1、I本科毕业论文（20_届）股权结构与代理成本关系研究中国资本市场的经验证据所在学院商学院专业班级财务管理学生姓名学号指导教师职称完成日期年月日II摘要现代企业制度下的所有权与经营权的分离，不可避免地会产生代理问题和代理成本。股权代理成本可分为股东与经营者之间的利益矛盾而引起第一类股权代理成本和控股股东与中小股东之间的利益冲突而引起的第二类股权代理成本。代理成本问题已成为公司治理中的重要组成部分，根据我国目前上市公司股权结构的特点，分析不同性质控股股东与不同股权集中度对代理成本的影响，从而提出可以优化上市公司的股权结构来降低代理成本，有助于提高公司的治理效率。本文通过分析股权结构与代理成本之间的
2、关系，结合我国的现状，基于中国资本市场的经验证据，建立了两个回归模型来论述两者之间的关系及股权结构对代理成本的影响，提出了一些优化我国上市公司股权结构、降低代理成本的对策和建议。关键词上市公司；股权结构；代理成本IIABSTRACTSEPARATIONOFOWNERSHIPANDMANAGEMENTUNDERTHEMODERNENTERPRISESYSTEMISINEVITABLYBRINGINGTHEPROBLEMOFAGENCYANDAGENCYCOSTEQUITYAGENCYCOSTSCANBEDIVIDEDBETWEENSHAREHOLDERSANDMANAGEMENTCONFLICT
3、SOFINTERESTCAUSEDBYTHEFIRSTCLASSOFEQUITYAGENCYCOSTSANDCONTROLLINGSHAREHOLDERSANDMINORITYSHAREHOLDERSCONFLICTSOFINTERESTARISINGBETWEENTHESECONDTYPESOFEQUITYAGENCYCOSTSTHEAGENCYCOSTPROBLEMHASALREADYBECOMETHEIMPORTANTCOMPONENTOFCORPORATEGOVERNANCEACCORDINGTOTHEPRESENTCHARACTERISTICSOFOWNERSHIPSTRUCTURE
4、OFLISTEDCOMPANIES,ANALYZETHEDIFFERENTNATURECONTROLLINGSHAREHOLDERSWITHDIFFERENTOWNERSHIPCONCENTRATIONONAGENCYCOSTSINFLUENCE,THUSPROPOSEDOPTIMIZINGTHELISTEDCOMPANYSEQUITYSTRUCTURETOREDUCEAGENCYCOSTANDIMPROVEMANAGEMENTEFFICIENCYTHISPAPERANALYZEDTHERELATIONSHIPBETWEENCAPITALSTRUCTUREANDAGENCYCOST,COMBI
5、NINGTHECURRENTSITUATIONOFOURCOUNTRY,BASEDONEMPIRICALEVIDENCEOFCHINASCAPITALMARKETANDSETUPTWOREGRESSIONMODELTODISCUSSTHERELATIONBETWEENTHEMANDTHESHAREHOLDINGSTRUCTUREOFAGENCYCOSTIMPACT,THENPUTFORWARDSOMECOUNTERMEASURESANDSUGGESTIONSWHICHOPTIMIZECHINESELISTEDCOMPANYEQUITYSTRUCTUREANDREDUCEAGENCYCOSTKE
6、YWORDSLISTEDCOMPANYCAPITALSTRUCTUREEQUITYAGENCYCOST目录1理论概念的界定111公司股权结构112我国公司股权结构特征113代理成本的理论界定214代理成本的分类32中国上市公司两类代理成本并存的理论分析421上市公司大部分是国有制企业改革，“内部人控制”问题突出422国有性质上市公司占绝对控股地位423民营上市公司在增量式改革战略下发展43假设研究的设计和关系模型的建立631假设研究632数据来源及样本选择733研究变量的设定7331被解释变量7332解释变量7333控制变量834实证研究8341描述性统计分析8342相关关系分析9343回归分
7、析104政策建议与本文的不足之处1341政策性建议1342本文的不足之处13结论14参考文献151自从BERLE和MEANS1932提出所有权与控制权相分离的观点之后，理论界开始关注代理问题。JENSEN和MECKLING1976认为所有权与控制权的分离导致管理者追求自身利益而牺牲股东利益，从而产生代理成本。由于我国特殊的社会性质和我国所处的特殊的经济转轨阶段，又由于我国的上市公司大部分是国有企业改制的，在我国就有很多大股东或者集团公司把上市公司作为提款机，掏空上市公司的例子，这一方面严重损害了上市公司和中小股东的利益和权益，另一方面还影响到投资者对我国证券市场的信心,此外“内部人控制”问题的
8、产生，也使产生的代理成本严重侵蚀了企业的盈利能力。基于上述情况，本文以882家上市公司为研究样本，通过分析公司股权结构与代理成本的关系和我国上市公司股权结构对第一类代理成本与第二类代理成本的影响，从理论和实证两方面研究中国上市公司股权结构与两类代理成本之间的关系，增进对股权结构与两类代理成本问题的理解和认识，为两类代理成本框架下公司治理与代理成本关系研究奠定基础。1理论概念的界定11公司股权结构股权结构是指股份公司总股本中，不同性质的股份所占的比例及其相互关系。不同的股权结构决定了不同的企业组织结构,从而决定了不同的企业治理结构，最终决定了企业的行为和绩效。我国上市公司的股权结构有其复杂性，按
9、股权的流通性，可以分为流通股和非流通股，流通股是指上市公司股份中，可以在交易所流通的股份数量。它是相对于证券市场而言的。在可流通的股票中，按市场属性的不同可分为A股、B股、法人股和境外上市股。相对应的，还有非流通股，非流通股股票主要是指暂时不能上市流通的国家股和法人股。12我国公司股权结构特征在我国，国有控股上市公司中，政府作为国有控股股东的代表，除实现经济上的作为外还需要在政治上得到发挥实现一定的作为；相对的，还有法人股控股的股东，在股权分置改革的背景下，虽然不少非流通的国家股和法人股向公众公开，但国家股和法人股依然占极大优势，基本上处于绝对控股的地位。在我国，无论是国有控股股东还是法人控股
10、的公司，企业的股权集中度都普遍2较高。控股股东占绝对的控制地位，他们享有巨大的控制权私有利益，社会公众股东对公司不能起到治理作用，原因在于小股东具有的自身的我们俗称的“搭便车”动机和行为。发达国家上市公司的股票是全部流通的,而在我国,上市公司有2/3的国家股、法人股不能流通。由于我国股票的这一特点，即国有股不能上市流通，法人股只能在STAQ和NET两个指定的法人股流通市场上流通，以至于中国股市出现了二元结构，流通市场与非流通市场形成了并存的局面。我国股票市场具有流通、非流通之分，且流通市场也是相互分割的，如转配股，由于其数量较大，如果直接到二级市场进行流通转让会给市场带来冲击，所以国家对转配股
11、采取分批上市流通的方式。综上所述，不同类型的股票具有不同的权利，上市公司的股权已被人为地复杂化。我国上市公司股权结构另一个重要的特征就是流通股比例过低，而且相当分散，持有者都是以个人投资者为主，机构投资者比重很低，这种特征使个人投资股票的动机变成了以赚取价差为目的的投机性行为，使公司的代理成本又进一步加大。此外，我国公司的股权结构高度集中，“一股独大”的现象普遍存在，相关研究表明大部分公司股权掌握在第一大股东手中，虽然持股多少并不妨碍投资者参与股东大会投票表决，但是并非所有的股东都会积极参与，这就出现了一系列“搭便车”行为。高层管理者持股普遍过低，甚至大部分管理者是不持有任何股份的，这与发达国
12、家的股权激励政策形成了强烈的反差。13代理成本的理论界定代理成本是委托人为了减少信息不对称所带来的“逆向选择”和“道德风险”问题，而对代理人的相关信息进行识别，并对代理人的行为进行监督，由此产生的识别和监督的费用。我国上市公司大多数是从国有企业演变过来，因此产生的代理成本有其特殊性。按JENSON与MECKLING1976的定义，指的是企业所有者由于缺乏关于代理人努力与客观状态的充分信息所导致的权益损失。广义的代理成本由委托人的监督成本、代理人的担保成本和剩余损失等三部分组成。委托人的监督成本，是指委托人计量或观察代理人行为的成本，以及对代理人实施控制的成本，以满足代理人为委托人实现其想得到的
13、利益。代理人的担保成本，又称守约成本，即代理人实施自我约束，以保证为委托人利益尽职勤勉的成本，代理人若做出违背委托人的行为，需要为此行为付出相应的代价，在做出之前给予委托人的一种保证。所谓剩余损失，指委托人因代理人代行决3策而产生的一种价值损失，等于代理人决策和委托人在具有代理人信息和才能情况下采取的效用最大化决策之间的企业价值差异。14代理成本的分类第一类代理问题即股东与管理者之间的代理问题，JENSEN和MECKLING于1976年发表的题为企业理论符理行为、代理成本和所有权结构一文中就曾提出代理成本的产生是因为管理人员不是企业的完全所有者，在部分所有的情况下，当经理增加其努力时，他承担了
14、努力的全部成本，但却只能获得部分由他努力所创造的财富。另一方面，当他增加在职消费时，他享受全部的收益，却只承担在职消费的部分成本。在我国由于我国特殊的社会性质和所处的特殊的经济转轨阶段，我国的上市公司大部分是国有企业改制的。正是由于这一原因，使我国上市公司国有股“一股独大”、股权高度集中的现象特别显著，作为国有股的实际用人的利益代表政府，充当了一个监督者的身份，而所设立的国有资产管理部就成为了高级管理层，所有权与经营权的分离使“内部人控制”的问题进一步演化，另外国有股不能上市流通，只能协议转让，而协议转让又有严格的限制，这使控制权市场、资本市场及经理人才市场等公司外部治理机制难以对公司内部人员
15、实施有效的监管，从而加剧了“内部人控制”问题，使第一类代理成本更加严重。第二类代理问题是大股东与小股东的代理问题，对于大股东对小股东侵害程度的研究，主要是通过大股东可获得的控制权私有收益来衡量。我国上市公司大股东通常通过实施有利于自己的股利政策来侵占小股东利益。这一类代理成本在我国是一类特殊的存在。在我国，不管是国有上市公司还是民营企业，成为第一大股东意味着对公司具有话语权，掌握着公司的所有权利，因此侵占小股东利益就会愈加明显。大股东本身具有天然的优势，体现在公众流通股全部相加也无法抗衡控股股东，这使得大股东控制着公司的经营决策权，它是以损害中小股东的利益为代价实现其管理行为的。在我国，掏空上
16、市公司，把上市公司作为提款机的例子在很多大股东或集团公司中普遍存在，一方面影响了股民投资于证券市场的热情，另一方面大大损害了中小股东的利益，而中小股东的利益由于我国对这一块司法体系的不完善，使他们得不到司法上有力的支持。以上分析可以看出第二类代理成本问题依然是我国上市公司面临的严重的代理成本问题。42中国上市公司两类代理成本并存的理论分析21上市公司大部分是国有制企业改革，其“内部人控制”问题突出西方现代企业委托代理理论主要研究的是所有者对经营者的单一委托代理关系，这在私有制占主导地位的现代股份公司制度中确实具有典型意义。但是在国有经济占绝对优势的经济制度条件下，企业的委托代理关系不仅发生在所
17、有者与经营者之间，而且发生在初始所有者与代理所有者之间。由于政府说到底是一种政权行使机构而非纯粹经济组织，政府必然组建一个专门的国有资产管理机构并与之形成另一层次的委托代理关系。中国的企业借助公司化改革实现产权主体多元化，使公司的竞争力和经营绩效得到提高。中国的国企经理在“放权让利”改革中获取了充足的权威，当公司化改革到来时，形成了以经理人为核心的内部人控制。国有控股公司经理在相当大的空间内享有剩余决策权，并有动机、有能力从事损害包括国有股东在内的全体股东利益的机会主义行为。因此内部人控制与经理人代理成本在中国国有控股公司中将作为个长期现象而存在。22国有大股东占绝对控股地位政府为了不丧失对大
18、型国企的控制权，它对国有股比例有着严格限制。据上海证券交易所研究中心中国公司治理报告2006提供的数据显示，在835家沪市上市公司中，设有国有股的占公司总数的793，国有股占上市公司全部股份的508，国有股比例超过30和50的公司占公司总数的639和4435，国有控股上市公司中控股股东与第二大股东持股之比为3748倍。国有股一股独大给上市公司的健康运行和合理公司治理结构的构建带来巨大障碍。23民营上市公司在增量式改革战略下发展民营上市公司与国有上市公司不同，其“内部人控制”及经理人代理成本问题很少，是因为它的出资人为自然人或家族，具备控制企业、监管经理层的动力。但是现有法律制度对民营上市公司的
19、保护极其薄弱，因此他们也在一定程度上力求扩大自己的股份，争取成为公司的大股东，以享有绝对的控股权从而起到保护自己的利益，由此产生了第二类代理成本的问题。5中国虽然处在渐进式转轨时期，但是法律上并没有跟上同步的发展，还很不健全，国有股一股独大和内部人控制问题并存，国有经济依然占主导地位，民营公司由于其自身发展的原因也寻求股权的集中，因此国有企业中存在的代理问题和民营公司中也存在的代理问题使我国两类代理成本问题并存成为了现实的可能。63假设的提出和关系模型的建立31假设研究在对代理成本与股权结构的研究论述中，假设检验的提出为进一步的证明两者的关系提供了可能，下面是假设的提出。假设1在其他条件相同的
20、情况下，流通股比例与代理成本呈正相关我国股票市场的流通股较少，且个人持股比较分散，又有政策规定个人不得持有上市公司5以上发行在外的普通股，使得个人股东必然是小股东，又由于机构投资者较少，流通股东投资股票的目的大部分是以谋取差价，小股东几乎无权“用手投票”，“用脚投票”在大股东控股的情况下也逐渐失灵，因此流通股比例对上市公司的管理层约束几乎失去作用，使得流通股比例越大，股权代理成本越高。假设2在其他条件相同的情况下，国家股比例与两类代理成本均正相关由于我国上市公司大部分是由国有公司改制而来，股权在公司内部呈现“一股独大”的局面，国家是实际控制人，国有公司往往聘请职业经理人担任，经理人除少数拥有部
21、分股份外基本不拥有公司股份，因此对经理人的监督成本越高。长期以来，我国上市公司中内部人控制问题十分突出，而国有股权管理制度的重大缺陷是造成这一问题的重要原因之一。因此，假设国有股比例与第一类股权代理成本正相关。假设3在其他条件相同的情况下，法人股比例与两类股权代理成本均负相关法人股不能上市流通，它的投资动机是获得投资收益、实现规模经济及形成产业链模式等，是法人经营自身财产的一种投资行为，基于此，法人持股比例越高，他对公司的监控和监督会更频繁及严格，因此会降低代理成本的发生。假设4在其他条件相同的情况下，经营者持股比例与两类股权代理成本均负相关随着经营者持股比例的提高，它对控股股东的“掏空”行为
22、更加重视，从而会想方设法去抑制此行为的发生，因此使股东与经营者的利益趋向一致，降低第二类股权代理成本。假设5在其他条件相同的情况下，股权集中度与代理成本呈负相关控股股东拥有的股份越多，其对企业的“责任心”也会随着增强，因此他们对经营者行为监控的动机也越来越强，股东对经营者的监督力度的加强使代理成本也随之下降。732数据来源及样本选择本文采用的基础数据全部来源于国泰安数据服务中心CSMAR，选择的样本为2009年全年工业行业的上市公司，剔除被ST的公司以及样本数据缺失的公司，最终包括882家上市公司样本。33研究变量的设定331被解释变量基于本文的研究范围，设定股权代理成本为被解释变量，ANG和
23、COLE以及DLIN1998在对股权代理成本与管理者股权比例、外部股东数量等进行分析后认为，经营费用率（经营费用/主营业务收入）和资产利用率（主营业务收入/总资产）符合股权代理成本的性质，两者的变量符号分别为MER和TAT，可以用来测量股权代理成本。其中股权代理成本是股东与经营者之间的利益矛盾及控股股东与中小股东之间的利益冲突产生的，在职消费由于数据获得上的局限性，另外绝大多数公司的在职消费是不对外披露的，并且用在职消费衡量代理成本在实证研究中也是少见的，因此本文采用了数据易获得的也基本用于衡量管理者的额外消费的财务比率管理费用率（管理费用/主营业务收入）以及资产利用率（主营业务收入/总资产）
24、能够衡量经营者对所有资产的经营效率来测定股权代理成本。332解释变量（1）股权集中度用股权制衡度指标即第二到第五大股东数的比例占第一大股东股份。这一指标的划定我们可以看出第二到第五大股东整体的股份占第一大股东的比例，进而去衡量该公司的股权是否集中。用字母DR5表示。（2）国家股比例国有资产的运作基本上只是一种委托代理关系，该指标以国家股股数占总股本的比例来衡量，用字母CS表示。（3）法人股比例法人持股是法人经营自身财产的一种投资行为，该指标以法人股股数占总股本的比例来衡量来衡量，用字母AS表示。8（4）流通股比例流通股分散性强，个人股东所能履行的监控职责十分有限，该指标以流通股股数占总股本的比
25、例来衡量来衡量，用字母LS表示。（5）经营者持股比例该比例以上市公司高层管理人员的持股数之和与总股本的比值衡量。用字母MS表示。（变量描述及计量说明一览表见表1）。表1变量描述及计量说明一览表变量类型变量符号含义描述及计量说明被解释变量MER管理费用率管理费用/主营业务收入TAT资产利用率主营业务收入/平均总资产解释变量DR5第二到第五大股东数的比例占第一大股东股份CS国有股比例AS法人股比例LS流通股比例MS管理层持股比例控制变量CSIZE公司规模，用公司总资产的自然对数表示333控制变量本文由于行业已经选取为工业企业，因此在行业间不存在很大差异，为了控制其他公司特征对股权代理成本的影响，本
26、文将公司规模作为控制变量，通过主营业务收入的对数CSIZE来测定公司规模。由于存货与固定资产作用不同，管理费用率与资产利用率在行业间可能存在较大差别。为此，本文仅选取了工业行业作为行业选择来控制不同行业之间管理费用率和资产利用率的差别。34实证研究341描述性统计分析本节使用SPSS13软件对第一节提出的研究假设进行检验，在进行回归分析前，对样本公司的代理成本指标和股权结构指标进行了统计。首先，对作为代理成本的被解释变量管理费用率和资产利用率（样本公司9代理成本变量描述性统计见表2）进行描述统计。表2样本公司代理成本变量描述性统计变量符号样本数均值中位数最大值最小值标准差MER88200782
27、5006642063734000220005264TAR882067241060635192782004103003269资料来源CSMAR数据库由表2可以看出，管理费用率MER、资产利用率TAT的均值分别为007825和067241，中位数为006642和060635，标准差为005264和003269，两个指标的标准差都不是很大，说明同类公司之间的管理费用率和资产利用率相差较小。接着，对作为代理成本的解释变量和控制变量的国有股比例、法人股比例、流通股比例、高层管理员持股比例、股权集中度及公司规模（样本公司股权结构变量描述性统计见表3）进行描述统计。表3样本公司股权结构变量描述性统计变量符号
28、样本数均值中位数最大值最小值标准差CS882012383000000086286000000020599AS882010313000000085232000000019026LS882069598072565100000008000028331MS882003034000000070593000000010687DR5882108254081304376729000515095597CSIZE882211443209945279275172517095597资料来源CSMAR数据库由表3可以看出，我国上市公司中管理者持股比例最小，说明股权是高度集中的，国家股、法人股和流通股各持有1238、10
29、31、6960。除高级管理人员持股比例标准差较小外，其他的标准差都较大，说明不同上市公司之间的股权结构差异较大。342相关关系分析对于股权结构与代理成本所有指标中两个变量间的相关关系，我们通过SPSS13软件对数据做了如下（见表4）分析。10表4两个变量之间的相关关系CORRELATIONS4170008820750120277288828820820082250148080008828828820730794415000300190000008828828828820261211340153474370000006620008828828828828820100671493055592797
30、78047000000000000882882882882882882491451229115109235147000000000001001000000882882882882882882882PEARSONCORRELATIONSIG2TAILEDNPEARSONCORRELATIONSIG2TAILEDNPEARSONCORRELATIONSIG2TAILEDNPEARSONCORRELATIONSIG2TAILEDNPEARSONCORRELATIONSIG2TAILEDNPEARSONCORRELATIONSIG2TAILEDNPEARSONCORRELATIONSIG2TAILED
31、NPEARSONCORRELATIONSIG2TAILEDN管理费用率资产利用率CSASLSMSDR5CSIZE管理费用率资产利用率CSASLSMSDR5CSIZECORRELATIONISSIGNIFICANTATTHE001LEVEL2TAILEDCORRELATIONISSIGNIFICANTATTHE005LEVEL2TAILED资料来源CSMAR数据库表4反映了各变量之间的相关关系，管理费用率与国有股比例呈显著正相关关系，与CSIZE呈显著负相关关系，而与其他自变量不存在显著的相关关系，这说明国有股比例越低，则经营者持股比例就会越高，公司规模越大，代理成本就越低。资产利用率与法人股比
32、例和公司规模均呈显著正相关关系，而与其他自变量不存在显著的相关关系，这说明股权集中度越高，法人股和公众股比例就越低，公司规模越大，资产利用率越高，那么代理成本越低。343回归分析本文通过下述模型来对理论假设进行实证检验CSIZEMSLSASCSDRCMER6543215（1）CSIZEMSLSASCSDRCTAT6543215（2）为了防止各解释变量之间的共线性影响，我们将法人股比例和国家股比例分开放在不同的模型中进行回归。关于MER、TAT的多元回归分析结果如下（数据回归分析结构统计表表5）所示11表5数据回归分析结果统计表项目管理费用率资产利用率变量模型（1）模型（2）模型（1）模型（2）
33、CS000037000003（357215）（417756）AS000030002579（363401）（223319）LS000002000418003527004644429482285247199423191349MS050263050805014877073526（067063）（065624）（044516）033825DR5094797086740075440059316（006527）（016701）（031294）（053446）CSIZE000000000000000000000000177004176782151097145875调整的R202667102670702153
34、8020428F统计量650855652060493665462335说明括号中为统计量T的值。表所列出的回归结果显示（1）国家股比例对管理费用率呈显著正面影响，对资产利用率呈显著负面影响。这与假设2相一致，国有股产权虚置及非流通性致使其不能有效监督约束经营者，国有股属于国家所有，不管是国家的政府部门还是由国家授权的部门或机构去运作，他们的角色都只是国有资产的代理人，而不是作为所有者出现。国有股一股独大的现象使“内部人控制”问题突出化，在职消费等现在大量滋生，导致了管理费用率上升，代理成本上升。另外，由于管理层不享有公司的所有权，因此“掏空”上市公司的行为也越来越多，是资产利用率下降，导致了第
35、二类代理成本的上升。（2）再看法人股比例与两类股权代理成本的关系，数据表明法人股比例与管理费用率有极其显著的负面影响，与资产利用率有较为显著的正面影响。12法人股比例越高，其代理成本越低，这与假设3一致。这证明了法人股东处于自身利益的考虑，有较强的能力和动力去参与公司治理，监督管理层，从而使代理成本降低。（3）流通股比例对管理费用率有显著的正面影响，对资产利用率有显著的负面影响。即流通股比例与代理成本呈正相关关系，与研究假设相符。流通股比例越大意味着中小股东越多，中小股东的分散性及持股比例不大决定了中小股东在对管理层及控股股东监控上会“力不从心”，往往以赚取差价为目的的持股模式使中小股东持股变
36、成了投机行为，而非对企业的控制监督行为，这使流通股比例越高，代理成本也会随之上升。（4）管理层持股对管理费用率和资产利用率的影响都不显著，与管理费用率呈不显著正相关关系，与资产利用率呈不显著的负相关关系。这说明管理层持股比例越高，他与公司的利益就越相一致，管理者就会努力去抑制控股股东的“掏空”行为，从而降低第二类股权代理成本的发生。其中不显著的原因可能是我国上市公司的管理层持股还未普遍，大部分是0，已持股的上市公司管理层所占的比例也很低，股权激励作用由于上市公司的波动，管理层对持有上市公司股权的意愿并不是特别强大。在中国的上市公司中，公司管理层部分人持有较多的股份，他们热衷于资产的扩张，也可能
37、具有较强的风险厌恶倾向，导致了资产利用率的下降。这证明提高管理层持股比例确实可以有效降低两类类股权代理成本。（5）第二到第五大股东占第一大股东持股比例对管理费用率有不显著的负相关，对资产利用率有不显著的正相关关系。股权制衡度与股权代理成本负相关，与研究假设5相一致。同时也证实了股权集中度确实对管理层行为造成了消极影响，使股权代理成本变得较高。（6）作为控制变量的公司规模与管理费用率显著负相关，与资产利用率呈显著正相关关系，这说明了在代理成本的测量中对企业规模控制的重要性。公司规模越大，管理的制度及标准上就更加规范，管理层实施机会主义行为的概率就越低，是第一类代理成本越低。另外，公司规模越大，控
38、股股东“掏空”上市公司的成本就会越高，这在一定程度上会抑制控股股东的这一行为，因此资产利用率越高，第二类代理成本就会越低。134政策建议与本文的不足之处41政策性建议合理的股权结构对上市公司代理问题的改善至关重要。首先，要加强对控股股东的监督力度，完善制约机制。当前上市公司治理的重点并不在于降低股权集中度，而应在适当保持控股股东持股比例的同时，加强对控股股东行为的监督及约束，防止其利用特权进行利益输出和转移。同时，从法律制度和公司章程两个层面完善股东权益及责任，适度提高后几大股东持股比例，既保持第一大股东的控股地位，又使其他主要股东能够有能力和积极性对第一大股东进行制衡，使各大股东能够共同监督
39、公司管理层的经营行为，减少上市公司的股权代理成本。其次，提高高层管理者的持股比例。使作为普通股东身份的内部人持股提高，不仅代表大股东的利益，更是全体股东的代表。完善相关法律制度保护，使股权激励制度能真正发挥其用处，培育职业经理人，为经理人的持股激励机制的有效实施提供基本的制度环境。最后，加大机构投资者的参与力度，有效降低国有股比例，调整股权集中度，不断改革和完善我国上市公司的股权结构，对于降低股权代理成本有一定的意义。42本文的不足之处首先，由于对上市公司的分析使用的是2009年的截面数据，因此实证结果的稳定性还有待进一步检验。其次，本文采用管理费用率和资产利用率来衡量股权代理成本具有一定的局
40、限性。一方面受上市公司会计处理方法与计量上的差异，另一方面，这两个指标对于计量代理成本并不完全全面及准确。最后，由于受资料的限制，选取的行业为传统分类法下的工业行业，数据上会有一定的局限性。对于实证结果的准确分析存在一定的差距。14结论本文运用了股权结构与代理成本的相关理论，结合我国上市公司的实际现状，提出了一系列假设研究模型，利用回归分析方法进行数据的假设检验，采用在沪、深两市上市的工业行业上市公司的横截面数据，在以公司规模作为控制变量的条件下，对我国上市公司的股权结构和股权代理成本进行了回归分析，发现我国上市公司股权结构对股权代理成本确实存在影响。具体如下国有股比例与股权代理成本呈显著正相
41、关，法人股比例与两类股权代理成本均负相关，流通股比例与代理成本呈正相关，管理层持股两类股权代理成本呈不显著负相关关系，公司规模与两类代理成本呈显著负相关关系。这说明我国上市公司的股权结构确实对两类股权代理成本有重要影响，股权结构的一系列缺陷使其对两类股权代理成本产生了消极影响。最后，本文的实证结果支持了文中所列观点，对我国上市公司的股权结构与代理成本的关系及影响进行合理的论证与叙述，这对于我国上市公司的管理层行为的约束形成更加有效，对于降低上市公司的股权代理成本提高公司治理效率具有重要的意义。15参考文献1冯根福双重委托代理理论上市公司治理的另一种分析框架兼论进一步完善中国上市公司治理的新思路
42、J经济研究，20042苏启林代理问题、公司治理与企业价值以民营上市公司为例J中国工业经济，20043肖作平,陈德胜公司治理结构对代理成本的影响来自中国上市公司的经验数据J财贸经济，20064高雁,谢智勇上市公司大股东与经营者合谋生成与治理分析J会计之友,20105郑志刚投资者之间的利益冲突和公司治理机制的整合J经济研究，20046亚当斯密1776国民财富的性质和原因的研究下卷M北京商务印书馆，19817余明桂,夏新平,潘红波控制权私有收益的实证分析J管理科学，20068余明桂,夏新平控股股东与小股东之间的代理问题一来自中国上市公司的实证证据C经济发展论坛工作论文，20059苏月中股利代理理论研
43、究综述J经济学动，200410张兆国,宋丽梦,张庆我国上市公司资本结构影响股权代理成本的实证分析J会计研究，200511杨松武上市公司治理机制基于两类代理成本的研究M北京经济管理出版社，200912刘志彪等上市公司资本结构与业绩研究M北京中国财政经济出版社，200413杨蓉上市公司股权结构、管理者行为与代理成本J华东师范大学学报，200814王学斌不完全信息下委托代理理论代理理论中的代理成本J统计与决策，200515谭云清,朱荣林产品市场竞争与企业代理人成本及代理人效率之间的经验关系J上海管理科学，200716BERLEA,ANDMEANSG,THEMODERNCORPORATIONANDPR
44、IVATEPROPERTYTHEMACMILLANCOMPANY,NEWYORK,193217CRONQVIST,H,NILSSON,M2003,“AGENCYCOSTSOFCONTROLLINGMINORITYSHAREHOLDERS”,JOURNALOFFINANCIALANDQUANTITATIVEANALYSIS,193818DEMSETZH,LEHNK1985,“THESTRUCTUREOFCORPORATEOWNERSHIPCAUSESANDCONSEQUENCES”,JOURNALOFFINANCIALECONOMY,199319DYCK,AANDLZINGALEPRIVATEBENEFITSOFCONTROLANINTERNATIONALCOMPARISONJOUMALOFFINANCE,FORTHCOMING200420JENSEN,MCANDWHMECKLINGTHEORYOFTHEFIRMMANAGERIALBEHAVIOUR,AGENCYCOSTS,ANDOWNERSHIPSTRUCTUREJOURNALOFFINANCIALECONOMICS19761621SHLEIFER,ANDREI,ANDROBERTVISHNYLARGESHAREHOLDERSANDCORPORATECONTROLJOURNALOFPOLITICALECONOMY1986
