1、第九章 企业价值评估,第一节 企业价值评估及其特点,第二节 企业价值评估的收益法,第三节 企业价值评估的其他方法,学习目标,了解企业价值评估及其特点，掌握企业价值的含义；熟悉企业价值评估的范围；熟练掌握收益法在企业价值评估中的应用；了解企业价值评估的市场法和成本法。,案例导引,挂牌溢价达39%，联想股权转让恐难有人接盘 近日，中国科学院国有资产经营有限责任公司（下称“国科控股”）在北京产权交易所悄然发出公告，拟转让联想控股有限公司（下称“联想控股”）29%股权。 此次国科控股公开挂牌转让联想控股股权涉及几组财务数据：以2008年12月31日为评估基准日，标的方净资产账面价值771846.02万
2、元，评估价值926066.3万元，挂牌价27.55亿元。特别是对资格受让方进行了苛刻而详细的规定：如注册成立时间需满20周年，实缴注册资本不低于人民币40亿元；经审计的2008年度合并财务报表的资产总额不低于人民币350亿元，净资产不低于人民币100亿元；经审计的2006年度、2007年度和2008年度合并财务报表的净利润平均为人民币8亿元以上。,距离9月3日挂牌期满不足半个月，届时股权花落谁家尚未可知。但专家推断称，高达27.55亿元的挂牌价相对于联想控股净资产有较大溢价，且未考虑少数股权折价问题，恐难有人摘牌。 分红推高溢价。“这宗交易中挂牌价明显高于评估价，且评估基准日后标的企业又进行了
3、两次利润分配，一般来说，估计第一次不会有人摘牌，预计降幅在10%之内才有受让方愿意接盘。”中国人民大学商学院教授林钢告诉中国会计报记者。,由北京产权交易所公布的“标的企业资产评估情况”可知，截至2008年12月31日，联想控股的评估价为926066.3万元，29%股权约相当于268559.2万元，挂牌价27.55亿元，比评估价高出6940.8万元。且“重大事项及其他披露内容”中显示：评估基准日后，标的企业又召开了关于2007/2008财年、2008/2009财年的利润分配股东会，并于2009年1月和2009年6月进行了两次利润分配，共分配以前年度未分配利润452107334.74元。“依据产权
4、交易所披露的标的企业资产评估情况，联想控股2008年12月31日净资产账面价值为771846.02万元，评估值为926066.3万元，大约增值20%，而挂牌价又比评估价高出约2.6%。如果进一步扣除评估基准日之后高达4.5亿元的分红，溢价的比例可能会更高。” 评估行业资深人士王诚军给中国会计报算了一笔明细账。“若以2009年一季度未经审计的企业财务报表中的所有者权益683126.11万元为基准，挂牌的价格相对于2009年一季度末净资产值溢价39%。”王诚军进一步补充道。,受让方利益或将受损。“撇开溢价，受让方收购联想控股29%股权后还将面临控股股权折价问题。”王诚军指出。假设转让最终成行，国科
5、控股仍将持有36%的股份，继续保持第一大股东地位；联想控股职工会持有35%的股权；新股东仅持有29%股权，屈居第3，且未超过1/3。这也就意味着，新股东将面临少数股权折价：对于控股股东作出的重大经营决策缺少控制，即使有不同意见也无能为力，而且其合法权益还时常面临受控股股东侵害的危险。 此外，联想的近况也让人担忧。据一位接近联想高层的人士称，联想控股旗下的联想集团一直未从收购IBM全球PC业务的大动作中恢复元气。“收购IBM的PC业务是否明智目前尚无定论，但联想目前确实存在困境，业绩远不如前。”北京大学光华管理学院教授王立彦告诉记者。,欠佳的营运状况、偏高的溢价、少数股权折价，诸多不利，都给联想
6、控股转让最后成行蒙上阴影。 但受让方是否甘愿支付高达39%的收购溢价而在9月3日前摘牌？或是静观其变，以便在下一轮博弈中伺机出手？或是因为行政原因而接受转让？一切还有待时间验证。,第一节 企业价值评估及其特点 一、企业与企业价值 (一)企业及其特点 企业是以盈利为目的，按照法律程序建立的经济实体，形式上体现为由各种要素资产组成并具有持续经营能力的自负盈亏的法人实体。 进一步说，企业是由各个要素资产围绕着一个系统目标，发挥各自特定功能，共同构成一个有机的生产经营能力和获利能力的载体及其相关权益的集合或总称 。,企业的特点1盈利性。2持续经营性。3整体性。4权益可分性。,（二）企业价值 1、资产评
7、估中企业价值的内涵。 （1）企业的价值是企业的公允价值。 （2）企业价值基于企业的盈利能力 （3）资产评估中的企业价值有别于账面价值、公司市值。,2、资产评估中企业价值的形式企业整体价值： 企业总资产价值-企业负债中的非付息债务价值后的余值 或：企业所有者权益价值+企业的全部付息债务价值股东全部权益价值 所有者权益价值或净资产价值股东部分权益价值 企业一部分股权的价值或股东全部权益价值的一部分注意：控制权溢价和少数股权折价,二、企业价值评估的内涵及前提 （一）企业价值评估的内涵 企业价值评估，是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发
8、表专业意见的行为和过程。,企业价值评估的特点 1、评估对象是由多个或多种单项资产组成的资产综合体。 2、决定企业价值高低的因素，是企业的整体获利能力。 3、企业价值评估是一种整体性评估，它与构成企业的各个单项资产的评估值简单加和是有区别的。这些区别主要表现为： （1）评估对象的差别。 （2）影响因素的差异。 （3）评估结果的差异。,（二）企业价值评估的前提 企业价值评估的前提是持续经营前提。即企业继续经营，所产生的产品或提供的服务能满足适应社会的需要，并产生一定的收益。,三、企业价值评估的范围界定 从产权的角度界定，企业价值评估的范围应该是企业的全部资产。包括企业产权主体自身占用及经营的部分，
9、企业产权主体所能控制的部分，如全资子公司、控股子公司，以及非控股公司中的投资部分。 在具体界定企业价值评估的资产范围时，应根据以下有关数据资料进行： 1企业的资产评估申请报告及上级主管部门批复文件所规定的评估范围； 2企业有关产权转让或产权变动的协议、合同、章程中规定的企业资产变动的范围。 3、企业有关资产产权证明、账薄、投资协议、财务报表,有效资产无效资产“资产剥离”,一、企业价值评估中收益法的定义 收益法是指通过估测被评估资产未来预期收益的现值来判断资产价值的方法。,第二节 收益法在企业价值评估中的应用,二、收益法评估企业价值的核心问题首先，要对企业的收益予以界定。其次，要对企业的收益进行
10、合理的预测。最后，在对企业的收益做出合理的预测后，要选择合适的折现率。,三、收益法的具体评估技术思路,（一）企业永续经营假设前提下的收益法1、年金法。式中:P-企业评估价值；A-企业每年的年金收益；r-资本化率。,式中：,上式又可以写成:,-企业前n年预期收益折现值之和 -年金现值系数 r-资本化率。,例待估企业预计未来5年的预期收益额为100万元、120万元、150万元、160 万元、200万元,假定资本化率为10,试用年金法估测待估企业整体价值。运用公式有:=(1000.9091+1200.8264+1500.7513+1600.6830+2000.6209)(0.9091+0.8264+
11、0.7513+0.6830+0.6209)10%=(91+99+113+109+124)3.790810%=5363.790810% =1414(万元),2、分段法。分段法是将持续经营的企业的收益预测分为前后段。 对于前段企业的预期收益采取逐年预测折现累加的方法。对于后段则可以根据企业预期收益稳定程度按企业年金收益,或按企业的收益变化规律所对应的企业预期收益形式进行折现和资本化处理.,假设后段为年金化收益,则,假设从(n+1)年起的后段,企业预期年收益将按一固定比率(g)增长,分段法的数学式可写成:,(二)企业有限持续经营假设前提下的收益法 1、关于企业有限持续经营假设的适用。企业的价值在于其
12、所具有的持续的赢利能力.只有特殊情况下,才能在有限持续经营假设前提下对企业价值进行评估. 2、企业有限持续经营假设是从最有利回收企业投资的角度,争取在不追加资本性投资的前提下,充分利用企业现有的资源最大限度地获取投资收益,直至企业丧失生产经营能力为止。,式中:Pn-第n年企业资产的变现值；其他符号含义同前。,3、企业非永续经营假设前提下的评估方法的数学表达式。在非永续经营假设前提下,整体企业评估适宜采用分段法进行,其数学式为:,四、企业收益及其预测 收益额是运用收益法评估企业价值的关键参数。（一）企业收益的界定1、不归企业权益主体所有的企业纯收入不能作为企业评估中的企业收益, 如税收,不论是流
13、转税,还是所得税。 2、凡是归企业权益主体所有的企业收支净额,可视同为企业收益, 无论是营业收支、资产收支,还是投资收支,只要形成净现金流入量,就应视同为收益。,净利润或净现金流量折现或还原为净资产价值(所有者权益)净利润或净现金流量+长期负债利息(1-所得税税率)折现或还原为投资资本价值(所有者权益+长期负债)净利润或净现金流量+利息(1-所得税税率)折现或还原为总资产价值(所有者权益+长期负债+流动负债),（二)企业收益预测1、对企业收益的历史和现状的分析与判断。 着重点是了解和掌握企业正常获利能力水平,为企业预期收益预测创造一个工作平台。2、企业收益预测的基础。企业的预期收益的基础有以下
14、两个方面的问题:其一，是预期收益预测的出发点。其二，是如何客观地把握新的产权主体的行为对企业预期收益的影响。,3、企业收益预测的基本步骤。 企业预期收益的预测大致可分为以下几个步骤: （1）评估基准日企业收益的审计和调整； （2）企业预期收益趋势的总体分析和判断； （3）企业预期收益预测。,（2）企业预期收益趋势的总体分析和判断是在对企业评估基准日实际收益的审计和调整的基础上,结合企业提供的企业预期收益预测和评估机构调查搜集到的有关信息资料进行的。这里需要强调指出:对企业评估基准日的财务报表的审计, 尤其是客观收益的调整仅作为评估人员进行企业预期收益预测的参考依据,不能用于其他目的；,企业提供
15、的关于企业预期收益的预测是评估人员预测企业未来预期收益的重要参考资料。尽管对企业在评估基准日的财务报表进行了必要的调整,并掌握了企业提供的收益预测,评估人员必须深入到企业现场进行实地考察和现场调研,充分了解企业的生产工艺过程、设备状况、生产能力和经营管理水平,再辅之以其他数据资料对企业未来收益趋势作为合乎逻辑的总体判断。,（3）企业预期收益预测。 对企业评估基准日后前若干年的收益进行预测； 对企业评估基准日后若干年后的各年收益进行预测。,五、折现率和资本化率及其估测 作为投资报酬率通常是由两部分组成的:其一是正常投资报酬率；其二是风险投资报酬率。（一)企业评估中选择折现率的基本原则1、折现率不
16、低于投资的机会成本原则2、行业基准收益率不宜直接作为折现率3、贴现率不宜直接作为折现率,（二）风险报酬率的测算在测算风险报酬率的时候,评估人员应注意以下因素:(1)国民经济增长率与被评估企业所在行业在国民经济中的地位；(2)被评估企业所在行业的发展状况及被评估企业在行业中的地位；(3)被评估企业所在行业的投资风险; (4)企业在未来的经营中可能承担的风险等。,在充分考虑和分析了以上各因素以后,风险报酬率可通过以下两种方法估测。 (1)风险累加法。 企业在其持续经营过程可能要面临着许多风险,象前面已经提到的行业风险、经营风险、财务风险、通货膨胀等等。将企业可能面临的风险对回报率的要求予以量化并累
17、加,便可得到企业评估折现率中的风险报酬率。用数学公式表示: 风险报酬率=行业风险报酬率+经营风险报酬率+财务风险报酬率+其他风险报酬率,(2)系数法。 系数法的基本思路是,某企业评估中的风险报酬率是社会平均风险报酬率与被估企业（或所在的行业）平均风险与社会平均风险的比率(即系数)的乘积。按照这样一种思路,可按下列方法求取被估企业的风险报酬率。首先,将社会平均收益率(Rm)扣除无风险报酬率(Rf),得到社会平均风险报酬率；,其次,把企业所在的行业的平均风险与社会平均风险进行对比,即通常采用行业平均收益率变动与社会平均收益率变动之比的数值作为调整系数()；再次,用社会平均风险报酬率乘以系数得到可用
18、于企业评估的风险报酬率(Rr)。上述测算思路用数学式表示如下:风险报酬率(Rr)=社会平均收益率(Rm)-无风险报酬率(Rf)风险系数() 企业在其行业中的地位系数(),(3)加权平均资本成本模型 是以企业的所有者权益和长期负债所构成的投资资本,以及投资资本所要求的回报率,经加权平均计算来获得企业评估所需折现率的一种数学模型。用数学式表示:企业评估的折现率=长期负债占投资资本的比重长期负债成本(1-所得税税率)+所有者权益占投资资本的比重净资产投资要求的回报率 式中,所有者权益(净资产)要求的回报率=无风险报酬率+风险报酬率,四、收益法的具体运用 （一）步骤 1、获得被评估企业历史的财务数据并
19、进行分析，对非经常性的项目和非经营性资产、溢余资产进行调整，得到正常化的财务数据； 2、获得被评估企业在经过正常化调整的历史财务数据基础上编制的财务预测，并进行分析； 3、根据财务预测，计算用于折现的未来预期收益； 4、计算折现率； 5、将未来预期收益折现以计算待估价值； 6、就非经营性资产和溢余资产的价值进行评估，并对上述待估价值进行相应调整。,（二）应当收集的资料 1、被评估企业类型、评估对象相关权益状况及有关法律文件； 2、被评估企业的历史沿革、现状和前景； 3、被评估企业内部管理制度、核心技术、研发状况、销售网络、特许经营权、管理层构成等经营管理状况； 4、被评估企业历史财务资料和财务
20、预测信息资料； 5、被评估企业资产、负债、权益、盈利、利润分配、现金流量等财务状况；,6、评估对象以往的评估及交易情况； 7、可能影响被评估企业生产经营状况的宏观、区域经济因素； 8、被评估企业所在行业的发展状况及前景； 9、参考企业的财务信息、股票价格或股权交易价格等市场信息，以及以往的评估情况等； 10、资本市场、产权交易市场的有关信息； 11、注册资产评估师认为需要收集分析的其他相关信息资料。,第三节 企业价值评估的其他方法,一、市场法 企业价值评估的市场法是在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或相似的参照系企业，分析、比较被评估企业和参照系企业的重要指标，在此基础上，修正、调整参照系
21、企业，的市场价值，最后确定被评估企业的价值。,（一）市场法的基本原理 市场法的理论依据是“替代原则”，该方法是基于类似资产应该具有类似交易价格的理论推断。 运用该方法存在两方面的困难： 1、“类似企业”。 2、“类似案例”。 市场法中常用的两种方法是参考企业比较法和并购案例比较法。,（二）市场法的基本思路 企业比较法和并购案例比较法的核心问题是确定适当的价值比率或经济指标。 运用市场法对企业价值进行评估，一般通过间接比较分析影响企业价值的相关因素，即相关因素间接比较的方法对企业价值进行评估，,其思路可用公式表示如下：,式中：V1被评估企业价值； V2可比企业价值； X1被评估企业与企业价值相关
22、的可比指标； X2可比企业与企业价值相关的可比指标。 V/X常称为可比价值倍数。式中X参数通常选用的财务变量包括：息税、折旧前利润，即EBIDT；无负债的净现金流量；销售收入；净现金流量；净利润；净资产等。,（三）用相关因素间接比较的方法评估企业价值的关键 1、对可比企业的选择 判断企业的可比性存在两个标准：行业标准和财务标准。 2、对可比指标的选择 对可比指标的选择只遵循一个原则：即可比指标应与企业的价值直接相关。,（四）市盈率乘数法 1、基本思路 市盈率乘数法的思路是将上市公司的股票年收益和被评估企业的利润作为可比指标，在此基础上评估企业价值的方法。,公司的市值市盈率每股收益公司的股数,2
23、、市盈率乘数法的基本步骤是： 首先，从证券市场上搜寻与被评估企业相似的可比企业，按企业的不同的收益口径，如息前净现金流、净利润等，计算出与之相应的市盈率。 其次，确定被评估企业不同口径的收益额。 再次，以可比企业相应口径的市盈率乘以被评估企业相应口径的收益额，初步评定被估企业的价值。 最后，对于按不同样本计算的企业价值分别给出权重，加权平均计算企业价值。在运用该方法时，还需对评估结果进行适当调整，以充分考虑被评估企业与上市公司的差异。,二、成本法 企业价值评估中的成本法也称资产基础法，是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的评估思路。 从理论上讲，该方法不适合作为企业价值
24、评估的方法，但是实践中，我国却是将成本法作为企业价值评估的主要方法,在企业价值评估中运用成本法时要遵循的一个假设是，企业的价值等于所有有形资产和无形资产的成本之和减去负债，即： 企业整体价值有形资产价值无形资产价值 股东全部权益价值企业整体价值企业负债,三、加和法 加和法是实现企业重建的具体技术手段，也是成本法和收益法在企业重建思路下的一个融合，具体是指将构成企业的各种要素资产的评估值加总求得企业价值的方法。,（一）基本原则 在不同的假设前提下运用加和法评估出的企业价值是有区别的： 对于持续经营假设前提下的各个单项资产的评估，应按贡献原则评估其价值； 对于非持续经营假设前提下的单项资产的评估，
25、则按变现原则进行。,（二）持续经营假设前提下加和法的应用 1、不宜单独运用 2、应注意的问题 （1）在进行加和法评估之前，应对企业的盈利能力以及相匹配的单项资产进行认定，以便在委托方委托的评估范围基础上，进一步界定纳入企业盈利能力范围内的资产和闲置资产的界限，明确评估对象的作用空间和评估前提。 （2）对现金的评估。 （3）对应收账款及预付款的评估。 （4）对存货的评估。 （5）对机器设备与建筑物的评估。,本章小结,企业价值评估，是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。企业价值评估的评估对象是由若干单项资产组成
26、的资产综合体，这是一种整体性评估，它区别于企业的各个单项资产的评估值简单加和。 企业价值评估的方法有收益法、市场法、成本法和加成法。运用收益法的关键是正确界定企业收益、合理预测企业的收益额、选择并确定恰当的折现率，并保证收益额与折现率口径的一致；市场法中常用的两种方法是参考企业比较法和并购案例比较法，其核心问题是确定适当的价值比率或经济指标；成本法也称资产基础法，是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的评估思路，由于成本法以企业单项资产的成本为出发点，容易忽视商誉的价值和企业的获利能力；加和法是成本法和收益法在企业重建思路下的一个融合，是指将构成企业的各种要素资产的评估值加总求得企业价值的方法。,思考题,1、什么是企业价值评估，如何理解企业价值评估中的企业价值？ 2、收益法常用的方法有哪些？其核心问题是什么？ 3、如何进行企业收益的预测？ 4、如何理解收益额口径与折现或资本化后价值内涵的关系？ 5、企业价值评估的几种方法如何选择和使用？,
