1、I本科毕业设计论文届论文题目后金融危机时代上市公司资本结构优化研究所在学院商学院专业班级财务管理学生姓名学号指导教师职称完成日期年月日II摘要资本是公司生存发展的血液。随着全球经济一体化趋势的加强和中国市场经济的发展，不同的融资方式形成了不同的资本结构。在后金融危机时代，资本结构的优化选择对上市公司的发展至关重要，因为它不仅影响公司的资本成本和经营风险，而且与公司的营运能力和企业价值息息相关。因此，研究在后金融危机时代中国纺织业上市公司资本结构的优化具有重大的理论和现实意义。本文以中国深沪两市纺织行业22家非ST上市公司为研究样本，以20062009年四年为研究区间分析纺织业上市公司在后金融危
2、机时代的资本结构现状以及存在的问题并提出优化资本结构的建议。首先，本文运用描述性分析和比较分析方法，对纺织业上市公司的资本结构现状做了简单说明；其次，本文深入分析了2009年后金融危机时代纺织业上市公司资本结构状况；最后，本文以资本结构的优化理论和纺织行业的内外部环境为基础，针对纺织业上市公司在后金融危机时代的资本结构现状，提出优化方案，以期望能够对中国纺织业上市公司在后金融危机时代期间优化公司的资本结构有所裨益。关键词后金融危机时代；资本结构；资本结构优化；纺织业IIABSTRACTTHECAPITALISTHECOMPANYSURVIVESANDDEVELOPMENTBLOODALONGW
3、ITHGLOBALECONOMICINTEGRATIONTENDENCYSENHANCEMENTWITHCHINAMARKETECONOMYSDEVELOPMENT,THEDIFFERENTFINANCINGWAYHASFORMEDTHEDIFFERENTCAPITALSTRUCTUREAFTERFINANCIALCRISISTIMEPERIOD,CAPITALSTRUCTURESOPTIMIZEDCHOICEISVERYIMPORTANTTOBELUSTERSDEVELOPMENT,BECAUSEITNOTONLYAFFECTSCOMPANYSCAPITALCOSTANDTHEOPERATI
4、ONALRISK,MOREOVERISCLOSELYLINKEDWITHCOMPANYSTRANSPORTBUSINESSABILITYANDTHEENTERPRISEVALUETHEREFORE,STUDIESAFTERTHEFINANCIALCRISISTIMECHINATEXTILEINDUSTRYTOBELISTEDCAPITALSTRUCTUREOPTIMIZATIONHASTHESIGNIFICANTTHEORYANDTHEPRACTICALSIGNIFICANCETHISARTICLEASSTUDIESTHESAMPLETAKETHECHINESEDEEPSHANGHAITWOC
5、ITYSPINNINGANDWEAVINGPROFESSION22NONSTTOBELISTED,TAKE20062009FOURYEARASTHERESEARCHSECTOR,THROUGHEMPIRICALANALYSISCHINATEXTILEINDUSTRYTOBELISTEDAFTERFINANCIALCRISISTIMECAPITALSTRUCTUREPRESENTSITUATIONASWELLASEXISTENCEQUESTIONNEXT,THEUTILIZATIONDESCRIPTIVEANALYSISANDTHECOMPARATIVEANALYSISMETHOD,UNIFIE
6、STHECHINESETEXTILEINDUSTRYTOBELUSTERSMODELPARAMETERTOCARRYONTHEANALYSISDESCRIPTIONTOTHECHINESETEXTILEINDUSTRYTOBELISTEDAFTERTHEFINANCIALCRISISTIMECAPITALSTRUCTUREOPTIMIZATIONFINALLY,THEUNIONCAPITALSTRUCTURESOPTIMIZEDTHEORYANDTHETEXTILEPROFESSIONSINTERNALANDEXTERNALENVIRONMENT,INVIEWOFTHECHINESETEXTI
7、LEINDUSTRYTOBELISTEDAFTERTHEFINANCIALCRISISTIMESCAPITALSTRUCTUREQUESTION,PROPOSESTHESOLUTIONSTRATEGY,EXPECTEDTHATCANHAVEABENEFITTOTHECHINESETEXTILEINDUSTRYTOBELISTEDAFTERTHEFINANCIALCRISISTIMEPERIODOPTIMIZATIONCOMPANYSCAPITALSTRUCTUREKEYWORDSLATTERFINANCIALCRISISTIMECAPITALSTRUCTURECAPITALSTRUCTUREO
8、PTIMIZATIONTEXTILEINDUSTRY目录1相关概念界定111资本结构优化理论1111资本结构1112资本结构优化212资本结构的测度分析313研究背景界定3131金融危机及其影响3132后金融危机时代42纺织业上市公司资本结构现状及存在问题521后金融危机时代纺织业上市公司资本结构现状5211纺织行业总体资本结构5212纺织行业上市公司资本结构52132009年纺织业上市公司资本结构722纺织业上市公司资本结构特点及存在问题10221资产负债率较低，负债融资困难10222内部融资偏少，融资主要依靠外部融资11223股权偏好严重，长期借款比重过低11224间接融资比重偏大，直接融
9、资较少113纺织业上市公司资本结构优化方案1231资本结构优化设计目标1232资本结构优化设计方案12321LELAND动态分析模型12322样本选择及数据处理13323纺织业上市公司最优资本结构1433资本结构优化的建议15331资本结构优化的外部宏观环境15332资本结构优化的内部微观环境16结论17参考文献181中国纺织业发展历史久远，在全球金融危机影响下，中国纺织行业发展进入了一个十分艰难的时期，特别是中小企业的发展可以说是举步维艰，为此中国政府积极出台了相关政策，“调结构、促发展”成为中国纺织行业在后金融危机时代期间的关键问题。因此，优化公司资本结构，实现企业价值最大化是中国纺织业公
10、司在后金融危机时期生存发展的必经之道。截止2010年底，在中国深沪两个股票市场上市的中国纺织业公司有82家。本文选取在2000年前深沪两市上市的纺织业公司为研究对象，对其在20062009年期间的资本结构变化进行描述性统计分析、对比分析，探索出中国纺织业上市公司资本结构的优化策略，希望有助于指导中国纺织行业上市公司资本结构的调整。1相关概念界定11资本结构优化理论111资本结构资本结构是以债务、优先股和普通股权益为代表的企业的永久性长期融资方式组合，即企业各种资本的构成及其比例关系。在财务理论上，对资本的不同理解而出现了广义和狭义两种解释狭义的说，是指企业长期负债和权益资本的比例关系；广义上则
11、是指企业各种要素的组合结构。资本结构是企业融资的结果，通常用资产负债率来表示。目前，理论界对于资本结构的界定还存在着分歧，主要是对于负债的界定上，总的来说可以归结为以下三种观点第一种观点是认为资本结构式公司长期资本的构成及比例关系，短期资金的需求量经常变化，而且在整个资金总量中所占比重不稳定，所以短期资金不应该列入资本结构的范畴中，应当作为营运资本来进行管理；第二种观点认为资本结构式公司全部资本的构成及其比例关系，它不仅包括长期资本结构，还包括了短期资本结构；第三种观点认为资本结构式资本运营过程中各个要素和各个环节的资本构成和资本构成比例关系。从筹资过程中看，公司资本结构是公司融资结构的最终结
12、果。根据资金来源不同，我们可以把融资方式分为内部融资和外部融资，内部融资是指公司通过运营获得资金的一种融资方式，资金来源可能是留存收益、累计应付但未付工资或者应付账款等；外部融资是指公司通过外部经济主体来筹集资金的一种2融资方式，它可以分为直接融资和间接融资的形式。直接融资是指公司通过发行股票和债券来取得资金的方式；间接融资主要是指公司通过银行或者非银行的金融机构取得信用资金的方式，在中国主要是向银行贷款。112资本结构优化纵观国内外资本结构优化研究，总体来讲可以分为两大类一类是资本结构优化理论研究，另一类是公司资本结构优化实证研究。资本结构优化理论是西方财务理论中的一个主要内容，它的发展是一
13、个从无到有，不断发展和完善的过程。1958年美国经济学家MODIGLIANI和MILLER发表了题为资本成本、公司财务和投资理论的论文，19581961年MODIGLIANI和MILLER根据大量的实证研究提出了著名的MM理论，标志着现代资本结构优化理论的诞生。MM定理认为如果公司的投资决策和融资决策是相对独立的，没有公司所得税和个人所得税存在，公司没有破产风险，而且资本市场充分有效运行，那么公司资本结构与公司市场价值无关，即是在完善的资本市场中不存在最优资本结构。MM修正模型在考虑了公司所得税的条件下，认为公司负债越多，公司价值就越高。MILLER模型则是将个人所得税引入模型，认为最有资本结
14、构出现在公司以免税优惠得到的收益等于投资者所负担的个人所得税之处。权衡理论考虑到负债的增加将会带来财务风险，认为最优资本结构是出于负债的预期边际谁有利益等于负债的预期边际成本之处。后来现代资本结构理论不断地受到现实的质疑和理论界的质疑，此后的经济学家开始不断放宽MM理论的假设条件，开始从成本、信息、所有权等角度出发来研究资本结构优化理论。代理成本理论认为随着公司债务融资比例的增加，股权的代理成本将减少，债务的代理成本将增加，最优融资结构通过最小化总代理成本得到。非对称信息理论中公司的价值决定了管理者的报酬，因此管理者会通过增加负债来增加公司的收益，外界通过公司负债增加这一个信息判断公司资本结构
15、的变化，但是负债增加就加大了破产风险，所以，公司管理者将在自身效用最大化的基础上确定公司的最有资本结构。优序融资理论确定了公司的最优融资顺序，认为公司不存在其他的最优资本结构。其他资本结构优化理论包括控制权理论，产品要素市场理论，市场相机抉择理论等。在对公司资本结构的实证研究方面，总结来说国外的主要思想有三种一是对资本结构影响因素进行研究，以TIMAN和WESSELS1988为代表；3二是对资本结构的经济效应进行实证研究，以WILLIAMSON和HARTER为代表；三是对资本结构的优化进行实证研究，以HARRIS（1991）和HELAND（1994）为代表。国内学者主要通过结合中国公司实际情况
16、，对中国公司资本结构状况、形成原因以及优化对策进行探讨。比如陈小悦（1995）、廖勇（2002）研究指出资产负债率与公司绩效呈负相关关系。近年来，关于各行业的资本结构实证研究也明显增多，比如夏雪花（2006）对我国物流行业上市公司资本结构影响因素实证研究；金文辉，张维（2010）对中国房地产公司动态资本结构研究。12资本结构的测度分析在理论界对于资本结构的数学表达形式也存在三种观点第一种观点认为资本结构是总负债/总资产；第二种观点认为是总负债/股东权益总额；第三种观点认为是长期负债总额/股东权益总额。大多西方学者在定量研究上市公司资本结构状况时，通常忽略了公司的短期债务资本。因为在正常资本市场
17、情况下，短期债务资本占用的时间短，筹资风险小，对上市公司筹资决策和其他重大决策的影响力也很小。由于中国特色社会主义市场经济的特殊国情，目前，中国上市公司筹资的主要渠道有发行股票和债券、企业股东投资、银行信贷资金、非银行金融机构资金、职工和居民资金、公司自留资金以及其他资金等。按照资金性质不同可以分为权益资本和债务资本，从而构成了公司的资本结构。但是中国上市公司普遍存在流动负债所占比重过大的现象，因此本文在谨慎性原则考虑下，对于资本结构优化的研究中考虑了短期债务资本。为了研究和收集数据方便，本文选择总负债/总资产的数学表达形式，即资产负债率作为资本结构的测度。13研究背景界定131金融危机及其影
18、响帕尔格雷夫经济学大辞典中对金融危机的定义是“全部或大部分金融指标短期利率、货币资产、（证券、房地产、土地）价格、商业破产数和金融机构倒闭数的急剧、短暂、超周期的恶化。”由于全球经济、金融一体化的日益深入，时间各国经济、金融联系越来越密切，金融危机的国际传染性也越来越明显。2007年美国华尔街爆发了次贷危机，该危机就迅速的向英、欧等发达国家以及中国等发展中国家蔓延、恶化，最终引发全球金融危机。4金融危机对中国的直接影响不大，但是由于中国与美国有着密切的贸易往来，因此此次金融危机通过贸易渠道对中国的间接影响很大。在全球金融危机时期，中国的经济行业中受到影响最深刻的首当其冲的是中国的金融机构和金融
19、市场。金融危机导致美国、英国、欧洲等发达国家金融资产严重缩水，中国的金融市场有大量的国际资金流出，而后期国外资金又开始大量流入，这就加剧了中国金融市场剧烈动荡。其次金融危机对中国实体经济也有影响，中国加入世贸组织后，中国经济与全球经济联系越来越紧密，这次金融危机严重冲击了中国的出口贸易行业。由于金融危机，导致公司对外贸易的不景气，再加上央行加息政策等的综合影响，中国东南沿海以加工贸易为主的地区的玩具、纺织等行业的小企业、小作坊大量倒闭，失业情况更加严重。金融危机对中国实体经济的影响也间接影响了中国经济的稳定和持续发展。132后金融危机时代关于“后金融危机时代”的界定还是没有一个统一的理论。目前
20、从许多学者及金融经济领域的工作者普遍认为中来看，后金融危机时代是指金融危机之后的时期。还有一种观点认为，把金融危机结束后的经济称为“后金融危机时代”，这种观点就以目前世界经济是否结束了本轮金融危机或经济危机为划分的标准。江苏社科院研究员朱乃新（2009）提出，金融危机不仅本身尚未见底，而且对实体经济的影响会进一步加深，严重后果会进一步显现。从目前各国的经济研究中来看，世界经济尚未完全摆脱本轮金融危机的阴影，现在的经济复苏是很脆弱的、不稳定的。本文所指的“后金融危机时代”是指金融危机已经发生并且被世界普遍接受，而且世界各经济体、组织开始采用各种方法和措施来应对危机的时期，也就是金融危机之后的时期
21、，即指世界经济所处在的一个特殊的历史时期，也是指经济周期发展的一个阶段。本次金融危机对中国实体经济产生的间接影响从2008年开始明显的显现出来，在此期间中国政府出台了相对积极的财政政策和相对紧缩的货币政策，中国经济也从2008年第4季度开始逐渐复苏。因此，本文将2009年开始的经济周期界定为后金融危机时代。52纺织业上市公司资本结构现状及存在问题负债经营是现代企业的基本特征之一，其基本原理就是在保证公司财务风险可控的前提下充分发挥财务杠杆作用，实现公司价值最大化。中国不少经济学者通过对中国上市公司的资本结构进行实证研究发现公司所处行业对公司资本结构有影响作用；不同行业的资本结构有显著的差异；中
22、国上市公司资本结构受行业因素影响。21后金融危机时代纺织业上市公司资本结构现状211纺织行业总体资本结构表1通过选取20062009年的资产负债率作为分析数据，对纺织行业资产负债率的描述性统计分析，可以发现纺织行业目前的资本结构变动情况。表1中国纺织行业资产负债率统计年份资产负债率（）20066083200760692008615920095766资料来源中国行业季度报告库通过描述性统计分析发现在金融危机前后时期，纺织业公司资本结构变动幅度较大。2008年纺织行业受到金融危机的冲击，资产负债率同金融危机前的行业整体水平比较提高了076，同金融危机后的行业整体水平相比较高出了393。尽管纺织行业
23、在中国的发展历史悠久，但是纺织行业公司的发展还不是很成熟，这样高低波动现对较大的资产负债率严重影响了纺织行业的平稳健康发展。212纺织行业上市公司资本结构截止2010年12月31日，中国沪深两市上市的纺织业公司共有82家。本节选取在中国深沪两市A股2000年以前（包含2000年）上市的纺织业公司，6剔除ST、ST的公司为样本，20062009年财务报表数据为依据，进行比较分析研究金融危机前后纺织业上市公司资产负债率变动情况。通过量化分析公司资产负债率的变动情况（表2、表3），为后金融危机时代中国纺织业上市公司如何优化公司资本结构打下基础。本文数据来源于中国上市公司资讯网、中国证监会网站和巨潮资
24、讯网。表2纺织业上市公司20062009年的资产负债率状况资产负债率（）股票简称2006年末2007年末2008年末2009年末深纺织A3316345226263854常山股份5335549748424555鲁泰A5711573346693356三毛派神4720532051184141华润锦华5163562455405147天山纺织2199204611651795华茂股份4350414554205620浙江富润3781432652305099维科精华5159613661517131华升股份3169318632702659江苏阳光4071488750274231金鹰股份5249510951794
25、081华芳纺织5822496346725428三房巷3380177618061501华纺股份6739601861976739福建南纺3147386539503364申达股份3121308029833668龙头股份5942556652574514上海三毛7079587255945548海欣股份3695305633393092航民股份2797198017142288资料来源巨潮资讯网通过对表2的数据统计发现，2006年上市公司资产负债率超过行业平均水7平的有2家华纺股份、上海三毛；上市公司资产负债率最低的是天山纺织2199。2007年上市公司资产负债率超过行业平均水平的有1家维科精华；上市公司资产
26、负债率最低的是三房巷1776。2008年上市公司资产负债率超过行业平均水平的有1家华纺股份；上市公司资产负债率最低的是天山纺织1165。2009年上市公司资产负债率超过行业平均水平的有2家维科精华、华纺股份；上市公司资产负债率最低的是三房巷1501。表3纺织业上市公司20062009年的资产负债率描述性分析N最大值最小值均值中值2006年资产负债率2270792199442143502007年资产负债率2261361776439043262008年资产负债率2261971165430746692009年资产负债率227131150142134231资料来源巨潮资讯网通过对资产负债率的描述性统计
27、分析发现金融危机前后时期上市公司资产负债率普遍都在44的上下波动，与欧美等发达国家相比是处于较低的水平。可见中国纺织业上市公司在后金融危机时代时期受到金融危机影响较大，中国政府对银行利率的调整，银根缩紧，使中国纺织业上市公司的负债融资压力变大，倾向于依靠股权融资。2132009年纺织业上市公司资本结构本节选取纺织业上述上市公司2009年财务报表为样本数据来源，依据资本结构相关理论选取长期借款作为负债融资的定量指标，实收资本（股本）作为股权融资的定量指标，内部融资的定量指标则是选择盈余公积和未分配利润。通过研究公司资本结构的构成比例和总结已有学者的分析，用上述指标对后金融危机时代以2009年中国
28、纺织业上市公司为例的资本结构基本状况和存在的问题进行阐述分析。（1）外部融资结构本节搜集了2009年纺织业发展稳定的上市公司的部分财务数据进行了外部融资方式的分析，经过整理，结果如下（表4）所示。表4纺织业上市公司2009年外部资金来源结构单位万元股票简称负债融资股权融资股票简称负债融资股权融资深纺织A2500002451240金鹰股份00036471858续表常山股份9642107188610华芳纺织0003150000鲁泰A9261229948648三房巷0003188977三毛派神0001864410华纺股份765123198000华润锦华0001296657福建南纺1720002884
29、8370天山纺织0003634560凤竹纺织4900001700000华茂股份10275046291100申达股份400004734952浙江富润2870001406757龙头股份0004248616维科精华15405982934942上海三毛0002009913华升股份0004021107海欣股份20203312070567江苏阳光660000017833403航民股份4500004235400资料来源巨潮资讯网从表4可以发现，2009年纺织业相对发展稳定的上市公司中，外部融资中股权融资明显占了很大的比重，公司普遍存在股权融资比重过大的现象，可见中国纺织业上市公司有一定的股权融资偏好。这一偏
30、好体现了纺织业上市公司都有极其的首次发行股票的意愿，公司选择的再融资方式则是以配股或增发为主。从表中还可以看出在负债融资中，公司也偏向于短期负债融资等流动性较强的负债融资方式，长期负债在负债融资中比重过低。这种现状对于上市公司的长期发展来说是不太理想的，股权融资偏好，负债融资比重过低未必能使公司的营运能力增强，资金配置也未必会有效。（2）内部融资结构本节反映了2009年纺织业上市公司内部融资结构和资金来源，本文依据上节统一的样本，通过对样本数据上市公司资产负债表的所有者权益中部分相关数据进行整理和分析，获得了上市公司的内部融资结构的基本情况，结果如下（表5）所示。表5纺织业上市公司2009年内
31、部融资结构（单位万元）股票简称盈余公积未分配利润股票简称盈余公积未分配利润深纺织A313821975588金鹰股份10565243569091常山股份16626723134802华芳纺织289670511318鲁泰A374429514184687三房巷9618551844597三毛派神2108291555147华纺股份792843445220华润锦华2579082263669福建南纺5349003589719续表天山纺织4634805190167凤竹纺织689046749862华茂股份12189164092200申达股份70384171975705浙江富润344888754861龙头股份986
32、9193136维科精华9178122556628上海三毛386100904087华升股份190119727121海欣股份34464771415063江苏阳光14339538716708航民股份6512653984997资料来源巨潮资讯网从2009年纺织业相对发展稳定的上市公司内部融资结构表中看出，公司内部融资的特点是，内部融资主要依靠未分配利润，即是通过公司经营良好实现盈利而形成的内部融资。这一方面说明了2009年纺织业多数公司的经营状况逐渐好转，纺织行业开始逐步迈出金融危机影响下的寒冬，纺织行业发展开始恢复。公司经营业绩的提升给公司融资的空间，对于处于后金融危机时期的纺织业上市公司来讲有益于
33、公司的健康发展，同时也有益于公司实现战略转型，还对于公司提高市场的风险防御能力有很大的作用。（3）负债融资结构本节深入分析样本上市公司的负债融资结构，分析纺织业上市公司资本结构中负债结构的组成比重关系。表6纺织业上市公司2009年负债结构（单位万元）股票简称短期借款比重长期借款比重长期债券比重负债总额深纺织A33803093166常山股份105019456210鲁泰A494021154292三毛派神0002144667华润锦华57005411152天山纺织4400926724华茂股份251920978579浙江富润60406677009维科精华226025382524华升股份000231169
34、7江苏阳光4427024201362金鹰股份7700863510710续表华芳纺织62009583423三房巷39002288033华纺股份49108292135福建南纺37403869365凤竹纺织49905285750申达股份4009376518龙头股份550011291217上海三毛28005039365海欣股份391019112983航民股份161004319966资料来源巨潮资讯通过对2009年负债结构表的分析，我们可以明显的看出，中国纺织业上市公司的负债结构中短期借款所占比重偏大，长期借款、长期债券所占的比重过低。在样本上市公司中有长期借款的公司仅仅12家，并且长期借款占总负债的比
35、重大都低于10。在样本上市公司中发行长期债券的仅1家就是“华茂股份”，长期债券所占总负债的比重为19。“三毛派神”和“华升股份”两家公司的短期借款、长期借款、长期应付款都为0。这说明了纺织业上市公司的融资方向趋向股权融资，而在债权融资方向中公司则偏向于短期借款。22纺织业上市公司资本结构特点及存在问题根据前章对后金融危机前后期间中国纺织业发展良好的上市公司总体资本结构状况研究，以及对纺织业上市公司的资本结构现状分析中的数据显示，纺织业上市公司的资本结构的特征如下。221资产负债率较低，负债融资困难根据资本结构的测度分析，从公司资产负债率变动表格中看出，纺织业上市公司资产负债率逐年降低的趋势，而
36、且受金融危机影响，资产负债率震动幅度较大。从中看出，纺织业上市公司的负债融资依赖性持续降低，公司无法有效发挥财务杠杆作用来促进公司发展，实现企业价值最大化。虽然中国纺织行业的资产负债率在总体上升高趋势，但是样本统计数据呈下降状态。11222内部融资偏少，融资主要依靠外部融资内部融资结构和外部融资结构图表数据显示，纺织业上市公司的融资方式以外部融资为主，在图表中各纺织业上市公司的外部融资总额都远远超过了内部融资额。以上述样本公司为例，其中内部融资总额超过外部融资总额的公司仅4家，超过比重最高是089倍，而外部融资超过内部融资总额的公司有18家，占样本总数的8182，超过比重高达23倍。223股权
37、偏好严重，长期借款比重过低从外部融资结构中我们可以看到，2009年纺织业发展良好的上市公司的股权融资都高于负债融资，而有10家公司长期借款为0，这体现了公司股权偏好严重，其他12家公司长期负债的比例也偏小，可见他们更加依靠短期流动性强的负债。这种情况就使得公司资本结构所承担的市场风险比较大，资金链比较紧张。对于后金融危机时代上市公司来讲，这种资本结构状况是十分令人担忧的，公司防范市场风险能力较弱，公司要尽快从金融危机的经营低谷中走出来是相当困难。224间接融资比重偏大，直接融资较少由于中国上市公司融资渠道相对比较单一，纺织业上市公司直接融资主要依靠股权融资，以增发、配股为主；间接融资主要是依靠
38、银行贷款，这样的方式虽然能够短期的解决公司资金需求问题，但是不利于公司的长远发展。中国纺织业上市公司的公司治理结构不合理，经理人偏向股权融资。后金融危机时期，中国政府从2008年开始相继出台了一系列纺织业扶持政策，包括提高出口退税率，拓宽融资渠道等，使得上市公司间接融资比重依然偏大。123纺织业上市公司资本结构优化方案31资本结构优化设计目标公司资本结构是一个动态发展改变的，公司资本结构优化是在融资过程中不断调整的。在融资方式中，负债融资的资本成本最低，但是过度的负债会抵消减税增加的收益。因为，公司利息费用增加，公司偿债能力降低，财务风险增大。公司财务管理的目标有4个（1）股东财富最大化；（2
39、）公司利润最大化；（3）股东权益最大化；（4）企业价值最大化。本文认为公司财务管理的最优目标是现实企业价值最大化，与公司资本结构优化目标一致。企业价值最大化是考虑了报酬与风险的关系，而且以实现企业价值最大化为目标更加符合中国特色社会主义市场经济的特点。按照资本结构的均衡理论可知，公司存在一个点，在这个点上公司因负债节税带来的企业价值增加与因负债而增加的财务拮据成本甚至破产风险相等，此时资本结构实现最优化，达到企业价值最大。因此，纺织业上市公司在融资过程中要通过不断优化资本结构使其更加趋于合理，直至到达企业综合资本成本最低是的资本结构，才能真正实现企业价值最大化这一目标。32资本结构优化设计方案
40、结合资本结构相关理论和现阶段纺织业处于后金融危机时代的特殊时期，再受到纺织行业内外因素的影响，要使公司资本结构达到一个合理的区间，实现企业价值最大化，就不仅要降低公司的综合资本成本，还要充分考虑市场风险，在控制风险的前提下保证公司价值最大化。通过对后金融危机时代纺织行业上市公司的资本结构及其特征的分析，本节运用LELAND资本结构优化动态模型对样本数据进行研究。321LELAND动态分析模型LELAND资本结构优化动态模型，分析的是一般意义上的公司资本结构。它将企业的资本结构和投资风险决策中所有利益相关者结合起来考虑，以实现企业价值最大化为目标，采用债务本金、利率、到期时间来描述公司债务结构，
41、13运用风险债务的定价构成了公司债务价值、节税收益、违约成本、债务发行成本之间的关系。LELAND资本结构优化动态模型综合考虑了16种影响因素，再结合MM修正理论、权衡理论以及代理成本理论的基础上产生的资本结构优化方法。其计算公式为（1）企业总价值模型VVVTBVBCVTCV其中V（V）表示企业总价值，V表示企业价值，TB（V）表示节税利益，BC（V）表示潜在破产成本，TC（V）表示债务发行成本。（2）企业价值VL（V）VTBL（V）BCL（V）TCL（V），VSVVUVH（V）VTBH（V）BCH（V）TCH（V），VTVVSVT（V）VTBT（V）BCT（V）TCH（V），VBVVT其中,
42、VT为EBITC时的企业价值。第一个等式表示低风险下企业的总价值，第二个等式表示高风险下企业的总价值，第三个等式表示企业在EBITC时的总价值。这种动态分析方法相对来讲是基本能够反映中国上市公司的实际情况，可以描述多个影响因素之间的关系，并且能给出企业价值最大化下最优的财务杠杆数据，为优化公司资本结构及其风险融资策略提供一定范围的指导。但是由于这个模型自身还存在一些缺陷比如该方法没有考虑信息不对称情况，影响公司资本结构的因素很多，而且随着环境的改变而变化，资本结构优化的意义在于融资方向的参考和指导上，其理论意义强于实际意义。322样本选择及数据处理本节假设纺织行业上市公司披露的数据真实有效，选
43、取中国深沪两市A股2000年以前（包含2000年）上市的纺织业公司（剔除ST、ST的公司）共22家，以其2009年财务报表数据为研究对象，由LELAND动态模型可知具体参数设置如下（表7）。表7纺织行业上市公司基本系数系数2009年纺织行业上市公司债务偿还率M010破产成本系数030派息率00614续表资金流动率005实际所得税税率014无风险利率002债务发行成本系数100011债务交易成本系数20003行业的高风险11379行业的低风险2024行业的平均风险0273行业资产负债率042资料来源巨潮资讯网总体来看，该模型系数体系可以基本囊括纺织行业的基本特征。纺织行业是一个发展历史比较久远的
44、行业，而且纺织行业上市公司大都为国有制改革，国家扶持力度较大，比如出口退税率提高到15，行业的实际所得税率就比较低，仅为14，资产负债率不高，偏向股权融资，长期负债极少。通过对纺织行业数据的横向、纵向比较，说明该系数体系能表示后金融危机时代纺织行业的基本情况，用其检验资本结构动态模型是可行的。323纺织业上市公司最优资本结构运用MATLAB数学计算软件中的优化工具箱，假设所有公司的最初资产价值V0100，计算此优化模型函数，其中V表示企业价值，VS表示风险转换点，VU表示债务回购时的企业价值，VN表示破产时的企业价值，LR表示最优财务杠杆时资产负债率，LN表示资产波动率恒定，可得结果如下（表8
45、）。表8纺织行业风险策略及资本结构的有关参数值VVSVUVNLR债务到位前情况298783203426872LN02430030038711LN1379534273001022LN2733583001584金融危机导致纺织行业公司的经营风险偏高，而且不同公司的风险差距比较大。虽然行业总体面临较低的经营风险，但是模型计算的VS为83表示公司倾向于高风险经营，为使目前情况下的企业价值最大化，公司应采用较高的资产15负债率LR872经营。这个与行业目前的实际情况不一样，虽然纺织行业的实际资产负债率偏低，但是模型计算出的资产负债率与国际普遍的5060的区间相比，高出了许多。企业价值最大化的资本结构所显
46、示的资产负债率很高，这样公司也更容易破产，企业价值提高，风险也就相应增大，企业破产的可能性也增大，具体表现为风险增大，破产点的资产价值降低。33资本结构优化的建议根据本文的优化方案设计，中国经济正处于后金融危机时代的经济周期特征，以及中国宏观调控中对纺织行业的优惠政策，针对纺织业上市公司的资本结构现状，对后金融危机时代纺织业上市公司的资本结构优化提出以下几点建议。331资本结构优化的外部宏观环境后金融危机时代中国纺织业上市公司的融资方向受到中国宏观调控政策的引导，对公司资本结构优化有着一定的影响。（1）资本市场公司在决定选择和优化资本结构时，主要考虑的是筹资的风险和资本成本的高低。中国资本市场
47、发展不均衡，中国资本市场“重证券，轻债券”。中国债券市场规模过小，大部分为国债、政策性金融债和商业银行的金融债，公司债券在整个资本市场中所占比重过低而且地位薄弱。虽然国家在大力发展公司债券市场，以优化投资、融资结构，但是这是一个长期的过程。后金融危机时代中国的债券市场还是很薄弱的，中国的宏观调控还是以使证券市场规范、健康可持续发展为主，公司融资将偏向证券市场。（2）金融约束与国家货币政策目前，金融部门实行严格的财产抵押担保制度，同时还根据公司的经济效益和信用度来调整公司的贷款抵押率。后金融危机时代，中国政府实施扩张性的财政政策和扩张性的货币政策，从2007年3月18日央行上调金融机构人民币存贷
48、款基准利率027个百分点至2011年5月1日止总共上调了14次利率。六个月的人民币贷款已经上调至585，一年期的上调至631，一至三年期的上调至640，三至五年期的上调至665，五年以上的上调至68。显而易见，中国后金融危机时代的金融市场银根紧缩，贷款利率增高，使得公司的债权融资更加困难，更多的选择股权融资和其他信用金融产品的融资方式。16332资本结构优化的内部微观环境（1）适度的负债，调整公司的资产负债率依据资本结构理论的均衡理论，我们要充分运用财务杠杆效应，在公司价值和市场风险两者之间寻找一个权衡点。目前，国际金融危机影响了国内外市场的需求，虽然中国支持扩大内需的政策，但是一旦宏观经济形
49、势恶化，公司出现财务风险难以避免。纺织业上市公司应该根据市场状况，做好财务预测，建立一个完善的财务预警、识别系统，及时了解公司的财务风险和偿债能力，为稳定公司资产负债率，防止财务杠杆负效应的加剧，公司持续稳定发展创造良好的经营环境。（2）调整公司的融资结构调整公司资本结构优化的一个关键因素就是公司的融资结构，多元化的融资渠道是资本结构优化的基础。纺织业上市公司的融资渠道，主要是依靠发行股票进行股权融资。公司债务融资中短期流动负债所占比重较大，表明纺织行业上市公司采取直接债务融资方式的所占比重过低，公司通过发行债券、可转换债券等融资渠道比较有利，而且可以以较低的成本换取合理的资本结构。虽然债权融资优势明显，但是公司发展还受到外部宏观环境的影响。目前中国债权融资还是存在着许多的障碍，国家对于发行公司债券有一定的限制，而且中国资本市场的发展还是很不完善的，相关的政策法律法规也不够完善。宏观环境的优化并不包括在公司和行业的调整范畴内，因此也无法控制，故本文不作建议。（3）完善公司治理结构纺织业上市公司大多是从国有企业改制过来的，公司的治理结构还存在着许多的实际问题。纺织业资本结构中股权融资比重偏大，使得上市公司的经营者更加倾向于股权融资，但是这从长远发展的角度来看是损害了股东的利益。纺织业上市公司
