1、 信托阵痛之年：并购是“实业投行”下一机遇智信资产管理研究院 作者：崔继培 王文韬2014 年必将是信托业体味转型阵痛的一年，虽然 2013 年的信托公司年报数据看起来还不错，但信托公司高管们看到这些数字并不会欣喜兴奋，而是忧心忡忡。无论是源自传统业务增长乏力、风险剧增的内忧，还是面临金融环境和同业竞争的外患，都决定了信托的转型之路将会更加艰难。这两年，金融行业新规频落，资管市场竞争愈加白热化，信托转型意愿强烈。信托往何处转？是高大上的家族信托，还是颠覆传统的土地信托，亦或是打通产融的消费信托？我们认为，以上这些热议的方向都很难成为信托业短时间内可以大规模复制的转型路径，因为这类特殊的业务都往
2、往与信托公司本身的资源禀赋紧密相连。并购业务一直是投资银行业务的重要组成部分，信托作为中国的“实业投行”，能否涉足并购业务，并以此作为转型的重要突破口。我们认为，信托参与产业并购，无论是从自身的工具优势，还是从近年来积累的实业投融资经验来看，都是极具想象力的一种业务类型，关键在于习惯于做短平快项目的信托经理们是否有动力去做这样一件事。“用好增量，盘活存量”这是中央政府在目前经济结构调整中的重要方针，信托如何践行这一方针，智信资产管理研究院认为，信托盘活存量有两个重要方向：资产证券化和并购整合业务。资产证券化盘活的是企业的存量资产，并购业务盘活的是某个行业中存量的低效率中小企业，不是所有企业都需
3、要依靠自己以增量的方式做大做强，有一部分企业完全可以通过对存量企业的并购整合来做大做强。在目前结构调整、产业转型的过程中，并购重组业务将会是信托进行转型突破的重要机会，并且是接地气、可把握的机会。纵观信托行业过去几年突飞猛进的历史，信托的每次爆发无不是抓住了一个个机遇，比如银信合作模式下的信贷资产出表，比如房地产传统融资渠道缩紧时信托的差异化融资，又比如地方政府资金饥渴时信托的雪中送炭。下一个并购重组、盘活存量的机遇，信托能否还能抓到？针对信托如何介入并购业务，智信资产管理院将在深入研究的基础上提出可操作的解决方案。此次首期推出“并购信托引子篇”和“并购信托预热篇”（以后将推出其它各篇），前者
4、以平安信托并购上海家化的案例作为引子，让读者对信托参与并购重组有一个整体了解；后者主要分析了各金融机构介入并购的方式，为信托从事并购业务提供样本参照。并购的市场机会并购（Mergers and Acquisitions，M&A）是兼并和收购的总称。并购的动因和意义主要在于规模经济、财务协同、提升市场占有率等方面。并购有多种不同的分类方式。如按照并购主体的不同，可以分为企业并购、管理层收购和员工持股计划三种；按照并购后的法律状态，可以分为新设合并、吸收合并、控股合并三种；按照并购价款支付方式，可以分为现金支付、股权支付、承担债务以及混合支付等几种；按照双方的产业特征，可以分为横向并购、纵向并购、
5、混合并购三种；按照是否通过证券交易所完成，可以分为要约并购和协议并购。除如上所述以外还有很多其他的类别，如杠杆收购等，在此不再赘述。随着经济社会的持续发展，越来越多的企业认识到，通过并购等资本市场行为，可以在原有积累的基础上实现企业的跨越式发展。在中国现有的经济格局下，许多产业，尤其是竞争性产业，集中度仍然较低，由此孕育了大量的并购机会，无论是打通产业链上下游的产业并购，还是多品牌、多领域运作的控股收购，都迅速地如火如荼起来，金融机构和金融资本的介入也令交易金额不断增加、交易规模不断扩大。就中国市场而言，并购市场处于不断扩大的上升期，而在 IPO 停摆时期并购市场则往往呈现爆发态势。IPO 暂
6、停的 2013 年，中国市场并购的交易数量和交易金额达到历史最高，被称为“中国并购大年”。据清科研究中心数据统计，中国市场 2013 年全年共完成并购 1,232 起，同比上升 24.3%，涉及并购金额达 932.03 亿美元，同比增长 83.6%。其中，国内并购 1,094起，同比增长 30.7%，交易量占 88.8%，涉及交易金额 417.40 亿美元，较 2012 年大涨141.6%，占总交易金额的 44.8%；海外并购 99 起，较 2012 年的 112 起减少 11.6%，交易量占 8.0%，但并购金额同比上涨 29.1%达 384.95 亿美元，在总交易额的占比高达 41.2%；
7、外资并购总计 39 起，同比减少 7.7%，总体占比仅为 3.2%，并购交易金额 129.68 亿美元，同比暴增 254.5%，占比 13.8%。从投资策略来看，并购基金主要分为控股型并购基金和参股型并购基金两种运作模式，两种模式的区别在于是否取得被并购企业的控制权。其中，控股型并购基金是并购基金的主流模式。操作层面上，控股型并购基金主要通过收购目标企业股权获得控制权，在对目标企业进行重组改造后出售获利。并购基金退出渠道灵活多样，包括 IPO、股权转让、并购、MBO 等。并购基金主要的运作模式有：（1）AMC 模式，即不良资产处置模式。AMC 模式类似于国内四大资产管理公司的不良资产处置业务，
8、收购标的资产后进行债务重组、破产重整后通过并购、IPO 等形式获利。（2）产业整合模式，即收购一家目标企业后，整合其他同产业企业资源再打包上市。弘毅投资主要采取这种方式，且极为擅长国企改制及资源整合。（3）与企业合作的产业基金模式，即企业为并购实施主体，并购基金参与的模式。这种模式一般涉及资金量巨大，非企业一己之力可以完成，因此多为杠杆收购。并购基金的作用主要是提供过桥融资、寻找并购资金、撮合并购贷款等。（4）MBO（Management Buy-Outs）模式，即参与管理层收购的模式，多为杠杆收购。并购基金主要为 MBO 提供定价及融资安排支持服务。（5）借壳上市模式，即寻找一个股权关系简单
9、、相对干净的壳资源，通过反向收购的方式将资产注入上市公司，实现借壳上市的目的。借壳上市获取的是二级市场股权溢价的相对收益。（6）上市公司收购模式，即并购基金收购标的资产，整合重组后转让给上市公司或以标的资产换取上市公司股权。（7）收购上市公司模式，即以协议收购或要约收购方式获取上市公司控股权的方式。协议收购是收购者在证券交易所之外以协商的方式与被收购公司的股东签订收购其股份的协议,从而达到控制该上市公司的目的。要约收购是指通过证券交易所的买卖交易使收购者持有目标公司股份达到法定比例,若继续增持股份，必须依法向目标公司所有股东发出全面收购要约。目前，国内收购上市公司以协议收购方式为主。与其他机构
10、介入并购的方式相比，并购基金几乎囊括了介入并购的所有方式，并且多为完整的、全过程的介入，对并购项目具有极强的把控力。并购基金对于并购业务经验最为丰富，行业研究、融资方案制定、并购实施、并购后管理整合综合实力最强，加之其私募、权益型投资、投资期限较长、采取有限合伙制组织形式等特点，并购基金一些成功的并购项目往往能够斩获数倍甚至数十倍的收益。银行银行介入并购的形式主要有发放并购贷款、提供并购财务顾问服务以及设立银行系并购基金三种。2008 年底，为规范银行并购贷款行为,提高银行并购贷款风险管理能力,加强银行业对经济结构调整和资源优化配置的支持力度,银监会下发关于印发商业银行并购贷款风险管理指引的通
11、知，允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务。银行并购贷款的重新开闸为企业尤其是上市公司并购增加了融资渠道。2009 年 12 月 22 日，中国人民银行、银监会、证监会、保监会颁布关于进一步做好金融服务支持重点产业调整振兴和抑制部分行业产能过剩的指导意见，明确提出“鼓励银行业金融机构在完善制度、风险可控的前提下开展境内外并购贷款，支持企业兼并重组。”在相关政策的鼓励下，各大银行纷纷开展并购贷款业务。一般来讲，并购贷款方式一般是指银行在并购方资金不足的情况下对其提供资金支持。国内银行的并购贷款业务的一般流程为业务受理、尽职调查、审查审批、贷款合同设计、贷款发放、贷后管理、贷款收回等。并购市场的火
12、爆催生了巨大的融资需求。由于国内直接融资体系仍未健全，且银行资金实力最强，并购融资在相当程度上还需倚赖银行并购贷款负责其中的资金安排。但是，由于并购业务极为复杂，后期人员、业务整合难度极大，再加上前期还会出现尽调不力、并购方案不合理等情况，并购成功率通常较低。通常并购贷款的第一还款来源是未来并购企业的现金流，一旦并购失败或者后期整合不理想，并购贷款就会暴露风险，因此并购贷款业务风险较高，银行并购贷款对主体也因此有着严格的限制，如“并购的资金来源中并购贷款所占比例不应高于 50%”；“并购贷款期限一般不超过五年”；“商业银行应要求借款人提供充足的能够覆盖并购贷款风险的担保，包括但不限于资产抵押、
13、股权质押、第三方保证，以及符合法律规定的其他形式的担保”等。严苛的限制条件下，银行倾向于向国企以及大型民营企业发放并购贷款。近年来，银行利用既有的客户资源、品牌、融资方案优势和强大的资金能力，并购财务顾问服务飞速增长。在银行的财务顾问服务中并购财务顾问服务收入增长最快。但是，虽然财务顾问业务已开展多年，但由于多将其作为信贷业务的附属品，因此对财务顾问业务的重视程度虽有所提高，但从银行整体来看，财务顾问业务仍处边缘地位。但是，金融业的种种改革已对商业银行传统的公司业务形成极强的倒逼压力，银行系并购基金由此产生，其中以民生银行风头最盛。2013 年 8 月，民生银行牵头联合 20 多家金融机构、并
14、购服务机构发起设立中国并购合作联盟，拟着眼于机构联合、服务整合和业务创新，围绕中国产业并购趋势及发展机遇，打造信息共享、资源互通、服务共赢的交流和合作平台。民生银行投资银行部总经理张立洲表示，并购业务将成为民生银行投行业务未来发展的重点领域，集中力量打造商业银行“并购专家”，做客户的“并购管家”，主推“并购翼”系列产品，并计划在未来推出 1000 亿元的并购综合融资，支持经济结构调整和产业升级。民生银行已经在投资银行部专门设立了“并购业务中心”，聚焦“企业资源整合、行业整合、产业整合、区域整合、资本整合、跨境整合和金融资产整合”七大并购整合业务，提出包括并购贷款、并购顾问、并购基金、产业基金、
15、过桥融资、夹层融资、可转债基金、分离交易融资、资产证券化和并购债券发行等一揽子并购金融产品解决方案。银行系并购基金的产生，是银行在原有并购贷款、并购财务顾问业务基础上进行突破以抢占并购市场的一次重大举措。银行系并购基金多与专业的基金管理机构共同组建，一般采用夹层融资方式安排资金，结合了银行的资金优势和并购基金的专业优势，自成立以来发展迅猛。若银行方面对并购业务给予高度重视，能够加大投入，银行系并购基金快速崛起并成为并购市场的“巨无霸”也不无可能。券商证券公司介入并购主要有并购财务顾问和券商系并购基金两种。并购财务顾问属于我国券商投行业务的传统业务，始于上世纪 90 年代。2000 年后并购业务
16、逐渐受到重视，各家券商纷纷设立并购业务部门或在投资银行部下开展并购财务顾问业务。券商提供的并购财务顾问业务在流程上与银行并购财务顾问服务大致相同，不同点在于：（1）2008 年证监会颁布上市公司并购重组财务顾问业务管理办法，对财务顾问实行资格许可管理。其中，可以申请上市公司并购重组财务顾问业务资格的机构主要有证券公司、资产评估公司、会计师事务所、律师事务所，不包括银行，即银行不能作为上市公司并购重组的财务顾问；（2）券商在并购业务方面经验更为丰富，研究能力、二级市场操作能力、产品设计能力更强一些。2007 年券商直投子公司试点启动。2011 年 7 月，证监会颁布证券公司直接投资业务监管指引。
17、该指引明确规定，证券公司开展直接投资业务，应当设立子公司，由直投子公司开展业务。同时规定了直投子公司的业务范围，其中包括使用自有资金对境内企业进行股权投资；为客户提供股权投资的财务顾问服务；设立直投基金，筹集并管理客户资金进行股权投资。2012 年 11 月，中国证券业协会发布证券公司直接投资业务规范，明确规定“直投子公司及其下属机构可以设立和管理股权投资基金、创业投资基金、并购基金、夹层基金等直投基金”。该规范为券商设立并购基金提供了政策依据。券商系并购基金的运作模式与一般的并购基金类似，具有并购基金的特点和优势，一般并购基金的运作模式都可采用。但与一般的并购基金相比，券商客户资源更丰富，包
18、括已上市公司及潜在的拟上市公司，有着强大的挖掘业务资源的能力，并且券商行业研究能力最强，对产业的理解最为深刻。从目前多家券商成立的并购基金来看，依靠基金募集、行业研究、项目筛选、并购业务经验等方面的巨大优势，发展势头良好。尤其是在 2013 年的 IPO 停摆期内，券商系并购基金得到了快速发展。对于券商来说，与 IPO 保荐业务相比，并购重组财务顾问业务投入产出比要低得多，这也是投行业务重 IPO 轻并购的重要原因。券商系并购基金的成立，将投行业务与直投业务相结合，不但能够延伸业务链条，增加利润增长点，收入更趋向多元化，增强券商收入来源的抗周期性，还能提升券商的综合服务能力，打造真正的资本中介
19、，向国际一流券商看齐。券商系并购基金的设立主要有三种模式：（1）合资组建并购基金，如光大证券与罗斯柴尔德基金达成战略合作组建并购基金；（2）参与地方政府主导的并购基金，如海通证券与上海国际集团牵头组建的规模达百亿元的上海国际全球并购基金；（3）由直投子公司设立并购基金，如中信证券全资直投子公司金石投资有限公司设立的中信并购基金管理有限公司。主流模式为第三种。业内普遍认为券商并购基金将是券商未来并购业务的重点。但是同时也要注意，根据证券公司直接投资业务规范第二十条规定，并购基金应当以非公开的方式向合格投资者募集资金，且投资者不得超过二百人。此处所称合格投资者，是指具备充分的风险识别、判断和承受能力，且认购金额不低于人民币一千万元的法人机构或专业从事股权投资或基金投资业务的有限合伙企业；合格投资者为前述有限合伙企业的，该有限合伙企业的有限合伙人应当为认购金额不低于人民币一千万元的法人机构。据此可以看出，由于监管的限制，单个券商系并购基金规模不会太大，整个券商系并购基金市场的资金体量因此也不会太大。虽然 PE 在 2011 年达到过热后现已进入冷静期，并购市场业务常态化，2013 年底IPO 开闸后退出渠道增加，券商系并购基金并购业务“看上去很美”，但多数似有小打小闹之嫌，如一直被资金瓶颈束缚，则难以成为并购市场的中坚力量,这也为具有资金优势的信托参与并购提供了机会。
