增长率g的分析.doc

1、 增长率 g 的分析在基本财务模型中，增长率 g 的变化是随着公司的融资政策而变化的。根据 EFN 与增长的关系图，得出两个简单的确定 g 的前提条件。资产需求与留存收益预计销售增长率12g在区域 1 中，留存收益大于资产需求量，资金冗余，内部融资完全可以达到企业的投资发展需求，此时我们考虑内部增长率；在区域 2 中，留存收益小于资产需求量，资金短缺，企业必须依靠外部融资才能达到投资发展需求，此时我们考虑可持续增长率。所要求的资产增加额预计留存收益增加额一内部增长率1公式的推导这个增长率是在没有任何外部融资的情况下公司可能实现的最大增长率。在上图中，两条直线的交点表示了所要求的资产增加额和留存

2、收益增加额相等时的最大增长率，即把所有增加的留存收益率用于投资就能达到一个最大的内部增长率 g。这时，明年的盈利=今年的盈利+今年的留存收益*留存收益回报率明年盈利 / 今年盈利=1+今年留存收益 / 今年盈利*留存收益回报率1+g=1+留存收益比率*留存收益回报率- 2 -其中，由于内部融资并未依靠外部而增加权益资本和债务资本，留存收益投资后的收益是对应于总资产的，因此，这里的留存收益回报率有 ROA 来衡量。上式就变为：g=留存收益率*留存收益回报率=b*ROA其中：ROA= 净利润/ 总资产由此，我们得出了内部增长率的公式：g=b*ROA。这里的数字是来自财务报表的期初数据，若为期末数据

3、，则公式：g=b*ROA/(1-b*ROA)。二者的结果是一样的，b 和 ROA 在不同因素影响下的变化趋势也是一样的，因此对分析的结论并无实质性的影响。2g 的影响因素分析在上面的公式中，g 的大小变化取决于两个变量 b 和 ROA。（1）b 是留存收益率，也叫再投资率，是公司自己根据公司的情况确定的。b 的取值越大，说明公司将实现的净利润进行再投资的比例越大，那么，公司由此获得的增长率也会越大；反之，b 越小，说明公司把更多实现的净利润分配给股东，再投资的资金较少，因此公司的增长机会就比较小。（2）ROA 是净利润与总资产的比例资产收益率。这一变量可变为：因此，ROA 的变化取决于净利润、

4、资产这两个因素，或者说是销售利润率和总资产周转率这两个比率。显然，如果公司的净利润大幅增加，即使再投资率并不高，其投入再投资项目的资金也是很多的。销售利润率的增加说明公司产品获利高，这会提高公司内部资金的生成能力，由此可以提高公司的内部增长率。同时，总资产周转率的提高使得公司每单位资产能够带来更多的销售额，相对应的，更多的销售额会带来更多的利润，从而也会提高公司的增长率。反之，上述因素的降低会使公司的增长率变小。资产收益率=净利润 / 资产=（净利润 / 销售额）*（销售额 / 资产）=销售利润率*总资产周转率- 3 -二持续增长率1公式的推导可持续增长率是指不增发新股并保持目前经营效率和财务

5、政策条件下公司销售所能增长的最大比率。其保 持 目 前 财 务 比 率 (包 括 资 产 负 债 率 )的 增 长 率 ，按 现 有 财 务 结 构 增 加 借 款 ， 即 按 留 存 收 益 增 长 的 多 少 安 排 借 款 ， 目 的 是 维 持当 前 的 财 务 杠 杆 和 风 险 水 平 。持 续 增 长 率 公 式 的 推 到 导 如 下 ：这里，用权益资本回报率来估计现有的留存收益的预期回报率。ROE 是公司全部权益资本的回报率，也是公司以往所有投资项目回报的总和。那么，公式可以变为：在另一种推导方法下，我们还是可以得到这个公式：g=(明年盈利今年盈利) / 今年盈利=ROE*（

6、明年的权益资本今年的权益资本）/ (ROE*今年的权益资本)=（明年的权益资本今年的权益资本）/ 今年的权益资本=今年净利润*b / 今年权益资本=ROE*b同样，由此，我们得出了可持续增长率的公式：g=b*ROE。这里的数字是来自财务报表的期初数据，若为期末数据，则公式：g=b*ROE/(1-b*ROE)。二者的结果是一样的，b 和 ROE 在不同因素影响下的变化趋势也是一样的，因此对分析的结论并无实质性的影响。2g 的影响因素分析明年的盈利=今年的盈利+今年的留存收益*留存收益回报率明年盈利 / 今年盈利=1+今年留存收益 / 今年盈利*留存收益回报率1+g=1+留存收益比率*留存收益回报

7、率g=留存收益率*留存收益回报率=b*ROE其中：ROE=净利润/权益资本- 4 -在上面的公式中，g 的大小变化取决于两个变量 b 和 ROA。（1）b 是留存收益率，也叫再投资率，是公司自己根据公司的情况确定的。b 的取值越大，说明公司将实现的净利润进行再投资的比例越大，那么，公司由此获得的增长率也会越大；反之，b 越小，说明公司把更多实现的净利润分配给股东，再投资的资金较少，因此公司的增长机会就比较小。（2）ROE 是净利润与权益资本的比例权益收益率。这一变量可变为：因此，ROA 的变化取决于净利润、权益资本这两个因素，或者说是销售利润率、总资产周转率和权益乘数这三个比率。显然，如果公司

8、的净利润大幅增加，即使再投资率并不高，其投入再投资项目的资金也是很多的。销售利润率的增加说明公司产品获利高，这会提高公司内部资金的生成能力，由此可以提高公司的内部增长率。同时，总资产周转率的提高使得公司每单位资产能够带来更多的销售额，相对应的，更多的销售额会带来更多的利润，从而也会提高公司的增长率。其中，权益乘数的变化也就意味着公司融资政策的变化，提高负债权益比即提高公司的财务杠杆，这使得公司获得额外的债务融资，从而提高可持续增长率。反之，上述因素的相反变化会使公司的增长率变小。3g 的应用西 方 国 家 一 般 认 为 最 “便 宜 ”的 资 金 来 源 未 必 是 最 “经 济 ”的 资

9、金 来 源 ，即 增 加 某 种 资 金 成 本 率 最 低 的 资 金 ， 综 合 资 金 成 本 率 不 一 定 最 低 。 如 果 可 持续 增 长 率 下 维 持 的 目 前 财 务 结 构 (资 金 结 构 )是 最 佳 的 资 金 结 构 ， 追 加 融 资也 会 导 致 资 金 成 本 率 的 变 化 。 通 过 边 际 成 本 法 分 析 可 看 出 ， 追 加 筹 资 时 资 金成 本 在 一 定 的 筹 资 额 度 内 不 变 ， 随 着 追 加 融 资 额 增 加 ， 对 应 的 资 金 成 本 是 上升 的 。 可 见 即 便 维 持 最 佳 的 资 金 结 构 ， 利

10、 用 较 发 行 股 票 便 宜 的 长 期 负 债 或 留存 收 益 等 方 式 筹 资 ， 其 综 合 资 金 成 本 也 会 上 升 。 企 业 负 债 经 营 ， 不 论 利 润 多 少 ， 债 务 利 息 是 不 变 的 。 于 是 当 利 润 增 加 时 ，每 一 元 利 润 所 负 担 的 利 息 就 会 相 应 地 减 少 ， 从 而 使 投 资 者 收 益 更 大 幅 度 地 提权益资本收益率=净利润 / 权益资本=（净利润 / 销售额）*（销售额 / 资产）*（资产 / 权益资本）=销售利润率*总资产周转率*权益乘数- 5 -高 。 这 种 债 务 对 投 资 者 的 收

11、益 影 响 程 度 通 常 用 财 务 杠 杆 系 数 来 表 示 ： 财 务 杠杆 系 数 =息 税 前 利 润 (息 税 前 利 润 -利 息 费 用 ） 就 杠 杆 利 益 本 身 而 言 ， 并没 有 增 加 整 个 社 会 的 财 富 ， 而 是 股 东 、 债 权 人 之 间 的 既 定 财 富 分 配 。 资 金结 构 决 定 财 务 杠 杆 系 数 ， 负 债 资 金 占 总 资 金 比 率 的 变 化 会 对 企 业 普 通 股 权 益产 生 影 响 。 可 持 续 增 长 率 要 求 负 债 比 率 不 变 化 ， 但 财 务 杠 杆 系 数 在 息 税 前 利润 与 利

12、息 费 用 增 长 率 一 致 时 才 不 会 变 化 ， 这 可 以 在 利 息 费 用 /负 债 总 额 、 息税 前 利 润 /销 售 收 入 维 持 不 变 的 条 件 下 实 现 ， 而 前 者 在 长 期 性 筹 资 时 是 增 长的 。 按 可 持 续 增 长 率 思 路 ， 要 实 现 销 售 增 长 ， 企 业 一 般 要 扩 大 生 产 经 营 规 模 ，这 势 必 扩 大 经 营 风 险 ， 也 会 加 大 财 务 风 险 。 因 此 ， 只 有 在 企 业 经 济 效 益 良 好时 ， 负 债 经 营 才 是 有 利 的 。 显 然 ， 为 了 有 效 使 用 可 持

13、续 增 长 率 ， 应 注 意 ： 目 前 的 财 务 结 构 应 是合 理 的 或 者 是 最 佳 的 ； 销 售 增 长 率 很 可 能 或 基 本 肯 定 能 够 实 现 ； 合 理安 排 负 债 项 目 内 部 结 构 ， 结 合 资 本 供 求 状 况 、 利 率 水 平 变 化 ， 灵 活 运 用 短 期性 融 资 方 式 ， 保 持 负 债 资 金 成 本 稳 定 ； 有 效 降 低 产 品 成 本 和 期 间 费 用 ，保 持 用 息 税 前 利 润 计 算 的 销 售 利 润 率 的 稳 定 。 应 该 指 出 ， 可 持 续 增 长 率 并 不 排 除 企 业 在 资 产 营 运 效 率 、 劳 动 生 产 率 、管 理 、 技 术 等 方 面 存 在 潜 力 。 同 时 ， 如 果 财 务 结 构 不 合 理 ， 销 售 目 标 一 旦 不能 实 现 或 融 资 条 件 与 产 品 成 本 费 用 水 平 达 不 到 要 求 ， 那 么 ， 以 可 持 续 增 长 率为 依 据 融 资 可 能 是 外 延 型 扩 大 再 生 产 ， 而 不 是 内 涵 型 扩 大 再 生 产 ， 从 经 济 学角 度 看 ， 是 值 得 思 考 的 。