1、第 20 章中央银行货币政策操作1货币政策的最终目标有哪些 ?它们之间有何关系?你如何理解“币值稳定”？货币政策的最终目标通常有：经济增长、物价稳定、充分就业、金融市场的稳定和国际收支平衡。在诸多货币政策最终目标中，它们可能会相互影响，并造成最终目标之间的相互冲突。首先是物价稳定与充分就业之间存在冲突。菲利普斯曲线表明，物价水平与失业率之间存在交替关系，通货膨胀率越高，则失业率越低；反之则反是。当失业率很高时，为了增加就业，中央银行就有必要采取松的货币政策，扩张货币供给，降低利率，刺激企业投资，增加对劳动力的需求，但货币供应量的急剧扩张又会带来通货膨胀。其次，物价稳定与国际收支平衡之间也存在冲
2、突。物价水平上涨，国内货币贬值，在汇率没有相应调整时，进口商品的价格就会相对低廉，对本国的出口造成不利影响，使国际收支恶化。反之，如果国内物价水平持续下跌，汇率又没有进行调整，那么，本国商品在国际市场上的价格也会相应降低，从而刺激出口的增加，导致进口的相对减少，造成国际收支的顺差失衡。 再其次，经济增长与国际收支之间也存在一定的冲突。当经济增长过快时，会使对进口的需求增加，而进口的大量增加又会使国际收支出现大量的逆差。而在国际收支不平衡时，通常又会压缩国内有效需求，其结果，虽然国际收支改善了，但却打击了经济增长。最后，物价稳定与金融市场稳定之间也存在冲突。当通货膨胀较严重时，为了抑制物价水平的
3、过快上涨，中央银行会实行紧的货币政策，缩减货币供应量，提高利率。而利率的上升，会使债券的价格下跌。同时，由于利率的上升，这时，持有存款更划算了，投资者可能会减少在债券或股票方面的投资，使金融市场的资金供给减少了。此外，利率上升后，企业的融资成本也上升了，这意味着上市公司的盈利能力会相应下降，这也会给股票市场带来打击。根据同样的逻辑，也可以看到经济增长与金融市场的稳定之间存在较大的冲突。中央银行为了刺激经济增长而增加货币供应量，降低利率，极大改变了投资者的预期，从而进一步推动金融市场的过度繁荣。过度繁荣之后就是反向调整，陷入长期的衰退之中。由于多元货币政策目标之间存在这样那样的冲突，现在有越来越
4、多的中央银行正在向单一目标的货币政策框架转变：物价稳定成为几乎唯一的货币政策最终目标。它们将物价稳定定义为这样一种状态：价格总水平的变化对公众投资和消费决策及预期不产生影响。在这种状态下，既有满意的经济增长率，又有满意就业率，至于国际收支的平衡，似乎不在货币政策的考虑范围之内了。2. 什么是货币政策工具?货币政策工具有哪些?按照中央银行货币政策对商业银行和利率的作用强度的不同，货币政策工具可以分为直接调控货币政策工具和间接调控货币政策工具。直接调控货币政策主要是中央银行用直接信用管制来对货币供应量或利率进行控制，以便达到中央银行的货币政策目标。直接信用管制在计划经济国家最普遍，其手段主要有信用
5、分配和利率管制。信用分配是中央银行根据经济形势的需要，为避免信用的过度扩张，对商业银行的信贷规模和信贷投向进行限制。利率管制则是中央银行直接规定存贷款的利率水平，以阻止商业银行竞争性提高利率争夺存款，或竞争性地降低贷款利率争夺贷款，形成恶性竞争并威胁到银行体系的稳定。间接调控货币政策是中央银行通过市场手段来影响商业银行的准备金，并进而调整货币供应量和市场利率的货币政策。按照货币政策工具对经济的影响范围不同，间接货币政策工具可以分为：一般性货币政策工具和选择性货币政策工具。一般性货币政策工具是指对货币和经济体系具有全局影响的政策工具；选择性货币政策工具的影响只是局部而非全局性的。一般性货币政策工
6、具有三种：调整法定存款准备金比率、公开设操作和再贴现与再贷款。在货币调控中，调整法定存款准备率从两个方面影响货币量。第一，法定存款准备率的调整会改变银行体系的准备金结构。提高法定准备率，银行体系原先持有的一部分超额准备金就会转为法定准备金，从而降低了银行体系创造派生存款的基础；反之，中央银行降低法定准备率，商业银行体系部分法定准备就会转化成超额准备金，商业银行就可以利用这部分超额准备金创造更多的派生存款货币。第二，法定准备率是影响货币乘数值的重要因素。提高法定准备率会降低货币乘数值，相反，降低法定准备率则会提高货币乘数值，从而提高了银行体系扩张货币的能力。再贴现是商业银行将其持有的商业票据拿到
7、中央银行进行贴现。在货币政策操作中，再贴现机制就是中央银行变动再贴现率，影响商业银行通过贴现申请贷款的意愿，进而影响其准备金和基础货币。再贴现率是中央银行对商业银行贴现时收取的利率，它实际上是商业银行从中央银行贴现贷款时所支付的必要的成本。当中央银行提高贴现率时，就提高了商业银行向中央银行再贴现借款的成本，于是，商业银行会减少向中央银行再贴现的数量，从而减少基础货币。反之，当中央银行降低再贴现率时，再贴现对商业银行就变得更具吸引力了，再贴现会增加，从而增加基础货币和货币供应量。除了调整再贴现率外，中央银行还可以对再贴现的量进行限制，也可以规定适于再贴现的票据标准。公开市场操作是中央银行在证券市
8、场上买进或卖出有价证券，影响银行体系的准备金，并进一步影响货币供应量的行为。中央银行在公开市场上买入政府债券，银行体系的准备金会增加，并进一步为银行体系的货币创造奠定了基础；反之，则会减少银行体系的准备金，从而引起货币供应量的收缩。当然，中央银行也可以发行或赎回中央银行债券进行公开市场操作，从而影响银行体系的准备金和货币供应量，并进而影响中央银行的最终目标。选择性货币政策工具主要包括：消费者信用比率控制、证券保证金比率控制与道义劝说。为了降低因消费需求的波动而带来经济的周期波动，中央银行可进行消费信用控制。当经济过热、通货膨胀率较高时，就可以紧缩消费信贷；反之，当经济增长乏力，消费需求不振时，
9、则采取措施扩大消费信用。证券保证金比率是指证券购买者在买入证券时必须支付现款的比率。如果证券保证金比率很低，那么，人们在证券交易时受自有资金的约束就很小，就会引起严重的道德风险。如果证券保证金比率很高，极端地将这一比率提高到100，那么，人们购买证券的能力就完全受到自有资金的限制，因而可以较有效地抑制证券市场的投机气氛。道义劝说也叫窗口指导。主要是指中央银行向各家银行说明其立场，利用中央银行的影响力，达到执行货币政策的目的。当房地产和股票市场泡沫较严重时，中央银行就可以劝告商业银行注意这些贷款的风险，诱导商业银行逐步减少对这些领域的贷款。3.、调整法定存款准备金比率、公开市场操作和再贴现各有什
10、么 优缺点?一般认为，调整法定准备率来控制货币供应量的一个主要优点在于，它对所有银行的影响都是平等的，可以较快地影响货币供应总量和商业银行的放贷能力。但调整法定存款准备率有两个主要的不足。第一，它是货币政策工具中的一把巨斧，对货币供应量的冲击可能会很大，无法进行微调。所以，中央银行调整法定存款准备率的前后，市场利率的波动性会较大。第二，当中央银行提高法定准备金比率时，会对那些超额准备很低的银行带来流动性问题。不断地调整法定准备金比率，使银行难以进行流动性管理，也增加了合理地运用资金的难度。再贴现机制其实在很大程度上是发挥着中央银行最后贷款人的作用，解决商业银行的准备金和流动性不足的问题。作为一
11、项政策工具，再贴现机制具有“告示效应” ，作为一种信号表明中央银行未来的货币政策意向，影响商业银行或社会公众的预期。中央银行提高再贴现率时，人们可能认为中央银行要紧缩货币供应，通货膨胀率会下降。中央银行调整再贴现率，尽管改变了商业银行从中央银行借款的成本，但能否达到中央银行的预期效果，还取决于商业银行对再贴现率变动的反应弹性。如果商业银行对再贴现率的变动并不敏感，中央银行就难以运用再贴现机制控制货币供应量。而且，商业银行愿意再贴现多少，完全是根据商业银行自身目标决策的，中央银行处于被动的地位。公开市场操作具有以下几个方面的优点：(1)中央银行在利用公开市场操作时可以主动出击，什么时候买进，什么
12、时候卖出有价证券来改变银行体系的准备金，在时机上可以由中央银行控制。(2)公开市场操作具有灵活多变的特点，买进或卖出有价证券数量的多少完全由中央银行的需要决定，因此，公开市场业务被称为“微调”的货币政策工具。(3)易于进行反向纠正。如果中央银行突然发现，因公开市场购买而过多地扩张了货币供应量，它就可以立即在公开市场上出售有价证券来收回多余的基础货币；反之则反是。(4)公开市场业务操作起来方便快捷。现在的证券市场交易系统很先进，只要一发出交易指令，通常在极短的时间内就可以完成交易。(5)中央银行的公开市场业务还可以影响利率结构。4. 中央银行在实施公开市场操作时，为什么一般要以政府 债券作为操作
13、工具?一般而言，中央银行公开市场操作最理想的工具是短期政府债券。这是因为，中央银行的公开市场活动对债券市场行情有所影响，为了避免在公开市场操作中债券价格的大幅度波动，中央银行必须选择那种市场容量大、潜在风险小的券种为其操作对象。就长期政府债券而言，尽管它有可靠的信用保证，但其市场容量相对较小，流动性较低，加之，中央银行的货币政策只能也只在于影响短期利率，而非长期利率，因而它不能满足中央银行公开市场业务的需要。对公司债券和公司股票来说，不仅其市场容量小得经不住中央银行公开市场活动的轻微冲击，而且其潜在的风险是巨大的。由于公司股票价格是该公司经营业绩的“晴雨表” ，公司股票价格的变化反映了股票持有
14、者对该公司资产价值的信心和市场估价，而中央银行的公开市场操作并不以盈利为目的，因而，若以公司股票作为公开市场的操作工具，中央银行的活动所诱致的公司股票价格的变化并不反映公众对该公司资产的市场客观评价，这种股票价格的走势就可能导致资源的扭曲性配置。此外，中央银行以这两种市场容量狭小的证券作为其公开市场的操作对象，引起证券价格的剧烈波动，不仅有失于公平，而且其所带来的社会成本是极其高昂的，公开市场的操作就会流于失败，收不到预期的政策效果。只有政府债券，尤其是短期政府债券，才能满足中央银行公开市场业务对券种选择的两个要求，它无论在质上还是在量上都是其他债券所不可能比拟的，是中央银行公开市场操作最理想
15、最有效的金融工具。正因为如此，在公开市场操作成熟的国家，政府会频繁地大量发行期限非常短的债券，以便于中央银行的货币调控。5. 什么是选择性货币政策工具?利用选择性货币政策工具有何益处?选择性货币政策工具的影响只是局部的而非全局的，这样就可以使中央银行有针对性地进行信用控制。如果股票市场和房地产市场价格飞涨，出现了严重的泡沫时，中央银行要通过公开市场业务或提高再贴现率来紧缩货币供应量，抑制股票市场和房地产市场的泡沫就很难奏效。由于货币供应量的紧缩，使其他如技术开发方面的贷款需求也难以得到满足，并由于利率的上升，会严重地打击企业的投资意愿，造成失业增加。6. 什么是货币政策的手段变量和中介变量?什
16、么是定量宽松货币政策？中央银行从实施货币政策操作工具到实现货币政策的最终目标之间，有较为复杂的传导机制，通常，中央银行并不能直接决定或影响货币政策的最终目标，为了更好地实现货币政策目标，中央银行就需要在操作工具（手段）与最终目标之间设置手段变量和中介目标。就段变量就是中央银行通过货币政策工具的操作而直接调控的某一变量，它是货币政策工具操作的直接结果。中介目标就是中央银行在调整手段变量之后、与货币政策最终目标之间具有更密切的相关关系的某一个指标，中央银行在调控手段变量之后会直接影响中介目标，再经由中介目标而影响货币政策的最终目标。定量宽松货币政策（又称量化宽松货币政策） ，媒体习惯简称为 QE。
17、QE 是指，当货币政策指标利率达到或接近地零时，中央银行宣布，通过某一既定频率购买既定数量的国债或其它资产等手段，增加货币供应量或市场流动性，改变利率期限结构，刺激经济活动的货币政策操作方式。为什么需要这些变量?7. 货币政策中介变量需要满足哪些条件?8. 利率、货币供应量和信贷规 模作为中介目标，哪个更合适?将利率作为中介目标的理由是：(1)从可测性来看，利率是可量化的，中央银行可及时得到利率变动的有关数据。但能从公布的数据中得到的利率仅是公开市场和从银行借款的账面利率，并没有包括公司内源融资的隐含利率，也没有包括借款者从银行或从公开市场上借款所发生的其他成本，因此，利率的可测性并不是最理想
18、的。(2)利率与投资、消费等都具有较高的相关性。利率上升，投资和消费都可能会减少；反之，则反是。其次，利率是顺循环的，经济繁荣时，投资和消费需求增加，利率会上升；反之，经济衰退时，投资和消费需求会减少，利率会下降。但利率与经济活动之间的相关性到底有多大并不容易确定。(3) 在完全市场化的国家，中央银行能控制的利率只是再贴现率，对于形形色色的市场利率，中央银行并不能加以直接控制，而且，影响投资和消费的主要是长期利率，不是短期利率，中央银行能控制的也只是短期利率。货币供应量作为中介目标，中央银行可轻易地看到各个层次货币的数据。就相关性而言，货币供应量的变动对投资、消费或净出口都会带来一定的影响，与
19、最终目标有一定的相关性。但是，由于货币有不同的层次，每个层次的货币供应量可能与货币政策最终目标中的某一子项相关性较强，而与其他子目标的相关性较弱。就可控性而言，流通中的现金是反映在中央银行资产负债表的负债方的，中央银行可以通过各种手段完全控制流通中的现金 M0。但 M1 和 M2 就不同了。除了基础货币外，货币乘数中所有的变量都会影响到货币乘数值的大小，这些因素并不是中央银行所能控制的，所以，货币供应量作为中介变量，除了 M0 外，M 1 和 M2 的可控性就较差了，货币供应量并没有完全的可控性。到底是以利率作为中介目标好还是以货币供应量作为中介目标好，这还要取决于对经济的冲击是来自于实体部门
20、还是来自于货币部门。如果经济的冲击是来自于货币部门，那么，就应当以利率作为中介目标；如果经济的冲击是来自于实体部门，那就应当以货币供应量作为中介目标。20 世纪 80 年代，本明杰 弗里德曼提出了以未清偿贷款或债务作为货币政策的中介目标。信贷是企业资本投资和流动资金的主要融资渠道，它也是顺循环的，信贷规模增加，投资和消费也会增加，从而促进经济增长；反之，则会使经济增长率下降。但是，随着直接融资的发展和金融结构的调整，信贷规模与经济增长率之间的相关程度可能减弱了。同时，由于信用的存在，也可能造成虚假的繁荣，加剧经济周期波动。在可控性方面，在信贷规模控制下，中央银行通过行政方式规定了商业银行信贷规
21、模的上限，中央银行对信贷规模的控制能力似乎是较强的。但是，同再贷款一样，由于倒逼机制的存在，信贷规模也被屡屡突破，而且信贷规模控制与市场化改革是相悖的。98. 中央银行操作货币政策工具后，可以通 过哪些渠道达到其最 终目标?这实际上是货币政策传导机制问题。是中央利用货币政策工具，操作手段指标变量后，达到货币政策最终目标的过程，更通俗地说，它就是中央银行执行货币政策后，通过什么样的途径达到货币政策的最终目标。货币政策实际上是总需求管理政策，除了政府支出不受中央银行货币政策影响之外，投资、消费和净出口都是受货币政策影响的。因此，货币政策传导机制可从投资、消费和国际贸易三个方面分析。（1）投资渠道。
22、进一步包括：a.凯恩斯利率传导机制。凯恩斯主义认为，货币供应量增加后，会使利率下降，利率的下降又降低了投资的成本，从而促使投资支出增加，投资增加使得国民收入增加。反之，货币供应量减少，则会使利率上升，利率上升又会使投资减少，从而进一步使国民收入减少。因此，凯恩斯的利率传导机制可以描述如下：M iI Y，或者反之，MiIY.b. 托宾的 q 理论。托宾 q 为企业的市场价值与资本重置成本之比。如果 q 值大于 1，说明企业的市场价值高于资本的重置成本，建立新厂房和购买新设备的资本成本就要低于收购同等规模的企业的价值。反之，如果 q 小于 1，说明企业的市值低于资本的重置成本，建立新厂房和购买新机
23、器的成本要高于收购同等规模的企业的成本。货币政策是如何影响到托宾 q 值的呢? 货币供应量增加后，人们会发现手持货币比实际需要多，于是，将多余的现金用作投资。其中之一就是购买股票，而由于对股票需求的增加，股票价格会上涨，从而提高了企业的市场价值和托宾 q 值。因此，若以 Ps 表示股票价格，那么，通过托宾 q 值的货币政策传导机制为：M PsqI Y ，反之，如果是减少货币供给，则有：M PsqI Y c.可贷资金传导。货币政策影响投资支出的另一个渠道就是可贷资金。当中央银行采取松的货币政策后，例如，在公开市场上大量购买政府债券或降低再贴现率后，商业银行体系的超额准备金会增加，可用于发放贷款的
24、资金增加。这时，企业的贷款需求就较容易得到满足，从而投资支出增加，投资增加又进一步引起国民收入的增长。以 La 表示贷款量，因此，可贷资金的传导渠道之一就是：MLaI Y。反之，如果中央银行减少货币供应量，则有相反的结果。即：MLaIY 。在选择性的货币政策工具中，信贷渠道也会发挥重要的作用。当中央银行提高了证券保证金比率时，用于股票投资的贷款量会减少，股票价格会下跌，从而使托宾 q 值下降，这样，在资本市场上的收购活动会增加，全社会的实物资本支出总量会相应减少。反之，如果中央银行降低了证券交易保证金比率，那么，用于购买股票的贷款量增加，股票价格会上升，提高了托宾 q 值，因而，投资支出会增加
25、。d.信息不对称传导机制。信息不对称会产生道德风险和逆向选择，其解决办法之一就是净值。净值越高，意味着借款者的贷款实际上有更多的担保品，因而一旦风险暴露，借款者自身也会承担较大的损失。因此，净值越高，借款者从事高风险的机会主义行为的可能性也会减少。货币供应量的变化或证券交易保证金比率的调整会对股票价格产生很大的影响，股票价格的变化会影响企业的净值，并进而影响企业的道德风险和逆向选择。因此，通过非对称信息的货币政策传导机制可表述如下：M Ps企业净值逆向选择道德风险贷款I Y。（2 ） 消费者支出渠道。包括：a. 利率与收入渠道. 货币供应量增加，会促使利率下降，消费者的支出会增加，储蓄意愿会降
26、低。同时，货币供应量增加会使人们的临时性收入增加，而根据恒久性收入理论，临时性收入增加，就会促使消费支出增加。反之，若中央银行利用货币政策减少货币供应量后，则会通过反向的渠道减少消费支出。如果以 C 表示消费支出，Yt 表示临时性收入，则通过利率和收入的传导机制可表述如下：M i;YtCY.b.财富效应. 当股票和债券价格上升后，消费者的财富就会增加，这样就会扩大消费者的支出。因此，财富效应对消费支出的影响渠道为：M Ps毕生财富CY.c. 流动性效应.流动性效应就是消费者持有资产的流动性的变化，会对其财务状况产生影响，从而影响消费者支出。消费者陷入财务困境的可能性越大，消费者的消费支出就越可
27、能会相应地减少；如果陷入财务困境的可能性降低，那么，消费支出就可能会增大。如果股票、债券等金融资产的价格上升，他陷入流动性困境的可能性就较小。反之，陷入流动性困境的可能性则较大。因此，流动性效应的传导渠道之一就是：MPs金融资产价值流动性困境可能性CY.流动性效应还存在于消费信用比率控制这一选择性货币政策工具上。如果消费信用比率降低，那么，消费者要从银行等金融机构通过信贷来解决流动性困境就较为困难，这样，他们就会减少消费支出。反之，如果提高消费信用比率，那么，消费者就可以获得更多的信贷进行消费，从而消费需求会增加。消费信用比率的一个特例就是住房抵押贷款的首付率。如果提高首付率，那么，购买者就必
28、须积蓄更多的资金才能支付首付款，这样，对住房的有效需求就会降低。反之，对住房的需求会上升。因此，通过流动性效应的第二个传导机制是：消费信用比率消费信贷可得性流动性困境可能性CY(3).国际贸易渠道。在开放经济条件下，净出口是构成一国总需求的重要组成部分。但是，净出口受汇率变动的影响极大。当外汇汇率上升、本币汇率下跌时，本国的商品在国际市场上的价格会相应地降低，因此，出口可能会增加，进口会相应地减少。反之，当本币汇率上升、外币汇率下跌时，则本国商品在国际市场上的竞争力会相应地减弱，净出口可能会下降。货币供应量的扩张会使利率下降。若国外利率并没有相应地下调，国内利率与国外利率之间的利差会扩大。根据
29、利率平价理论，这时，本币汇率会下跌，外币汇率会上升。反之，如果紧缩货币供应量，则通过利率平价的作用，本币汇率可能会上升，外币汇率会下跌。以 e 表示汇率水平(直接标价法) ，NX 为净出口，通过国际贸易的传导机制可表述如下：M ie NXY 9什么是货币政策传导的信用渠道？货币政策传导的“信贷观”强调信贷市场摩擦在货币政策传导中的独特作用。信贷观常常会被区分贷款渠道与广义金融加速机制。银行贷款渠道强调银行信贷的特质以及银行在金融结构中的独特作用。若货币政策影响了银行准备金头寸，它就会导致利率变动，促使银行调整资产负债构成。货币政策对银行存款和货币供给的最终影响，会体现在银行部门负债方的调整。但
30、任何影响银行部门准备金和利率的因素，都会影响银行信贷供给及银行资产负债表的资产方。若银行不能通过调整其持有的证券，或发行无准备金负债筹集资金，抵消准备金下降的影响，银行就必定会收缩贷款。若借款者没有其它渠道筹集资金，银行贷款可得性的变动，就会影响总支出。因此，银行贷款渠道的关键就在于，在银行资产负债表的负债方，存款没有很好的替代品，且对某些借款者而言，除了从银行信贷获得资金外，别无他途。广义信贷渠道又称借款者资产负债表渠道。金融市场中的不完全信息会影响金融合约，可能会导致信贷配给，或者使企业内源融资和外源融资成本间出现差异（外部融资溢价） 。内外源融资成本之所以出现差异，是因为，信息不对称及贷
31、款者无法无成本地监督借款者，从而产生了代理成本。同时，良好的抵押品和借款者净值会弱化借款者与贷款者之间的信息不对称问题，结果因而，企业现金流和净值就对融资成本、资金可得性和投资支出具有重要影响。在内源融资下降推动外源融资成本相对上升时，企业不得不更依赖于较高成本的外源融资。在这种情况下，货币政策如何影响经济呢？以紧缩性货币政策为例。它不仅会影响企业外部融资的可得性，从而影响总需求，若紧缩性货币政策并使经济放缓，就会减少企业的现金流和盈利随之而下降。企业现金流和盈利下降就会恶化借款者与贷款者之间的信息不对称问题，代理成本上升，若紧缩政策提高了借款者的外源融资溢价也随之而上升，这那它就会进一步对支
32、出产生紧缩性影响。因此，信贷市场摩擦会扩散、放大初始货币紧缩对总支出进而对经济增长率的影响，这被称为金融加速器。10. 什么是货币政策时滞?它对货币政策效果有何影响?货币政策时滞是从经济形势的变化需要中央银行操作货币政策，到最终目标变量的变动之间的时间间隔。货币政策的时滞分为认识时滞、决策时滞和反应时滞。从经济形势的变化到中央银行认识到需要采取相应的货币政策来调节经济状况之间的时间间隔就是认识时滞。并不是中央银行认识到了需要采取货币政策就立即可以执行货币政策的，它往往还需要就货币政策的方向、操作力度等问题进行讨论，制定详细的货币政策操作计划。这就产生了决策时滞。从中央银行操作货币政策工具到货币政策最终目标变量的改变之间的时间间隔就是反应时滞。货币政策时滞可能使初衷为稳定经济的货币政策反而给经济带来不稳定的冲击。例如，中央银行操作货币政策后，等到其开始发挥作用时，经济状况或许已经发生了逆转，以致出现了中央银行在经济衰退时实施的扩张性政策，在经济已经繁荣时，才开始发生效力，结果使物价水平不断地上涨，甚至出现严重的通货膨胀。反之，在上一年繁荣时期实行的紧缩性货币政策，在经济已经由繁荣转向衰退才开始发挥作用，结果使本已恶化的经济雪
