1、1证券分析师行为及其市场影响2003 年 4 月 28 日美国证券交易委员会（SEC）发布公告与美国 10 家投资银行达成和解协议美国证券交易委员会不再对该 10 家投资银行所属的证券分析师在 20 世纪 90 年代末出于公司及其客户的利益发布有偏差的分析报告误导投资者严重损害投资者利益的行为进行指控同时该 10 家投资银行同意共同支付总计约为 14 亿美元的和解金和解金的构成是罚金 4.875 亿美元 3.875 亿美元用于赔偿投资者损失4.325 亿美元用于支持发展独立研究 0.8 亿美元进行开展投资者教育活动该案例的结束必将对证券市场产生深远的影响正如美国证券交易委员会主席 Willia
2、mH.Donaldson 所说该案为在公平和公正的市场中重塑投资者信心所进行的持续努力工作写下了新的篇章此外笔者认为该案同时也在证券市场有效性以及证券分析师行为对证券市场有效性的影响等问题上留给我们诸多思考有效市场中的证券分析师一般来讲证券分析师（SecuritiesAnalyst ）是分析证券并提出建议的人员证券分析师是证券市场中的专业分析人员其作用在于通过其优于一般投资者的信息收集途径和专业分析能力向市场参与者提供合理反映证券内在价值的价格信息从而减弱证券市场的价格偏2离促进市场的有效性基于 Fama 所总结的传统有效市场假设理论将市场有效性划分为弱有效市场假设（Weak-formEMH）
3、、半强有效市场假设（Semistrong-formEMH）及强有效市场假设（Strong-formEMH）弱有效市场假设认为现在的证券价格已经充分反映了所有的证券市场历史信息半强有效市场假设认为证券价格充分反映了所有的公开信息强有效市场假设认为当前的证券价格充分反映了所有的公开信息与未公开的信息尽管研究人员在针对现实证券市场的弱有效及半强有效的实证研究上存在争议并由此揭示了一系列市场异常（anomalies）的存在但一般认为现实证券市场不符合强有效假设通过内幕消息和私有信息是可以获得超额利润的因而在此假设下笔者认为证券分析师的作用在于综合其在公开信息上的分析能力优势（宏观经济分析、行业分析及公
4、司分析）以及其信息渠道资源优势（利用与公司管理层的密切联系获得未公开或小范围半公开状态的信息等）将信息分析结果从只属于分析师自我拥有的私有信息状态转化为市场公开状态最终促进市场定价调整至半强有效状态此外对有效市场假设存在另一种表达方式其有三个依次弱化的假设构成即投资者是理性的因此投资者可以理性地评估资产的价值；即使有些投资者是非理性的但其交易是随机的对价格的影响可以相互抵消；即使投资者的非理性行为具有非随机性但理性交易者的套利行为将消除其对价格的影响在此假设下笔者认为证券分析师在现实市场3中所发挥的作用体现在通过公开其分析报告向市场传送现有证券定价与内在价值存在偏离的信息从而大大降低了潜在套利
5、者的信息搜寻与分析成本从而使市场定价在套利竞争的作用下体现市场有效性证券分析师是证券市场上代表有效定价的不容忽视的重要理性力量其发布的信息对证券市场的价格及投资者投资决策行为有着较大的影响力BjerringLakonishok 和 Vermaelen（1983）研究了加拿大证券分析师的表现认为由证券分析师推荐的股票回报率在扣除交易成本后仍高于整体市场回报 Womack（1996）的研究指出证券分析师所推荐的股票在其报告发布后有显著的价格运动其中推荐卖出的股票比推荐买入的股票的价格运动更为明显朱宝宪和王怡凯 2001）对我国证券市场的媒体荐股建议效果进行了实证分析认为短线投资建议推荐的股票组合收
6、益要高于投资基金的收益这些研究对证券分析师的能力进行了肯定（至少是短期）另一方面也在某种程度上反映了分析师对市场的影响力某些明星分析师的言论对市场价格产生强烈影响的事例并不少见甚至带有一点“预期自我实现”的意味因此保持证券分析师研究的客观性、独立性与公正性对维护市场效率保护投资者利益有着重大意义然而在现实市场中证券分析师的行为不可避免地受到来自外部（公司及客户利益等）和自身内部（能力及心理等）条件的约束与影响同时证券分析师、上市公司管理层及市场投资者三者之间在行为上存在互动关系4从而对整个市场的配置效率及价格运动产生影响对上述因素笔者认为行为金融（behavioralfinance ）及相关的
7、行为公司金融（behavioralcorporatefinance）研究是一个较为合理与有效的研究途径证券分析师行为及其市场影响一、分析师的利益相关行为及其影响证券分析师群体主要分为“买方”分析师（buy-sideanalyst）与“卖方”分析师（sell-sideanalyst）两大类共同基金、养老基金及保险公司等投资机构通过投资证券获得资金增值回报该机构的分析师为本机构的投资组合提供分析报告因而称其为“买方”分析师而投资银行（经纪公司）通过股票承销（IPO 等）业务和经纪业务的佣金获得收入其分析师往往向投资者免费提供分析报告通过吸引投资者购买其承销的股票或通过其所属的公司进行证券交易来提高
8、公司的收入因此该类分析师被称为“卖方”分析师“买方”分析师与“卖方”分析师代表不同群体的利益其激励机制亦不同“买方”分析师通过协助提高本机构投资组合的收益率降低投资组合的风险从而获得奖励“卖方”分析师通过协助本公司提高股票承销的销售额以及股票经纪业务的成交额来获得奖励简单地讲“买方”分析师的激励来自于提高买入股票的质量“卖方”分析师的激励来自于提高股票交易的数量相比之下“买方”分析师更有动力去分析挖掘公司股票的基本价值向投资组合推荐价格低估的股票剔除价格高估的股票；而“卖方”分析师受到本公司争取投资银行业务的压力较易出现偏5向公司客户的误导性分析报告因此“买方”分析师更倾向于保持分析报告的客观
9、性和有效性尽管在投资银行业内要求投资银行应在其内部投行业务、经纪业务与研究部门之间设置杜绝信息交往的“中国墙” （chinesewall）以此来保证分析师研究工作的独立性与公正性然而在现实运作中“卖方”分析师难以回避公司业务开展的干扰与影响甚至会因此面临一定的职业风险一方面如果“卖方”分析师建议卖出某家公司的股票有可能导致该公司中断与分析师所在投资银行的业务往来使其遭受在企业融资或兼并等投行业务上的损失；另一方面分析师有可能被拒绝出席该公司面向金融界的信息发布会失去宝贵的信息渠道更有甚者该公司可能会以中断大额投行业务为条件胁迫投资银行解雇该分析师在本公司利益和个人利益的双重压力下“卖方”分析师
10、更易产生偏袒客户公司的倾向从而损害一般投资者的利益 2001 年下半年美国安然公司的财务欺诈案最终真相大白该公司股票价格暴跌造成投资者蒙受巨额损失然而在 2001 年上半年度大部分“卖方”分析师仍然给予安然股票“强力买进”的推荐；与此形成鲜明对比的是同期“买方”分析师却不断对安然公司的财务状况和高企的股价提出质疑做空安然股票的数量不断上升最终市场证明“买方”分析师的论断是客观正确的在本文提及的美国证券交易委员会对美国 10 家投资银行的和解案中该 10 家投资银行的“卖方”分析师存在着同样的问题 Michaely 和6Womack（1999）实证研究了 19901991 年分析师对 IPO 股
11、票的买入推荐情况他们在研究中将分析师分为服务于投资银行（承销商）的分析师及与投资银行无关的分析师在针对投资银行分析师的研究中将该分析师作出“买入”推荐的股票分成两组一组是由分析师所在投资银行承销的股票；另一组是其他股票结果表明后一组股票的表现要好于前一组股票同时研究发现投资银行分析师在该行承销的 IPO 股票上市前的一周内对该股票推荐买入的频率要高出与该行无关的分析师近50此外研究还发现市场投资者对于不同分析师的买八推荐的反应是不同的投资银行分析师推荐买入的股票的超额回报是 2.8低于由与投资银行无关的分析师推荐买入的股票4.4的超额回报但同时 Michaely 和 Womack 指出尽管投资
12、者对投资银行分析师的推荐有所“提防”但对于投资银行的明星分析师投资者倾向于采取信任的态度由此笔者认为从中可以推断具有较高影响力的分析师的“道德风险”将对投资者利益造成更大的损害这也是美国证券交易委员会在和解案中对所罗门美邦的证券分析师 Jack.B.Grubman 和美林的证券分析师 HenryBlodget 作出严厉处罚的原因之一二、分析师情绪性行为及其影响在标准金融学的假设中金融市场中的“代理人”是理性的然而从现实角度来看证券分析师并不是具有完全理性的个体行为金融的研究表明投资者和专业人员均不同程度地受到系统性决策偏差及情绪的影 n 向总体上证券分7析师的预测呈现过度乐观的倾向 DeBon
13、dt 和 Thaler（1990）的研究认为专业分析师同样存在一般投资者所具有的过度反应现象分析师基于信息对股票每股盈利（EPS）作出的过度调整行为已明显不能认为其是理性的 Hansen 和 Sarin（1998）研究了 19801991 年证券再发行（seasonedequltyoffering）中分析师的盈利预测行为结果表明在此期间分析师的预测普遍倾向于过度乐观其预测平均高出 2特别对于高 pre 的股票（一般是成长型公司）分析师平均有 17的过度预测 在此情况下分析师的偏差将通过不同的途径对上市公司管理层和市场投资者产生影响从而在某种程度上导致市场价格机制的扭曲最终投资者的利益由此而受损
14、 1.对上市公司管理层行为的影响尽管前文指出公司管理层有可能通过与投资银行的业务关系对投资银行的分析师施加压力但在更广的范围内上市公司管理层受到来自证券分析（特别是“买方”分析师）的业绩预期压力在一个以公司（或股东）财富最大化为财务目标的市场中其表现形式往往是股票价格最大化股票价格是衡量公司管理层作为代理人业绩的重要指标也是公司从资本市场继续融资的条件之一美国证券市场上的股票价格对证券分析师的盈利预测及公司的盈利宣告有较高的敏感度证券市场以迅速上涨的股价来对高于预期的盈利发布作出反应；而低于盈利预期的公司将不得不承受股价短期的大幅下跌公司管理层时刻感受到来自证券市场的压力如果证券分析师能够客观
15、和理性8地评估公司的盈利状况其分析将促使公司股票价格合理地反映公司的内在价值而不会对公司的财务决策及资源配置产生较大的影响此时分析师类似于外部观察者然而分析师对公司盈利预测的普遍乐观倾向将使预测的盈利高于现阶段公司正常经营所能产生的盈利而且盈利预测的时间周期往往是以季度划分短时间内来自证券市场的紧迫“要求”不可避免地影响公司管理层的决策行为公司管理层在此“要求”下面临不同的抉择首先公司管理层可以理性地选择不受来自证券分析师的盈利预期的影响执行公司既定的经营战略和投资计划其结果是公司股价下跌管理层迅速招致来自公司股东的诘难同时对管理层的薪酬（年薪及股票期权等）造成直接影响而从长期来看公司的稳定健
16、康经营不受影响市场将对公司股价最终做出正确评价其次管理层的另一个“理性”选择是满足来自市场分析师的盈利预期改变公司既有的经营战略和资源配置方案投资于高风险的项目或低回撤或负回报）但可以迅速增加短期现金流的项目甚至采取“合理”或违规的财务会计手段来虚增公司盈利同时使个人私利最大化近来美国证券市场频繁爆出的上市公司财务会计丑闻可以说与此不无关系Fuller 和 Jensen（2001）认为分析师对公司盈利“不切实际”的乐观预测对公司管理层造成的压力将使其采取危险的战略和投资行为严重影响公司的健康经营状况由此可见在所有权与经营权分离的情况下证券分析师对公司盈利的过高估计比9较容易触发公司管理层的机会
17、主义倾向采取短期利益最大化行为导致代理人间题；同时市场的资源配置功能被扭曲降低了证券市场的有效性当公司的股价高于内在价值时公司管理层更倾向于进行增发股票融资内部人倾向于将手中持有的股票套现最终损害市场投资者的利益降低投资者的市场信息 2.对市场投资者行为的影响证券分析师的分析报告是市场投资者的重要信息来源分析师被普遍认为掌握着较高质量的“私有信息”因此分析师的言论通过影响投资者的决策行为最终对整体市场走势产生影响证券分析师与市场投资者之间的行为影响可以是正向的也可以是反向的特别在市场整体处于上升趋势投资者存在普遍看好后市的预期心理情况下分析师保持客观理性的心态尤为重要行为金融的一系列研究表明市
18、场投资者普遍存在过度反应、自信乐观等情绪倾向从而投资者对已形成的信念不易做出调整或调整较慢因而在一个上升性的市场上证券分析师应努力保持冷静、客观和理性的立场否则分析师的乐观倾向更易导致在市场中价格正反馈机制的形成与扩散从而在事实上起到推升市场整体价格形成股市泡沫的作用而证券分析师对市场和公司的理性评价有助于在一定程度上减弱市场的“非理性繁荣”Miller（2002）指出无论是商业媒介还是监管系统其均将美国股市 20 世纪的互联网泡沫的产生部分归因于分析师在当时的市场气氛下分析师为与互联网相关的公司证券设置了过高的价值和价格目标从而造10成了互联网泡沫的堆积此外证券分析师与市场投资者普遍洋溢的乐
19、观情绪甚至将影响公司管理层对本公司经营状况的客观评价本来公司管理层作为内部人相比之下对本公司的内在价值有较为客观的理解然而 Schultz 和 Zirman（2001）对 20 世纪末美国股市互联网公司股票 IPO 的研究认为在整个市场对互联网股票充满乐观、极力追捧、市场泡沫成分明显时公司管理层却并不认为公司的股价高出其内在价值公司内部人不愿卖出所持有的股票由此可见尽管投资者和公司管理层能够对证券分析师施加或产生直接、间接的影响但这种影响并不是主要的相反证券分析师却因为其在市场中所处的特殊地位、自身的声誉及其所处机构（投资银行或基金等）的声誉或实力对公司管理层或市场投资者产生较大影响并通过公司管理层或市场投资者的行为及其相互作用进而影响市场整体的有效性因此保持证券分析师研究的独立性、真实公正性和有效性是有利于促进证券市场运作效率和长期规范化健康发展的重要环节我国证券分析师的行为与存在的问题在我国证券分析师主要分布在证券公司和咨询机构中俗称“股评家”他们的言论通过媒体每日都影响着市场投资者而当前的现状表明我国证券分析师的行为并不能让市场投资者感到满意一、证券分析师的行为及存在的问题林翔（2000）研究分析了 1998 年4 月至 1999 年 6 月我国证券咨询机构预测的效果研究发现咨询机构推荐的股票在推荐公开前有明显的超常收益相反在推
