1、1中国资本市场发展回顾股票市场发展回顾 一、 萌芽阶段( 1978 年1992 年) 1978 年 12 月召开的十一届三中全会通过了中共中央关于经济体制改革的决定,从此我国的经济体制改革拉开了序幕,这也为我国资本市场的发展提供了先决条件。在改革开放之前,我国企业的生产活动所需要的资金主要是靠行政手段层层下拨,随着经济体制改革的推进,作为微观主体的企业对资金的需求日趋多样化,为我国的资本市场的发展提供了发展契机。 (一) 股份制改革 从 1978 年开始,中国农村出现了家庭联产承包制度,部分地区的农民自发采用了“以资代劳、以劳带资”的方式集资,兴办了一批合股经营的股份制乡镇企业,成为改革开放后
2、股份制经济最早的雏形。20 世纪 80 年代初,城市一些小型国有和集体企业也开始进行了很多多种多样的股份制尝试,最初的股票开始出现。1984 年,国家提出要进一步放开搞活城市集体企业和国营小企业,1984-1986 年间,北京、广州、上海等城市选择了少数企业进行股份制试点。1986 年后,随着国家政策的进一步放开,越来越多的企业,包括一些大型国营企业纷纷进行股份制试点,公开或半公开发行股票,股票的一级市场开始出现。这一时期股票一般按照面值发行,大2部分实行保本、保息、保分红、到期偿还,等特点,发行对象多为内部职工和地方公众;发行方式多为自办发行,没有承销商。 (二) 交易所的成立 随着证券发行
3、的增多和投资者队伍的逐步扩大,对证券交易市场的需求也日益强烈。1986 年 8 月,沈阳市信托投资公司率先开办了代客买卖股票和债券及企业债券抵押融资业务。同年中国工商银行上海市信托投资公司静安证券业务部率先对其代理发行的飞乐音响公司和延中实业公司的股票开展柜台挂牌交易,标志着二级市场雏形的出现。1990 年 11 月 26日,上海证券交易所宣布成立,同年 12 月 19 日开始营业。1990 年 12 月 1日,深证证券交易所成立,次年 7 月 3 日正式开始营业。1991 年 4 月 4 日深交所以前一天为基期 100 点,开始发布深证综合指数。1991 年 7 月 15日,上交所以 199
4、0 年 12 月 19 日为基期 100 点,开始发布上证综合指数。 (三) 早期的经营机构以及监管机构 随着一级、二级市场的初步形成,证券经营机构的雏形开始出现。1987 年 9 月,中国第一家专业证券证券公司深圳特区证券公司成立。1988 年,为适应国债转让在全国范围内的推广,中国人民银行下拨资金,在各省成立了 33 家证券公司。这些机构是中国最早的证券公司,其主要业务是从事国债的经营。1991 年 8 月,中国证券业协会在京成立,证券业协会是证券业的自律性组织,证券经营机构必须成为协会的会员。证券业协会的主要职责是向证券监督管理机构反映会员的建议和要求;制定会员自律规则,组织从业人员培训
5、与资格考试;调解会员间以及会员与客户之间的纠纷等等。1992 年的 8 月 10 日,深圳有关部门在发放新股认购申请表3的过程中,由于申请表供不应求,组织不够规范,并且出现了内部交易和私自截留的行为,导致了申购人群采取了游行抗议等过激行为。“810 风波”之后,1992 年 10 月,国务院证券管理委员会(简称“国务院证券委”)和中国证券监督管理委员会(简称“证监会”)成立,标志着中国资本市场开始逐步纳入全国统一的监管框架。 二、 初步发展阶段(19921998 年) 1992 年 10 月,国务院证券委和证监会的成立后,中国资本市场在监管部门的推动下,建立了一系列的规章制度,为我国证券市场的
6、以后的健康发展奠定了良好的基础。 (一) 统一监管体制的建立 1992 年 5 月成立的中国人民银行证券管理办公室,是最早对证券市场实施统一监管的机构。 “810 风波”表明中国证券市场需要设立专门的监管机构。因此,1992 年 10 月成立了国务院证券委和中国证监会。同年 12 月,国务院颁布了关于进一步加强证券市场宏观管理的通知,确立了中央政府对全国证券市场的统一监管。1997 年 11 月,全国金融工作会议确定了银行业、证券业、保险业分业经营,分业管理的原则。1998年 4 月,国务院证券委撤消,证监会行使其全部监管职能。此时,证监会成为全国的证券期货市场的监管部门,吸收全国各省、自治区
7、、直辖市和计划单列市的证券管理办公室和期货管理办公室,实行大区监管体制,同时在全国设立了 36 个派出机构,建立了集中统一的证券期货市场监管体制。4(二) 资本市场法规体系的建立 证监会成立之后,推动了一系列证券期货市场法规和规章的建设。1993 年 4 月颁布的股票发行与交易管理暂行条例,对股票发行,交易及上市公司收购等活动予以规范,1993 年 6 月颁布的公开发行股票公司信息披露实施细则,规定了上市公司信息披露的内容和标准;1993 年 8月颁布的禁止证券欺诈行为暂行办法和 1996 年 10 月颁布的关于严禁操纵证券市场行为的通知,对禁止性的交易行为作了较为详细的规定,以打击违法交易活
8、动。1994 年 7 月实施的公司法规范了有限责任公司和股份有限公司法人治理结构,为股份制企业和资本市场的发展奠定了制度性基础。同时,证监会还出台了一系列规范证券公司业务的管理办法,主要包括证券经营机构股票承销业务管理办法和证券经营机构自营业务管理办法,对证券公司业务开展起了重要的指引和规范作用。1997 年 11 月,国务院证券委颁布了证券投资基金管理暂行办法,旨在推动证券投资基金的规范发展。上述法规和规章的颁布使资本市场的发展走上了规范化轨道,为相关制度的进一步完善奠定了基础。 (三) 股票发行审批制度的建立 国务院证券委成立后,我国股票的发行开始由试点走向全国。在证券市场初期,由于各项规
9、章制度不完善以及对资本市场的认识不深刻,我国采用的是额度指标管理的审批制度,即将额度指标下达至省级政府或行业主管部门,由其在指标限度内推荐企业,再由证监会审批企业发行股票。股票发行方式吸取了“810 风波”的教训,采用了无限量发售申请表、与银行储蓄存款挂钩、上网定价等方式向公众公开发行股票。 5(四) 交易所的发展 1990 年底成立的上海证券交易所和深圳证券交易所逐步采用了无纸化交易平台,按照价格优先、时间优先的原则,实行集中竞价交易,提高了交易的透明度,大大降低了交易成本和交易风险。为了降低价格波动,从1996 年 12 月开始,上交所、深交所实行 10%的涨跌停板制度,以防止股市的过度波
10、动,保护广大投资者的利益。随着市场的规范发展,上海、深圳交易所由单纯的股票交易陆续增加了国债、权证、企业债、可转债、封闭基金等交易品种。 从 1992 年到 1998 年,境内上市公司数量,股票发行融资额、总市值和流通市值、开户人数、交易量都得到迅速增加。 其中,境内上市公司数(A、B 股)由 1993 年的 183 家增至 1998 年 851 家,开户人数由 1992 年216.65 万户增至 1998 年 4295.88 万户,股票市价总值由 1048.14 亿元增至 19521.81 亿元,成交金额也由 1992 年 683 亿增至 1998 年的 23527.31亿,增幅达 30 倍
11、以上。 (五) B 股以及海外上市 20 世纪九十年代初,我国为了吸引外资支持国内经济发展,由于当时实施外汇管制,为了吸引国际海外资本,我国相关部门开始研究利用股票市场吸引外资的办法,于 1991 年底推出了人民币特种股票(简称 B 股)试点,以人民币表明面值,采用美元和港元认购和交易,投资者为境外法人或自然人。 1993 年 6 月,青岛啤酒股份有限公司在香港发行上市,成为中国内地首家在香港上市的 H 股,从此拉开了中国境内企业海外上市的序幕,中6国境内企业开始在美国、伦敦、新加波等证券市场发行上市。海外上市拓宽了我国境内企业的融资渠道、提高了公司治理和管理水、提升公司国际知名度和品牌,更使
12、中国的证券业开始了解国际成熟资本市场的业务规则。在这一过程中,海外投资银行接触到中国企业,国际投资机构也开始关注中国国内市场,增强了投资中国的信心,为以后进一步开放中国市场奠定了基础。 三、 市场规范化发展阶段( 1997-2008 年) 1998 年 12 月份颁布了证券法并于 1999 年 7 月份开始实施,以法律形式确定了证券市场的地位。证券法的颁布以及随后的修订,标志着我国证券市场走向更高规范程度,也对资本市场以后的健康稳定发展产生了深远的影响。 (一) 资本市场的规范和发展 1998 年证券法的颁布,标志我国证券市场正式步入法制化的管理,中国资本市场得到迅速扩张,上市公司数量快速增长
13、,相关法规体系和会计规则日益完善,二级市场交易活跃。但是资本市场过程中积累的遗留问题、制度性缺陷和结构性矛盾也逐步开始显现。从 2001 年开始,市场步入持续四年的调整阶段,股票指数大幅下滑,从 2001 年最高的 2254.44 点,下滑到 2005 年最低的 998.23 点。在这四年的调整中,新股发行和上市公司再融资难度加大,证券公司遇到了严重的经营困难,到 2005 年,全行业连续四年总体亏损。这些问题的根源在于我国的资本市场是在向市场经济转轨过程中由试点开始逐步发展起来的新兴市场,早期制度设计有很多局7限性,改革措施不配套。一些问题在市场发展初期并不突出的问题,随着市场的发展壮大,逐
14、步演变成市场进一步发展的障碍,包括:上市公司改制不彻底,治理结构不完善;证券公司实力较弱,运作不规范;机构投资者规模小,类型少;市场产品结构不合理,缺乏适合大型资金投资的优质蓝筹股、固定收益类产品和金融衍生产品,交易制度单一,缺乏有利于机构投资者避险的交易制度等。 为了经济推进资本市场改革开放和稳定发展,国务院于 2004 年 1 月发布了关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见,此后,中国资本市场进行了一系列的改革,完善了各项基础性制度,主要包括实施股权分置改革、提高上市公司质量、对证券公司综合治理、大力发展机构投资者、改革发行制度。经过这些改革,投资者信心得到恢复,资本市场出现转折性变
15、化。中国经历了长达 2 年多的牛市,上证指数从 2005 年 5 月的最低 998.23 点上涨到 2007 年 10 月的最高 6124.04 点,上市公司市值从 2005 年的不足 4 万亿增加到 2007 年最高的 37 万亿。 (二) 基金市场发展 我国资本市场的初期是以散户投资者为主,不利于资本市场未来的长期健康发展。1998 年,证监会开始推动我国基金行业的发展,到 2002 年,证监会主导的基金审批制度渐进式市场改革启动,监管部门简化审批程序,引入专家评审制度,使基金产品的审批过程渐趋制度化、规范化。2003 年以后,我国基金审批制度得到进一步简化,到 2005 年证监会对较成熟
16、的基金开始采用内部评审会审核程序,大大缩短了基金募集申请的审核时间。从而使得我国基金规模得到迅速发展,成为资本市场中的主要投资机构。 (三) 对外开放力度加大 8自 2001 年中国加入 WTO 之后,我国资本市场对外开放程度加快。2002 年底实施允许经批准的海外投资机构投资者参与 A 股二级市场交易的 QFII(合格境外机构投资者)制度。截止 2007 年底,我国已有 52 家境外投资机构获得 QFII 资格,有 13 家银行获准开展 QFII 托管业务。QFII 的持续发展,促进了我国证券市场的发展,提高了我国资本市场的国际影响力。中国于 2006 年 5 月起实施允许经批准的境内机构投
17、资者投资于境外证券市场 QDII 制度。QDII 的引入,使得我国的国内的投资者有机会到国际资本市场进行投资,开拓了我国机构投资者的投资视野。 (四) 股权分置改革 股权分置是指 A 股市场的上市公司的全部股份被分为两类性质不同的股份:一类是上市公司公开发行股票之前股东所持有的股份,只能通过协议方式进行转让,称为非流通股;另一类是社会公众够买的公开发行股票,可以在证券交易所挂牌交易,成为可流通股。股权分置产生的原因在于我国市场发展早期对股份制以及资本市场功能认识不足,国有资本运营的观念没有完全建立。作为制度性的历史遗留问题,股权分置在诸多方面限制了我国资本市场的规范发展和国有资产体制的根本性变
18、革。2005 年4 月 29 日,中国证监会发布关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知,拉开了我国股权分置改革的序幕。三一重工成为第一家成功完成股权分置改革的上市公司。截止 2007 年 12 月底,已完成或进入股改程序的上市公司占应改革上市公司总市值的 98%,股改任务基本完成。股权分置改革的顺利推行使国有股、法人股、流通股价格分置问题不复存在,各类股东的利益趋于一致。因此,股权分置改革为我国资本市场优化资源配9置奠定了基础,是中国资本市场在基础制度层面与国际市场不存在本质的区别。 债券市场发展回顾 债券市场发展历程 我国债券市场从 1981 年恢复发行国债开始至今,经历了以实物券柜台为
19、代表的不成熟的场外债券市场主导、以上海证券交易所为代表的场内债券市场为主导到以银行间债券市场为代表的成熟场外债券市场主导的三个阶段 。目前我国已经形成了银行间债券市场、交易所债券市场和商业银行柜台市场三个基本债券市场。在中央国债登记结算有限公司实行集中统一托管,又根据参与不同的参与主体,实行不同的托管结算安排,我们简单介绍这三个债券市场的发展历程。 (一) 交易所债券市场 1990 年 12 月上海、深圳证券交易所成立,拉开了我国交易所债券市场发展的序幕,在这一阶段,银行间债券市场还没有形成,债券流通主要是由交易所债券市场和中介机构柜台交易市场构成,由于柜台交易市场主要是以个人为主,机构投资者
20、和中介机构主要在交易所市场进行债券交易,相比之下,交易所债券市场交易更为活跃。 (二) 银行间债券市场 为了让商业银行从交易所债券市场撤出,1997 年中国人民银行组建了10全国银行间债券市场,从 1997 年 6 月 5 日起,商业银行便开始停止在证券交易所进行债券回购和现券买卖业务,开始转入银行间债券市场。从此,我国债券流通市场划分为银行间和交易所两个相对独立运行的市场。1999 年 10 月,财政部首次在银行间债券市场发行国债,随后,银行间债券市场发行比重逐渐增加,并迅速超过了交易所债券市场发行规模。2005 年人民银行允许非金融机构法人进入银行间债券市场,这一措施实现了银行间债券市场与
21、交易所债券市场之间的沟通。到目前为止,除了商业银行外,两个市场参与主体实现了互通。2005 以后,我国的所有记账式国债都采用了跨市场发行,实现了两个市场交易工具的互通。至此,我国交易所债券市场与银行间债券市场在分割几年之后,又再次迈出了统一的步伐,这无疑有利于我国债券市场的健康发展。 (三) 银行柜台交易债券市场 我国的商业银行柜台交易债券市场设立于 2002 年,是银行间债券市场的延伸,主要是面向个人投资者和中小企业从事国债零售业务。所以银行柜台交易债券市场规模相对银行间债券市场与交易所债券市场来说,交易规模比较小,对市场影响相对较弱。 债券种类 (一) 国债 自 1981 年我国重新开始发行国债以来,经过 20 多年的发展,国债发行占据我国债券市场发行量的绝大部分,成为我国债券市场发展最重要的
