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资源描述

1、,盈利模式升级将提升估值水平化学药&医药商业下半年投资策略报告,招商证券研究发展中心周锐二零零六年六月,核心观点:未来两年盈利模式的升级将成为行业内的主要热点,在化学药和医药商业领域存在着很多种类的盈利模式,其中部分盈利模式存在升级的可能。国外经验表明,盈利模式的升级将带来估值水平的大幅提升。恒瑞医药、华海药业、华东医药、一致药业等公司未来都有可能实现盈利模式的升级,强烈建议关注未来两年其估值的提升潜力。,天药模式,海正模式,恒瑞模式,原料药,制剂,流通,渠道主导型模式,尼克美模式,OTC模式,在化学药和医药商业领域存在着多种盈利模式,向国际市场拓展,从原料药向制剂升级,横向扩张,整合上下游资

2、源,一、关注可能升级的盈利模式,国内市场,国际市场,资料来源:招商证券研发中心,部分盈利模式存在升级的可能,资料来源:招商证券研发中心,恒瑞模式、海正模式和渠道企业都有可能实现盈利模式升级。而从国外的相关企业历史来看,在盈利模式升级前后,PE将得到极大的提升。,二、盈利模式升级将提升估值水平,恒瑞模式(恒瑞医药)从面向国内的抢仿型企业转变为面向国际的仿创型企业,资料来源:彭博资讯,招商证券研发中心,海正模式(华海药业、海正药业)从原料药出口向面向规范市场的制剂出口升级,资料来源:彭博资讯,招商证券研发中心,渠道主导型模式(国药股份、一致药业)从中间商向服务商升级,资料来源:彭博资讯,招商证券研

3、发中心,从国外经验来看,盈利模式的升级将带来估值的提升,但这种提升从根本上来说还是基于对未来业绩高增长的预期。最终利润的增长将弥补股价上涨带来的短期高估值问题,并不会产生泡沫。,恒瑞模式仿创、国际化是升级核心要素 海正模式差异化策略将赢得升级机会渠道主导型的模式规模扩张、费用控制和服务体系,三、如何才能实现盈利模式升级,普药生产企业,OTC等非专利药企业,抢仿型企业,仿创药企,原创药商,辉瑞、默克,武田、三共,恒瑞、华东医药,三精、东盛,西南药业等,恒瑞模式升级核心要素之一从抢仿到仿创,资料来源:招商证券研发中心,恒瑞的仿创药品梯队,资料来源:恒瑞医药公司资料,中国275亿美元的市场,全球市场

4、6000亿美元!,恒瑞医药: 制剂国际化已经启动,2008年将通过FDA认证,2010年前后仿创药品有可能国际化。华东医药:原料药出口已经启动,2011年前后将实现非专利制剂产品的出口。,恒瑞模式升级核心要素之一制剂国际化,第一阶段:07-08年,艾瑞昔布取得新药批文后,恒瑞医药估值水平提升到30-35倍 ,股价将达到30-35元。,未来几年恒瑞医药的估值水平将得到大幅提升。,第二阶段:09-11年,恒瑞医药在仿创药品制剂取得出口之后,估值水平提升到50-60倍 ,股价将达到65-80元。,资料来源:招商证券研发中心,海正模式差异化策略将赢得升级机会,寻求进入制剂出口的市场,如海正、华海等。,

5、区域性生产商,面向非规范市场的API生产商,面向规范市场的API生产商,通用名药生产商,专利药商,资料来源:招商证券研发中心,海正模式华海药业在抗艾药方面与印度企业存在相当的差异性,资料来源:招商证券研发中心,公司在抗艾药方面与印度厂商存在相当的差异化(表3),公司未来发展重点在于目前还不是主流,但未来潜力巨大的那韦类抗艾药(蛋白酶抑制剂)方面,这类产品合成难度大,进入门槛较高。公司属于小鱼塘里面的大鱼。虽然公司所处的普利类、沙坦类药物、那韦类抗艾药市场都不是大市场,但公司进入市场较早,已经形成了较大的优势。 公司抗艾药奈韦拉平制剂将在07年通过FDA认证。抗艾药多由政府和国际基金采购,虽然毛

6、利率较低,但市场开拓难度相对较小,华海药业很有可能率先在抗艾药制剂方面取得突破。,海正模式我们更看好华海药业,第一阶段:07-08年随着奈韦拉平制剂出口取得突破,华海的估值水平有望提升到25-30倍;股价达到19-23元。2第二阶段:09年前后随着那韦类制剂产品进入国际市场,估值水平有望提升到35倍左右,股价达到40元以上。,未来几年华海药业的估值水平可能得到提升的情况,资料来源:招商证券研发中心,渠道主导型的模式将从中间商向服务商转变,资料来源:招商证券研发中心,渠道主导型的模式实现升级的三大要素,1、 主营收入已经具有相当的规模,有一定的规模效应,并处于高速增长中,具备不断扩张的实力。2、

7、具有很强的费用控制能力,有不断压缩费用的能力。3、从仅仅为下游企业服务转变为同时为上下游企业服务,通过增值服务创造价值。,渠道主导型的模式大规模、高增长惟有九州通、国药股份,资料来源:相关公司资料,招商证券研发中心,渠道主导型的模式低费用率是升级的必要因素,资料来源:相关公司资料,招商证券研发中心,渠道主导型的模式对上下游企业的服务能力成为升级关键,对上游企业:提供更广泛的销售渠道,为工业企业进行招标配送,为其提供医药产品库存、销售的动态数据,为供应商提供领先于行业的全透明的市场信息。 对下游企业:提供尽可能多的医药商品,提供库存管理、动态补货服务、提供网上订货等全方面的服务。,渠道主导型的模

8、式我们看好国药系公司的发展前景,国药控股和九州通的全国布局图,国药天津25亿,国药北京12亿,国药上海30亿,国药广州34亿,一致药业20亿,国药沈阳8亿,国药柳州2亿,国药西北7亿,国药西南1亿,国药新龙16亿,国药江苏11亿,湖北九州通22亿,九州通丰科城22亿,新疆九州通8亿,河南九州通8亿,上海九州通18亿,广州九州通5亿,九州通山东药山8亿,福建九州通3亿,资料来源:相关公司资料,招商证券研发中心搜集整理,渠道主导型的模式我们看好国药系公司的发展前景,资料来源:公司资料,第一阶段:07-08年处于公司内部整合,外部稳步扩张阶段,利润率维持在1%以上,主营收入保持25%以上高速增长,利润保持20%以上增长速度,市场估值水平达到20-25倍。第二阶段:09-10年前后随着渠道企业企业开始占用上游企业资金,应付帐款大于应收,费用率继续下降,收入同比增长20%,利润增长速度达到30%以上,市场估值水平有望提升到30倍以上。,未来几年渠道主导型企业的估值水平可能得到提升的情况,化学药&医药商业推荐公司的盈利预测和投资评级,资料来源:,招商证券研发中心,谢谢大家 !,欢迎各位就感兴趣的问题做进一步交流!,

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