1、摘 要：IPO 首日超额收益是各国股票市场普遍存在的一个现象，也是国内外学者不断研究之谜。将解释 IPO 之谜的相关理论进行了全面、系统的阐述并结合中国的具体国情和一些学者实证研究的结果对其进行了评价。指出在中国市场上，信息不对称理论对 IPO 之谜的解释力不强，而我国二级市场并非有效导致 IPO 之谜不能完全归因于一级市场抑价。关键词：IPO 之谜；抑价理论；溢价理论引言首次公开发行，即 IPOs（Initial public offerings）是指股份有限公司委托投资银行等中介机构第一次向广大的投资者公开募集资金，并在证券交易所挂牌交易。国内外学者的研究发现新股的发行价显著低于上市首日的
2、收盘价，申购新股的投资者在 IPOs 首日通常能取得较高的超额收益。该现象的存在明显有悖于有效市场理论，并自美国学者 Ibbotson（1975）之后，人们把这一现象称之为 IPO 之谜。IPOs 之所以存在首日高收益，表面上看来要么是新股发行价过低，即一级市场抑价（underpricing）；要么是 IPOs 首日市场过度反应，即二级市场溢价（overpricing）。因此对于 IPOs 之谜进行解释的理论也大致可以分为两类，一类基于理性范畴，认为是种种原因的存在导致发行价格低于股票的内在价值，而二级市场是有效市场；另一类则认为是二级市场的不理性导致超额收益。以下将分别对各类理论进行简要的综
3、述和评价。1 一级市场抑价理论的综述对 IPOs 抑价的解释纷繁复杂，有代表的理论有承销商信息垄断假说、信号假说、信息收集假说、股权分散假说等。将从信息不对称理论和行为经济学两个角度来进行阐述。1.1 信息不对称理论的解释IPOs 过程主要涉及到发行者、承销商和投资者这三类当事人，他们之间都存在着不同程度的信息不对称。因而针对不同当事人之间不同的信息不对称问题，学者提出了各种信息不对称的假说，并认为 IPOs 抑价是对信息不对称所造成的风险的补偿。1.1.1 基于发行人与承销商之间的信息不对称Baron 于 1982 年提出了承销商信息垄断假说，该假说认为发行人和承销商之间是一种委托代理关系，
4、二者存在着信息不对称。一方面发行人总是希望有较高的发行价格，从而让渡相同比例的股份和控制权，能够融到更多的资金；而另一方面承销商却会有意压低新股定价，降低承销的风险和推销新股的成本，在获得更多的回报的同时能够迅速的出售新股，在客户中树立良好的信誉。然而承销商作为代理人，比作为委托人的发行公司掌握更多的信息和专业优势，在二者的博弈过程中往往占优，最终导致了 IPOs 抑价，并且抑价的程度与信息不对称的程度正相关。Loughran 和 Ritter（2002）进一步研究了发行人和承销商之间的委托代理关系，认为“如果承销商拥有配售权时，承销商更有可能故意低定价发行”。他们还证明了“如果企业家们得知上
5、市后股票价格比他们期望的高时，他们会容忍IPOs 抑价”。也就是说企业家们预期近期的财富增长越多，就越少就发行定价与承销商讨价还价。这是因为承销商可以通过为发行公司的高级管理人员建立个人股票买卖账户，并利用其配售权威他们配售热销的 IPO 股票，从而诱使管理层为了个人利益的最大化而放弃部分公司的利益。1.1.2 基于发行人与投资者之间的信息不对称信号假说被认为是颇有解释力的理论。该理论认为外部的投资者往往并不十分清楚公司的未来成长前景、管理能力等内部信息。从而致使优质公司无法准确的向潜在的投资者传递真实的质量信号，劣质公司也没有精力去解释自己真实质量，甚至还可以利用招股说明书等文件提供虚假的信
6、息，以此抬高发行价格。在这样的情况下，理性的投资者只能对所有的公司进行平均估值并按此估值来筛选上市公司，从而造成优质公司不得不降低新股发行价格，并把高抑价率作为区别与劣质公司的重要信号，以促使更多潜在投资者投资。Chemanur（1993）也从这一角度出发提出了信息收集假说，他认为绩优的公司希望投资者能够收集有关公司的信息，但是信息收集需要付出较高的成本，因此为了弥补外部投资者的损失，发行人只好降低新股的发行价格。1.1.3 基于投资者之间的信息不对称Rock（1986）把潜在的投资者分为拥有信息的投资者和缺乏信息的投资者。追求利益最大化的投资者都希望购买低价发行的好股票，因此知情的投资者只会
7、去申购定价低的股票，最终的结果必然是不知情的投资者只能拿到少数的定价低的股票和全部的高定价的股票，即“赢家诅咒”。这种由投资者之间的信息不对称产生的逆向选择问题的最佳解决方式就是在发行定价时给不知情的投资者足够的折扣以弥补其损失，防止他们离开一级市场。1.2 行为经济学理论的解释1.2.1 股权分散理论Booth 和 Chur（1996）认为发行人会为了造成新股的超额需求，保持新股上市后的流动性而有意压低新股价格，使得二级市场上股价保持持续上涨势头。这不仅可以减轻公司管理层的压力，保持公司的声誉，更有利于公司日后进一步增发新股。此外，较低的发行价格使得发行公司能够吸引更多的投资者，尤其是中小投
8、资者，从而起到分散股权结构的作用，防止公司的控制权旁落。1.2.2 攀比效应假说攀比效应是指一个投资者如果发现无人认购新股，那么即使他掌握足够的信息也有可能不去认购；相反，如果投资者发现很多人认购新股，那么他也很可能参与认购，即便他不具备相关的信息优势。因此新股发行抑价就是为了吸引第一批潜在的投资者，从而产生攀比效应，进而吸引大量的投资者参与认购。而 IPO 市场上要么申购不足，要么大大超过预计申购额，几乎很少存在适度或少量超额申购的现象，这也从一个方面支持了攀比效应假说。2 二级市场溢价理论的综述2.1 投机泡沫假说一般来说，当股市处于火爆阶段，投资者情绪高涨，公司就倾向于股权融资；当股市处
9、于冷清阶段，投资者情绪低靡，公司更倾向于债券融资。其综合效应为，当公司通过 IPOs 募集资金时，市场往往处于上涨行情，这就会很容易引起投资者对新股的前景过于乐观和追捧；另外，此时二级市场上噪声交易者也相对较多，从而导致市场会高估新股的交易价格。但是这种价格的偏离仅仅是短期现象，随着投资者预期的纠正以及套利作用的发挥，长期来看价格会逐渐回归于股票的内在价值。2.2 观点分歧假说该假说把市场上的投资者分为乐观的投资者和悲观的投资者两大类。乐观的投资者成为 IPO 新股的购买者，而悲观的投资者则成为 IPO 新股的出售者。由于二级市场是一个买卖双向竞价交易的市场，那么在存在卖空限制的情况下，使得一
10、部分悲观的投资者无法表达自己的意愿，从而造成新股的供应量小于均衡状态下的供应量，因而发行价格高于均衡价格。随着时间的推移，越来越多的信息公之于众，乐观者和悲观者的分歧逐渐减少，市场价格逐渐下降。3 对抑价和溢价理论的评价与展望由以上综述可以看出解释 IPO 之谜的理论层出不穷，各树一帜，特别是西方学者提出的各种 IPO 抑价假说理论铺垫合理，逻辑推理合理。然而这些假说却很少能够得到实证检验的支持，所以很难被实务界广泛接受。事实上，到目前为止，还不存在一个具有普遍解释力的 IPO 抑价理论。当这些理论应用在中国的 IPO 市场时，又由于我国特有的经济金融体制如政府行政干预、机构“造市”等现象的广
11、泛存在，使得抑价理论在我国并不成立。具体来说表现为以下几个方面：首先，我国股票发行市场并不是一个完全竞争的市场。由于我国发展股票市场的初衷是为了国企改制资金的需要，虽然经过这些年的改革，但仍然改变不了其成为上市公司圈钱的场所。因此在很长的一段时间内，企业股票的发行价格会受到政府行政干预的影响，并非完全由一级市场的供需决定。另外由于我国股票的总供给严重不足，因此并不存在承销商为了避免发行失败而有意压价的问题。其次，我国股票二级市场并不是一个有效率的市场。我国股市存在着对信息过度反应或反应不足、月效应、周末效应等现象（金融异象的一种），股票交易的价格不能完全反映所有相关的信息；另外，不同于国外股票
12、市场以机构投资者为主，我国股票市场上散户众多，市场存在众多的不理性因素，投机之风盛行，甚至连机构也并不在做价值投资，价格与价值并不存在着必然联系，新股上市后的价格并不等于其内在价值，因此无法把首日的超额收益完全归于一级市场抑价。到目前为止，许多学者运用中国股票市场的数据对上诉理论进行了实证检验。其中 Dongwei Su（2004）用 1994 到 1997 年发行股票上市的 392 家公司为样本，得出发行公司价值的不确定性越大，IPO 折价程度越高的结论，从而验证了我国投资者存在着逆向选择问题。张继强（2003）认为信号理论在中国的解释力不强，中国的 IPO 数据更支持逆向选择和道德风险模型
13、。这是由于我国对上市公司增发新股有严格的规定，能否增发主要由上市后的业绩决定，即便是高质量的公司也不愿意牺牲眼前的利益，向外部投资者发放信号而去承担较大的信号传递成本。而王春峰、姚锦（2002）认为我国股市 IPOs 首日超额回报率本质是由于二级市场高估，而不是真正意义上的发行公司价值低估。总之，行为金融学和各种溢价理论的引入为 IPO 之谜的研究提供了新的研究方向，而信息不对称理论作为探究 IPO 之谜的主要理论，仍受到了理论界和实务界的重点关注。在中国市场上，尽管西方国家的信息不对称理论的解释能力不强，但是它也明确的告诉我们，随着信息不对称程度的减少，折价率会得以降低，IPO 的效率将提高
14、。参考文献1Baron，David/A model of the demand of investment banking advising and distribution services for new issuesJ.Journal of Finance，1982 ，37 ：955-976.2Loughran， Tim， and Jay R. Ritter，Why dont issuers get upset about leaving money on the table in IPOsJ.Review of Financial Studies，2002，15：413-443.3Ch
15、emmanur， Thomas J，The pricing of initial public offers：A dynamic model with information productionJ.Journal of Finance，1993 ，48 ：285-304.4Rock，Kevin，Why new issues are underpriced，Journal of Financial EconomicsJ.1986，15：187-212.5Booth，James R. and Lena Chua，Ownership dispersion， costly information and IPO underpricingJ.Journal of Financial Economics，1996，41：291-310.6张继强，周勇，张秉麟.IPO 折价的逆向选择与分离均衡假说 J.预测，2003，22（4 ）.7王春峰，姚锦.中国股票发行市场价值低估现象实证J.天津大学学报，2002，4（4）.8卢铁男.IPO 抑价理论及其在我国股票发行市场的适用性J.上海投资，2002（12）.
