1、1汇利资产何震：从大消费行业发掘成长股#雪球投资人访谈系列# 上海汇利资产管理有限公司总经理、投资总监何震在雪球不是新面孔，鼎锋王小刚去奥马哈参加今年的伯克希尔年会之前，请了一批私募投资人吃饭，并就自己的困惑向他们请教，何震正是其中之一。何震在大学时候读到了彼得林奇的书，从此决定以证券投资作为自己的事业，不过随着投资经验的增长，他认为林奇的思考太简单了，并以巴菲特为师，做大概率事件， “一个人不需要去讲关系，不需要去开拓市场搞很多人情，通过你的知识、自我控制和学习就可以获取很高的收益，在巴菲特身上是一个活生生的例子。 ”汇利每天请阿姨为员工做午餐，因为采访，我有幸一起吃了一次，简单而味美、温馨
2、。在上海民生路“私募一条街”上，汇利的办公室最靠近上海的“绿肺”世纪公园，站在窗边，世纪公园全景一览无遗，视野异常开阔。何震简历：1999 年 2002 年，广发证券上海总部任研究员2002 年 2003 年 8 月，参与广发基金管理公司筹备2003 年 12 月 2004 年 6 月，任广发聚富基金基金经理助理2004 年 6 月 2006 年 5 月，任广发稳健增长基金经理2006 年 5 月 2007 年 3 月，任广发稳健增长基金经理和广发策略优选基金经理2007 年 3 月 2008 年 2 月，任广发策略优选基金经理访谈摘要：一个人用一种正常的方法，通过一种严密的逻辑可以获得巨额的
3、利润，不需要去讲关系，不需要去开拓市场搞很多人情，通过你的知识、自我控制和学习就可以获取很高的收益，在巴菲特身上是一个活生生的例子。他的那种方法可以学，很多人的方法你是学不会的。他其实就是做大概率事件。每个人都有自己的能力范围，你可以不跟巴菲特的能力范围一样，但是你必须要有能力范围，巴菲特不做互联网不等于我们也不做，如果你很喜欢对这个行业也很了解，或者你就是这个圈内人，那一定要去做，这对你是大概率事件。首先看是不是朝阳行业，这个我们非常看重，比较多的在大消费，除了衣食住行还有医药保健，TMT 我们也看成一个大消费的，我们觉得这些行业是代表未来方向的。（主要选择两种公司）第一种处于成熟期，但我们
4、认为还有挺大的空间，比如说已经有二百亿市值，未来可能会到五百亿甚至一千亿，这种企业要求就会比较严格，要求它有非常高的壁垒，品牌、技术、标准、网络。第二种就是小型的成长期的公司，首先要有一个非常大的行业空间，第二要有一个好的商业模式，第三要有一个好的管理团队，第四我们希望它成长的代价比较小。第一种（未来成长率）我们也希望是 30%，第 二种希望 30%更高。2（估值）第一种是看它的市盈率和 PEG，第二种是看总市值，小公司我们就看总市值，如果它看得见的未来觉得肯定能长大，那短期贵一点就贵一点吧。投资的风险就是出现不可控的因素，消费品比其他很多行业的风险小很多，当然现在出现了食品安全这种问题，这其
5、实是一个国家的系统风险，不是某一个企业的问题，尤其是上市公司这个层面，真正故意去作假去涉及食品安全什么的都是很少的。我们还是高度重视食品安全，尽量减少不可控的环节，产业链的好多因素都是在外包的就少碰一点。向巴菲特学习做大概率事件问：您是在什么时候、什么契机下决定选择投资作为自己的事业？何震：读大学的时候，我是 1989 年入学的，那时看了彼得林奇的一本书，名字忘记了（我查了下，应该说的是彼得林奇的成功投资或是战胜华尔街 ） ，就是讲他做公募基金的经历，我觉得很有意思，非常有兴趣，所以就想往这个方向做。我一直认为证券的市场经济最高端的一个东西，从事这个职业应该非常有挑战性。问：从彼得林奇身上学到
6、什么？何震：随着投资经验的增长，我认为林奇的那些东西太浅了，有好的东西，比如说从身边去选择，比如把股票分成六种类型，这也是一种好方法，然后他注重调研，也是好的。但其他的我认为就太简单了，比如名字太沉闷的不能选，这个有点把人误导了。问：投资这条路上对你影响最大的人是谁？何震：巴菲特。问：哪些方面让你比较有启发？何震：一个人用一种正常的方法，通过一种严密的逻辑可以获得巨额的利润，不需要去讲关系，不需要去开拓市场、搞很多人情，通过你的知识、自我控制和学习就可以获取很高的收益，在巴菲特身上是一个活生生的例子。他的那种方法可以学，很多人的方法你是学不会的。问：哪些人的方法学不会？何震：很多，比如像西蒙斯
7、这种搞数量和对冲的。问：需要有非常深的数学功底。何震：还要有市场环境和工具，其他的比如原始积累是做庄的，内幕交易的我们都是不行，或者它也是违法的，巴菲特是正常人能学到的，不需要通过违法的手段。问：你觉得巴菲特身上学到的方法可以怎么来概括？何震：他其实就是做大概率事件。投资方法有很多种，有做交易的，有做趋势投资的，也有做价值投资的。价值投资也分很多种，有成长型的也有价值型的，这里面区别很大，你要选一种适合你自己的，3很多人做趋势投资他认为是大概率事件，也做的非常好。我之所以觉得巴菲特对我的影响很大，我认为我的个性方面适合这种风格。问：从什么时候开始明确自己是适合这个风格的？何震：1996-199
8、7 年。问：之前有没有尝试过其他的方法？何震：当然也做过，技术分析这些基本的东西肯定是要学的，但是都不行。问：就觉得自己不擅长，还是说这个方法本身何震：自己不擅长。我们过去赚的钱其实都是靠自己擅长的那些方法。问：就是基本面研究？何震：对，选择企业。问：简单来说，从巴菲特身上你学到的最重要的就是做自己有把握的事情。何震：对，大概就是这样。每个人都有自己的能力范围，你可以不跟巴菲特的能力范围一样，但是你必须要有能力范围，巴菲特不做互联网不等于我们也不做，如果你很喜欢对这个行业也很了解，或者你就是这个圈内人，那一定要去做，这对你是大概率事件。成熟期企业：要求有非常高的壁垒问：你们网站关于投资理念第一
9、句话是“研究创造价值” ，你做研究的时候切入点是什么？或者说倾向于从哪些方面来发现投资机会？何震：还是从产业的角度看的比较多，喜欢能长大的企业，企业是有生命周期的，有幼年期、青年期、成年期到老年衰退期。我们对成年期之前的都有兴趣，但不同阶段配置资金的比例是不一样的，配置最多的是已经确定了行业龙头地位的。首先看是不是朝阳行业，这个我们非常看重，比较多的在大消费，除了衣食住行还有医药保健，TMT 我们也看成一个大消费的，我们觉得这些行业是代表未来方向的。问：然后从行业里选择领先的企业？何震：各个细分行业内领先的，有些行业是新兴的，企业肯定也是幼年期的，可能存在着巨大的风险，有诸多的不确定性，当然它
10、的空间大，小荷才露尖尖角，比潜在水里的已经有点优势了，但能不能长成最大的最漂亮的那朵花你也不知道，这个时候配置资金比例小一点，就是你觉得可以承受的。问：为什么会选择刚才说的这些行业呢？何震：从中国股市历史的统计来看，涨幅前三十名的都是这些行业的公司，全世界的股市统计做一个分析，会发现大消费类的公司肯定是涨幅最大的，这也是一个大概率事件。4问：符合哪些要求的公司会进入你的视野，然后你会去研究它再来投资它呢？何震：就像我前面说的一样，对不同类型的还不一样，如果是处于成熟期，但我们认为还有挺大的空间，比如说已经有二百亿市值，未来可能会到五百亿甚至一千亿，这种企业要求就会比较严格，要求它有非常高的壁垒
11、，品牌、技术、标准、网络。问：标准是什么意思？何震：比如说英特尔(INTC)这种就是一个标准，行业标准，像 Windows 都是标准。壁垒就是巴菲特所说的护城河，这就是我们对这种公司的要求，各方面都相对要比较完美，包括现金流和负债率，因为已经是一个相对成熟的公司了，市盈率也不能太高，因为它已经不是成长期了。这些企业在行业里处于优势会加速领先的一个阶段，虽然规模已经比较大，还是会给我们带来非常稳定的超过平均水平的收益，我们把它定义为从龙头到巨头，它现在可能是 5%或者 10%的市场份额，将来它可能会到 15%或者 20%，那么它的利润是边际递增的，因为规模效应嘛，也许到了 20%以后边际效益会递
12、减，这个阶段我们就不一定会投资了。问：说到壁垒，最近讨论比较多的王老吉和加多宝，广药把品牌拿去了，但是渠道还在加多宝那边，如果这种情况你会怎么分析呢？何震：首先我不觉得王老吉这个品牌有很强大的壁垒，它也就是靠这几年大量的广告轰出来的，并不是说唯一选择或者是唯二选择，像和其正两三年广告下来不也卖得挺好，也卖了四十多个亿了。我觉得这个东西如果还在加多宝手里，再出现一个跟它竞争的是挺难的，因为它又有渠道又有品牌，失去了以后加多宝短期会受冲击，但是未必就不能塑造第二个像王老吉这样的，广州药业(SH600332)也是一样的，有了这个品牌确实占了很多便宜，省了很多广告宣传费用，但如果没有渠道，没有精耕细作
13、的深度营销的这种工作做下去，可能这个品牌也就够你吃个几年的，或者说以后就不死不活了。问：被砸在手里了。何震：原来王老吉也在你手里的，也没见你做出什么东西了，我个人是不太看好这个广药的，在于它的体制嘛，它是国有企业。问：这个壁垒可能要比较深入分析，不能太简单下结论？何震：这个世界上没有什么东西是唯一的，一成不变的。就像我们原来说微软有足够强的护城河和壁垒，但技术革命不可阻挡，腾讯也是一样的，如果不是微信出来，马化腾现在可能睡不着觉了，微信现在有两亿用户，那就不一样了，他变成一个移动互联网企业了，所以股价在香港创了新高。尤其是互联网企业最怕的就是颠覆性革命，破坏性创新。消费品企业就是品牌的维护，可
14、口可乐也一样，如果有两年不打广告，这个品牌可能也就泯然众人了。问：但作为一个正常的企业家应该不会不打广告。何震：是，但是万一出现像加多宝这样的品牌没了，这种东西就是你说的没法儿去预测的东西，还有一种壁垒像专利权。5问：专利到期。何震：对，有专利到期的风险，比如说牌照也是一种专利权，它放开牌照，这原来都是壁垒，可能一下都变成不是壁垒，所以都没有一成不变的。问：找到它但是同时要深入的分析它。何震：对，要看它的变化，我们说像沃尔玛(WMT)这种的，它的壁垒可能是一个综合因素，首先从低价到质量优良，然后低成本扩张，慢慢的变成它的物流，信息系统，然后不犯错误，现在壁垒就很高了，因为你要再进来跟它竞争就很
15、难了。问：比较难被颠覆。何震：就像苏宁电器(SZ002024)，它的壁垒其实很快就构建了，在它快速扩张开店的同时就是构筑一个强大的壁垒。我记得 2004 年的时候它的销售才二三十个亿，但是到 2005 年了，就是你的销售低于50 个亿就没法玩儿这个游戏，因为你进去肯定是亏钱的，这就是一种规模上的壁垒。问：这种壁垒建立了在同种形态下是没法颠覆它的，只有新的何震：破坏性创新，这种就没办法了，就像摩托罗拉，诺基亚一下就不行了，因为新的东西出来了。所以为什么巴菲特不投这些变革特别快的行业，有非常深的哲学思想在里面，这个里面不确定性太多了，他是喜欢确定性的东西。成长期企业：要求很小的市值对应很大的行业空
16、间问：这是第一种，第二种是什么？何震：第二种就是小型的成长期的公司，这种公司我们也特别喜欢，在历史上也有过这样的成功经验，比如苏宁电器，我们 2004 年买的时候，市盈率和股价很高，但已经明显具有生命力和领先趋势了，它很小的市值对于很大的行业，我们就觉得是可以投的，但是要控制比例，随着它规模逐渐扩大，市值到了一两百亿的时候，领先的格局就很明显，这个时候反而可以加仓。对这种公司我们是这样定义的，首先要有一个非常大的行业空间，第二要有一个好的商业模式，第三要有一个好的管理团队，第四我们希望它成长的代价比较小。问：怎么理解成长的代价？何震：就是可以复制，可以快速复制，不需要像房地产类似的公司，或者像
17、银行，有高额的资本支出才能带来高速成长。问：像苏宁你说它可复制，但是在它复制的过程，比如它开店，店租和人工这些还是何震：但很多供应商帮它摊掉了，所以它在高速扩张的过程中，在前几年利润率始终快于它的销售增长，现在已经过了这个阶段，那就另当别论了。包括像互联网也是典型的，可以像癌细胞一样复制，可以扩大。其实像 iPhone 也是一样的，成本都在前期的研发，相对是固定的，固定成本随着规模的扩大是变低的。Inter 一样，成本是在前期的知识产权和6研发，制药企业可能也是一样的，都是研发型的，像 Facebook(FB)和腾讯控股(00700)也是一样，产品推出每一项的边际费用是降低的，这种公司是我们最
18、喜欢的。问：这是第二种，还有其他种类吗？何震：其他的也有一些，可能阶段性的有一些产业变革，还有一些好的公司被意外事件砸下来，本身龙头企业，恢复的可能性是很大的，这就是一些事件性的机会，但这不是我们的重点，我们的重点还是在前面两种。问：可以这么理解吗？举个例子，比如说去年年底的分众传媒(FMCN)就突然被做空，然后从 28 块一下跌到 9 块钱。何震：如果你很了解它，你认为它是很好的，那你就买了，就是这个意思。问：但这也有一个问题，如果它前期不在你的研究范围之内，那么就算突然被砸下来，但你可能没有足够的了解。何震：所以机会只留给有准备的人，要求你的视野够宽，说实在的也还是在我们的能力范围之内，大
19、消费一些好的公司基本上还是可以覆盖的，好的公司也不是遍地都是，可能你覆盖行业内 10%的公司就可以，那么他们的波动还能顾及。问：像最近的张裕 A(SZ000869)，你认为是吗？何震：我觉得还要看，有点错杀了，但说实在的它也不便宜，现在的白酒跟它比也很便宜。问：被杀之后还不便宜，是这个意思吗？何震：你也不知道是不是错杀，因为很多白酒也跌了这么多，没有被错杀也跌了这么多，你也要有一个横向比较，只有明显比同类的便宜，比如它如果跌到十倍市盈率，那肯定是被明显错杀。问：前面说的两种公司，哪种你会配比更高一点？何震：稳健类的会高一点，就是第一种，后面的可能会多选几个，相对分散一点，每一支不会投特别重仓的
20、，因为它的波动肯定是巨大的，我们有大量的经验证明，从黑马变成白马的过程是非常漫长的，也不能说漫长，过程是曲折的，有些可能会要几年，有些的时间会特别短。就像我们今年年初也买过酒鬼，但是涨到二十八九块钱的时候就卖掉了，因为我们觉得太快了，后来没有再买回来。虽然我们当时买的时候就认为它能涨到四十块以上，但没有想到这么短的时间。结果是你可以预期的，但过程是非常复杂的，所以这种股票如果你买的多就会很痛苦，波动会特别大，为了减少波动就是单支的比例不要太高。未来预期增长率不低于 30%问：这两种公司你都会对它未来的增长做一个预判吗？何震：会。7问：预判的根据是什么？何震：还是根据它各项业务的进展，如果这几年
21、增长放缓了，那可能就不一定是很合适的买点，这几天我们公司内部培训的时候还在说美国的市场真的很成熟，我们非常羡慕那个市场，看了一下沃尔玛这几年的增长都是个位数，但股价还是稳步上涨，在中国是不可能的，只要增速出现下滑，股价可能就一泻千里。问：比如今天的汤臣倍健(SZ300146)。何震：对，不过汤臣倍健我始终认为这个公司蕴含着巨大的风险。问：风险来自哪里呢？何震：我认为它的东西没什么价值。问：不是那种硬性的需求，这个意思？何震：然后这两年在快速消费品里面有一个很典型的行情叫铺货行情，像家纺、服装，汤臣倍健还有一些二三线酒都是这种典型，前两年都有钱，经济好了大家都很乐观，加盟商和自营店不停的开，那开
22、一家店总要铺一些货的，一个店铺的几百万的货，订货量增长是很快的，但大量的货囤在终端，没有到消费者手里。一旦遇到了像今年这样的严寒，你就会发现这些企业消耗库存的过程就会非常漫长。问：前段时间的罗莱家纺(SZ002293)就是这样的？何震：对。问：你有没有一个硬性的要求，比如说会讨论这个企业未来的成长，比如成长期的企业未来成长欲不能低于 50%。何震：至少 30%吧。问：第一种呢？从龙头到巨头这种企业。何震：我们也希望是 30%，第二种的希望还是 30%更高。问：那你在做预测的时候会特别关注哪些东西，或者说你会特别的在意一些什么东西来保证预测的准确性？何震：第一种就挺简单的，你看它的募集项目和新增
23、产能，这种企业只要不犯错误肯定是快于行业增速的，行业只要不出现大的问题，比如说行业有 15%的增长，我相信这些企业 20%-30%肯定是有的，如果宏观经济都不行那低点大家就都低点。第二点我就觉得看基数，销售额就几个亿，花两三年做到几十个亿，按照上市效应，只要这个行业不出问题可能性挺大的，所以行业很重要。前几年也出现过很多短期成长很快，比如电力设备前几年出了很多牛股，但是行业一不行这些企业就不行了，包括新能源也是，铁路设备也是一样。这种东西完全是受政策影响的，国家投多一点投少一点这个东西差别很大。这也是慢慢的去选择，慢慢的把一个个筛掉，最后发现敢去做的还是这些大消费8行业，这个行业可能会受宏观经
24、济影响，但是不受政策的影响。估值：成熟期看市盈率和 PEG 成长期看总市值问：你怎么去给这些公司估值呢？何震：第一种是看它的市盈率和 PEG，第二种是看总市值，小公司我们就看总市值。问：还是看它的空间了。何震：看空间，如果它的市值很小，可能短期很贵，我觉得问题也不大，如果它看得见的未来觉得肯定能长大，那短期贵一点就贵一点吧。问：两种如果分开来的话，第一种假设未来你预测它每年成长 30%，那你会要求它的市盈率或者PEG 不能高于什么指标吗？何震：PEG 肯定是要低于 1，具体也没有特别严格，有些东西你是想不到的，比如说我们也买了家化，它在做完这个股权转让的东西之后业绩增长这么快也是想不到的，但这
25、种公司的底蕴你是知道的。问：没有一个硬性的指标？何震：对。像白药这种，有的时候会快一点，它的新产品出来会很快，我认为它是一个很高壁垒的公司，白药的配方包括它的产品，当然有一个好的团队是很重要的，没有这个团队它做不了这么大。问：在买入和卖出的时机上你是怎么把握的呢？何震：买入的话一般我们觉得合适差不多了就买，卖出的话虽然说我们定了三个原则，第一个是有更好的标的出现，第二个是达到目标收益率，第三个是基本面出现重大的不利变化。有更好的品种和重大不利变化都没有什么问题，但是达到目标收益率这个东西还是要动态看的，有的时候它达到你的目标收益率，但企业经营的状况比你想的要好，那就可以再看看。问：有时也可能达
26、不到你的预期。何震：达不到你也要分析是什么原因，有些企业没办法的，比如说国家政策给你一个批文就是慢，那怎么办呢？这不是企业本身的事情，是不可抗因素，那你就可以容忍。企业经营不是我们划线非此即彼的过程，是一个很复杂的过程，是一个系统工程。问：那你会根据大盘的走势来做一些调整吗？何震：我们现在做这个事情做的越来越少了。问：但是你不考虑这种系统性的风险吗？比如说整个大盘跌的时候，个股可能也很难何震：当都很贵的时候你很容易做判断，比如说真的涨到五六千点，都很贵的时候是很容易做选择。难的就是这种两千六两千七以下，也许你觉得两千五就很便宜了，但可能会到两千点，这是人的情绪在里面发挥作用，这个东西我觉得就不
27、是我们能判断出来的了。9问：那就不去做这个判断了？何震：对。问：能不能举两个例子分别说一下刚才说的两种情况，分析一下投资的过程？何震：第一种，上海家化(SH600315)，股权转让之前我们就买了，跟踪也很多年了，我们觉得战略挺好的，行业也挺好的，做的事情也还对，就是贵，因为前几年一直是 30%-40%的增长，但股权转让以后可能积极性调动了，现在就是 50%-60%的增速，所以它的股价涨的多，就觉得这个是超出我们预期的，这是一个案例。第二个小型的我买了一个医疗方面的，就是搞医疗服务，医院整体方案建设的，我们觉得行业很好，医院的建设需求量巨大旺盛，它上市募了很多钱，前几年的销售收入才三四个亿，我们
28、觉得未来做到三四十个亿甚至更大会很容易，可能短期市盈率会很贵。问：你买的时候有多贵？何震：买的时候可能三十多倍吧。食品安全是系统性风险，只能减少不可控环节问：那你觉得在投资的过程里面会存在哪些风险？何震：就是出现不可控的因素，尤其是基本面方面的，为什么一直说巴菲特很厉害，他多少年投资的经验累积和总结出来的东西，要买简单可以理解的东西，其实这个东西就是减少了大量的风险，很多东西就是因为你理解不了然后就去投。问：风险大。何震：对，然后亏很多钱。好的公司一般来说都是比较简单的，几句话就能说清楚的，像安然这种，就是很复杂你理解不了的，最后果然是造假的。问：就是说风险还是来自于何震：企业基本面。问：怎样
29、从这个方面尽可能的降低风险对你的影响呢？何震：其实我前面已经说了，首先我买的是消费品，消费品比其他很多行业的风险小很多，当然现在出现了食品安全这种问题，这其实是一个国家的系统风险，不是某一个企业的问题，尤其是上市公司这个层面，真正故意去作假去涉及食品安全什么的都是很少的，大部分都是受害者，都是整个产业链都坏掉了，就像我们呼吸的空气是污染的，你怎么规避？当然这方面我们也还是高度重视食品安全，尽量减少不可控的环节，产业链的好多因素都是在外包的这种东西，这个就少碰一点，还有就是经营上的风险，盲目扩张和负债率过高。问：如果管理层过于激进，是吧？10何震：盲目扩张、负债太高，那有可能产业链就一下断掉了。
30、调研主要看实际控制人的思路问：调研在你的投资决策里占的比重大吗？何震：还是挺大的。问：如果做一个比较的话，是案头的分析更重要还是调研更重要？何震：我觉得这个是要看的，成长型的投资一定是要看的，小公司这种一定要去看管理层和它的行业。如果它本身就是一个新兴行业，是一个小企业，你不去看你根本不了解，成熟一点的公司可能案头工作更重要。问：那你会怎样看呢？怎样能够了解到最真实的东西呢？何震：没有绝对的，我们还是看实际控制人的思路，他是怎样去看行业和企业以及企业未来的发展，有一个什么样的发展战略，他的心有多高，光有心高也不行，是不是踏踏实实的往这个目标走，管理层和领导人的思路占一半。下面就要看执行情况和口
31、碑，看同业竞争者的评价。问：如果对一家成长期的企业管理层接触比较浅，还不够有把握的话，你是不会投资它的，是吧？何震：至少不会大量投资。投资者应清楚自己的能力范围在哪里问：那对于个人投资者你有没有什么建议？他没有办法像你这样对这些公司有足够的了解。何震：很简单，个人投资者缩小你的能力范围，注意力集中，不要去追市场热点，不要做自己力不能及的东西。第二个要确定你的能力范围在什么地方，你是擅长做交易的你就去做交易，你擅长做技术分析就去做技术分析，我觉得都可以，擅长做基本面的也可以做基本面，但是不要东一榔头西一棒子，一会儿这样一会儿那样，一定要选定自己擅长的东西然后去缩小范围，注意力集中。哪怕你只选一支股票，我的合伙人有一个朋友做的非常大，很有钱，几十个亿，他就做一支股票，工商银行，每年都赚钱。因为他跟踪股票跟踪了太多年了，什么地方是一个低点他就买，什么地方高一点他就卖。问：那他研究这个股票的什么东西呢？何震：他没有太多的研究。首先要对中国的经济要有信心，他认为这种企业完蛋了那中国就完蛋了，这就规避了很多风险，他认为这是个大概率事件，中国不会出问题。
