1、请务必阅读正文之后的免责条款部分股票研究策略报告Table_Title2007.12.20远大前程2008 年 A 股市场投资策略分析 国泰君安研究所投资策略组 本报告导读： 未来数年，A股市场仍处于牛市的远大前程之中； 但 A 股市场的 2008 年更多可能是承前启后之年摘要：Table_Summary 在经过两年的大牛市后，投资者开始对市场未来的长期走 势产生较大的分歧，而我们认为市场未来数年内几乎不可能走熊，主要的理由是在制造业要素价格长期增长率仍慢于制造业企业利润率增长的情况下，制造业企业的竞争优势持续存在，并导致实际汇率缺口长期存在。只要要素价格重构不完成，长期牛市就不可能结束。日本
2、在 70 年代开始日元升值和要素重构，日经 225 指数最终从 1970 年的低于 2000 点，上涨到 1990年的近 40000 点，而中国的发展路径看似其翻版，并且仍然处于升值初期，因此，中国股市还面临着远大前程。在此背景下， A 股的估值高地长期存在。 但是千里之行，始于足下，我们认为对于 2008 年指数收益的过度乐观也并不足取，主要是因为宏观形势面临新的背景，重点包括：社会流动性的依然充足与市场流动性的相对下降；上市公司业绩增长依旧，但是增速下滑；国外市场需求下降，内需有待提升但是经济转型或存在 阵痛期；估值高地持续，但是过度高估值也难以持续。 我们更认为明年是牛市的承前启后之年，
3、在充分消化了新的宏 观信息后，未来仍然是大牛市，但 2008 年收益的波动性大幅提高，乐观可以看到7000 点甚至更多，而下跌空间有限。承前启后的作用 类似上世纪 90 年代的中国股市和上世纪 70 年代中的日本股市。随着外部需求的增加，宏观紧缩的放松，经济的软着陆之后，市 场未来仍然非常乐观。 对于明年的估值中枢，我们认为需要分析明年的业绩增 长速度，因 为这两年估值的提高与业绩增长高度相关， 证券市场对实体经济 越来越有代表性，单纯的流动性和投机因素难以解释估值问题，我们认为明年的业绩增长在 2830的区间，低于目前市 场预期的 35增长，我们担心市场一致预期有高估的嫌疑。基于我们对业绩的
4、判断，考虑宏观研究给出的估值溢价效应，同时考虑流动性因素，我 们认为明年年底证券市场的收益为个位数，不过如果我们的业绩预测确实属低估，对投机氛围也估计不足的话，市场中枢可能会走的更高。 我们认为明年波动性继续增大主要受到事件和政策博弈的影响，把握波动性的选时或许是明年的主要赢利手段，不 过我们目前只能 预判何种事件对指数是折价还是溢价影响，未来会在我们随后的周、月和临时策略报告中追踪。 机构投资者应该有坚守的核心配置资产，选择这些核心 资产的前提是全年的收益趋势是向上，明确或有爆发力。我 们从四个纬度来把握，关于核心风格，我们认为机构投资者应该坚守大盘优质类股票，在稳健成长和价值爆发之间寻找博
5、弈机会；对于核心行业选择，见我们的行 业配置策略报告，看好百货，商 业地产，大银行，旅游， 农业，家电行业等。对于核心投资主题，仍然是升值和通胀受益行业与经济结构转型受益行 业，其他主题更多是博弈机会；最后给出三个核心权重股票组合。400450500506006507002005-32005-52005-62005-82005-92005-112005-122006-22006-32006-52006-62006-82006-92006-112006-122007-22007-32007-52007-62007-82007-92007-1110010120130140150160、10 、50
6、05001001500200250030035002005-32005-52005-62005-82005-92005-112005-122006-22006-32006-52006-62006-82006-92006-112007-12007-22007-42007-52007-72007-82007-102007-11050010015002002500、 、01002003004005006007002005-32005-52005-62005-82005-92005-112005-122006-22006-32006-52006-62006-82006-92006-112007-120
7、07-22007-42007-52007-72007-82007-102007-11050100150200250300350、 、RTX、0500100150020025002005-32005-52005-62005-82005-92005-112005-122006-22006-32006-52006-62006-82006-92006-112006-122007-22007-42007-52007-72007-82007-102007-110100200300400500600700、 、 SENSEX30 、 、 、 、Table_RefDocList相关报告2007 年年度策略 报
8、告一览众山小 2007 年二季度策略 选股2007 年半年度策略 整固与重估 2007 年四季度策略 流动性紧缩 策略报告策略报告请务必阅读正文之后的免 责条款部分 2 of 441. 2008 市场趋势：远大前程中的承前启后 .41.1. A 股牛市前程远大， “08 泡沫破灭论”几不可能 .41.2. 极度乐观主义明年可取否？行为金融与业绩角度分析 .91.3. 如何理解承前启后年的意义 .182. 2008 投 资策略：核心配置与波动性博弈 .212.1. 事件的波动性博弈 .212.2. 寻找核心配置风格 .232.3. 寻找核心配置行 业 .252.4. 主题：辨别核心主题与博弈主题
9、 .272.5. 寻找核心配置权重股 .37图 1：国际比较估值水平和上证综合指数历史估值曲线 .4图 2：用 NASDAQ 指数泡沫破灭前后曲线来模拟上证指数曲线未来走势 .5图 3：城市化进程足够打开中国经济增长空间 .5图 4：日本 70 年代人均 GDP 爬坡从 2000 美元到 8000 美元，而目前国内人均 GDP 刚到 2000 美元 .6图 5：日经 225 指数 19681978 初经牛市阶段，最后到 1990 年达到近 40000 点 .6图 6：美国 35-64 岁年龄层持有基金的比例 较大，25 岁开始到 35 岁是开始增加购买的敏感时期 .7图 7：美国各种家庭收入中
10、持有基金的比例-收入越高持有基金家庭数目越多 .8图 8：中国 30-40 段年龄层比例最高，刚进入综合理财的高峰 第二次出生高峰的年龄刚过 25 岁 .8图 9：我国居民人均收入稳步增长，支出 结构不断优化 .8图 10：业绩周期与股市周期高度相关：日本例子 .9图 11：趋势画图，2008 年收到 8000 点，但是是否太平滑了？ .9图 12：近几个月收盘价低于半年线的股票比例明显增加 .10图 13：交易量M2 为代表的市场流动性在下降 .10图 14：近几年估值随业绩增速变化而变化，周期性相关度很高 .11图 15：今年业绩的上涨提升了市场的估值 .11图 16：上市公司净利润增速
11、07 年创出新高 .12图 17：研究员对 07 年利润预测不断提高预期 .13图 18：研究员对 06 年利润预测先由于市场因素下调，后重新不断上调 .13图 19：研究员对 05 年利润预测，随 时间推移而逐渐接近 .13图 20：06 年报超预期，因此 07 年 4 月份后研究员调高企业评级 的数目大幅提高 .14图 21：07 年对 08、09 年利润增速 预测均创出新高 .14图 22：每年底对第二年的利润预测都不准， 08、09 是高估还 是低估呢？ .15图 23：实际所得税率高的行业受两税合并正面影响较大 .16图 24：非金融类上市公司 07 年前三季度投资收益占净利润比例为
12、 20% .17图 25：非金融类上市公司投资收益和指数密切相连 .17图 26：国内走势与国际走势的相关性在提高 .18图 27：利差预期美国指数波动性仍在上行，最快 08 年下半年才逐 渐降低 .19图 28：我国 90 年代的股市走势 .19图 29：日本日经指数的 19701978 年走势 .20图 30：07 年 5 月 10 月大小非减持高峰后市场出现下跌， 08 年的减持高峰后市场会下跌吗？ .22图 31：大盘小盘股指数 .23图 32：高价低价指数 .23图 33：优质劣质股指数 .24图 34：价值成长股指数 .25策略报告请务必阅读正文之后的免 责条款部分 3 of 44
13、图 35：行业月度收益率的标准差 .26图 36：行业利润的标准差 .26图 37：每年 7 月底到 9 月初，奥运板 块走势并没有明显超越大 盘 .29图 38：平均来看奥运会期间 GDP 增速略有增加，而当年股指涨幅则是有所减少 .29图 39：企业资产利润率与贷款利率仍有一段差额 .31图 40：工业企业财务费用的增长与主营业务利润增速与息税前利润增速相当 .32图 41：上市公司息税前利润率仍然高于贷款利率 .32图 42：08 年中小板利润增速超越其他上市公司，会不会是中小板翻身的一年？ .34图 43：研究员不断提升利润预测，但 苏宁电器业绩总是超出 预期 .35表 1：07 年较
14、大的涨幅让研究员调高 08、09 年盈利预测 .15表 2：上市公司利润增速与实际所得税率敏感性分析 .16表 3：今年 3 季度实际所得税率最高的二十只股票 .16表 4：我们预测 08 年市场资金供给需求情况， 发现供给较为 充裕 .17表 5：可能的事件与影响程度简要判断 .21表 6：大小非解禁对市场资金的需求敏感性分析 .22表 7：核心行业判断 .27表 8：奥运相关上市公司 .28表 9：奥运相关 8 大金股 .29表 10：海外股指期货推出借鉴 .30表 11：中国产业集中度提升空间还非常大 .33表 12：07 年中小板公司融资金额相对 06 年股东权益最大的 15 家公司
15、.34表 13：中小板 8 大金股 .35表 14：十一五”时期淘汰落后生产能力一览表 .36表 15：央企 07-09 年第二任期的 节能减排分解目标： .36表 16：节能减排相关 8 大金股 .37表 17：从 50 权重股看指数波动 .37表 18：业绩超预期组合 .39表 19：业绩增幅提高组合 .40表 20：稳健型组合：30以上增长，PE 低于 30.41策略报告请务必阅读正文之后的免 责条款部分 4 of 441. 2008 市场趋势：远大前程中的承前启后2007 年 A 股市场开始进入一个全新的 时代，这个时代是以与经济密切相关的大市值股票以及庞大的各类机构投资者领导市场为代
16、表，在新的形势下，未来机构投资组合构建的核心将首先是资产配置策略，而要完成 对证 券市场 2008 年的资产配置，这就需要在判断更长期 趋势的基础上， 结合近期新的宏 观变化来预判明年的指数收益率和波动率。但是在牛市已 经持续两年，上 涨超过 500之后，经过 10 月份以来的调整，市场开始对长 期趋势出现较大的分歧 尽管很多情况下一致未必就是正确的。分歧的焦点在于牛熊论以及明年全年市场 收益率的展望上。目前来看，三种观点都有，并且都有自己的论据。本部分，在基于详细辨别各种 观点的情况下，我 们认为 A 股仍然处于远大前程中，2008 年是 A 股市场承前启后年。在本文的第二部分，我们在对明年
17、 A 股预期收益率判断的基础上，对波 动性以及折溢价程度进行分析，并构建其基础上的核心资产配置。1.1. A 股牛市前程远大， “08 泡沫破灭论”几不可能泡沫破灭论（或者牛市终结论）是少数派的观点，其核心在于对静态估值水平的坚持，认为国内目前市场已 经形成如此高的估值，以至于明年一定破灭。如果按照比全球市场平均水平或者比较基准（比如标准普尔 500 指数估值）高一倍以上就算是泡沫的话，国内股市确实 高估，并且即使考 虑国内市场 封闭性问题，按照历史估值曲线来看，国内股市也处 于估值极高端水平。尽管所 谓 的流动性充裕，但毕竟经济与社会流动性和市场流动性是两个概念，国内 资金也会在更高 层面进
18、行大类资产配置，而资金总是容易流向存在 动量上涨的或者具有估 值洼地的资产。 2005年股市是估值洼地，2006 年还 算是估值洼地，但是 2007 年年底来看 ,应该算是估值高地。比如，私募股权投资估值，实业投资估值，08 年如果开放的港股市场估值，一级市场申购的风险收益比，甚至 艺术品价格上涨动量趋势 ，看起来都比 A 股市场估值有更多吸引力。图 1：国际比较估值水平和上证综合指数历史估值曲线 051015202530、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 300、 、 A、 051015202530354045ROE、 、 2006、 、 、
19、PE、 、 、010002000300040005000600070002001-052001-092002-012002-052002-092003-012003-052003-092004-012004-052004-092005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-09 01020304050607080、 、 PE数据来源：Bloomberg，WIND，国泰君安证券研究所并且泡沫破灭论者采用了一个国际视觉比较方法， 还给出一个可怕的 图形。就策略报告请务必阅读正文之后的免 责条款部分 5 of 44是将 NAS
20、DAQ 指数（或者日经 指数）泡沫前后的走势来套用国内目前指数的走势。恐惧者都会联想“A 股市场涨幅已经很高，出现泡沫，而日经和 NASDAQ 泡沫都在涨幅很大的情况下破灭了，A 股市场走势和它们破灭前类似，这是不是很危险？”图 2：用 NASDAQ 指数泡沫破灭前后曲线来模拟上证指数曲线未来走势010002000300040005000600070002005-022005-62005-102006-22006-62006-102007-22007-62007-102008-22008-62008-102009-22009-62009-102010-22010-6、 、 、 、 、 、 、
21、、 、 、注：纳斯达克指数数据从 97 年 6 月底开始数据来源：Bloomberg，国泰君安 证 券研究所如果相信上图，看来中国股市下跌空 间不小，特 别是 90 年日本泡沫的破 灭令投资者感到胆怯。但是，作为乐观而且客观的研究机构，我们会反驳：日本和中国最大的不一 样在于日本当年已经面临增长极限问题，而当前中国 仅城市化的 发展趋势就可以带动经济持续增长，更不用说生 产率的提高空间仍然很大。图 3：城市化进程足够打开中国经济增长空间0%20%40%60%80%100%19501955196019651970197519801985199019952000200520102015202020
22、252030、 、 、 、 、 、 、 、 、 、数据来源：联合国，国泰君安 证券研究所市场投资者多数喜欢将中国目前的人民币升值阶段牛市与日本 1990 年前后作对比，而我们更倾向于比较日本 1970 年1978 年日元升 值过程中的经济和股市表现。因为在这个区间，日本人均 GDP 从 1970 年的 1921 美元上涨到 1978 年的中国城市化进程空间还很大，现 在加速前 进策略报告请务必阅读正文之后的免 责条款部分 6 of 448474 美元，制造业生产率持续 提高，其 间日元大幅度升值 ，并且本币升值对以美元计价的 GDP 快速增 长贡献巨大。在此期间，日本股票市 场整体趋势是上涨的
23、，尽管在期间也会出现调整。而中国在 06 年人均 GDP 达到了 2000 美元，未来几年，也会经历从人均 2000美元到 8000 美元的爬坡。当然，从亚洲国家发展的历史经验看，汇率制度变化是人均 GDP 爬坡阶 段的一个突出因素。日元从 1970 年之后长期升值，尽管期 间有反复，比如 1975 年日元全年是贬值的，但是升值趋势持续很久，而我国人民币只是面临初始升 值。图 4：日本 70 年代人均 GDP 爬坡从 2000 美元到 8000 美元，而目前国内人均 GDP 刚到 2000 美元0100020003000400050006000700080009000100001971 197
24、2 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 050100150200250300350、 、 、 、 GDP、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、050010001500200025001985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005012345678910、 、 GDP、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、数据来源：Bloomberg，WIND，国泰君安证券研究所图 5：日经 225 指数 19681978 初经牛市阶段，最后到 1990 年达到近 40000 点、 、 2
25、25、 、05000100001500020000250003000035000400004500019701972197419761978198019821984198619881990数据来源：Bloomberg，国泰君安 证 券研究所我国现在这种升值的基础与日本 70 年代更为类似，是建立在制造业生产要素长期增长率仍然慢于制造业企业利润率的增长，这导致制造 业企业的竞争优势持续存在，并导致实际汇率缺口 长期存在。关于大趋势的判断上，我们 2007 年年初的宏观策略报告 一览众山小中“升值无碍竞争优势” 部分有深入的论述：“总 体上看，我国 单 位工 资产 出在 90 年代以来得以大幅提升
26、，相 对 于美国而第一次石油危机与国内紧缩第二次石油危机与全球紧缩最终泡沫破灭策略报告请务必阅读正文之后的免 责条款部分 7 of 44言，逐步 积 累了巨大 优势 （98 年至今基本上高出近 50）。正是得益于制造 业竞 争力上的巨大 优势 ，我国 对 美国的出口增速一直保持在 15以上的高位水平。尤其是自 01 年加入世 贸 以后，由于各 类贸 易壁 垒 大大减少， 竞 争 优势 更是充分 显现 ，对 美国出口增速是 节节 攀升。由此可 见 ，正是因 为产 出效率的高速增 长 ，不 仅 提高了我国的 实际 工 资 ，还 大幅增 强 了我国制造 业 的 竞 争力。而只要我国的 产 出效率保持目前的水平，那么即便每年保持一定幅度的升 值 ，也基本上无 损 于我国制造 业 的巨大 优势 。”也就是说，制造业代表最有生 产效率的部门，目前，尽管我
