1、1股市与之间也应有合理的比例关系，超越了就会出问题“大小非”问题一直困扰着中国股市，一般认为“大小非”问题的关键在于股票价格，随着股价的不断下跌， “大小非”减持的意愿就会不断下降，当股价足够低时， “大小非”就不会减持了，股市就将见底。笔者之前也同样持有这样的看法，但仔细考察各国股市的发展历史使我认识到，困扰我们股市的问题不仅有价格问题，而且有总量的问题。 所谓股市的总量问题就是股市总市值的增长超越了经济总量的承载能力。 我们可以用“股票总市值占 GDP 的比例”指标来描述股市总量与 GDP总量之间的关系。从总体上看，经济发达程度与股票总市值占 GDP 的比例之间呈高度的正相关关系，即股票总
2、市值占 GDP 的比例越高的国家经济发达程度越高。但该比例并不是越高越好，如果股票总市值的增长超越了经济增长水平，股票市场就会出现剧烈的调整，甚至是股灾。 中国股票市场总市值占 GDP 的比例应该以每年增加 1 个百分点为合理的速度，超过该速度可能会出问题。从近 20 年的历史看，中国股市的流通市值占 GDP 的比例基本上就沿袭了年均增长约 1 个百分点的规律：1993 年，沪深股市流通市值达到 GDP 总值的 2.86，1994 和 1995 年就出现了一次调整，市值占 GDP 比重分别下降到 2.43和 1.81。1996 年增加到 4，1997 年增加到 7.31，但 1998 年停止了
3、增长。从 1991 年2到 1998 年间，我国股市流通市值占 GDP 比例大致保持了年均 1 个百分点的增长速度。 1999 年，在一系列政策的刺激下，我国股票市场出现不切实际的“超常规”增长，2000 年和 2001 年流通市值占 GDP 比例迅速地提高到10和 18左右。于是，此后 4 年出现较大修正，到 2004 年止，已下降到 9左右。平均算下来，从 1999 年到 2004 年，6 年流通市值占 GDP 比重的平均值是 12左右，依然是年均近 1 个百分点的增长速度。 从 1990 年上海证券交易所成立迄今，沪深股市才 18 年历史，按年均 1的速度，股票流通市值占 GDP 总值的
4、比例应维持在 25左右才比较合理。而 2007 年底，沪深流通市值占 GDP 总值的比例曾高达 50，总市值占 GDP 的比例则超过 120!股市的“大跃进”必将带来极端的市场调整，因此出现了迄今为止仍在继续下跌的状况就不足为怪了。 为什么股市总市值与 GDP 之间有这样的比例关系?笔者认为，股市总市值占 GDP 的比例体现了虚拟经济与实体经济之间的比例关系，我们无法知道这个比例究竟有多少合理，但有一点是值得注意的，它们之间应该是有关系的。股市与实体经济之间的关系好像是胎儿与母体之间的关系一样，当胎儿从受精卵开始渐渐发育时，母体的内分泌系统及消化、循环等系统会逐渐变化，以适应胎儿的生长发育。如
5、果在一个母体内放置一个已经发育几个月的胎儿(不考虑移植技术上的问题)，则母体一定会出问题，因为她身体内的所有系统还没有为此做好准备。 中国股市是一个特殊的市场，是在经济增长的中途出现的市场，它与 GDP 之间的比例关系可能比成熟市场更加复杂，但无论如何，股市与3GDP 之间也应该有合理的比例关系的，超越这个比例关系就会出问题。当前股市的一个突出问题是，股市的总流通市值在迅速增加，而我国金融资源的总量并没有出现相应的增加，储蓄存款的总量在 2005 年以前一直是股市流通市值的 10 倍左右，到 2007 年末储蓄存款只有股市流通市值的 2 倍，按照目前的股价计算，到 2009 年末股市流通市值与
6、储蓄存款之间差不多是 1 比 1 的关系。因此，市场对大小非产生恐惧是可以理解的。历史事实一再告诉我们，经济活动必须遵循一定的规律，经济活动的各结构之间应该遵循一定的比例关系，任何领域里的“超常规”增长都将受到惩罚。 相对我国股市的实际年龄和现状，目前的股票市值在经历了指数60的调整后，占 GDP 总值的比例依然太高。沪深股市的总市值占今年预计 GDP 的比例依然高达 70多。而从世界股市经验看，只有当经济进入中等发达国家的水平、中产阶级成为社会主体时，社会出现大量剩余资本，股票市值才有可能达到 GDP 的 2/3 左右。我国股市由于众所周知的原因，流通市值迅速增加，打破了原有的股市与实体经济
7、的平衡，如何恢复这个平衡是我们的当务之急。 从估值的角度看，我们股市的价格水平已经很接近国际成熟市场的水平，但由于股票市值占 GDP 的比例偏高，股价有可能跌到我们无法想象的程度。 要修正股票市场与 GDP 之间比例的失调，有三个途径，一是股价下跌，将市值缩水，这意味着股市将继续大幅度下跌；二是将股市冻结(将部分大小非停止流通，或将流通的时间拉长)，停止新股发行，等待 GDP4的增加；第三种方法是对大小非征收有差别的资本利得税，锁定时间越长税率越低，用税收手段调节大小非的减持速度，从而控制股市流通市值的增长速度。 无论如何，是该认真重视和研究股市规模与 GDP 规模之间关系的时候了，为了各种各样目的而回避这个矛盾的做法将给市场带来巨大的冲击。 (尹中立 中国社科院金融研究所金融市场研究室副主任)
