比例，从而改变投资者对公司未来收益的预期，有利于投资者在现金分红与资本利得之间做出抉择，从而培育资本市场价值投资理念，减少股市的投机行为，推动资本市场稳定发展。3、通过完善与积极自主现金分红机制相配套的监管制度、监管机制和监管措施，既可以进一步完善投资者合法权益保护制度，特别是使中小投资者的合法权益得到应有重视；又可以通过现金流的真实流出，减少公司业绩作假的可能，进一步提高上市公司财务数据的真实性。4、有利于解决上市公司代理问题。通过减少“内部人”可以支配的现金流和对现金分红比例的操纵空间，一是减少“内部人”可用于谋取自身利益的资金来源，抑制盲目的投资扩张，促进公司资金的更
30、合理配置。二是迫使管理层寻求外部负债或权益融资，从而接受银行或新资本供应者的监督。因此，积极的现金分红政策，有利于解决控股股东和中小股东、“内部人”和“外部人”的代理问题。5、发挥信息传导作用。保持现金分红政策的稳定性和积极性，可以向市场传递公司经营状况和经营业绩，既为市场提供投资判断重要依据，又有利于稳定市场预期，提升公司透明度，减少内幕交易和市场操纵行为。四、相关对策建议当前，影响上市公司现金分红政策的最根本因素仍是公司的盈利能力，因此，我们应该把提高上市公司质量，增强公司盈利能力作为一项根本任务抓在手上，扭住不放。同时，还应考虑从以下几个方面推动上市公司建立积极自主的现金分红机制：（一）
31、修订有关规章，构建积极自主的现金分红机制1、建议在上市公司章程指引中明确以下内容：公司每年度应按不低于当年实现的可供分配利润8的 N%（N309，具体由公司根据自身实际情况确定）派发现金股利。公司可以根据宏观经济环境、发展资金需求、现金流量情况等对当年的现金分红政策进行调整，但须履行股东大会特别决议的决策安排。2、建议在上市公司信息披露管理办法中明确以下内容：上市公司当年未按照公司章程规定的现金分红比例进行现金分红，须作为特别信息单独进行披露并详细说明理由，提示投资风险。3、进一步细化现金分红与再融资挂钩的制度安排。一是将单一的融资前指标与融资后指标结合，要求上市公司再融资时承诺维持原有的现金
32、分红政策，防止现金分红政策的功利性。二是考虑高成长公司的合理融资需求，并将每股收益和净资产收益率指标作为现金分红指标的替代。三是提高再融资效率。当前可考虑先在业绩优良、现金分红积极的上市公司中试行储架发行制度。（二）进一步规范控股股东行为1、规范控股股东对公司利润分配的决策权。控股股东应按照公司法、公司章程规定的程序，通过行使股东大会提案权和表决权来参与利润分配决策，不得直接要求管理层、董事会按其意志提议、制订利润分配方案。2、规范关联交易行为，防范不规范的关联交易影响上市公司现金分红能力。一是进一步提高关联交易的透明度，严格关联交易合同的履行，并在年度报告中披露关联交易实际履行情况与合同条款
33、约定情况的对照。二是加强对关联交易公允性的有效介入和后续监管，并将疑似关联交易行为作为监管重点，加大调查力度，并从严追究违法违规责任。（三）不断完善公司治理，增强上市公司现金分红内在动力1、提高管理层与治理层的独立性。一是推动管理层选聘的进一步市场化、职业化。二是有效提高独立董事的独立性，限制控股股东对独立董事的提名权。三是积极推进股权激励制度在上市公司的全面实施，并将公司现金分红政策的贯彻执行情况作为股权激励制度的考核指标之一。2、发挥审计委员会和独立董事在利润分配中的作用。一是审计委员会须对公司利润分配方案进行合理性和合规性核查，并向董事会提交核查报告。二是独立董事须公布联系方式，主动听取
34、投资者诉求，并将合理诉求有效地传达给公司董事会。3、加强对外投资管理，建立兼顾现金分红和对外投资的科学合理决策机制。一是完善对外投资的可行性论证程序，特别是拟投资项目的预期收益论证，为上市公司选择现金分红或再投资提供决策依据。二是完善投资项目的档案管理，在投资项目实施效果与可行性方案严重背离时，有效追究相关责任人的责任，避免将本应分红的资金进行盲目投资的行为。4、将现金分红与管理层薪酬考核挂钩。通过修订公司内部管理制度，将公司现金分红政策的执行情况作为管理层薪酬考核的重要指标。5、建立健全公司现金流量管理制度。将现金分红政策的贯彻执行作为公司现金流量管理的目标之一，有效实现现金流量与净利润基本
35、保持同步增长。（四）要注重发挥中小投资者的作用1、提高社保基金、保险资金、企业年金等长线机构投资者的投资份额，改善投资者结构。通过政策引导和市场培育，提高社保基金、保险资金、企业年金等长线机构投资者的投资份额，从而达到有效制衡控股股东、完善公司内部治理，促使上市公司建立积极稳定的现金分红政策。2、完善社保基金等各类代表国家投资机构的投资制度。一是通过完善法律法规，明确社保基金等各类代表国家投资的机构须积极参与公司治理，并在公司利润分配方案不合理时，主动提出现金分红议案。二是禁止其对长期未进行现金分红的上市公司进行投资。3、为中小投资者参与公司利润分配决策提供便利、有效的制度安排。一是完善征集投
36、票权制度，明确征集投票权主体和征集程序。二是明确上市公司召开股东大会时，必须同时提供网络形式投票平台。三是引导中小投资者成立保护自身合法权益的组织，提高话语权。（五）抓紧完善相关税收政策暂免征收直至取消红利税。积极推动财政部、国家税务总局提出，并经国务院批准后，对上市公司股息、红利应纳税所得额“减征”或“暂免征收”，降低投资者的税负。建议全国人大常委会适时修订个人所得税法，取消红利税。参考文献：1 罗宏上市公司现金股利政策与公司治理研究暨南大学 2006年博士学位论文2陈信元、陈冬华、时旭公司治理与现金股利：基于佛山照明的案例研究管理世界，2003（8）3朱武祥、杜丽虹股东价值取向差异与股东利
37、益最大化实践问题佛山照明案例分析管理世界，2004（6）4应展宇股权分裂、激励问题与股利政策中国股利之谜及其成因分析管理世界，2004（7）5邓建平、曾勇上市公司家族控制与股利决策研究管理世界，2005（7）6谢朝斌上市公司股利分配行为的特征及解释财贸经济，2004（5）7黄娟娟、沈艺峰上市公司的股利政策究竟迎合了谁的需要来自中国上市公司的经验数据会计研究，2007（8）8魏刚、蒋义宏中国上市公司股利分配问卷调查报告经济科学，2001（4）1包括支付混合股利的上市公司。2同。3净利润总额已剔除亏损公司的亏损额。4转引自罗宏上市公司现金股利政策与公司治理研究暨南大学 2006年博士学位论文第 3
38、7页5截至 2007年末，广东辖区上市公司第一大股东平均持股比例为 32.47%。6除非特别说明，本文的控股股东均同时包括实际控制人。7 经营性现金流量与净利润增长不配比，除了上市公司现金流量管理问题外，新会计准则的实施也是重要原因。8 将派现额度与当年实现的可供分配利润的比率作为现金分红指标，有以下积极意义：一是强调可供分配利润只包括当年实现的净利润，不要求将年初未分配利润作为利润分配的组成部分，为公司留下较大的自由空间，且增加了上市时间较长、年初未分配利润金额较大的公司的可操作性。二是以“可供分配利润”而不是“可供股东分配利润”为分母，可以避免上市公司通过大额计提任意公积金，规避现金分红约束。三是该指标在公司年初未分配利润为正时，等于股利支付率，有利于与成熟资本市场进行比较。9 将比例的最低值定为 30%，有两方面的考虑：一是若没有较为明确的比例指引，上市公司会倾向于不将比例写入章程，或仅明确一个较低的比例。这一方面未能为市场带来稳定的预期，提升公司透明度；另一方面仍为“内部人”提供了较大的操纵空间。二是从调研情况看，这一比例对于绝大多数公司是可行的。
