1、I我国资本市场再融资方式选择之谜的探究专业：会计学硕士生：指导老师：摘 要上市公司的股权再融资行为是公司金融研究中的重要内容，本文主要对中国资本市场 2001 年 4 月到 2007 年 12 月这一期间股权再融资的上市公司进行研究，目的在于探寻自从中国证监会允许增发融资之后增发再融资企业逐年增加而配股企业不断减少的原因之所在。在研究过程中，本文分别采用成本分析理论、时机选择理论和综合考虑公司特征及市场环境等影响融资决策因素的Logistics 回归模型这三种方法来试图寻找股权再融资之谜的答案。通过以上研究方法的分析，本文得出了以下结论：1、在我国资本市场上，增发企业的直接融资成本不论在绝对量
2、上还是在相对量上都显著高于配股企业，但增发再融资的上市公司逐年增加而配股再融资的上市公司逐年减少，因此我国资本市场也存在股权再融资之谜。2、在我国资本市场上，定向增发由于公告后具有正的价格效应，显著差异与配股和公开增发；但配股的负价格效应却显著小于公开增发，所以配股的间接融资成本小于公开增发，这与美国资本市场恰好相反。3、通过时机选择理论，本文发现公开增发公司在公告之前具有显著正的价格效应，在公告时下降，公告后进一步下降，这种公告前股价上升公告后后股价回落效应是显著的，可以推断公开增发公司股价的回落是由于原股价被高估。本文的研究结果验证了时机选择理论在我国资本市场是存在的，这也是再融资之谜的重
3、要解释之一。4、在对再融资公司的特征以及市场环境等诸多因素进行综合考虑构建一个Logistics 回归模型进行分析，本文发现当证券市场处于牛市时，上市公司会更倾向于通过增发再融资，管理层持股比例与增发决策具有显著正相关关系。关键词：股权再融资，成本分析理论，时机选择理论，Logistics 回归模型IIEquity Refinancing Puzzle in Chinas Capital MarketMajor：AccountingName：Supervisor：AbstractThe equity refinancing of listed companies is one of the m
4、ost important aspects in corporate finance study. The purpose of this article is to find the reason why more and more listed companies choose seasoned equity offerings instead of right offerings in Chinas capital market during April 2001 and December 2007. In the study process, the paper uses the co
5、st analysis theory, timing theory and Logistics regression model to find the answers of equity refinancing puzzle. Taking into account the possible impact of various factors, the paper reached the following conclusions:1. In Chinas capital market, although the SEO companies direct refinancing costs
6、are apparently higher than RO companies no matter in absolute or relative quantities, more and more listed companies choose SEO as their refinancing choice.2. In Chinas capital market, directional add-issuances have positive price effects, which are significantly different from seasoned equity offer
7、ings and right offerings. While the right offerings negative price effects are less than the seasoned equity offerings negative price effects and it means that the right offerings indirect financing costs are less than the seasoned equity offerings. The study result is different from American capita
8、l markets phenomenon.3. This paper uses timing theory to find that SEO companies have positive price effects before refinancing announcement, the performance declined when the refinancing information announced, and then a further decline after the announcement. The announcement effects are significa
9、nt. We can infer that the declination is due to the overestimation of stock price. In this part we can see that the timings do exist in IIIChinas capital market, and this is also one of the important explanations of the equity refinancing puzzle.4. Finally this paper uses a Logistics regression mode
10、l to study the possible impact of various factors, which include companies characteristics and market environment. We find that in a bull market the listed companies prefer SEO to RO, and the managerial ownership ratio has a significant positive correlation with SEO probability.Key words：Equity Refi
11、nancing, Cost Analysis Theory, Timing Theory, Logistics Regression ModelIV目 录第一章 引言 _1第二章 再融资制度背景分析 _32.1 配股政策 _32. 2 增发新股的引进 _52. 3 增发新股在中国的发展过程 _6第三章 再融资的相关国内外文献综述 _123.1 再融资的国外文献综述 _123.2 再融资的国内文献综述 _18第四章 假设提出 _224.1 增发和配股的财富再分配效应模型 _224.2 对再融资方式的成本分析 _234.3 时机选择对再融资方式的影响 _254.4 再融资影响因素分析 _26第五章
12、 研究设计 _285.1 再融资成本的研究设计 _285.2 时机选择理论的研究设计 _305.3 再融资影响因素的研究设计 _305.4 样本选择与数据来源 _34第六章 实证分析 _366.1 再融资的成本分析 _366.2 时机选择分析 _456.3 再融资影响因素实证回归结果分析 _50第七章 结论与政策建议 _557.1 研究结论 _557.2 政策建议 _577.3 研究局限与展望 _58参考文献 _591第一章 引言上市公司向社会公开发行新股筹集资本有两种方式：向原股东配售股票，即配股（Right Offerings） ；和向全体社会公众投资者出售股票，即增发（Seasoned
13、Equity Offerings） 。在不同的国家和市场，采用的方式有很大的差别。Eckbo and Masulis（1992）的研究表明，在 1933 年至 1955 年期间，美国超过50%的上市公司通过配股的方式进行股权再融资；从 20 世纪 60 年代开始，向市场增发新股成为美国上市公司占据主导地位的股权再融资方式，在 1963 年到1981 年间，不到 5%的公司采用了配股的方式进行融资；在 1982 年以后配股在美国消失了。Kang and Stulz（1996）研究日本市场发现，在 1985 至 1991 年期间，66% 的 SEO 采用增发的形式。根据东京证券交易所的一项统计，在
14、 1976年以前，超过 50%的日本上市公司采用配股方式进行股权再融资，随后该比例一直不断下降；在 1997 年，只有 6.3 %的公司通过配股进行股权再融资。但是，目前在加拿大、欧洲和亚洲地区，配股依然是最主要的股权再融资方式。我国A 股市场从 1991 年开始采用配股这种再融资方式开始，配股一直是主要的再融资方式。直到 1999 年，增发这种再融资方式才开始在我国 A 股市场出现，近年来已成为越来越多上市公司进行再融资的首选方式。特别是从 2001 年以后，在增发配股门槛同时降低且在发行限制上没有明显差异的情况下，增发已成为我国上市公司再融资的主要手段。关于各个国家资本市场 SEO 方式的
15、选择和运用，见表 1-1：从表 1-1 中我们可以看到，各个国家在不同阶段对再融资方式有不同的选择，其中，政策性原因是影响再融资行为选择的主要因素，但除此之外，还有其他一些因素影响了 SEO 方式的选择。如欧盟以及亚太一些国家，二元股权结构也决定了上市公司 SEO 更倾向于配股方式。因为上市公司一般由拥有控制权的股东（通常为家族控制）和非控制权的小股东组成，而拥有控制权的股东通2常又是公司的管理者，他们对选择新股发行方法有很大的自主权。为了不稀释原控股股东表 1-1 各国股权再融资方式比较 1国家 配股 增发美国 60 年代以前占主导地位，60-70 年代迅速减少，80 年底以后消失60 年代
16、开始占主导地位日本 1976 年以前占主导地位，1976-1992 年逐步减少，1992 年后很小比例目前主导地位英国 1986 年以前是唯一 SEO 方式，1986 年后居于主导地位1986 年后处于次要地位法国 居于主导地位，90%以上公司采用配股 允许使用，处于次要地位瑞士 居于主导地位 允许使用，处于次要地位德国 居于主导地位 允许使用，处于次要地位挪威 居于主导地位 允许使用，处于次要地位瑞典 居于主导地位 允许使用，处于次要地位加拿大 居于主导地位 允许使用，处于次要地位韩国 居于主导地位 允许使用，处于次要地位中国 1998 之年前为唯一 SEO 方式，1998-2004 年逐步
17、减少，从 2005 年后处于次要地位2005 年后处于主导地位的控制权，家族企业不愿意选择承销配股和增发新股的方式发行新股，因为这些方式可能威胁到家族对公司的控制。在承销配股方式下，如果现有股东放弃配股，则承销商需要自己认购这些股份，因此，这种方式相对于非承销配股，具有潜在的形成其他大股东的可能性，从而威胁到家族控制权；而采用增发股票，则会直接稀释家族企业的控制权。我国 SEO 方式的变迁与美国日本的情况比较接近，随着 1998 我国允许通过增发方式进行 SEO 后，越来越多的企业开始倾向于通过增发来融资而非配股 2。1 根据原红旗(2003)相关研究资料以及中国证监会发布资料归纳汇总整理所得
18、。2 详见表 6-1 我国沪深两市 A 股实施 SEO 的公司数量。3本文主要围绕我国上市公司 SEO 方式的变迁来研究我国资本市场的特点，并根据国外关于 SEO 的发行方式选择之谜（the Equity Financing Paradox）的相关理论，来解释我国 SEO 方式的变迁，并根据我国自身的制度背景，提出作者自身对这一现象的看法，也希望能引起更多学者的兴趣，对我国的 SEO 之谜进行探究，进而丰富我国资本市场再融资的相关理论。4第二章 再融资制度背景分析上市公司融资可分为内部融资和外部融资，外部融资包括外部债务融资和外部股权融资。上市公司在资本市场的再融资方式，有发行新股和发行可转换
19、债券两种。而上市公司向社会公众发行新股，通常又包括向原股东配售股票（配股）和向全体社会公众发售股票（增发新股）两种方式。2.1 配股政策1998 年以前，我国只允许上市公司通过配股的方式进行外部股权融资，而且对配股资格有严格的规定。 （1）1993 年 12 月，证监会公布的证监会关于上市公司送配股的暂行规定指出，本次配售的股份总数不超过公司原有总股本的 30%。该规定对配股的数量进行了限制，此前上市公司不受 30%比例限制，但对净资产收益率没有提出特别要求，只要求连续两年盈利，配股条件相当宽松，不少上市公司进行了大比例的配股增资。 （2）1994 年 9 月，证监会公布的中国证券监督管理委员
20、会关于执行公司法规范上市公司配股的通知 ，对配股的条件作了进一步的规范，对上市公司的盈利能力提出了较高的要求。规定“公司一次配股发行股份总数，不得超过该公司前一次发行并募足股份后其普通股股份总数的 30%”，同时规定了“公司在最近三年内连续盈利，净资产收益率三年平均在 10%以上，属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低于10%”。 （3）1996 年 1 月 24 日公布的关于 1996 年上市公司配股工作的通知将净资产收益率 3 年平均 10%改为在最近三年内净资产收益率每年都在 10%以上，属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但不低于 9%。 （4）1999年 3 月公布的关于
21、上市公司配股工作有关问题的通知 ，对上市公司配股的盈利要求再一次作了具体修改，要求“公司上市超过 3 个完整会计年度的，最近3 个完整会计年度的净资产收益率平均在 10%以上；上市不满 3 个完整会计年5度的，按上市后所经历的完整会计年度平均计算；属于农业、能源、原材料、基础设施、高科技等国家重点支持行业的公司，不得低于 6%”。配股的时间间隔和配股数量也进一步明确规定为， “本次配股距前次发行间隔一个完整的会计年度以上；公司一次配股“发行股份总数，不得超过该公司前一次发行并募足股份后其股份总数的 30%，公司将本次配股募集资金用于国家重点建设项目、技改项目的，可不受 30%比例限制” 。而且
22、，在配股条件中新增“上市公司必须与控股股东在人员、资产、财务上分开，保证上市公司的人员独立、资产完整和财务独立” 。 （5）2001 年 3 月发布的关于做好上市公司新股发行工作的通知 ，对上市公司配股的有关条件作出新的规定：一是经注册会计师核验，公司最近3 年会计年度加权平均净资产收益率平均不低于 6%；扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据；设立不满 3 个会计年度的，按设立后的会计年度计算。二是公司一次配股发行股份总数，原则上不超过前次发行共募足股份后股本总额的 30%；如公司具有实际控制权的股东全额认购所配售的股份，可不受此比例的限制。
23、该规定主要是用于限制上市公司为获得配股资格而操纵非经常性损益的行为，可进一步完善对上市公司配股行为的约束机制。对配股相关政策的总结见表 2-1：表 2-1 配股再融资相关政策变化汇总表时间 有关配股的基本内容1993 年 12 月 17 日证监会关于上市公司送配股的暂行规定 （1999 年 12 月21 日废止）1、本次配售的股份总数不超过公司原有总股本的30%； 2、公司连续两年盈利；3、距前一次发行股票的时间间隔不少于 12 个月1994 年 09 月 28 日中国证券监督管理委员会关于执行公司法规范上市公司配股的通知 （1999年 12 月 21 日废止）1、公司在最近三年内连续盈利；公
24、司净资产税后利润率三年平均在 10%以上，属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低于 10%；2、前一次发行的股份已经募足，并间隔一年以上；3、公司一次配股发行股份总数，不得超过该公司前一次发6行并募足股份后其普通股股份总数的 30%。续表 2-11996 年 1 月 24 日关于1996 年上市公司配股工作的通知 （1999 年 12 月 21日废止）1、公司在最近三年内净资产税后利润率每年都在10以上，属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但不低于 9；2、前一次发行的股份已经募足，并间隔一年以上。1999 年 3 月 27 日关于上市公司配股工作有关问题的通知 （2001 年 2
25、 月 25日废止，2000 年 3 月 16 日补充通知 ）1、前次募集资金充足，使用情况良好的公司申请配股，必须在上市后经历不少于一个完整的会计年度；2、公司上市超过 3 个完整会计年度的，最近 3 个完整会计年度的净资产收益率平均在 10以上，且任何一年的净资产收益率不得低于6；3、公司一次配股发行股份总数，不得超过该公司前一次发行并募足股份后其股份总数的30。2001 年 3 月关于做好上市公司新股发行工作的通知1、公司一次配股发行股份总数，原则上不超过前次发行并募足股份后股本总额的 30；2、配股距前次发行的时间间隔不少于 1 个会计年度2. 2 增发新股的引进在国际资本市场，增发新股
26、作为一种融资方式普遍受到了上市公司和投资者的青睐，是上市公司外部再融资的主要方式。从 1935 到 1955 年，美国证券市场上主要采取配股进行外部股权再融资，但从 1963 年到 1981 年，采用配股方式的次数显著下降，增发新股逐渐成为美国上市公司外部股权再融资的主要形式。实际上，1980 年仅有 5 家配股，而 1981 年仅 3 家，其余的外部股权再融资全部采取增发新股的方式 1。上市公司之所以基本放弃配股，是因为配股事1 Clifford W. SMITH, Jr. Investment Banking and the Capital Acquisition Process J. Journal of Financial Economics 15(1986)329.North-Holland.
