1、VaR 技术在股指期货风险管理中的运用自 1982 年 2 月美国密苏里州的堪萨斯市的农产品交易所（Kansas City Board of Trade KCBT）推出第一份股指期货合约（价值线指数期货合约）以来，股指期货以其特有的魅力，吸引了众多的国家和地区开展股指期货的交易。所以，有学者将股指期货的推出称为“股票交易中的一场革命”和 20 世纪 80 年代“最激动人心的金融创新”。由于我国开展股指期货交易的必要性以及其所需要的各种条件已经初步具备，所以我国也将在今年内推出股指期货的交易。所以，学者们讨论的也已不是股指期货是不是应该在我国发展，而是应当如何更好地开展股指期货的交易。股指期货市
2、场是制度创新的产物，是期货市场交易工具创新的重要表现形式，它是针对股票现货市场收益的不确定性而设计出来的一种控制风险的工具，它的推出对我国资本市场尤其是股票市场的进一步发展起到了很大的作用：首先，丰富了投资工具，可以培育广大的机构投资者。其次，增加因套利和套期保值等投资策略对股票的交易的需求，提高市场的有效性，从而增强市场的流动性。其三，通过现货和期货市场对冲交易能够规避市场的系统性风险，保护广大投资者的利益等。但是，由于股指期货与其他金融衍生产品一样，具有高杠杆性、价格变化的敏感性和交易策略的复杂性，其风险也远远超过了股票现货市场。如果处理不慎，极有可能造成类似 1995 年英国巴林银行倒闭
3、和 1997 年东南亚金融危机等极具破坏性的事件。所以，股指期货的风险管理也应该引起我们的注意。一、风险管理理论综述所谓风险是指在一定条件下和一定时期内可能发生的各种结果的变动程度。而风险管理是通过消除和尽量减轻金融风险的不利影响，改善实体的经营管理，从而对整个宏观经济的稳定和发展起到促进作用。应该包括风险的识别、风险度量和风险控制等内容。（一）马柯维茨资产组合理论美国经济学家马柯维茨（1952）首次将统计学中的期望和方差的概念引入资产组合中，提出用资产收益的期望来度量风险，对风险进行定量的分析，开辟了金融风险管理的全新思路；并在此基础上研究了证券投资组合的问题，引入了系统风险和非系统性风险的
4、概念，给出了确定的收益下使风险最小的计算方法。该理论的基本思想就是通过数学的二次规划建立一套完整的模式，寻找合适的资产比例来分散风险。当然该理论与其他的经济学理论一样是建立在一系列假设的基础上的，其主要的假设条件：（1）市场是完全的，尤其是信息是完全的。（2）投资者都是风险的厌恶者，同时又是追求自身利益最大化的理性人，所以投资者总是试图寻找一定风险水平下利润的最大化。（3）存在无风险资产，投资者可以按照无风险利率进行资金借贷。（4）资产回报率的均值和方差可以较好地反映资产的回报和风险状况。（二）资本资产定价模型威廉夏普（1964）林特（JLintner，1965）等从实证角度出发，试图将马柯维
5、茨的资产组合理论在现实中的应用进一步简化，从而产生资产组合定价模型（the capital asset pricing model），即是传统的 CAPM。和其他的理论一样，传统的 CAPM 也是建立在一系列假设的条件之上的，这些假设使传统的CAPM 中的资产收益和风险之间的关系得以清楚地反映在资本市场均衡状态之下。传统 CAPM 的假设包括：投资者使用预期收益和标准差来选择投资组合。投资者投资行为短视，不考虑投资决策期满以后的影响。资本市场是完全的，没有税收和交易成本。存在无风险利率，且所有投资者都可以在此利率水平随时不受限制地借出或者借入资金。市场中存在着大量的投资者，每个投资者所拥有的财
6、富在所有投资者财富总和中只占很小的比重，是价格的接受者。从传统的 CAPM 可以看出，风险资产的收益有两部分组成：无风险资产的收益 rf 和一个市场风险补偿额 E(rm-rf)。这说明两个问题：一是风险资产的收益率要高于无风险资产的收益率，二是并非风险资产承担的所有风险都给予补偿，给予补偿的只有系统风险。CAPM 揭示了资本市场的运动规律：当投资者在资本市场上持有市场组合时，非系统性风险是可以分散的，但是系统风险是无法靠多元化来降低的。（三）套利定价理论美国经济学家斯蒂芬罗斯（1976）针对资本资产定价模型没有分析哪些因素可能会并在多大程度上影响投资人对投资报酬的预期的不足之处，提供了一种方法
7、来衡量通货膨胀、利率、风险预期等因素的变化是如何影响资产价格的变化。套利定价模型的不需要资产组合，假设条件也需要像 CAPM 那样严格的假设条件，所以 APT 更接近于现实，其基本假设如下：（1）投资者有相同的预期；投资者追求效用最大化，市场是完美大的。（2）投资者都相信证券 I 的收益随意受 k 个共同因素的影响，证券 I 的收益与这 k 个因素的关系可用下面的公式表示：其中 Ak 投资者承担一个单位 k 因素风险的补偿额，风险的大小由?茁 ik 表示，当资产对所有 k因素都不敏感时，这个资产或者资产组合就是零?茁资产或者资产组合。（四）期权定价理论在金融衍生产品的风险管理方面，迈伦斯科尔斯
8、（1973）认为股票价格变化率满足对数正态分布，在此基础上提出了后来被称为 Black-Scholes 的模型。该理论的基本假设：(1)股票在期权有效期内不支付红利。(2)股票回报率的波动服从正态分布，且标准差是不变的。(3)股票价格的变化是连续的，而不是跳越的。(4)不考虑税收和交易费用因素。Black-Scholes 的模型期权定价公式的数学表达式为：其中 r 为无风险利率；C 为期权的现价；S0 为相应股票的现价；E 为期权的执行价格；e 等于2.7183，为自然对数的底；t 为离期权到期日的年数；?啄为连续复利收益率的标准差。（五）VaR 风险管理理论1.VaR 发展历程。VaR 模型
9、是在 20 世纪 90 年代初由 JP 摩根首创的，风险管理人员开发了一种能测量不同交易、不同业务部门市场风险，并将这些风险体现为一个数值的 VaR。1993 年，30 国集团把 VaR 作为处理衍生工具的“最佳典范”方法进行推广，使得其在全球范围的影响大大提升。1994 年，JPM 对外公布 VaR 模型，成立了专门的风险管理公司，即 RiskMetrics Groupthe standard in risk management。除了市场风险外，风险管理专家们还对 VaR 在信用风险、操作风险等领域的应用进行了深入研究，已取得了显著成果。目前，基于 VaR 度量金融风险已成为国外大多数金融
10、机构广泛采用的衡量金融风险大小的方法。2.VaR 相关概念。VaR(Value at Risk)又称为在险价值，是指按某一确定的置信度，对某一给定的时间期限内不利的市场变动可能造成投资组合的最大损失的一种估计。它是对可能实现的价值损失的一种估计，而不只是一种“账面”损失估计。VaR 涉及到几个主要的参数，其中最主要的两个参数是：持有期 T 和置信度 X%。（1）持有期 T。在进行风险度量时，必须按照控制损失分布的时间期限来确定，在选择合适的时间长度参数时必须考虑新交易发生的频率，收集市场风险数据的频率，对风险头寸套期保值的频率等因素。（2）置信度 X%。在置信度是 X%。在置信度是 95%、9
11、7.5%或者 99%。假设我们选择的是 95%的置信度，其含义就是，我们预期 100 天中只有 5 天的损失会超过对应的 VaR 值。置信水平用数学表示就是：3.VaR 获取方法。目前存在的 VaR 获取方法主要有历史模拟法、参数法和蒙特卡罗模拟法。各方法的基本思路：（1）历史模拟法。利用历史数据集，将过去已经实现的收益率分布或市场变量分布应用于目前的投资（或组合），据此模拟下一个时期该投资（或组合）可能面临的收益分布，给定置信水平和持有期，就可以计算出 VaR。（2）参数法。首先假定要考察的随机变量服从于某种参数分布，如正态分布、泊松分布等，然后借助于分布参数，如均值、方差等直接计算出 Va
12、R，一般地，假定随机变量服从正态分布。（3）蒙特卡罗模拟法。假设资产价格或市场变量的变化服从于某个随机过程，通过模拟该随机过程，就可以得出在给定时点上投资组合的价格或市场变量的估计值。不断重复该模拟过程，就可以得到一系列估计值。如果重复的次数足够多，模拟出的估计值最终将会收敛于“真实的”组合价值。以此为基础，就可以进一步估计出组合“真实的”风险价值。二、股指期货风险的特征及其种类股指期货的特点和功能决定了股指期货市场具有风险规模大、涉及面广，具有放大性、复杂性与可预防性等特征。股指期货作为一种金融衍生产品，其交易受到现货市场和期货市场的影响有其复杂性。股指期货风险类型较为复杂，我们仅从系统风险
13、和非系统性风险进行分析。所谓系统风险又称为市场风险，它是一种不可分散的风险，是整个市场所承受的风险如经济环境、利率水平的变化而产生的风险。这种风险是所有市场主体都必须承受的，在证券组合中无法抵消；而非系统性风险是可分散风险，它是指企业所特有的风险，如企业面临经营困境，工人要求提高工资，法律诉讼等，在市场中不同企业之间通过资产组合可以互相抵消。我们可以将股指期货的风险用下面的结构图（图 1）进行表示。股指期货风险管理的基础和核心是对风险的定量分析和评估，即股指期货风险测量。随着金融市场和金融交易的规模、动态性和复杂性的增加，金融理论和金融工程的发展，金融市场风险测量技术也变得更为综合、复杂。目前
14、，金融市场风险测量的主要方法包括灵敏度分析、波动性方法、VaR、压力试验和极值理论。其中，VaR 是目前金融市场风险测量的主流方法。三、VaR 在我国运用应注意的问题我们在运用 VaR 时，必须首先正确认识 VaR 本身的优点和缺点，这样才能合理地运用 VaR 进行股指期货的风险管理。（一）VaR 的优点（1）VaR 将各种金融工具、资产组合以及市场风险具体化为一个可以与其他经营指标对比的数字，使得投资者可以直观地通过判断持有各种金融产品所面临的风险状况。（2）VaR 的有效性比较稳定，它不会随着金融工具的价值变化而受到影响。（二）VaR 的自身缺点（1）VaR 只能用于可交易的资产或负债。（
15、2）VaR 只能度量市场风险，不能度量信用风险。（3）VaR 未考虑流动性风险。（4）VaR 只能度量一般性非正常事件的风险。（三）VaR 在我国运用的局限性我国证券市场在建设之初定位的缺陷而导致现在证券市场仍然存在着一些不足，所以我们在利用 VaR 作为衡量股指期货市场风险的工具时就不可避免地存在着一些问题。（1）历史数据问题。我国尚未正式推出股指期货，即使推出了股指期货交易，但是由于 VaR 的运用需要大量的历史数据，这就使得 VaR 的运用失去了最基本的要求，也会使测量的股指期货风险的有效性难以进行返回检验。所以，我们在正式推出股指期货交易之初持有期的选择应尽量较短，可以首先考虑计算日
16、VaR 值。（2）市场因子的选择问题。首先，无风险利率的选择问题。由于我国目前尚未实现利率的市场化，市场利率尚不能完全反映资金的真实价格，我们可以将国债的回购利率看作我国的无风险利率。其次，由于我国股市发展之初定位在支持国有企业改革和融资，从而在制度设计上存在着缺陷，致使证券市场一度成为“政策市”，而且投机色彩过于浓重等等。所以，我们在具体运用 VaR 进行股指期货风险测量时，应该考虑其他市场的影响。（3）肥尾现象。由于我国证券市场波动幅度与频率比较大，所以极端现象的出现概率也很大，这就会使我们在使用 VaR 模型的初始阶段，肥尾现象对我国 VaR 模型有效性的影响不可忽视。所以，我们在使用
17、VaR 进行股指期货的风险管理时，应该加强对模型的压力测试。因为我们必须模拟由于发展和控制资本市场的政策出台引起证券市场剧烈反映的情形。总之，造成股指期货风险最根本的原因是股票价格指数的不断波动。只有股票价格指数频繁地波动，投资者才有获取风险收益的机会，套期保值者才会进入市场利用价格的波动来规避风险。股票价格指数波动引发的风险是股指期货市场永恒的、客观的、必然的风险。由于 VaR 技术本身的优点使其得以在全球金融业领域内广泛传播，无论是商业银行等金融机构还是一些机构投资者都充分利用 VaR 作为风险管理的重要工具。另外，随着我国改革开放步伐的不断加快，尤其是加入 WTO 五年后的今天我国金融业
18、的全面开放承诺的兑现也必然要求尽快与国际接轨，以适应国际金融监管的规则。这些都是我国金融机构或者其他机构投资者应该采取 VaR 技术作为风险管理的重要工具的原因。但是，我们也要认识到 VaR 自身存在的局限和在我国证券市场特殊的环境中 VaR 运用时需要注意的问题，并结合其他的管理风险的手段才能较好地控制股指期货的风险。参考文献：【1】菲利浦乔瑞.VaR 风险价值金融风险管理新标准.立信出版社，2000 年第 1 版.【2】周俊生.金钱的运动中国股市十年风雨路.复旦大学出版社，2000 年第 1 版.【3】杨迈军.股指期货交易.中国物价出版社，2001 年第 1 版.【4】赵睿、赵陵.VaR 方法与资产组合分析数量经济技术研究，2002 年 11 期.【5】郑振龙.金融工程.高等教育出版社，2003 年第 1 版.【6】吴晓求.证券投资学.中国人民大学出版社，2004 年第 2 版.【7】姚兴涛.中国股指期货市场概论.北京大学出版社，2001 年第 1 版.【8】杨继之.金融衍生产品及其风险管理.中国金融出版社，1998 年第 1 版.【9】王春峰.金融市场风险管理.天津大学出版社，2001 年第 1 版.来源：期货日报
