1、1在危机中成长：二十年来我国券商研究业务的嬗变 1张伟明我国券商证券研究业务 2的发展，从大的层面可以划分为两个阶段：第一个阶段是 1990 年底到 1999 年，这十年是设立证券研究机构（或部门）以及对自身定位进行初步探索的阶段，也是法治建设的起步阶段。1993-1994 年，万国证券招聘了最早的一批证券研究人员，此后，各证券公司相继设立了研究部，1996 年，君安证券以号称百人的研究力量异军突起。1997 年 12 月 25 日，出台了证券、期货投资咨询管理暂行办法 ；1998 年 4 月 23 日，出台了证券、期货投资咨询管理暂行办法实施细则 ，这两个制度为证券投资咨询业务的规范开展奠定
2、了基础。第二个阶段是从 2000 年到 2010 年，这一个阶段是证券研究机构从混乱走向有序，定位逐步清晰的阶段，也是规范治理的阶段。2000 年 7 月 5 日，中国证券业协会证券分析师专业委员会成立。成立之前的三个月，我从北京证券被临时抽调到中国证券业协会参与筹备工作。我认为，证券分析师专业委员会的成立，标志着中国证券业协会对证券分析师开始了严格意义上的规范化管理。一、证券研究定位的迷失：遭遇生存危机十年前，甚至五年前，在券商研究机构里面，最受大众欢迎的还是每日的市场策略报告。当时股评文章充斥于各大媒体版面，除了证券公司的研究机构外，还有大量的证券投资咨询机构在电视台露面，语言极具感染力和
3、煽动性，节目的最后往往都是“赶快拨打热钱，免费送出大牛股，先到先得”之类的宣传。这些机构和所谓的股评家在股民中经常具有呼风唤雨的力量，但有不少股票推荐的信息实际上是在传播不实信息，误导投资者，给大众投资者带来了很大的风险，比如当年“北京首放”每周五发布的掘金报告中对大众投资者就有很大的影响力。当然现在我们知道，这种“股神”原来是涉嫌操纵股价的违规行为，通过优先买入、推荐后优先卖出的手法获取暴利，最终受到法律的严惩。但这种行为在当时确实是非常普遍的，也给缺乏投资经验的大众投资者造成了巨大的损失。早期国内券商的研究部还有一个基本的功能，就是兼任秘书班子，给各级领导写讲话稿，多数证券公司的研发部门成
4、了“花瓶” ，成了证券公司装点门面的工具。虽然有些证券研究机构的负责人已经认识到了证券研究业务要为内部各业务部门提供协作服务，为外部投资机构、大客户和政府管理者提供服务，但是尚缺乏可持续的盈利模式。那个时代的证券市场投机气氛浓郁，消息满天飞，内幕交易、操纵股价的行为非常普遍，市场上的各类投资者对真正的价值分析不感兴趣，因此真正面向客户、以价值分析为导向的研究逻辑还没有形成一种现实的力量。当时业内对证券公司的研究部门到底有没有存在的必要还存在分歧和争议。我还记得，2002 年底至 2003 年初，国元证券取消了独立的研发中心，将有关人员并入了经济业务部、投行部和资产管理部，此举在业内引起了不小的
5、反响，也使得作为证券研究人员的我感到困惑和迷茫，到底证券研究存在的意义何在？那个时候可以说是我国证券公司证券研究业务的生存危机期。那时国内的证券分析师，还没有普遍使用现金流折现的模型和方法。而价值分析流派逐渐成为主流，是与国内基金等机构投资者的超常规发展息息相关的。1 本文主要是对中国内地券商的证券研究业务的发展回顾，不包括中国香港、中国台湾的券商发展历程，特此说明。2 本文中“证券研究业务”是常用说法，自发布证券研究报告暂行规定和证券投资顾问业务暂行规定发布后，证券投资咨询业务实际包括了发布证券研究报告和证券投资顾问业务两种。2二、机构投资者力量不断壮大，为证券研究提供了持续盈利的模式200
6、3 年 6 月， 新财富推出国内第一份“最佳分析师”排名，引起了资本界的广泛关注，上榜的最佳分析师获得了证券公司的奖励与重用，显著提升了明星证券分析师的身价。2004 年底，国信证券在业内以年薪 30-50 万元的招聘行业顶尖分析师的高调行动，确实震动了业界，使人们重新思考证券分析师的价值所在。2007 年 2 月 16 日，监管部门发布了关于完善证券投资基金交易席位制度有关问题的通知 ，鼓励基金选择财务状况良好、经营行为规范、研究实力较强的证券公司，向其租用交易席位，首次将基金分仓和证券公司的研究实力挂钩。随着机构投资者的不断壮大以及基金分仓佣金收入的增加，证券分析师的功能定位才彻底摆脱了秘
7、书班子、花瓶等角色。 2007 年基金分仓佣金 59 亿元，比上年增长 401%；2008 年基金分仓佣金 42.27 亿元，2009 年达 63.6 亿元，比上年增长 48.8%，证券分析师卖方业务获得迅猛发展，基金分仓佣金成为券商逆周期调节能力的一个重要工具，证券研究在证券公司中已从成本中心跃居为利润中心，证券研究业务真正确立了作为“价值发现者”的定位，即通过价值分析的工具和方法，帮助投资者挖掘股票的真实价值，引导发现价格，消除市场信息的不对称性，提高证券市场资源配置的效率。三、不断加强法制建设，化解证券研究中潜在的诚信危机当然，在这一过程中，由于我国证券市场的法制建设滞后于市场的实际发展
8、需求，部分领域成为监管空白点，这也导致了某些券商的证券分析师在具体从业行为中，存在发布不实信息、自己买卖股票、代客理财甚至操纵股价等违法违规行为，令投资者对证券分析师这个行业的职业道德发生质疑。这里有两个典型的案例：案例一是 2007 年 4 月 18 到 5 月 16 日，联合证券某分析师连续发布四篇某股票研究报告，导致该股在 12 个交易日内股价涨幅高达 111.3%，该分析师在此期间通过买卖该股票获利 12 万元。该分析师因涉嫌传播虚假信息以及违法买卖股票而受到处罚。案例二是 2007 年年中，上海证券某分析师经过调研，认为某股票投资价值不错，随后向其自营部门的人介绍，并陪同自营部门有关
9、人员到公司调研。调研之后，上海证券自营部门开始买入该股票，该分析师也开始同步对外推出该股的研究报告，并明确给出“强烈买入”的投资评级。该分析师因涉嫌利用内幕信息获利而受到监管部门的处罚。此外，多数证券研究机构发布的证券研究报告，给出“买入”评级多，“卖出”评级少；有少数分析师发布证券研究报告时，对持续大幅下跌的股票仍长期维持“买入、持有”等评级，这些现象都遭到大众投资者的质疑，凸显出证券分析师队伍存在的不公平对待客户及利益冲突等问题，证券分析师面临潜在的“诚信危机”。针对证券投资咨询从业人员执业中存在的不规范行为，2010 年 10 月 19 日，监管部门适时出台了发布证券研究报告暂行规定和证
10、券投资顾问业务暂行规定 ，这两个规定的出台，明确了发布证券研究报告和证券投资顾问是证券投资咨询业务的两种形式，树立了公平对待客户、客户合法权益优先等基本原则，并针对这两类不同的业务，分别就其人员资质管理、业务流程与规范、合规管理与风控机制以及信息披露与备案等方面进行规定，为我国证券投资咨询业务的持续健康发展提供了坚实的制度保障。随着我国证券市场法制建设的持续深入，有关证券投资咨询业务的法律法规体系正在逐步完善。据我们统计，截止目前，我国已发布涉及到证券投资咨询业务的法律、法规、准则共有十八个（见附录），法规内容和要求涵盖了证券研究人员及机构的资质管理、证券研究机构的信息隔离及内部控制要求、发布
11、研究报告、从事投资顾问业务、在网上发布信息及参与广播电视证券节目、证券分析师职业道德守则等内容。四、当前我国证券研究面临的挑战、机遇及展望不可否认，当前我国证券公司的研究业务仍面临着诸多挑战，诸如证券研究机构人员3流动频繁，部分研究机构原创性不够、部分证券分析师从业经验不足，缺少对宏观经济、产业发展以及市场运行的深入了解，研究成果肤浅、浮躁，缺少研究深度，哗众取宠、功利性强，以及证券研究部门的独立性有待提高等问题，这些问题无疑影响了我国证券研究业务的健康发展，已经引起监管部门和证券研究机构的高度重视。同时，我们也应看到，当前我国证券研究业务正迎来重大发展机遇：一方面，随着我国基金、社保基金、保
12、险机构等机构投资者的规模日益壮大，对证券研究业务形成高标准需求；另一方面，居民储蓄转化为投资理财产品是一个大趋势，大众投资者的多样化理财需求越来越强烈，也为证券投资顾问业务提供了广阔的发展空间。当前，以美国为首的发达国家的金融危机尚未退去，全球流动性的泛滥使得新兴资本市场正在得到世界范围投资者的关注，我国证券研究业务大有可为。我国多层次的资本市场体系初步形成，股指期货和融资融券业务迎来新机遇，国际板呼之欲出，这些都对证券研究业务提出了更高的要求。预计未来证券分析师队伍将出现分化，在卖方证券分析师的角色之外，将有一些原来注册为证券分析师的人员转而注册为证券投资顾问，后者将侧重于提供投资建议以及相
13、关的客户增值服务等，这一转变使得证券投资咨询业务的两类盈利模式最终得以确立。总结我国证券研究业务多年来的经验与教训，我认为，我国证券机构的研究业务，应始终遵循价值投资的基本理念，坚持走市场化、法制化、国际化的道路，形成专业化、差异化、多样化的证券研究模式。通过发现价值、传播价值，最终为客户创造出价值，从而也为自身创造出存在的价值。从监管角度来说，应适时将证券研究业务纳入券商分类监管评价体系，通过有效的监管激励制度，促进我国证券研究业务实现真正意义上的嬗变。我们坚信，只要以价值发现为引导，以合规风控为保障，未来十年，必将迎来中国证券研究业务的“黄金十年”！附录 我国证券投资咨询业务的相关法律法规
14、、制度建设一览发布日期 法律、法规、准则名称1 1997.12.12 关于加强证券期货信息传播管理的若干规定2 1997.12.25 证券、期货投资咨询管理暂行办法 3 1998.4.23 证券、期货投资咨询管理暂行办法实施细则4 1999.9.21 证监会关于对证券经营机构及其营业部从事证券咨询及证券信息传播业务加强管理的通知5 2001.10.11 中国证监会关于规范面向公众开展的证券投资咨询业务行为若干问题的通知6 2003.12.15 证券公司内部控制指引7 2005.1.20 关于加强会员制证券投资咨询业务自律管理的通知8 2005.9.21 中国证券业协会证券分析师职业道德守则9
15、2005.12.12 会员制证券投资咨询业务管理暂行规定10 2006.1.1 中华人民共和国证券法11 2006.8.17 深圳证券交易所中小企业板上市公司公平信息披露指引12 2006.9.15 关于规范证券投资咨询机构和广播电视证券节目的通知13 2008.4.3 证券公司监督管理条例14 2008.10.30 证券公司业务范围审批规定15 2009.1.19 证券业从业人员执业行为准则16 2009.2.27 关于督促证券公司、证券投资咨询机构规范在网上发布信息行为以及参与广播电视证券节目的函17 2010.10.19 发布证券研究报告暂行规定18 2010.10.19 证券投资顾问业务暂行规定41、证券投资顾问业务暂行规定；2、发布证券研究报告暂行规定；3、证券、期货投资咨询管理暂行办法；4、关于加强报刊传播证券期货信息管理工作的若干规定；5、关于规范面向公众开展的证券投资咨询业务行为若干问题的通知；6、关于加强证券期货信息传播管理的规定；7、关于规范证券投资咨询机构和广播电视证券节目的通知；8、关于证券投资顾问和证券分析师注册登记有关事宜的通知；9、关于证券投资顾问业务若干问题的答复意见；10、中国证券业协会证券分析师职业道德守则。
