1、分级基金对于券商经纪、投顾业务的意义,为什么要设计分级基金？ 四面出击，各取所需！,基础份额,套利机制,A类份额,B类份额,分级基金,基础份额：类似于普通股票型基金份额 。,套利机制：配对转换增加了双向套利机会，满足二级市场投资者的套利需求。,B类份额：高风险且预期收益相对较高的基金份额，适合激进类投资者。,A类份额：低风险且预期收益相对稳定的基金份额，适合稳健型投资者。,牛市：我的客户追风更准了熊市：我的客户不会开溜了平衡市：我的客户也有钱可赚,分级基金是一种融资型结构,分级基金：典型的是融资型分级分级基金母基金：标准的股票指数基金A类份额：获取指定的约定收益：1年定存+3%、1年定存+4%
2、.或7%等（和指数涨跌幅无关）B类份额：股票指数的杠杆效应。,二级市场交易,5,目录,二、B类份额投资分析,四、分级基金的目标客户,玩转分级基金,一、A类份额投资分析,三、分级基金的套利交易,市场实际利率趋势上升，卖A市场实际利率趋势下降，买A,一、基金A类份额投资分析,A类份额的投资价值,A平价买入后按照约定收益每期分配的母基金份额转化为现金流收入，在市场实际利率低于约定收益率的情境下投资价值凸显。,超额无风险回报：,A折价买入后按照约定收益每期分配的母基金份额转化为现金流收入，在市场实际利率高于约定收益率的情景下投资价值凸显。,代偿无风险回报：,A折价状态，接近折算点并判断母基金代表的指数
3、或板块将持续下跌甚至令B净值跌破下阀值，买A并择机卖出或折算后分配母基金赎回并卖出剩余A.,基于B向下到点折算的预期和判断的交易：,投机效果不如向下到点折算,基于到期折算的交易：,基于市场实际利率趋势判断的交易：,定期折算,按照分级基金合同约定，每年有固定的A份额付息日，称为定期折算。,定期折算带来的机会：原理：A份额在固定折算日，净值会完全= 1年定存+3%、1年定存+4%.或7%等机会：在发现市场A份额交易价较低的时候，可以折价买入，等待固定折算日到来前的二级市场上涨。,不定期折算（下折）,母基金净值下跌,A类份额,B类份额,下折,母基金,A类份额,B类份额,净值归1,B类净值低于某值,下
4、折前A类份额期限缩短，隐含收益率下降，具有价格抬升的动力。下折后B类份额的杠杆率会显著下降，会引起价格下降。,举例说明,不定期折算（下折）,长期市场实际利率的趋势预期与约定收益率的关系长期市场实际利率的趋势预期向下，A价格上升出现溢价；趋势预期向上，A价格下降出现折价；永续型分级基金的隐含收益率波动大，固定期限型分级基金的隐含收益率波动小，在市场实际利率水平及预期和名义利率水平及预期偏离较大的情况下，前者A价格受到的影响更大。,套利资金影响围绕折算（主要为到点）预期的套利资金的买卖预期上升，A的价格上升预期下降，A的价格回落,1,3,2,影响A类份额价格的因素,降息对浮动约定利率和固定约定利率
5、的分级A类之影响所谓浮动约定利率，即表明利率有一部分为随行就市，市场利率上升则约定利率上升，市场利率下降则约定利率下降；所谓固定约定利率，即表明市场利率上升则约定利率趋向失宠，市场利率下则约定利率趋向受宠；从市场反应来看：浮动约定利率的A在“降息未在市场实际利率水平上得以体现”、“溢价套利抛压”和“牛市情绪下的弃A行为抬头”三重负面因素的影响下，价格受压。固定约定利率的A则用“更具优势的约定利率”这一正面因素部分对冲了 “溢价套利抛压”和“牛市情绪下的弃A行为抬头”的二重负面因素，价格下跌有限。这里需要注意的是“固定部分的利率F”相对“浮动部分的利率R”的比值关系：当Ro为3%，F为3%，F/
6、Ro=1/1，降息后R1为2.75%，F为3%，F/Ro=1.09/1，F的积极意义是在增加的。以极端情况来描述：R趋向无穷小则F的诱惑趋向无敌，也可以说R+F的诱惑无敌；反之，R趋向无穷大则F无效，也可以说R+F无效；,案例分析,（1）隐含收益率高于市场实际利率案例分级A定期以折算方式获得约定利息，衡量投资价值的最好指标是隐含收益率。永续型分级基金：隐含收益率变化时，价格弹性高于固定期限型的价格弹性，而且交易更活跃。固定期限型分级基金：有投资期限的投资者可以选择与之匹配的固定期限型分级A，锁定收益。,（2）钱荒带来的估值修复2013年6月，由于“钱荒”，资金利率大幅上涨，带动分级A短期出现下
7、跌。 例如：国联安双禧A几天内下跌最多超过8%，但随后几天就得到修复 .,图：“ 钱荒”期间国联安双禧A的行情走势,（3）信用危机误区带来的估值修复2011年云南城投债违约，随后发酵成流动性危机，造成债券9月份大幅下跌，分级A纷纷大幅下跌 。例如：银华稳进9月下跌近20%，但随后一个多月基本回到前期水平，短期收益可观 2014年1月份“信托兑付危机”也是类似的情形。,云南城投债危机,信托兑付危机,图：银华稳进在“信用危机”中行情,（4）下折带来的投资机会（银华金利）如果分级B净值跌破下阈值，分级基金将会进行不定期折算，分级A的折价能够部分套现，临近下折阈值，投资者预期开始升高。越临近阈值，预期
8、越高，投资意愿越强。例如1：2012年8月银华金利下折，投资短短几天的时间可获得近6%的收益，如果8月初开始持有可获得10%的收益,图：鹏华资源A下折的投资机会,银华金利,银行鑫利,（4）下折带来的投资机会（鹏华资源A） 例如2：2013年12月鹏华资源A下折，投资短期可获得近6%的收益；前期下折没有成功，投资也能获得2%的收益.,鹏华资源A,鹏华资源B,图：鹏华资源A下折的投资机会,（5）溢价套利冲击后的估值修复（申万证券A） 分级大幅溢价，溢价套利短期大量卖出A带来的下跌，套利结束后价值回归例如3：申万证券A在7月底8月初由于溢价套利冲击下跌2%，随后半个月回到前期水平；12月底大幅溢价，
9、套利冲击更大，证券A大幅下跌10%，虽然这次等待1个多月，但是收益十分可观，超过10%,图：申万证券A溢价套利冲击后的投资机会,溢价套利冲击,溢价套利冲击,B份额的投资者无需提供质押担保，无严苛的止损制度，以基本相当于银行贷款利率的水平进行融资。,二、基金B类份额投资分析,只要市场投资者对母基金所代表的标的出现趋势性预判，B份额的价格反应灵敏，波动率在覆盖交易成本后收益率诱人.,趋势性反馈灵敏：,伴随着母基金所代表的标的下跌，B份额的价格杠杆不断推升，在离下折点有着足够的安全边际的前提下，B份额的价格反应更为灵敏，波动率在覆盖交易成本后收益率更诱人。,高杠杆增厚回报：,低成本长期融资：,18,
10、今年以来分级B的表现,不定期折算（上折）,母基金净值上涨,A类份额,B类份额,上折上拆,母基金,A类份额,B类份额,净值归1或归A,仅B类份额参与上拆，A类份额不参与。触动“向上折算”条款对基金业绩有较高的要求。上拆后，B类份额的杠杆率会向上恢复，引发价格上涨。,B类净值高于某值,举例说明：三类份额净值归1,举例说明：三类份额净值归A,价格波动受杠杆水平正向影响杠杆水平越高，B的价格波动越大；杠杆水平越低，B的价格波动越小。,1,2,影响B类份额价格的因素,（1）趋势投资的放大工具当市场迎来一波上涨趋势时，具有杠杆特性的分级B是很好的“抄底”工具，杠杆越高效果越好。例如：2012年12月市场开
11、始一波上涨，中证500上涨近35%，而信诚500B大涨近120%，高杠杆特性明显。,图：信诚500B在市场上涨趋势中的表现,大涨120%,信诚500B,上涨近35%,中证500,（1）趋势投资的放大工具当市场迎来一波上涨趋势时，具有杠杆特性的分级B是很好的“抄底”工具，杠杆越高效果越好。例如：2012年12月市场开始一波上涨，中小板指上涨不足30%，而申万中小板B大涨超75%，投资收益也十分可观。,大涨超75%,申万中小板B,中小板指,上涨不足30%,图：申万中小板B在市场上涨趋势中的表现,（2）短期波段博反弹的工具分级B具有杠杆特性，是很好的博短期反弹的杠杆工具。例如：2012年年初市场反弹
12、，等权90指数上涨不足15%，而银华鑫利短期大涨近50%，短期收益十分可观。,图：银华鑫利短期反弹的表现,大涨50%,银华鑫利,短期上涨近15%,等权90指数,（2）短期波段博反弹的工具分级B具有杠杆特性，是很好的博短期反弹的杠杆工具。例如：2013年8月初A股资源短期反弹，上涨10%，而鹏华资源B大涨超过40%，收益十分可观。,图：鹏华资源B短期反弹的表现,鹏华资源B,大涨超过40%,A股资源,短期上涨近10%,（3）风格投资的收益放大器（风格、行业）震荡市场中没有趋势行情，但投资短期热点风格或者行业板块的分级B依然可以获得不错的收益 例如：在2012年2月中旬内地资源指数仅大涨一天，点燃投
13、资者热情，银华鑫瑞大涨近50%。,图：银华鑫瑞与内地资源指数走势对比,银华鑫瑞,内地资源指数,大涨仅50%,大涨仅一天,（3）风格投资的收益放大器（风格、行业）震荡市场中没有趋势行情，但投资短期热点风格或者行业板块的分级B依然可以获得不错的收益 例如：在2013年5月中小板短期走强，上涨10%，而申万中小板B大涨40%。,图：申万中小板B与中小板指走势对比,申万中小板B,中小板指,大涨40%,短期上涨10%,（3）风格投资的收益放大器（风格、行业）震荡市场中没有趋势行情，但投资短期热点风格或者行业板块的分级B依然可以获得不错的收益 例如：在房地产短期上涨行情中，国泰房地产B能够大幅跑赢房地产行
14、业：2013年4月房地产仅上涨5%，而国泰房地产B上涨超过20%； 2013年5月房地产上涨8%，而国泰房地产B上涨超过30%。,房地产行业指数,国泰房地产B,图：国泰房地产B与房地产行业指数走势对比,（3）风格投资的收益放大器（风格、行业）震荡市场中没有趋势行情，但投资短期热点风格或者行业板块的分级B依然可以获得不错的收益 例如：在2014年4月证券行业成为市场短期热点，申万证券行业指数上涨10%，而申万证券B大涨近30%。,图：申万证券B与申万证券行业指数走势对比,申万证券B,申万证券行业指数,大涨近30%,上涨10%,（3）风格投资的收益放大器（风格、行业）震荡市场中没有趋势行情，但投资
15、短期热点风格或者行业板块的分级B依然可以获得不错的收益 例如：在2014年7月申万证券行业引领市场上涨，申万证券行业指数上涨15%，而国申万证券B大涨近50%。,图：申万证券B与申万证券行业指数走势对比,申万证券行业指数,上涨15%,大涨近50%,申万证券B,（3）风格投资的收益放大器（风格、行业）震荡市场中没有趋势行情，但投资短期热点风格或者行业板块的分级B依然可以获得不错的收益 例如：在2014年10-11月申万证券行业大幅上涨，申万证券行业指数上涨40%，尽管杠杆下降，申万证券B也大涨近65%。,图：申万证券B与申万证券行业指数走势对比,申万证券行业指数,上涨40%,大涨近65%,申万证
16、券B,（3）风格投资的收益放大器（风格、行业） 在主题或者行业趋势行情中，但投资相关的分级B可以更佳的收益 例如：在2014年5-9月申万证券行业大幅上涨，中证军工连续上涨近60%，而富国军工B也连续上涨近120%。,图：申万证券B与申万证券行业指数走势对比,连续上涨60%,中证军工指数,富国军工B,连续大涨近120%,（3）风格投资的收益放大器（风格、行业）震荡市场中没有趋势行情，但投资短期热点风格或者行业板块的分级B依然可以获得不错的收益 例如：在国证医药指数震荡上涨的行情中，国泰医药B能够大幅跑赢国证医药指数：2014年11-12月国证医药上涨6%，而国泰医药B上涨最高超过60%。,图：
17、申万证券B与申万证券行业指数走势对比,国泰医药B,国证医药指数,（4）上折带来的投资机会（申万证券B）如果分级基金大幅上涨，净值达到1.50元就会触发上折，上折后分级B的杠杆恢复到原始的2倍，可能会引发投资者热情，分级B会大幅溢价带动分级整体溢价。如果折算前买入分级B，折算后母基金分拆成A、B全部卖出，会获得不错投资收益。富国军工B上折后溢价曾高达30% 。例如：在2014年11月24日申万证券分级触发上折，根据当日数据计算各自折算比例。假设持有期间母基金净值不变，以24日收盘价买入证券B，折算后持有的母基金分拆成证券A、B全部卖出，如果新证券B溢价30%，将获得13%的收益。,表：上折后，申
18、万证券B溢价率与投资收益,表：申万证券折算前后,基础份额,B,A,分级基金适合套利的特征,母基金与子份额之间可以配对转换母基金大多是指数基金（投资组合透明,便于盘中计算净值和对冲）子份额可以上市交易A、B子份额针对不同市场需求,两种力量的博弈带来价格常常偏离净值,出现套利特征,三、分级基金的套利交易,1、整体折溢价带来的套利机会,基于折溢价幅度的套利机会判断,A类份额：,1、A类份额相当于一只高等级并有增信条款和超额回报的优质债券；2、A类份额比普通债券的信息更加透明；3、 A类份额是一种重要的资金管理工具，在二级市场具有较普通信用债更好的流动性。,B类份额：,1、B类份额的融资条款很宽松；2
19、、B类份额是各类型二级市场投资者的收益放大利器；3、B类份额有较高的杠杆水平。通常价格杠杆2-2.5倍，极端价格杠杆可以高达3.5-4倍，申万菱信申万进取份额的最高杠杆可到11倍，极大地提高了投资者的短期收益水平。,四、分级基金的目标客户,A、B类份额投资价值总结,追求所谓“超额”无风险回报的固定收益投资者信托产品客户、各类分级产品中的优先级客户、银行理财产品的拥趸需要增厚安全垫的优先股潜在投资者券商自营及资管、保险机构（固收体系）、财务公司、私募、中高端自然人利用产品折算机制套利的游猎者一切偏好于博取事件性投资机会的交易者,A 适合哪些投资人群？,四、分级基金的目标客户,B 适合哪些投资人群
20、？,四、分级基金的目标客户,PAGE 40,加杠杆的趋势投资者券商自营及资管、保险机构（权益体系）、私募、中高端自然人博反弹倍数的所谓“短线高手”私募、券商营业部活跃的且有融资需求的交易型客户,分级基金的整体折价与A类份额的需求,如果分级基金整体折价时，套利型投资者就会购买A类份额、B类份额，然后合并为母基金赎回，此时就会增加A类份额的需求、拉升A类份额的价格。最直观的表象就是：分级基金的场内流通份额的大幅减少。此时A类份额的涨幅会越涨越快。最佳策略：高位挂单、等套利资金来吃,图：场内流通份额减少与A类份额价格攀升（以创业板A为例）,43,2015年股灾分级A表现,2015年股灾，分级B损失惨
21、重。投资者谈分级B色变。分级B被遭受大量抛售（主动行为），分级A被套利抬升。,分级新政,（1）申请权限开通前20个交易日其名下日均证券类资产不低于人民币30万元；前款所称证券类资产，包括以该投资者名义开立的证券账户及资金账户内的资产，不包括该投资者通过融资融券交易融入的资金和证券。（2）了解投资者身份、财产与收入状况等，并向符合条件、通过评估的投资者详细介绍分级基金产品特性和充分揭示分级基金相关风险，要求其在营业部现场以书面方式签署分级基金投资风险揭示书。,分级基金投资者机构,从 2016 年半年报数据来看，B 市场个人投资者占到 90%。A 市场机构投资者占到 80%左右。这也就决定了本次指
22、引将对 B 的流动性造成影响，由于规定最近 20 个交易日内资产合计不低于 30 万（融资融券除外）才可以买卖分级，据统计账户资产在 30 万以上且持有分级 B 的客户账户数量占比大概在 20%左右。也就是说，80%的 B 投资者不够指引规定门槛，只能卖出。大量投资者难以满足分级指引的要求，被动无法买入分级B。势必出现分级B需求不足的局面。,分级新政前，利好分级 A,从机制上讲，门槛实施后，资产未达门槛的投资者将只能卖出不能买入，因此这些投资者都是潜在空头。市场影响的路径仍然将是“分级 B 疲弱分级基金整体折价合并赎回套利活跃利好分级 A”,分级新政实施中利好分级基金套利,5月1日分级基金新政
23、实施，预计大量投资者没有资格买入分级B，那么分级B存在卖出失衡的局面，使得分级B价格出现较大幅度回落。投资者可以买入分级A、分级B，将其合并为母基金，赎回来赚取利差。2015年股灾之后，分级基金整体折价率一度接近5%。也就是说每次套利可以赚取4.5%左右的收益。,分级新政之后,分级A会随着赎回套利金的参与，价格会持续升高，A的价格会虚高。备注：此时分级规模快速减少。在规模达到新的平衡之后，分级A价格就会快速回落，因为分级A是固定收益品种，投资者在于的分级A的票息。即使市场不涨不跌的话，分级B价格也存在修复性机会,分级基金是否会消亡？,我们认为分级基金产品自身仍有其生命力，并不会就此消亡。分级 B 提供的是杠杆做多股市的工具，即便加入 30 万元门槛，仍有其价值。最直接地看，与同样散户为主，但门槛达 50 万元的融资融券相比，分级 B 的融资成本显然更低。分级B标的丰富，杠杆特性纯粹，是牛市的进攻利器。,分级B涨幅=母基金净值涨跌幅*价格杠杆,市场上标志性产品,谢谢！,讲 师：袁磊QQ/微信: 306005879电 话：023-63868929,部分素材资料来源于交易所、基金公司、互联网，如果侵权，请联系删除。,
