1、公司控制权是一项有价值的资产，这一价值与规模经济或垄断利益无关，存在一个活跃的公司控制权市场（Manne，1965）。公司控制权市场（the market for corporate control）指不同的利益主体为谋求公司控制而以各种手段与方式为获取具有控制地位的公司所有权而相互竞争的市场。企业资本结构（Capital Structure）又称融资结构（Financial structure），指的是企业融通资金不同方式的构成及其融资数量之间的比例关系，它反映了企业各项资金来源的组合情况。企业的资金来源，按其具体渠道不同可分为内源融资与外源融资两大类。内源融资即企业的留存收益，外源融资包括
2、股票发行、债券发行、商业贷款、银行借款等；按其性质不同可分为负债和股本两类。本文采取的分类方法为后者。Willamson（1988）认为，股本和债务与其说是融资工具，不如说是控制和治理结构。股权和债权均对企业形成控制权，有着不同的控制权形式，共同构成公司治理结构的基本内容。股权和债务既然是一种控制权基础，那么，他们二者特定的比例就会构成特定的控制权结构。股本和债务比例的变化主要与融资方式的选择有关系，选择什么样的融资方式就会形成什么样的股本-债务比例，从而就会形成什么样的控制和治理结构。哈特（1995）则认为，给予经营者以控制权或激励并不特别重要，关键的问题是要设计出合理的融资结构，限制经营者
3、以投资者的利益为代价而追求他们自己目标的能力。本文在剖析我国资本结构的基础上，以股权结构为着眼点分析了资本结构对于公司控制权市场的影响，并对如何培育我国公司控制权市场，提高我国公司治理水平提出了一些对策性建议。二、资本结构对公司控制权的影响公司控制权的争夺作为公司控制权市场上的公司控制权转移方式，指的是各个不同的管理集团为夺取某个公司的决策控制权而采取的种种策略及行为。经营者拥有公司控制权可以直接或间接得到各种货币形态的收益，主要包括“控制权的共享收益”与“ 控制权的私人收益”。前者指由于大股东改善公司管理与监督所导致的公司价值提高，后者指大股东利用所掌握的控制权攫取公司收益。世界银行 199
4、9 年的一份报告指出，公司控制权的转移提高了股东股份的价值，通过公司控制权的转移实现了资产的合理配置和有效利用。公司控制权争夺的主要方式有购并与代理权争夺两种。前者是公司控制权争夺的主要方式。公司购并可分为公司兼并和公司收购。公司兼并是指收购公司通过资本市场购买目标公司的全部股权，使目标公司失去法人资格或改变法人实体的一种行为。公司收购是指收购公司通过资本市场，收购目标公司的部分股票，以取得目标公司控制权的行为。代理权争夺是持有异议的股东，通过资本市场征集委托表决权，以获得股东大会控制权的行为。股东权益的委托性是代理权争夺存在的基础。股东表决权可以委托给其他股东，造就了委托表决权的争夺，控制了
5、委托表决权就能控制股东大会，进而控制董事会和掌握公司控制权。1.资本结构与公司控制权争夺。企业的负债股权比与其被购并的可能性负相关，这就是所谓的“债务杠杆效应”。由于债权的所有者不拥有控制公司的股票权，而股权的所有者拥有控制公司的投票权。因此，公司现任经理在具有对债务融资和股权融资进行安排的权力，而且其自身也拥有一定份额股权的情况下，便可以通过增加债务融资的数量，扩大自己占有或所能控制的股份比例，从而能够在一定程度上提高与外来现实或潜在竞争者争夺企业产权控制的能力，并在一定程度上提高外来竞争者的购并壁垒，降低外来竞争者的购并能力，有效地抵御外来购并。因此，负债水平与被购并成功的可能性负相关，债
6、务杠杆由此成为现代公司一种重要的抵御购并的策略。如上所述，经理可以通过改变企业的融资结构，提高负债水平，改变自身的持股份额，进而扩大自己占有或所能控制的股份比例，这样，在职经理掌握企业控制权的概率相应增大，其在代理权之争过程中的主动性必然加强，从而降低了更有能力的潜在竞争者获取代理权成功的可能性。哈里斯和雷维尔（1988）在考察了投票权的经理控制后认为，代理权之争导致需要一些负债，企业负债水平的提高，确实有利于在职经理在委托股权竞争中的控制能力。同时，由于在职经理的股权比例增加，其所拥有的剩余索取权的比例也将提高，经理偷懒和谋求私利的积极性将降低，进而降低应由经理承担的外部股权的代理成本。但是
7、，对企业在职经理而言，债务的数量并不是可以无限扩大的。随着在职经理的股份增大，其收益也将增大。但另一方面，如果在职经理的股份增加过多，更有能力的潜在竞争者成功的可能性将减少，从而企业的价值及相应经理的股份价值就会减少。这样，就存在着一个最优负债水平的选择问题。总之，不同的融资结构及其相应的债务水平，对企业的控制权争夺的影响方式是不一样的，由此也决定了各种控制权争夺方式的可行性。较高的债务水平可以使在职经理获得较高比例的股权，进而有力地抵御外来购并；较低的债务水平则可能导致成功的要约收购（注：要约收购是购并的一种形式，指收购方向目标公司的所有股东发出公开通知，表明收购方将以一定的价格在某一有效期
8、之前买入全部或一定比例的公司的股票，这种收购活动无需现任经理的明示许可，其是直接对目标公司的股东作出的。）；而中间的债务水平则意味着结果是不明朗的，控制权争夺更多地表现为代理权之争。2.我国上市公司资本结构对控制权的影响。表 1 显示，我国上市公司的股权融资偏好显著， 1997-2000 年，股权融资的比率一直维持在较高的水平，因此，本文主要以股权结构为着眼点来分析其对我国上市公司控制权市场的影响。理论界对于我国上市公司股权结构的划分，在表达方式上存在差异。张红军（2000）关于股权结构的定义比较具有代表性，即股权结构有两层含义：股权构成（国有股东、法人股东及社会公众股东等的持股比例）与股权集
9、中度（前五大股东持股比例）。表 1 我国上市公司资本结构的总体状况 （单位：）年度1997 1998 1999 2000指标股权比率 52.66 53.74 54.03 55.9负债比率 47.36 46.26 45.97 44.1注：负债比率=（负债总额/资产总额）100；股权比率=1-负债比率资料来源：数据引自2001 年中国上市公司基本分析，北京，中国财政经济出版社。表 2 显示，我国上市公司股权结构呈现如下特征：虽然目前我国上市公司股权构成非常复杂，总共有国家股、法人股、A 股、B 股、H 股、内部职工股、转配股 7 种之多。但在前五大股东的持股比例中，国家控股公司的持股比例比无国家控
10、股的比例要高约 3，我国上市公司中大概只有 30.48的公司没有国有股（王斌， 2001），国家股不仅在上市公司总股本中一直处于控股地位，而且分布范围也很广泛；我国上市公司股权集中度很高。从表 2 也看出，无论是否有国家股，我国上市公司前五大股东的控股比例均在 59以上，全部样本中前五大股东平均持股比例为 60.5。表 2 2000 年我国上市公司股权结构无国家股公司 有国家股公司 国家为最大股东公司 全部样本个数 132 301 183 433C5（） 59.6 60.9 62 60.5由上可知，我国上市公司股权结构中流通股在总股本中所占比例有限，非流通国家股又高度集中，很难通过在二级市场购
11、买流通股获得公司的控制权，没有真正起到约束经理层的作用，公司控制权市场难以形成。股权集中度与公司控制权的归属密切相关。在股权高度集中的情况下，由于大股东掌握较多的投票权，在诸如选举董事、决定合并等重大决策方面具有决定作用，甚至可以选举“自己人” 直接进入董事会。从而拥有超过现金流权利更大的控制权。因此，公司的控制权实际上掌握在大股东手中。也就是说，高度集中型的股权结构，代表既得利益的董事会及其经营者具有强大的抵御能力来防止公司控制权被其他股东所剥夺，因此，在这一类的公司中要想取得成功，难度较大，要想取得控制权争夺战的胜利是很难的。而对于由少数大股东投资形成的公司，控制权之争的应用价值就要大得多
12、，这是因为没有进入董事会的大股东有足够的能力来影响公司经营，这些未进入董事会的大股东是一种潜在的控制权争夺主体，一旦他们发动进攻，成功的可能性会加大。我国上市公司的股权集中度极高，在一股一票和简单多数通过的原则下，由于前五大股东平均持股比例为 60.5，从而决定了前五大股东在公司的股东大会上对公司的重大决策及在选举董事上拥有绝对的控制权，同时也增加了控制权争夺的成本和难度。这种一股独大的股权结构，不仅与现代股份公司产权主体多元化相背离，而且极大地削弱了产权多元化的股东制衡机制。三、对策与建议公司控制权市场作为公司治理的一部分，在实践中发挥着重要的作用。从微观层面上讲，它可以克服“两权分离”之下
13、公司经营者的追求与股东利益目标之间的偏差，保证及增加股东的福利（Manne，1965）。从宏观层面上讲，公司控制权市场是一国调整产业结构，改善行业结构的主要场所。要发挥我国公司控制权市场应有的作用，我们面临的主要任务是：1.加快国有股的退出与流通，改变上市公司“一股独大”的股权结构。我国资本市场公司控制权市场化的推进应从上市公司国有股减持着手，通过多种形式减少国有股对上市公司的控制权，使资本市场成为公司控制权争夺的市场，成为资源优化配置的市场，形成公司控制权市场的竞争机制。大股东存在的普遍性,并指出了控制权的共享收益与私人收益是股权结构集中化与大股东出现的主要动力;然后从正反两方面探讨了大股东
14、在公司治理中的作用,指出尽管大股东有动力和能力来监督管理层,但是它们也会对小股东进行掠夺;最后明确了大股东的掠夺是中国最严峻的公司治理问题,因而大股东(股权集中)并不一定有助于改善公司治理.控股股东持有的股份比例越高,侵占公司资源的可能性越低;(2)在大股东数量少、第一大股东持股比例较低的情况下,大股东可能会合谋侵占公司资源,导致上市公司资（一）股权结构对公司决策行为的影响 公司决策的科学性、正确性对企业的生存、发展起着至关重要的作用，甚至决定着公司的前途和命运，而股权结构的合理性影响着公司的决策机制和决策的科学性。 股权结构决定了公司控制权的归属，并影响着公司内部权利的配置。公司股东拥有最终
15、决策权，董事会作为股东利益的代表掌握着公司的决策权。在一股一票和多数议决原则下，股东所享有的剩余收益索取权和投票权的大小完全是由所持股份的数量决定的，拥有多数股权的股东在公司决策中所起的作用就大，同时如果其决策失败，所造成的损失也更大。 （二）股权结构对公司交易行为的影响 由于持股模式的不同导致大股东与持股公司之间，以及大股东与其控股公司之间形成复杂的经济关系，因而股权结构对公司交易行为的影响主要表现为控股股东对其控股公司的关联交易的影响以及内部董事的自我交易。 （三）股权结构对公司投资行为的影响 股权结构明确界定了持股主体在经济活动中所拥有的权利、所享有的利益以及相应所需承担的责任和风险。不
16、同股权结构中股东构成、其控制权的归属、持股比例和持股模式决定了持股主体在进行投资决策时，由于责权利的不同匹配使各自面临的投资成本和收益不同，从而导致了对公司投资行为的不同影响。 （四）股权结构对公司分配行为的影响 股利是股票投资者获取收益的最主要形式之一，具体包括现金股利、送红股和公积金转增股。控股股东利用对上市公司的绝对控制，总体上采取了低派现的策略。上市公司的低派现行为，从根本上讲源于作为控股股东代表的内部控制人与中小股东的利益冲突，由于派现是按股权比例进行的，公司少派现，控股股东只损失较少的股息收益，却能控制、占有更多的资产，因而其倾向于少派现。 二、股权结构与公司绩效的关系 （一）控股
17、股东持股比例与公司绩效 当控股股东持股比例越高时，其现金流权益与控制权比较一致，控股股东有动力去用心经营公司，从而提高公司经营绩效；而随着控股股东持股比例下降，其现金流权益与控制权开始出现分离，此时控股股东利益侵占的动机和寻租的激励增强，在中国目前控制权机制和退市机制威胁力度不够、小股东保护机制缺乏的投资环境中，大股东很可能“捞一把就走”，从而给公司绩效带来负面影响。 （二）控股股东股份性质与公司绩效 当控股股东是家族或法人股东时，由于其存在强烈而明确的利益动机，有监督和管理公司的较强动力，可以有效地约束内部人，因此法人股控股股东的存在与公司绩效正相关；而当控股股东为国有股性质时，由于“所有者
18、缺位” 且代理链过长，控股股东既没有能力选择高能力的经营者，又没有能力承担对经营者实施有效的监控从而引至的高代理成本，同时，国有股股东担负着就业、维持社会稳定等非经济使命，也不利于公司业绩的提高，故国有股性质的控股股东的存在与公司绩效负相关。 目前，许多上市公司仍由政府绝对控股，而且第一大股东与第二大股东持股相差悬殊，不利于政企彻底分离、不利于维护中小股东的利益和公司治理的有效运作。针对以上问题我们可以采取以下措施来实现：股权制衡状态下，任何一方必须得到其他大股东认同时才能做出重大决策，内部治理制衡机制相对有效。此时，大股东的监督作用既可避免“一股独大”时的“ 一言堂”而为所欲为，又可有效制约
19、经理的道德风险，是一种限制超大股东或经理对中小股东掠夺的有效方式，也得到不少经验支持。根据国有经济由一般竞争性领域向战略领域集中的精神，对于那些处于非国家经济命脉行业的上市公司，国有股权可逐步退出，以此降低国有股权的集中程度，同时增加非国有股权，培育多元化主体尤其是机构投资者。在具体实施国有股减持时，可采用包括协议转让、配售、国有股回购和公开市场竞价等方式转让部分国有股。 当控股股东持股比例在绝对控股水平上时，由于控股股东的现金流权益和控制权比较一致，控股股东会用心经营企业，从而对公司绩效产生正面影响。但是，应该看到，此时风险集中在控股股东身上，公司业绩也就完全取决于大股东的经营管理能力和控制理念与行为。而减持国有股，打破目前国有股、国有法人股和社会公众股的对比关系，有利于形成“将错误扼守在摇篮中 ”的纠错功能和“防患于未然” 的股权结构和董事会的利益平衡体，逐步形成股权结构的制衡状态。
