1、,2013年中期：与“牛”共舞2013年6月：顺势而为,证券研究报告医药行业2013年中期及6月投资策略证券分析师：贺平鸽 证券投资咨询执业证书编码： S0980510120026 证券分析师：丁 丹 证券投资咨询执业证书编码：S0980510120006证券分析师：杜佐远 证券投资咨询执业证书编码：S0980512070001证券分析师：胡博新 证券投资咨询执业证书编码：S0980512060001证券分析师：刘 勍 证券投资咨询执业证书编码：S0980513050005 2013年06月03日,证券研究报告医药行业2013年中期投资策略 及2013年6月推荐组合,顺势而为，选择PEG安全优
2、质股,目 录,2013年中期投资策略 2013年 6月策略组合 医药股投资逻辑和选股框架 医药经济运行态势 中国医改路径探析 上市公司业绩趋势 医药股市场表现和展望市场表现和估值评价, 2013年中期投资策略,4,关键结论与投资建议,中长线趋势：强者恒强、与“牛”共舞。上半年市场表现逐步验证我们2013年度策略时提出的“强者恒强”趋势，我们坚信未来510年中国医药市场有望演绎美国市场1980-2000年黄金成长期，本次研报进一步从 PEG（估值vs成长）角度得到实证支持。结论1：中国医药板块中长线PEG估值相对合理略偏低水平下，医药指数有望持续走强。追寻中长线牛股基因：“创新+资源”。近2年市
3、场表现也不断验证我们2012年度策略提出的“创新+资源”价值股，本次研报进一步从全球案例寻求支持。虽然中国制药企业的原创条件欠缺，但“全球最具潜力的市场空间+me better”已足以支撑一批企业成长壮大。创新不仅体现在R&D，产业链上下游各个环节创新以及商业模式的创新，使企业能够差异化竞争、聚集资源获得先发优势；而资源型企业则通过创新使资源价值提升和延伸。“创新+资源”进一步嫁接我们在更早期提出的优质公司“三轮驱动”发展趋势（行业自然高成长+抢占绝大多数竞争者淘汰后市场份额+外延扩张），将看到未来医疗健康板块千亿市值公司的诞生。结论2：每个细分领域的龙头公司都不容忽视。为何医药股估值差异很大
4、？长期看股票市场是称重机，本次研报通过案例分析医药代表型公司各发展阶段的估值状态，进一步验证前期我们提出的“理解公司发展阶段螺旋式上升，强者恒强”择股体系，也与上述PEG方法论相符。结论3：综合估值要素=行业地位+发展阶段+增速预期+长期前景。回到当前困惑：还有低估的票吗？上半年持续进攻后，短线看，确实难觅。下半年如何演绎？理想状态：6-7月真空期震荡休整；8-9月季报期业绩决定左右；Q4优质股再次迎来估值切换行情。结论4：下半年积极防御，以时间换空间，等待下一轮进攻。投资建议：长线坚守能够预见到未来10年成长性的公司“当前的细分领域龙头、未来产业巨头”，与“牛”共舞！,5,核心假设或逻辑,追
5、寻医药牛股基因：创新+资源！探寻美国医疗保健市场发展历程、指数走势和估值水平，可将目前中国医药市场类比于八九十年代的美国医药市场，行业需求确定、基本面持续强劲，未来510年中国医药市场有望演绎美国市场1980-2000年黄金成长期，在目前PEG相对合理而中线略偏低的估值水平下，医药指数有望持续走强。进一步总结欧美医药牛股基因，可概况为“定价权”，而“定价权”来源于“创新、资源”，与我们在中国医药股一直追寻的“创新+资源”价值相吻合。在全民医保和医疗资源下沉初步建设完成之后，医改正朝着破除“以药养医”机制，建立“医疗行为约束机制、医生绩效考核机制、药价形成和调整机制”三项缓解看病贵的路径前进，虽
6、然短期一些探索偏激，也遭遇困难和困惑，但总体方向还是明确的，不必等一切都明了时再投资。产业层面，“研发和药政-原料供应-生产-销售-流通”，各个环节的门槛不断提高，促进行业集中度提高，政策无疑加快了优胜劣汰的过程，有阵痛更有希望。我们多次强调：中国绝大多数的低端普药企业将经历“先被价格战摧残、再因研发管线干涸而饿死”的严酷过程。在此过程中，已上市的优势企业将发展壮大、强者恒强。,与市场不同的观点,用放大镜or 望远镜看待医药行业政策扰动？如果用放大镜观察，将带来短期迷茫和股价波动；而用望远镜看，则洞悉产业格局演变，坚定优质股持股信心。因此我们强调：不因次要矛盾，迷失主流方向！ 在“强者恒强”大
7、趋势中与“牛”共舞。未来5-10年，医药行业的成长性比较优势如此、行业中优质公司的业绩和表现亦将如此。12年投资策略中我们提出聚焦具“资源+创新”优势医药公司，现在仍然如此。目前中国医药股PEG水平低于美国和中国历史PEG均值，处于历史低位。从中长线看，中国医药股估值水平并不贵。,政策：密切关注广东省“药交所”模式演变 ，及一切影响“药价”的政策因素。这决定了：需求强劲，蛋糕如何分配？谁能确定性受益？ 数据：预判2013年医药工业收入增速20%左右，利润增速1620%。1-2月数据强劲超预期，关注3-5月行业数据或呈阶段性“低潮”的影响；业绩：从统计数据看，高增长上市公司占比在时隔2年之后重新
8、上升是好现象，但当前市场预期普遍比较饱满，而估值高企，必须警惕业绩不达预期情况下的股价“双杀”；估值：需警惕成长股系统性估值风险，短期市场资金追捧成长股，或导致医药板块个股难以遵循我们的“估值综合要素”体系，无估值差异导，最终导致整体高估；总体看，业绩&经营趋势越来越成为分化股价表现的主要驱动力。医药板块相对其他行业的业绩优势将继续保持，主流行情更大可能发生在业绩披露期间。二级市场博弈&波动：目前与大盘的估值溢价率仍偏高，长期看，医药板块因其成长的稳定性和持续性将继续保持相对大盘的合理估值溢价，但绝对估值中枢也将逐步下行。,股价催化和风险因素,中长线牛股基因组合, 2013年6月策略及组合,2
9、013年6月：顺势而为，选择PEG安全优质股,2010年和2013年似曾相似的医药股“结构性”牛市！将会有怎样的不同结局？5月国信医药组合表现优异：绝对收益率17.47%，跑赢上证指数11.84%，跑赢医药指数4.95% 政策扰动难阻成长股热情：5月17日广东省“药交所”模式（征求意见稿）发布 ，让我们不禁联想起 2010年5月国家发改委出台“药价管理办法（ 征求意见稿）后情景引发一次深“V”调整，至当年10月底医药指数创出新高，2011全年调整（估值透支+政策扰动+数据走弱）；有理由担心市场热情就此打住，但仅一天剧烈反应，之后除化学制药股表现受抑外，并未见大的影响，医疗器械股甚至集体飙升。
10、短期“趋势性”投资情绪高涨：静态估值普遍高企之后，以“趋势+市值”为量度的个股比价效应逐渐显现，与静态基本面无关的个股突然强势大涨增多，或是“K”线决定的强撸之末？唯一值得安心的是：当前医药个股的估值仍呈现出“差异化”，并非都在同样“高”度。优劣同此“高低”应是我们判断冷热的较好指标。6月选股：顺势而为。正如在本篇中期策略研报中的观点，我们更愿意立足长期择股。回头看，即使是经历了2011年的调整，好公司3年后不又创新高了吗？考虑“静态绝对估值相对合理、动态PEG相对安全”两个指标，以及其它综合因素，我们选择： 天士力、云南白药、广州药业、东阿阿胶、中恒集团、华东医药、华润三九、华兰生物,国信医
11、药2013年6月推荐组合,回顾国信医药13年5月组合表现：跑赢上证指数11.84%，跑赢医药指数4.95%,回顾国信医药13年1-5月投资策略及组合表现：绝对收益率53.12%，跑赢上证和板块51.73%、19.90%,回顾国信医药12年1-12月投资策略及组合表现：绝对收益率20.94%，跑赢上证和板块17.8%、12.5%,15,天士力：开局良好、持续强劲,现代中药龙头公司，各项业务相继进入收获期，看好公司创新力及成长性，13-15年继续强劲增长，维持“推荐”。1）一季报主业净利润强劲增长36%符合预期，预计工业、商业收入分别增长超35%、20%。2）产品全面增长：复方丹参滴丸继续20%以
12、上增长，若14年通过美国FDA3期临床将更具爆发性；二线产品经过多年市场培育全面放量增长，占比超过40%，将拉动整体医药工业收入增速35%左右。3）12年大幅计提0.95亿元资产减值损失，为13-15年业绩夯实基础并预留空间。5年期管理层激励到期之后，新的中长期计划值得期待。考虑化药资产注入，维持13-15年EPS1.10/1.43/1.84元/股，同比增48%/30%/29%。4）重申公司是一家创新型并具国际化视野的现代中药企业，看好创始人闫希军吴廼峰夫妇的战略格局和事业激情，以及新一代接班人闫凯的发展雄心，在职业团队支持下，有望顺利实现优秀民企的新老交班和传承，进一步围绕心脑血管等大病种领
13、域培育持续增长点，进一步巩固中药材上游资源、研发创新、精益生产、项目管理、商业网络等产业链系统性综合竞争优势。公司各项业务次第进入产业收获期，中长线投资价值突出。一年目标价43-46元（14PE30-32x）；投资建议：坚定持有。参见深度研报传承创新、追逐梦想、一季报点评开局良好、持续强劲、年报及资产注入点评成长再添一翼短期影响因素：1）公司发展到此阶段，优势叠加、增长加速；2）总经理上任注入新的活力，未来“内生增长+外延扩张”双轮驱动发展；3）13年上半年将完成集团优质医药资产注入；4）核心二线品种进入新版基药目录后中长线受益；5）丹滴三期临床试验进展超预期。,医药工业产品结构不断丰富和优化
14、预计2014年：其它自产药品销售规模超过复方丹参滴丸，医药工业总收入约60亿元,16,广州药业：王老吉经营势头强劲,王老吉大健康：经营迅速上轨，预计13年收入50-80亿元。13Q1王老吉收入与我们草根调研的出货量估算存一定差异，原因在于：公司尚处市场开拓前期，一季度广告、进店、促销等营销一次性费用投入较大，多数以王老吉实物支付，这部分列入销售费用而未计入收入，因此王老吉实际出货额远高于财报确认收入，未来随着渠道完善两者差异将逐季缩小。我们估计13Q1财报收入约13亿略低预期、净利润5000多万超预期。随着旺季来临，销量有望逐季提升，预计全年收入50-80亿草根调研显示王老吉与对手力量对比转换
15、明显，有望提前实现超越。大健康公司在不到一年时间里已建立卓有成效的生产、管理、营销体系和激励机制，整体向上势头强劲，显示出广药速度和潜力。我们草根调研多个区域市场普遍显示：城郊销量已领先对手，市区暂落后、餐饮落后，相信随着旺季到来，其与竞争对手的力量对比将快速转换，13年存在全面超越可能性制药业务：短期调整有利中长期更好发展，全年有望恢复增长。王老吉经营已步入正轨并开始贡献可观业绩，公司开始对旗下制药业务经营进行大力整顿，致Q1业绩波动，估计原业务收入16.7亿元（-8%），净利润1.03亿元（-16%）。目前广药白云山吸收合并已完成，整合后全年有望恢复增长。参见深度报告新发展、新期待（201
16、20716）、2013一季报点评王老吉经营势头强劲、2012年报点评双轮驱动跨越式发展。有望实现跨越式发展，维持“推荐”，一年期合理估值40-43元。维持13-15EPS至1.14/1.44/1.75元。维持判断：广州药业借重组白云山和王老吉回归，实现“大南药+大健康”产业双轮驱动发展，1）“优势资源+管理和营销改善”推动原医药工商业经营上升；2）借王老吉发力大健康产业撬动系列老字号品牌潜力；3）整体上市后各板块优势互补效益提升。短期关注红罐装潢权官司进展。维持“推荐”评级，一年期合理估值40-43元（14PE2830X）。（注：红色王老吉13-15年收入按弹性预测下限50/70/90亿元预测
17、，净利率按未来竞争格局稳定时预计的12%计算。）,17,云南白药：发掘资源潜力，外延扩张助力,发掘资源潜力，外延扩张助力。经过两年发展，2013年公司进一步确立四大业务板块发展战略：药品板块、健康品板块、商业物流板块、中药资源板块。云南白药在跨越百亿之后要保持稳定持续的增长，不再仅仅依靠单品突破，必须从现有资源的整体战略布局出发，四大板块齐头并进。从产品到资源，从资源到市场，公司业务范围不断扩大、业绩增长点持续增加，为长期稳定增长奠定坚实基础。除内生增长外，未来公司也将加快外延扩张步伐。年内公司将出售白药置业回收6亿以上现金，发行18亿公司债为外延扩张做好准备。不考虑2013年白药置业的一次性
18、转让收益，我们维持公司盈利预测，预计1315年EPS 2.93/3.72/4.68元，对应PE 31x/24x/19x。公司当前估值适中，是医药行业中极其“战略防御+持续成长潜力”的优良品种，维持中长线“推荐”评级。未来一年期目标价104-112元，对应14PE28-30x。短期影响因素：1）5月底云南白药置业已经完成公开挂牌，预计很快将完成交易，回收6个亿以上现金，并贡献5亿以上投资收益。2）公司发行18亿公司债，具备外延扩张的可能。,数据来源：wind， 国信证券经济研究所,18,区域工商龙头，看好优秀主业的长期稳健成长性。1）浙江省“医药工业+医药商业”龙头，盈利能力突出，未来发展方向明
19、确：在打造器官移植、糖尿病的国内品种最全体系的基础上，向抗肿瘤药、心血管药、胃肠道药发展。2）一季报净利润强劲增长31%，其中医药工业预计总体较快增长约25%，毛利率大幅提升；医药商业受“医保控费”和“2月份受国家税务总局关于认真做好2013年打击发票违法犯罪活动的通知”影响，增长约10%预计2季度开始好转，毛利率稳定。3）公司的医药工业业务专注专科治疗特色，研发支持和销售实力突出，后续产品储备丰富；医药商业业务为浙江区域龙头，历年经营稳健。主业整体经营优异，中长期发展方向明确，一旦股改承诺解决，启动再融资，有望解决工业产能瓶颈并促商业扩张，看好公司优秀主业的长期稳健成长性，维持“推荐”评级。
20、建议坚定持有，不断以时间换空间，获取中长线稳健收益，一年期合理价值区间45-48元（14PE2628x）。短期影响因素：1）关注广东省“药交所”模式的演变及其影响；2）百令持续高增长，阿卡波糖进入新版基药目录后量价博弈；3）目前华创投资就增资远大集团成为其控股股东履行向证监会的报批义务，如果顺利通过，远大集团股权结构将得到规范，华东医药的股改问题才可能得到解决；4）之前的消化系统降价及免疫抑制剂降价，预计影响有限。,华东医药：持续稳健成长,19,中恒集团：2013快速增长，期待业绩弹性,2013年快速增长，中期增长明确。经历步长事件后，公司经营趋于稳健，而13年血栓通进入新版基药而其他中药注射
21、剂未进，血栓通终端需求强劲，公司也信心十足。2013年制药业务将快速增长，中期增长明确，3-5年后，血栓通销量有望超5亿支，贡献净利润超15亿元，EPS将超1.4元。股价如期上涨后短期估值合理，期待未来业绩弹性。不考虑并购和血栓通14-15年可能的提价等其他因素，保守预计并维持13-15年制药业务EPS 0.55/0.68/0.80元（对应13-15血栓通销量2.15/2.65/3.15亿支，假设单支净利润与2012年持平），同比增39%/23%/19%。加上地产、保健食品等其他业务贡献的13-15年EPS0.02/0.02/0.02元，合计13-15EPS0.57/0.70/0.82元。近期
22、股价如期上涨后， 13PE27X，估值有所上升，处于合理水平，公司业绩存上调可能，期待未来业绩弹性，维持“推荐”评级，一年期合理估值1820元（对应14PE2628X）。关注重点：1）血栓通销量：预计2013年快速增长，13年销量2-2.5亿支，增长30-60%，3-5年后产销量5-6亿支，按单支净利润约3元计算，即3-5年后净利润15亿元以上。2）血栓通最高零售价：预计价格平稳。3）血栓通出厂价提升：14-15年有可能提价，若提价，影响净利润大（注：血栓通剔除高开票后实际出厂价7-8元/支，终端销售30元以上，单支净利润近3元）。4）增发和激励：13年7月10日即遭证监会谴责一年后，可能开展
23、。 5）13年7月10日即遭证监会谴责一年后，中恒将不在机构限制名单里面。6）未来并购收购品种，通过强势品种血栓通粉针建立的渠道进行销售。,华润三九：经营稳健，估值合理,经营稳健、内生外延并举发展。1）公司作为国内OTC行业的领军企业，既具备央企背景和资源、又具备相对灵活的经营机制，品类战略清晰，内生性增长稳健而外延步伐更加积极。2）13年非处方药保持20%的稳健增长，处方药整体增长30%。 3）公司并购桂林天和药业，进入骨科OTC领域，3月起天和开始并表；4）并购紫竹药业、进一步拓展和提升产品线的预期强烈。5）发行10亿公司债为继续并购做准备。公司中长线发展趋势明朗，经营稳健，维持1315E
24、PS 1.31/1.59/1.90元/股，13年PE 22X，估值合理，是良好配置型品种，维持“推荐”评级。短期影响因素：1）13年Q1OTC因12年基数高增放慢，但4月增速已恢复，全年收入增长有望在保持20%左右。2）配方颗粒销售在逐步提升中，全年增速仍有望较12年加快。3）雅安地震影响较少，生产已经全面恢复。,数据来源：wind 国信证券经济研究所,东阿阿胶: 短期销售和成本波动不掩长期价值,13年1季度渠道调整和上游驴皮涨价为短期影响，全年业绩增长仍有望超越20%，长期品牌价值依然突出。1）13年Q1公司业绩（扣非增长19.68%）低于市场预期主要是受到渠道调整的短期扰动，其中阿胶块控货
25、是为了清理库存，保障渠道健康，复方阿胶浆减少发货为提价做准备。至5月底阿胶块发货已基本恢复，有糖型阿胶浆于5月17日执行新价格。考虑量价齐升，全年阿胶系列增长仍有望超过20%。2）自12年起驴皮价格大幅上涨，公司在大幅提价前已经做了战略库存储备，短期可以减少成本波动影响，长期来看，驴皮成本上涨淘汰低端品牌，使消费人群向东阿阿胶集中。3）东阿阿胶品牌价值突出，而且经过一年的销售探索，公司终端维护能力明显提升，虽然短期增速会有小幅波动，但长期增长趋势不变。维持原预测，对应13PE22x，估值合理，维持 “推荐”评级。短期影响因素：1）阿胶块和阿胶浆发货恢复，12年Q2季度较低，预计13年Q2业绩同
26、比增速会高于Q1；2）阿胶块终端销售旺盛，考虑上游驴皮价格上涨，下半年可能会继续提价。,21,资料来源：公司资料和国信证券预测,22,华兰生物：走过低谷，业绩转强,13年业绩有望恢复性大幅增长。 1）经营回顾：血液制品方面，11年中期贵州浆站关停后，公司采浆能力降低，11年Q4开始业绩下滑一个台阶，该情况延续到12年Q3。同期，疫苗业务因竞争激烈，及代理商更换，收入和利润水平大幅度降低，对公司利润贡献微弱，但疫苗子公司12年Q1一过性确认甲流疫苗收入1.06亿。 2）现状及展望：量的角度：13年开始重庆子公司全面投产，预期全年投浆量有望超过250吨，由此将带动公司整体血液制品业务的高增长。 价
27、的角度：发改委前期小幅提高血液制品价格；公司增值税由17%进销项目相抵，变为6%无抵扣，为公司提高出厂价格提供空间。由于血液制品供不应求，以上两个提价措施有望落到实处，提升公司利润水平。Q1情况看，母公司毛利率62.2%（+5个PP），净利润率53.4%（+8个PP），重庆子公司规模略小，但净利润率达到40%。估计利润率的提升一定程度上与提价有关。 公司经营最差时期过去，13年将有较大幅度恢复性增长 我们预期13-15年EPS分别为0.92/1.01/1.14元，对应增速分别为75%/11%/12%，目前股价对应13PE25X。放眼中长期，公司目前仍处于经营的底部区域，不排除在河南、重庆等优势
28、地区再获批建立新的浆站。维持“推荐”评级。,重庆子公司个浆站采浆量假设（吨）,医药股投资逻辑,中美比较未来5-10年中国医药股有望持续走强-1,上世纪8090年代是美国医疗保健行业黄金发展期，行业增速10%以上超GDP增速，医疗保健指数持续上涨并跑赢大盘，绝对估值水平维持高位并保持相对大盘的溢价率。2000年后医疗保健行业增速逐步下降至目前的5%与GDP增速基本持平，医疗保健指数停滞不前并与大盘同步，估值溢价率消失。而目前中国医药市场可类比于上世纪8090年代的美国医疗保健行业，未来510年中国医药市场有望演绎美国市场8090年代黄金成长期，且在目前PEG合理偏低的估值水平下，医药指数有望持续
29、走强。从三个角度分析目前中国医药行业估值水平：短期估值水平合理，中长线可能略偏低绝对估值与历史比较：目前13PE27X，处于历史相对低位。相对估值与历史比较：相对大盘溢价率151%，处于历史相对高位。PEG比较：中国医药行业2013年PEG为1.48，低于美国和中国医药行业历史PEG均值（均值均为2.5），处于历史低位。,中美比较未来5-10年中国医药股有望持续走强-2,美国VS中国医药行业PEG,资料来源：bloomberg、wind、IMS、国信证券经济研究所；注：PEG=当年医药行业PE/未来3年处方药增速均值*100,中美比较未来5-10年中国医药股有望持续走强-3,美国医药行业发展历
30、程,中国医药行业发展历程,中美比较未来5-10年中国医药股有望持续走强-4,美国标普医疗保健指数VS标普500指数走势,中国医药指数VS上证指数走势,中美比较未来5-10年中国医药股有望持续走强-5,美国标普医疗保健指数VS标普500指数估值,中国医药指数VS上证指数估值,追寻医药牛股基因：“创新+资源”-1,分析全球医药各细分领域牛股成长之路，可将牛股基因概况为“定价权”，而“定价权”来源于“创新、资源”两方面，体现为“持续推出具定价权产品的能力”，与我们在中国医药股一直追寻的“创新+资源”价值相吻合。创新：化学制药、生物制药和医疗器械领域各自的典型企业代表辉瑞、安进、美敦力通过”创新”，持
31、续推出专利产品，快速实现壮大。资源：宝洁通过收购和自身研发形成“多品牌、多元化”战略，以宝洁为平台，充分利用、整合、共享各品牌“资源”（资本资源、渠道资源、技术资源），打造各细分市场知名品牌，形成庞大的资源共享、交叉互补的产业网络和价值网，成为日用消费品领域巨头。,追寻医药牛股基因：“创新+资源”-2,辉瑞：通过并购和自身研发持续推出专利重磅产品,资料来源：公司资料、bloomberg、国信证券经济研究所,辉瑞股价和PE走势,资料来源：公司资料、bloomberg、国信证券经济研究所,追寻医药牛股基因：“创新+资源”-3,资料来源：公司资料、bloomberg、国信证券经济研究所,安进：通过自
32、身研发和并购持续推出专利重磅基因工程药物,安进股价和PE走势,资料来源：公司资料、bloomberg、国信证券经济研究所,追寻医药牛股基因：“创新+资源”-4,美敦力：通过自身研发和并购持续推出一系列医疗器械,资料来源：公司资料、bloomberg、国信证券经济研究所,美敦力股价和PE走势,资料来源：公司资料、bloomberg、国信证券经济研究所,追寻医药牛股基因：“创新+资源”-5,资料来源：公司资料、bloomberg、国信证券经济研究所,宝洁：通过并购和自身研发持续打造各细分市场知名品牌,宝洁股价和PE走势,资料来源：公司资料、bloomberg、国信证券经济研究所,A股案例研究医药股
33、估值差异由什么决定？,资料来源：公司资料、bloomberg、国信证券经济研究所,云南白药股价和PE走势,资料来源：公司资料、bloomberg、国信证券经济研究所,分析各细分子领域龙头云南白药、天士力、恒瑞医药、双鹭药业历年PEG（当年PE/（未来3年净利润复合增长率*100），得出如下规律：公司上市早期，PEG波动较大，随着上市公司发展逐步稳定，资本市场逐步成熟和理性，近5年尤其是近3年，PEG基本围绕1上下波动，且幅度不大。而恒瑞医药因近几年增长缓慢，而市场对其创新药和产品储备有所期待给予较高PE，因此近几年PEG维持在1以上。我们认为医药股估值首先由未来近3年成长速度决定（反应在PEG
34、上约等于1），其次是成长持续性（反应在产品储备、产业影响力、中长期前景等综合方面）。,天士力股价和PE走势,恒瑞医药股价和PE走势,双鹭药业股价和PE走势,资料来源：公司资料、Wind、国信证券经济研究所,医药股投资选择,虽然中国医药企业的创新能力整体偏弱，但中国医药市场足够大，为具有创新、资源素质的企业提供了广阔的成长空间，“创新+资源”企业将凭借先发优势完成从小到大、从弱到强的三阶段成长。如果运用全球医药牛股基因“创新、资源”在国内A股医药市场寻找，我们认为A股医药市场不乏独具特色的“创新和资源”个股，它们过去是，现在是，未来5-10年很可能继续是牛股。中药：民族的即是世界的，是长线牛股的
35、摇篮，牛股属性强！其中：现代中药：传承+创新，专利领航，国际化。品牌中药：价涨，量增，资源整合，向大健康、大消费领域拓展。生物制药：整体落后欧美1020年，以单抗、长效重组蛋白药物为代表的新一代生物仿制药（仿创药）是我国未来发展方向（未来10年生物制药迎来专利到期高峰，生物仿制药研发难度大，审批严格，因此竞争格局好，降价少），牛股属性中。化学制药：整体落后欧美2030年，定位创新或仿创的高端专科药企是关注重点，但因跟国际化学药巨头直接竞争，且创新药研发难度大，仿制药降价压力大，牛股属性偏弱。 医疗器械与服务：整体偏低端，看商业模式。中长线牛股基因组合创新型：天士力、和佳、中恒、以岭、康缘、双鹭
36、、高新、恒瑞、华东、人福、华兰、海正；资源型：白药、广药、同仁堂、阿胶、片仔癀。,医药股投资选择-选股思路1:“创新+资源”,医药股投资选择-选股思路2：公司发展阶段,医药股投资选择-选股思路3：成长持续性和盈利能力,医药股投资选择-选股思路4：细分子行业 5：产品线or渠道, 医药经济运行态势,整体判断：收入稳定、利润波动,长期判断：过去20年和未来5-10年，医药工业的收入增长持续强劲且波动并不大因医疗保健的刚性需求+持续的消费升级！ 但利润增速每3-4年发生景气转换政策扰动及其预期使然！中期判断：如图所示，维持“11-14医药工业进入一轮收入趋缓、效益趋弱周期，之后再次步入效益景气上升周
37、期”判断。短期判断：医药工业收入增速20%左右，利润增速1620%。,医药行业收入和利润趋势判断,资料来源：wind，国信证券经济研究所,中国药品市场规模持续稳定增长-1,药品市场规模由2000年的1572亿元上升到2012年的10749亿元，CAGR 17.4%。依据目前医保支出增速趋势，预计2013年药品市场规模12623亿元，同比增长17.4%，未来5-10年，医药市场有望在”刚性需求VS医保支付方式改革”中保持15-20%增长。从药品销售的三大主要终端来看，最大的医院终端市场规模保持15-20%的稳定增长；零售药店终端竞争激励且受基层医疗影响增速在10-15%；而代表着基层医疗消费的第
38、三终端则是增长最快的细分领域，新基本药物目录从5月1日执行，品种数量增加拉动增长。预计2013年保持30%左右的增速。,2000-2018年我国药品终端市场规模、增速及预测,数据来源：SFDA南方所、国信证券经济研究所,中国药品市场规模持续稳定增长-2,13Q1行业开局良好，关注后续政策对行业扰动,13年Q1医药工业收入增长20.52%，较12年增速（19.79%）高0.73个百分点。利润增速22.65%，较12年增速（19.84%）高2.81个百分点；利润增速收入增速，13年实现良好开局，好于我们的预期。行业效益方面，医药行业毛利率为29.93%，较12年同期提升0.22个百分点。利润率为9
39、.76%，较12年同期提升0.18个百分点。从单月增速来看，13月收入增速较12月下滑2.18个百分点，利润增速下滑1.70个百分点。2月启动的药品流通环节发票合规审查对行业增速短期有所影响。后续仍需关注广东省招标模式等政策变化，预计13年下半年行业受政策扰动影响加剧，行业效益下滑，净利润增速低于收入增速。各子行业中，化学原料药和中成药子行业13Q1利润增速显著提升：化学原料药较12年高6.57pp，中成药较12年高13.47pp。医疗器械子行业利润增速下滑较多，较12年低15.39pp，化学制剂、中药饮片与生物制药利润增速同比相对平稳。,00年13年13月医药工业收入及利润增速,资料来源：w
40、ind，国信证券经济研究所,00年13年13月医药工业毛利率和净利率,与其他制造业比较：成长性和盈利能力的稳定性继续突出,13年13月医药制药业与其他行业收入增速对比,资料来源：wind，国信证券经济研究所,13年13月医药制药业与其他行业利润增速对比,13年13月医药制药业与其他行业毛利率同比变化,13年13月医药制药业与其他行业净利率同比变化,中国医改路径探析,中国医改路径探析-1,中国医改如何进行，医改政策如何走向？这一直是投资者关心的问题。国信医药通过跟踪政府医改政策和各地试点进展，结合国际经验，描绘出大致的医改路径。医改是个系统性工程，涉及多方利益，政策也未必如我们所理解的走势发展。
41、但是至少通过这个路径图，我们将已经和正在执行的政策作出了梳理，搭建了医改路径的理论框架，对政策所触及的领域进行归类，为后续跟踪政策，分析问题，提供了较清晰的线索。 医改的核心是建机制医生是医改的核心，围绕医生要转变激励机制，即从目前的“以药养医”机制转变为基于绩效的激励机制，使医生工作的动力从药品回扣，转变成为病人提供服务的数量和质量。其次，医保支付方式由按项目转为总额预付、按人头、按病种等付费方式，对医生的医疗行为设置约束。要建立起对医生的约束机制，否则激励会转化为过度激励，推动过度治疗的出现。对医疗服务的监督，应判断医院提供服务的时候是否适当；药品报销时，应判断药物使用是否得当，推行共付费
42、等机制，使性价比高的药品得到广泛的使用，使具有一定优势，但价格过高的药品使用量受到控制。最后，要设置完备的药价机制，药品是完成治疗的重要工具，药价机制要兼顾降低医疗成本的短期效应和维护医药行业竞争力的长期战略。通过药品价格管理办法，使创新药和仿制药价值得到合理体现，药品价格可预期，保证企业的活力。药品的采购应该回归主体，由医院和医保负责。通过分析我国医改现状，结合国外经验，描绘出我国医改可能的路径图。第一步，发改委调价和招标降价效果有限。政府试图通过发改委调价和招标降低，减轻百姓用药负担。导致的结果是普药越降越低，独家品种无法降价。在医院层面，由于以药养医，高价药品替代低价药品，青霉素等低价普
43、药退出市场； 第二步，激励机制不变，约束机制出现。通过医保支付制度改革，初步建立对高价药的约束机制，引导医生处方时自己开展博弈，平衡医保超标的惩罚与开高价药拿回扣的获益，高价药的使用受到一定约束，但对患者的关注度仍然低，总体呈现的结果是药品增速和医保支出增速趋近。 第三步，初步破解以药养医。通过执行零差率，将医院使用高价药的动力消除，但医生拿回扣的动力仍在；同时考验零差率后政府的补偿能力，或引发“二次议价”；政府补偿即便跟上，需要建立基于绩效的考核机制，来反应医生服务的差异，形成医生劳动的有效激励。配套政策方面：药品定价的长效机制需要逐步形成，药品价格管理办法需要进行充分论证；医保支付制度深入
44、推进，探索总额预付、按病种按人头等多种付费方式。 第四步，彻底破除医药养医。在切断院长对高价药使用动力后，在这个阶段打破医生的回扣动力，彻底实现门诊药房分离。同时，建立一个对医生的基于对患者服务数量和质量的绩效考核机制，医疗服务要提价。医保支付制度成熟，按病种付费等精细化管理方式普遍实行。届时对患者的治疗方案充分考虑治疗需要和药物性价比。,中国医改路径探析-2,中国医改路径图,数据来源：国信证券经济研究所,中国医改路径探析-3,医改成功的一个重要保障政府投入通过提高医疗服务价格，可部分对冲医院和医生药品收益减少的损失。不能对冲部分政府一定要投入，以保持医务工作者积极性。政府投入方面，直接投资到
45、医保上比投到医院更有效率，通过医保的支付管理机制，体现在医生的劳动绩效上，医保作为医疗服务购买者应该发挥更大的监督作用。 解决看病难的一个有效途径分级医疗服务机制&医联体通过报销等安排，鼓励或强制患者根据病情需要先到全科社区门诊就诊，大医院提供专科服务，从而缓解看病难问题，使医疗资源得到有效利用。由于基层医疗机构的服务水平较低，通过医联体模式，高端医院托管基层医疗机构，协助其提高医疗服务水平，使医疗资源得到更合理的应用。从医改所处阶段看政策扰动的影响 -1若结合我们的路径图内，可以发现医改长期方向是明确的，即逐步朝建立健全3个机制的方向走。但是短期看，医改仍处困境之中：医改是个系统工程，涉及医
46、院、医生、企业、患者、医保、政府等诸多方面，但我国改革的问题恰恰是系统性不够，都是各地的试点，方向摇摆，试错成本较高，很难形成一套适应各地的系统医改方案。医改涉及诸多主管部门。医改办组成上有卫生部管医院、发改委管药价、社保管支付等，替企业说话的人只有工信部，但工信部权利有限。所以上一轮医改对行业如何健康持续发展考虑不足，只考虑价格，忽略企业的发展空间。新一轮医改，医改办从发改委划归到卫计委，医改办超脱性，权威性受到挑战，更容易从医院的角度出发，涉及公立医院的根本性改革，如医药分业、医生约束、管理机制等方面的改革难度可能更大。短期医改方向不清晰。新医改启动以来一般都在每年3月发布当年医改规划，医
47、改办放到卫生部后，今年还没有出来，凸显下一步到底怎么改，迷茫。,中国医改路径探析-4,从医改所处阶段看政策扰动的影响 -2医生激励方面：科学全面的医生绩效考核机制有待完善。零差率是破解“以药养医”的有效手段吗？各级政府如何解决投入不足和配套机制不完善。“二次议价”会被地方政府采用，作为解决财政补贴不足的手段吗？诸多方面仍待观察，待新的医改方案的出台。医保支付方面：支付制度仍很粗糙，引发医院推诿病人，配套改革急需进行。我国医保的体制和国外不同。国外分级医疗，患者相对锁定，每年各个医院承担的医疗总量可控制，所以如何提供服务，如何提供药品都有一定的规则，采购品牌仿制药，保证价格和质量，实施起来比较容
48、易，从而国外的医院成为成本控制中心。我国患者自由就医流动大，本来由社区和基层干的事情，都由大医院承担了，医保约束难度大。加上医院的内部机制还不清晰，还有盈利的动力，是利润中心，所以医保在现阶段执行总额控制，很容易引发推诿病人等问题。目前医疗行为的约束只是个别调控，比如控制抗生素、控制日治疗费用、控制药占比等，是具体的零敲碎打的政策，而不是机制上的约束。医保控费的有效实现，不但依赖于医保自身的完善，还依靠分级医疗、医药分开等多个系统的配合，但是目前仍是个唱个调。发改委调整中成药和基药价格仍需一段时间，反映各方利益博弈之复杂。招标制度仍非常混乱。目前招标制度设计上的问题包括：1）谁付钱谁招标，现在
49、表面是医院，实际是社保和患者，但无聊医院还是社保都没有参与到招标过程；2）招标要给招标者带来利益，实际招标降价对医院利益没有引导，是激励的逆调节；3）价格最低中标不合理的，要保证药品性价比。招标制度是这么下去还是改变？既得利益的认为招标应该维持。但也有企业认为招标应该废除，搭建平台，由企业和医院在平台上交易，虽理论上可以，不过私下企业还会运作，政府退出会引发新的问题。招标主体回归到医保是最好的，或者代表群众利益的组织，考虑疗效与价格，但这又需要医保的变革。目前总体看，很难有勇气去突破招标，招标在可以预期的时间看，肯定还要存在。各地招标方案的设计上，会允许地方有各自的尝试，差异会也大。基本药物制
50、度推进仍面临现实问题，待政策明确。卫生部制定好目录后，价格调整工作由发改委负责，尚没有给出明确的调价日程表。回到卫生部层面，若顺利，有望在6月出台基药配套文件，包括基药指南，处方集，使用管理办法，各省增补和招标采购指导原则，医院使用比例要求等具体的配套方案。但以上问题中的细节，如等级医院使用，从哪里采购，用原有的招标渠道，还是走基药的招标渠道，和基层用药怎么衔接，招标方案各地怎么调整，沿用历史方式，还是小幅or大幅调整？这些问题不但困扰我们，也同样是卫生部政策制定者在思考的问题。我国的医改政策时常会在某些改革方面的探索上走得比较偏激，引发各种争议和股市波动。虽然有如上种种问题，但如果洞悉了长期改革的方向，结合中国医疗需求的巨大潜力，则投资者也不必轻易因短期的政策行为引发的波动而迷失大方向。,
