1、從銀行危機、貨幣危機到IMF的救援方案,逢甲大學經濟系教授陳至還,1.陳至還，有限理性、有利商機與景氣循環的波動型態, 經濟論文(Academia Economic Papers) ， 35卷2期， 民國九十六年六月，181-209。【TSSCI, Econ-Lit】2. 陳至還，大額交易者、市場信心與貨幣危機，經濟論文(Academia Economic Papers), 33卷3期，民國九十四年九月，351-378。【TSSCI, Econ-Lit】3. Chen, Chih-huan and Ching Chong Lai, “An Interpretation of the Colla
2、psing Process of the Bretton Woods System,” Open economies Review, (forthcoming)4. 陳至還，從銀行危機、貨幣危機到IMF的救援方案，初稿。,個人近年研究,老鼠：視同不斷繁殖的有利商機。 猫頭鷹：視同眼光銳利的企業家,獵物與掠食者的循環:Lotka-Volterra model,加入追風族,相信如果一個人真正暸解貨幣與金融的本質及其操作方式，他就會像Munch畫中人物一樣的尖叫。,令人驚叫的真相,美國金融危機史學家Kindleberger (2005)聲稱：金融危機就好比美女：很難下個明確定義，當遇上了便可立即辨識
3、出什麽是美女。,金融危機,早期美國銀行體系平均不超過20年就會出現一次大規模的銀行恐慌(bank panics），1837年、1857年、1873年、1884年、1893年、1907年及1930-33年都曾爆發大規模的銀行恐慌，至於零星的擠兌事件更不計其數。,頻繁的銀行恐慌,Otto, Augustus and Charles Morse向Knickbroker Trust Co.借入大筆資金軋空(cornering)Heinze 銅礦公司股票，結果失敗，導致Knickbroker Trust Co.破產，及一連串的骨牌效應，及銀行擠兌。,1907年銀行恐慌,Irving Fisher曾在股市
4、大崩盤之前幾天(10月21日)預測股價已攀上一個狀似永遠的高台(Stock prices have reached what looks like a permanently high plateau)，大師的預測言猶在耳，詎料美國股市竟在10月29日(黑色星期二)開始上演大崩盤的戲碼,1930年代經濟權威的預測,股市大崩盤牽動銀行股票融資貸款(margin loan) 的損失，進而形成銀行恐慌。,1929年華爾街股市崩盤與銀行危機,基本上，銀行放款資產的期限普遍較存款負債為長，銀行的資產與負債先天就具有期限不搭配(maturity mismatch)，借短放長使銀行曝露在流動性風險(liqu
5、idity risk)下；此外，放款資產可能變成呆帳(non-performing loans)，使銀行曝露在違約風險(default risk)下。,帆船酒店(Hotel Burj Al Arab),缺乏流動性危機(illiquidity crisis)銀行賤賣資產破產危機(insolvency crisis)存戶更擠兌缺乏流動性危機,銀行體系的死穴(Achilles heel),銀行為求生存而爭奪流動性（scramble for liquidity），絕不會將資金出借給告急銀行。這情況就宛如聖母峯攻頂的登山客都知道7,000-8,000公尺區為死亡區(death zone)，這高度區段又稱
6、道德真空區 。,銀行恐慌與信用緊縮(credit crunch),1.央行將扮起最後貸放者(lender of last resort)的角色 。2.存款保險制度：美國在1934年1月設立聯邦存款保險公司（Federal Deposit Insurance Corporation，FDIC）。3.通過格拉斯-史蒂格法案(Glass-Steagall Act of 1933) 。4.重整市場秩序 ：1927年，美國訂定麥克費登法（McFadden Act of 1927）5. 規則Q 。,1930年代美國金融改革,1.金融創新（financial innovations）。2.規避金融法規或鑽法
7、律漏洞(loophole mining) 。3.經濟動盪的1970年代 。4. 利率大幅上脹5. 非銀行金融機構較不受管制。,1970年代美國金融自由化原因,金融創新（financial innovations）創新的金融機構取得競爭優勢金融反仲介現象(financial disintermediation)銀行業務流失鬆綁銀行的業務及金融法規金融自由化(financial deregulation)及利率自由化1980年DIDMCA及1982年Garn-St. Germain Act。,1970年代美國金融自由化的結果,1994年美國通過跨州營業及設置分行效率法案(The Riegle-Ne
8、al Interstate Banking and Branching Efficiency Act of 1994)，銀行兼併活動在投資銀行媒合助長下，更在1995-1997年間達到最高潮，平均每年併購案近600件。,銀行併購的侏羅紀時代,美國聯邦理事主席Alan Greenspan在其自傳中盛讚金融市場的神奇效率，祗有愚蠢的人才會要求更多金融管制，他曾寫道：難道真的希望當局去干擾在華爾街孜孜不倦的蜜蜂們？。大銀行財團趁勢開始重金遊說國會在1999年通過Gramm-Leach-Bliley 法案，此一方案又稱金融服務現代化法案(Financial Service Modernization
9、Act),效率市場典範(efficient market paradigm),Greenspan 回憶錄The Age of Turbulence的 p. 372中，他對金融創新及金融自由化的管制問題表示: “Why do we wish to inhibit the pollinating bees of Wall Street?”.,效率市場典範(efficient market paradigm),聯邦政府主義者Alexander Hamilton 極力主張國家銀行(national banks)，銀行由聯邦政府管轄下；地方政府主義者Andrew Jackson總统則推行州立銀行(sta
10、te banks)，銀行由州政府管轄，但因州立銀行有許多弊端，於是1863年國會通過國家銀行法案(National Banking Act)，採國家銀行與州立銀行並行的雙軌銀行制度。監管體系也成了疊床架屋的多頭馬車。,美國多元的金融監管體系,監管當局與金融機構兩者均持續地適應對方而做調整，兩者玩的不是貓捉老鼠的遊戲，而是隨着音樂節奏跳起步伐協調的探戈。,監管者的寬貸(regulatory forbearance),1996年巴賽爾協定(Basel Accords)指定銀行以VaR(value at risk)模型來管理風險，但是VaR是以過去經驗控管，無法預測黑天鵝事件，早年歐洲人認為天鵝永遠
11、是白的，直到有一天有人在澳洲發現黑天鵝，才知道先前推估是錯的。,黑天鵝事件 (black swan event),銀行資本/風險性資產 8%風險性資產=各項資產額乘以其風險權數(risk weight)後加總Basel II將銀行資產的風險權數分為五類：0%、20%、50%、100%及150%,Basel II的銀行資本適足率(CAR)的規範,資產分類大部分有固定表列項目，另有部分採信用評等機構的評等作為分類標準。1.只要標準普爾(S&P)評等為AA-以上的債券，或附有違約風險保險的資產就視同無風險的政府債券，都歸類為風險權數為零的第一類。 2.銀行同業貸款視為低風險資產，風險權數為20%。,
12、Basel II的銀行資本適足率(CAR)的規範,出售凡是風險權數較高的資產。買入風險權數低的高預期收益債券，或買入高預期收益債券果再附上CDS。銀行向同業資金市場(interbank funding market) 借入以拉高財務槓桿。,銀行拉高財務槓桿又滿足CAR的投機性操作,CDS市場規模在2007年次貸風暴前夕竟擴張至62兆美元，可怕的是CDS市場幾乎不受管制者的監理。Warren Buffett早在2003年就已警告這些衍生性證券為金融大規模毁滅性武器(financial weapons of mass destruction, FWMD；金融大鱷George Soros則在2008
13、年的一場演講中聲稱CDS的膨脹如達謨克利斯的劍(financial sword of Damocles，危機已迫在眉睫。,CDS(Credit Default Swap, 信用違約交換),銀行與銀行之間透過相互持有過量的高風險債券及錯綜複雜的借貸關係，使得整個銀行體系像蛛網一樣串連在一起，任何一家大銀行倒閉都將連鎖牽動其他銀行產生信用與流動性危機，以及CDS的最終再保機構AIG(American International Group)面臨破產。,銀行恐慌的骨牌效應,問題關鍵在於投資者完全無法直接獲知其投資證券所對應資產池(assets pool)的內涵，以及資產池中的資產品質的好壞，市場投資
14、者祗能全憑信評機構的債券評等來決定債券的合理價格，但要民間信評機構秉持公正客觀原則卻經常是誘因不相容(incentive incompatible),資產證券化與代理信用評等,不對稱資訊(asymmetric information)及信用保險的掩護及財務工程(financial engineering)加工下，資產證券化的上、中、下游很容易沆瀣一氣地生產投資者摸不清是何肉餡的黑心金融商品 。,資產證券化與黑心金融商品,ABS (Asset Backed Security)MBS(Mortgage Backed Security)CDS(Credit Default Swap)CDO(Coll
15、ateralized Debt Obligation)CDO平方,資產證券化產生的字母湯,資產證券化讓銀行膨脹信用的能力大增，使： 存款貨幣乘數上限1/應提準備率 存款貨幣乘數上限 更容易產生資產泡沫的環境,資產證券化、貨幣供給與資產泡沫,1990年代美國CEOs薪資提高481%，而全美工人薪資平均上升28%。2007年高盛總裁Lloyd Blankfein收入為6,790萬美元。2006年美林執行長Stanley ONeal 收入為4,500萬美元。,肥猫總裁(fat cat ceo)的誘惑,大銀行拉高財務槓桿，並利用大到不能倒的安全網，玩起穩賺不賠的賭注，這賭局可用擲銅板作比喻，規則是擲中
16、正面算我贏，背面算你輸(Head I win, tails you lose)。,大到不能倒(too big to fail)的道德危險,美國投資銀行的股本報酬率(ROE),1980年美國整體銀行業的淨利息收入(net interest incomes)約佔總淨收入的80%，但此一比率一路下降，直到2004年已降為57.5%，相對地非利息收入(noninterest income)佔總淨收入的比率則由1980年的20%上升為2004年的42.5%，此趨勢顯示傳统存放款業務佔銀行業的比重呈快速下滑，銀行表外活動(Off-Balance-Sheet Activities, OBS)日益重要。由此見
17、證銀行業的巨大改變。,快速轉變的美國銀行業,美國房價指數(1890-2009),美國聯準會(Fed)扮演最後貸放者角色，大量對流動性告急的銀行放款注資，並對銀行同業短期借貸提供政府擔保。 政府可增資(recapitalization)告急銀行或推出問題資產紓解計畫(Troubled Asset Relief Program, TARP )。放任殭屍銀行(zombie banks)存在。 美國聯準會在貨幣供給上採量化寬鬆(quantitative easying)政策。,次貸風暴美國的救市計劃,Fed為拯救泡沫破滅後的嚴峻情勢，採量化寬鬆(quantitative easying)政策，以通膨壓
18、力迫使消費與房價下降趨緩。換言之，FED又重新加速灌製新泡沫，以應急填補舊泡沫破滅後的資產損失。綜合看來，美國政府拯救次貸風暴是採先治標緩治本的政策，先救名目再救實質的政策。,直升機柏南奇(helicopter Ben.),救市主： FED與激增的貨幣基數,店頭交易的衍生性金融商品必須標準化 ，納入規範。2010年1月14日提議徵收金融危機責任費（financial crisis responsibility fee），對50家大型銀行和金融機構開徵，並擬向金融機構從業人員徵收紅利稅，課徵期至少維持10年，以彌補紓困金融業對納稅人造成的損失。,Obama的金融改革,雙重危機(twin cris
19、es)銀行危機(banking crisis) +貨幣危機(currency crisis),雙重危機(twin crises),國際銀行對新興國家的金融資訊披露的真實性及透明度仍有諸多疑慮，因此傾向機動性較高的短期貸款，可隨時視債信情況決定要滾進續貸(roll-over)或撤離，以保障其債權，而且貸款以美元或歐元等關鍵貨幣為主，絕不以新興或落後國家的貨幣為計價單位，國際經濟學家稱此現象為原罪(original sin),落後國家及新興國家的原罪,國際金融市場的利率結構通常是長期利率大於短期利率，收益線(yield curve)呈上升型，有時長短期之間的利差(spread)很大 套取短期與長期
20、利率的價差：金融機構借短放長，而後以短期借款滾進續借，以賺取利差，但形成期限不搭配(maturity mismatch)曝露在流動性風險。套取國內外的利率價差(carry trade)：曝露在國際流動性不足及匯率風險)(例子：1997年亞洲金融風暴：2008年冰島危機。),銀行短視的套利行為,債務國經濟反轉外國銀行撤離短期放款銀行發生流動性危機(banking crisis) 外匯存底減少避險基金投機性狙擊貨幣危機(currency crisis)外資撤資，以避免匯率損失債務國貨幣緊縮銀行流動性危機更嚴重.,雙重危機(twin crises)的死亡漩渦,向楊登魁舉債1.2億元。償債能力維繫在六
21、合彩渺茫的機率之上。六合彩摃龜就豬羊變色 。,豬哥亮的債務陷阱,抽單併購法：廠商應付訂單-負債擴大產能廠商償債能力-訂單是否持續,虎與狐的債務陷阱(debt trap),泰國地產大亨，1997年泰國房地產泡沫破滅，徹底破產，負債超過10億泰銖 。1997年開始沿街叫賣三明治，從頭做起，如今已還清所有負債，又成為億萬富翁。,償債能力不足原因:資產泡沫破滅亞洲金融風暴：地產大亨斯里瓦(Sirivat Voravetvuthikun ),1950年代到1970年代拉美受到戰後左傾的依賴理論(dependency theory)影響，紛紛採行進口替代工業化(import substitution in
22、dustrialization)策略，各國為保護其民族工業發展，限制外國直接投資涉足國內許多工業部門，工業化所需資金主要依靠政府舉外債，以外債促成經濟成長，用經濟成長來償付外債，但問題就出在拉美的經濟成長普遍不如預期。,償債能力不足原因:經濟發展策略錯誤,1985年世界五大經濟強國（美、日、德、英和法）在紐約廣場飯店達成廣場協議(Plaza Accord)。當時美元匯價過高而造成大量貿易赤字，為此陷入困境的美國與其他四國發表共同聲明，宣布介入匯率市場。此後，日元迅速升值。當時的匯率從1美元兌220日元左右上升到一年後的1美元兌150日元。1990年東京地價總合已等於全美國的地價總合。,日本地產
23、泡沫,1989年三菱地產花2000億日圓(當年幣值)購入紐約洛克菲勒中心14棟摩天樓。成為泡沫經濟時代日本進軍海外地產的經典之作，可惜用的是泡沫經濟中的虛假資金，三菱地產破產後14棟中12棟被拍賣。 。,日本地產泡沫,日本地產泡沫,1989年12月29日，日經股價指數達到最高38957.00點，此後開始下跌，土地價格也在1991年左右開始下跌，泡沫經濟開始正式破裂。到了1992年3月，日經平均股價跌破2萬日元，僅達到1989年最高點的一半，8月，進一步下跌到14000點左右。大量帳面資產在短短的一兩年間化為烏有。1990年3月，日本大藏省發布關於控制土地相關融資的規定，對土地金融進行總量控制，
24、這一人為的急剎車導致了本已走向自然衰退的泡沫，經濟加速下落，並導致支撐日本經濟核心的長期信用體系陷入崩潰。,日本地產泡沫破滅,日本地產泡沫,日本地產泡沫,日元走勢圖,日本經濟成長率,日本銀行為避免倒閉，加碼貸款予殭屍企業，以攤還不良貸款的本利，避免認列呆帳，於是殭屍銀行與殭屍企業呈共生關係。,日本地產泡沫破滅後的殭屍銀行與企業,套取短期與長期利率的價差：金融機構借短放長，而後以短期借款滾進續借，以賺取利差，但形成期限不搭配(maturity mismatch)曝露在流動性風險。套取國內外的利率價差(carry trade)：曝露在國際流動性不足及匯率風險)(例子：1997年亞洲金融風暴：200
25、8年冰島危機。),償債能力不足的原因：金融套利行為,冰島前總理David Oddsson原是劇作家與廣播配音員，在1991年至2004年擔任冰島總理，成為冰島經濟轉型的舵手，奧迪森當年推出一系列的經濟轉型計劃包括大量私有化、減稅及大舉進軍國際金融業，在2002年又讓銀行私有化，退任後又改當央行總裁。,唱作俱佳的悲劇導演：冰島前總理David Oddsson,冰島外債(1989-2007),通膨率超越目標區央行緊縮貨幣冰島利率攀升銀行進行利差交易(carry trade)國際資金湧入冰島通膨率再超越目標區私人投資。,通膨目標區產生的惡性循環,三大銀行的末日,通膨率超越目標區央行緊縮貨幣冰島利率攀
26、升銀行進行利差交易(carry trade)國際資金湧入冰島通膨率再超越目標區私人投資。,通膨目標區產生的惡性循環,冰島股價狂瀉,冰島股價狂瀉,冰島民眾示威,杜拜先前因產油而發達，但由於石油蘊存量不斷萎縮，石油收入也不斷下滑。因此，杜拜被迫經濟轉型，以高財務槓桿(平均逾10倍)加速金融及觀光建設。大興土木，在沙漠上蓋起一片片綠洲、人造海岸甚至滑雪場，著名的帆船飯店、棕櫚島、杜拜塔等，都是這種思維下的產物。,杜拜危機:經濟轉型過快，豪奢建築建在沙灘上,杜拜世界是杜拜最大的國有控股公司，此次由杜拜政府於2009年11月25日）要求國際各大債權銀行展延杜拜世界將近六百億美元的債務至少半年，尤其歐洲銀
27、行在杜拜的曝險金額估計高達四百億美元。,杜拜危機:豪奢建築建在沙灘上,杜拜的人工島嶼,杜拜危機與房價指數,阿根廷在總統梅南(Calos Menem)執政(1989-1995年)期間，更徹底走向新自由主義(neo-liberalism)，一方面以國營企業背負巨額外債等理由，計劃將進口替代時期所辛苦建立的民族工業及所有國營事業全部私有化，一件不留，其速度之快，範圍之廣，莫此為甚！。,償債能力不足原因:政府高層貪污腐敗,Carlos Menem不到三年間多數國營企業被賤賣給外國跨國企業，舉凡石油、化工、天然氣、電信、民航、鐵公路、水電、煤鋼、電視台、旅館、港口、倉庫、賽馬場等，在私有化過程中當然涉及
28、大規模的政府貪腐，譬如阿根廷最大石油公司YPF竟以其價值的十分之一讓售予美商。據估計在私有化過程中阿根廷約損失了600億美元。如今阿根廷三分之二的大企業都掌握在外資手中，包括和國計民生息息相關的關鍵部門；另一方面壓抑工會力量，擴大雇主解僱及改變工資、工時和調職的權力，削弱工會集體談判的力量，加上國家重要產業多半落入外資掌控，外資經營目標完全祇追求利潤，於是開始大規模解雇勞工及污染環境，失業率飆升。,償債能力不足原因:哭泣的阿根廷,Carlos Menem 的 權力與財富的展示橱窗。,阿根廷總統夫人,野有餓殍,1998年俄羅斯經濟危機係源自全球經濟不景氣導致原物料價格下跌，而當時石油、天然氣、金
29、屬及原木佔全部出口超過80%，尤其石油是政府稅收的主要來源，油價下跌使俄國政府無力償付公務員工資、退休金及債務，引發資本外逃盧布大貶 。,償債能力不足原因:債務國出口結構太過集中少數商品,國際間借貸係以LIBOR加碼浮動計息,償債能力不足的原因：國際利率大幅上漲,Perkins供稱外債宛似毒品，可作為國際強權掠奪或掌控開發中國家豐饒資源的絕佳手段。強權國家可成立民間經濟顧問公司作掩護，對許多開發國家元首及高級官員進行利誘威脅，希望這些國家能一步步踏入其預先設計好的債務陷阱，以達到掌控其資源的目的。若有不從，則派豺狼(jackals)採行外科手術式的摘除。 Perkins, J., (2005)
30、, Confession of an Economic Hitman, Penguin Group USA,償債能力不足原因:國際強權的陰謀設計,Perkins 的告白,Portugal2009年債務佔GDP比重77%。Ireland 財赤高達GDP的11%，是歐盟規定上限的近4倍。Italy逾1/3房貸有問題。Greece 債務佔GDP比重：113% 。Spain 債務佔GDP比重：55.2%。失業率接近20%。,歐豬五國（PIIGS）,投資大師巴菲特(Warren Buffett)的名言：當經濟退潮時，你就會發現誰是光屁股游泳(You only find out who is swimmi
31、ng naked when the tide goes out),新興國家舉借高額外債就好像浮士德與魔鬼梅菲斯特(Mephistopheles)簽訂了出賣靈魂的契約，約定魔鬼必須做為浮士德的僕人，帶他重新體驗浮華人生，條件是一旦他感受到極致的快樂，靈魂就歸魔鬼所有。浮士德之所以欣然接受此等契約，一方面係出自短視(myopia)，浮士德懊喪年華老逝，過去窮年累月囚禁在書齋中，鑽研有限的知識，學富五車不如大千世界的真實體驗，浮生若夢，為歡幾何；另一方面浮士德認為快樂是無止盡的，與魔鬼約定的條件將永遠不會達成，因此大可放心偕魔鬼漫遊世界，享盡人間歡樂。然而樂到高處有時盡，就在浮士德感受到極致滿足的一
32、霎那，俗世繁華瞬即幻滅，其靈魂依約定墮入地獄。,浮士德(Faust)的交易,IMF的緊急救援貸款是與嚴苛的結構調整政策(structural Adjustment Policies, SAPs)綁在一起，其救援方式完全不問受創國的經濟體質有多虛弱，都一律將受創國直接推進手術室，開膛破肚進行經濟大改革，這些標準化的改革措施(standard reform package)包括財政緊縮、縮減公共福利支出、壓制勞工權益、稅制改革、提高利率、匯率貶值、貿易自由化、開放國外直接投資、國營企業民營化、金融自由化、加強外資財產權的法律保護等。,華盛頓共識下的IMF救援方案,1982年墨西哥財政部長Jesus
33、 Silva-Herzog宣佈無力償債後，使得許多國際商業銀行紛紛撤離短期貸款，於是引發普遍性的債務危機，各國紛紛向IMF求援，其經濟嚴重受制IMF的貸款條件限制難以成長，1980年代就成了拉美的失落十年(lost decade)。經歷此一危機後，許多國家在IMF導引下開始改弦易轍，走向新自由主義(neo-liberalism) 。,IMF的華盛頓共識(Washington Consensus),12月3日是韓國國恥日。1997年亞洲金融風暴時，IMF借給韓國210億美元 。 IMF 嚴苛貸款條件將伴隨列强財團的併購入侵。,IMF與債務國的十字架,1.美國聯準會(Fed)扮演最後貸放者角色，大
34、量對流動性告急的銀行放款注資，防止流動性危機及信用緊縮(credit crunch) 。2. 政府增資(recapitalization)告急銀行，或以遠高於市價的價格買入銀行不良資產。3. 政府放任殭屍銀行(zombie banks)存在，任由銀行窗飾財務報表。4. 最後美國聯準會在貨幣供給上採量化寬鬆(quantitative easying)政策，以通膨壓力迫使消費與房價下降趨緩。簡言之，Fed採先治標緩治本的政策，先救名目再救實質的政策。,美國政府次貸風暴的救援行動,有魚兒自稱東海波臣，困在乾涸車轍中，呼求莊子施升斗之水以活命，莊子卻偽善地說：等我引來西江之水，任你優遊億萬年。氣若游絲的魚兒忿忿道：您不如等我變成魚乾店中的枯魚再吃我吧！,莊子外物篇中涸轍之魚,短視斷送了長期的願景,
