1、中国股市 17 年(1990-2006) 编者按：中国股市真相即将在日本出版，中文书稿约有 20 万字，作者授权Value独家连载 ，本篇是第一章 “中国证券市场的概要和变迁”的第一部分。 第一章 中国证券市场的概要和变迁(一) 上海、深圳两个 证券交易所创立(1990-1991 年)2000 年 12 月 16 日，“ 中国证券市场十年 论坛”在北京隆重召开，包括中国证监会主席、香港证监会主席等证券市场高层人士兴高采烈，侃侃而谈。在会场上东走走西看看的我却忧心忡忡，仿佛置身于美国影片教父的开头，贵客盈门，欢天喜地，却暗藏着杀机。因为我知道，接下来的中国证券市场一定会经历一场深刻的调整，许多市
2、场中人和机构将像羔羊或狼群一样被莫名的力量宰杀，场面会十分血腥，只是不知道程度有多大。9 年前，却是完全不同的一幅景象。 1991 年 6 月的一天，我走进位于上海黄浦路浦江饭店底层的上海证券交易所报到，成为它的第 41名员 工。饭店底层临时搭建的房间低矮局促、阴暗潮湿，但里里外外异常忙碌。上交所成立于 1990 年 12 月 9 日，到第二年的 5 月 31 日止， 实际开市日为 114 天。我在办公桌上拿起一份简报，这 100 多天来，整个证券市场交易总额为 32.29 亿元，其中债券占了九成，股票成交占一成，也就是说，股票交易额为 3.22 亿元，日均交易额为 280万元，最高日交易额近
3、 1,600 万元。当时在上交所上市的企业有 8 家，开市以来，股价持 续上升的是豫园商场、凤凰化工和爱使股份。豫园是上海有名的 风景点，俗称“城隍庙”，豫园商场经营的是小商品、旅游纪念品、土特产品和黄金饰品等，上海老百姓自然都很熟悉它，成 为当时股市的最爱，不过其市值也只有 5,800 万元（1991 年 6 月 7 日）。由于当时 8 只股票的面额没有统一，有 10 元、 50 元和 100 元，面额 100 元的豫园股份的最高价是858 元，与其他股票 动辄几十倍乃至几百倍的市盈率相比，9.25 倍市盈率的豫园最具投资价值。凤凰化工是唯一的非上海本地股，地处 浙江省兰溪市，是重点日用化工
4、企业，也算是国企，市值 1.275 亿元，位列股市第二，把它拉到上海是为了体现上海市场的全国性。爱使股份则是一家所谓制造仪表器材的公司，1989 年的销售收入仅 405 万元。事实上，爱使原先的总股本只有 40 万元，中国人民银行起先不同意它上市，但 1990 年 12月上交所开业时，加上爱使电子，8 家上市公司的资金规模也仅为 2.6亿元，再少的话，上交所就没法开业了。 爱使公司通 过 1 配 1、1 送 2的办法，股本一下子增加到 270 万元，终于上市了。即便如此，它也是市值最小的公司，仅为 266.9 万元。有趣的是， 8 家上市公司中 还有两家关联 企业，上海飞乐股份和上海飞乐音响，
5、俗称“ 大飞乐”和“小飞乐” 。“大飞乐”要比“小飞乐” 大得多，仅从员工规模看，一个约 2,700 人，另一个只有 50 人。“大飞乐”的 总经理也是“小飞乐 ”的董事长，其 “父子”关系不言而喻。事 实上，“小飞乐 ”的发起单位之一便是“大飞乐” 的前身“上海飞乐电声总厂” 。但从市场化或股份制的资历而言，“ 小飞乐” 成立于 1984 年，是最早的股份制企业之一，而“大飞乐” 建立于 1987 年。更为重要的是，1986年，邓小平会见美国纽约证券交易所董事长约翰范尔霖，后者向 邓小平赠送了一枚纽交所徽章，凭它可以在纽交所自由进出。邓小平回赠了一张“小飞乐”的股票，这就是“ 父以子贵” 了
6、。“小飞乐”1984 年发售股票时，也未在媒体上刊登招股公告，只在当地市民报纸新民晚报上报道了一则创立大会的新闻。“小飞乐” 、爱使股份与另一家延中实业有一个共同的特征，就是没有国家股，当时被称之为“集体企业”，俗称“街道企业” 。延中实业据说是为安排失业（当时叫待业）人员而建。申华电工也没有国家股，但它是极具中国特色的 乡镇企业，董事长兼总经理瞿建国是当时川沙县孙桥乡副乡长和工业公司总经理。8 家上市公司中，身份最高贵最富国企意味的是真空 电子，1989年，它在全国最大的 100 家电子企业中销售额排名第十二，利税总额则是第二。真空 电子在 1991 年 6 月的市值是 8.6 亿多元，占上
7、海股市总市值的 60%以上。不过，真空电子就像后来 许许多多的大型国企上市公司那般，很少有投资者喜欢，但又无法忽视它。真空电子最有名的事件是其首任董事长薛文海公开扬言中小股东无足轻重，他虽道出了真实状况，但其粗鲁的态度简直无法让人接受。8 家上市公司有一个共同之处每年都分红，而且股息率很高，这在此后许多年的大部分上市公司身上再也不会出现了，投资者们不得不以追求资本利得为目标。当年的股份公司在不能交易的情况下，也只能以股息来吸引人了。当然，所谓的高股息是和当时的高通胀背景联系在一起的，这些上市公司的股息率大多都是 18.75%，它正是当年一年定期储蓄存款的利息率。最高的股息率是 22%，1989
8、 年由豫园商场和凤凰化工发放。特区深圳证券交易所也在 1991 年 7 月 3 日正式营业，挂牌企业有深发展、深万科、深安达、深金田和深原野。深发展尽管是一家股份制银行，但考虑到姗姗来迟的中国金融改革，它能上市，在 15 年前是件令人惊讶的事情，所以深发展在很长的一段时间内都是市场上的一颗明星。深万科当时还是一家非常不起眼的地产公司，只是里面有一个聪明的企业家王石，他为了尽量摆脱控股国企“婆婆” 的影响，利用深圳市委急于改革的心情，直接要求市委书记支持万科成为股份制公司。还有一家公司深原野也颇具典型，因为它是中国股市最早出局的玩家。原野是第一家中外合资的上市公司，在 1987 年成立的时候，国
9、家股占了 60%，港资占 20%，还有两个个人股东各占 10%，其中一个叫彭建东。但过了不到两年时间，原野只剩下了两个股东，一个是占 5%股份的深圳国企，另一个是香港公司，占 95%股份，背后的控制人便是彭建东。原野上市后，彭建东将股价炒高，然后套现。1992 年 7 月7 日，原野停牌，直到 1994 年 1 月才改名为“ 世纪星源”复牌。期间究竟发生了何事，当时没有对外披露，只是法院后来以挪用公司资金罪和侵占罪的名义将澳大利亚国籍的彭建东驱逐出境。除了原野的中小股东之外，没有多少人对此深究和愤怒，也没有多少人想到原野这类上市公司会在今后泛滥成灾。(二) 不完善、不健全的证券公司进入上交所后
10、，我的主要工作是担任 上海证券交易所专刊的记者， 顾名思义，这是交易所办的一份报纸。中国的许多改革的特色是“只做不说”，悄悄地干完，等大家发现， “生米已煮成熟饭”。国家对待交易所的态度也一样，不准主流媒体播报股市信息，可股市恰恰是最市场 化的，没有公开的信息， 这个市场一定会死掉。上交所索性自己办报，向广大投资者进行市场推广。除了股市行情之外，可 报道的信息十分有限。上市公司只有 8 家，而交易所的会员单位 1990 年时仅有 26 家，其中以信托投资公司为主，占了 14 家，证券公司仅有 6 家， 还有就是城市信用合作社（我有两天调研完 5 家信用社营业部的经历）。上海的证券公司主要有 3
11、 家万国证券公司、申 银证券公司和海通证券公司。申银证券背后的银行是工商银行上海分行，海通证券公司属于交通银行体系，万国证券则是一家股权较为分散的公司。万国和申银等证券公司原始资本的积累离不开对国库券的套利。当时，中国各地市场因投资者市场意识不同，国库券价格差异很大，把黑龙江的 80 多元国库券弄到上海，就能卖到 100 多元。但当 时没有什么电子化交易，国库券全是实物券，面额最大的才 10 元， 2,000 多万元的国库券总得需要装十几个麻袋、十几个箱子，租一节火车皮，配上多名经济警察和枪支押运回上海吧。有意思的是，个体投 资者也在做同样的事，有个叫杨百万的人就是这样发家的。中国证券公司的经
12、营 水平一直不高，行为与一个散户或暴发户没有什么两样，命运从一开始就注定了。另外，当时的券商充分利用不对称的信息优势乃至违法获得先机来牟取暴利。万国证券的总裁管金生在 1989 年去中国人民银行上海分行金融管理处串门，看到了 1988 年国库券准备在一个星期以后上市的内部文件，赶紧以黑市价 75 元买进，一上市就是 104 元，大有斩获。万国证券的行动引来了其他证券公司的跟风，最后皆大欢喜。很多年来，中国股民真正有多少人，一直是个谜，原因是为了操纵股市、提高认购和配售新股中奖率等原因，个人或投资机构收集了大量的非股民身份证，然后开户，俗称为“拖拉机 ”，结果把中国股民弄得面目全非。但在 199
13、1 年夏天的 3 个月中，我很幸运地见到了几乎所有的上海股民（占了当时 10 万中国股民的绝大部分）。上交所为了无纸化交易，也为了消灭黑市，要求投资者本人必须来浦江饭店换取新的股票账户。交易所所有员工从下午到深夜 12 时加班加点工作，我的岗位是最后将账户递给客户。整整 3 个月，拿着小喇叭喊号的我看到了无数张脸，那是很真实的事情，不似后来，市场变得越来越玄虚了。(三) 市 场的狂乱与挫折(“810”事件)、中国证监会的设立(1991 年下半年-1992 年)1991 年 6 月上海浦江 饭店门外站着不少投资者，他们在议论着该不该买股票和买什么股票，我记得自己站在他们中间，太阳晒得有点吃不消。
14、到了 7 月，大家已经没什么可以议论的了，因为市场每天单边上场，而且都涨停在 0.5%的涨停板上。由于普遍惜售，像凤凰化工从前周成交的 6,280 股缩小到这周成交 55 股。每天空涨不是个办法，上交所在 9 月 30 日开始以成交量调控股价，如果当天成交量不到其可上市交易量的 0.3，当天就不涨。上有政策，下有对策，总会有人作出些“贡献”，凑足成交量，然后股价 继续向上。于是，出现了世界股市上难得一 见的奇观 ，证券公司每天聚满人群，看着行情大屏幕，像久旱盼甘霖那般等待几股或十几股的成交量，最后积累成功，延中实业 2,800 股，真空电子 1,500 股，大飞乐 400 股，爱使电子 85
15、股，申华电工 110 股，小飞乐 65 股，豫园商场 40 股，凤凰化工 2,140 股，股价上涨 ，大家欣喜若狂，一齐鼓掌。它之所以给我们印象如此深刻，是因为以后的中国股市一直被“ 扩容”压力所困 扰，也就是说，发行的股票总是多于市场中的资金，不会出现在股市中买不到股票的现象。但是， 这 个奇观还是预示了以后中国股市的宿命荒诞的政策不断地扭曲市场，市场又时不时作出离奇极端的反应， 让政策制定者恼羞成怒或焦虑万分，用更离奇的政策来束缚或刺激市场，然后市场奄奄一息或亢奋异常，接着政策又造成上述现象的原因不 难理解，上交所成立一年后才出现了第一家新上市公司兴业房产。中国人民银行上海分行一直不愿意让
16、新公司上市，造成粥少僧多，供不应求。那时的深圳市场又是另一番景象，深发展的扩股遭到股民的反对，1991 年 8 月 11 日其股价曾狂跌 41.6%，在证券公司前的一名妇女目睹此景当场晕倒。 9 月 6 日，深指已从全年最高点 136.9 点跌至最低点 45.6 点。当地政府一边实施 2 亿元资金秘密救市行动，一边采取取消涨跌停等多种市场化方法，终于使市场反转。1992 年年初，邓小平南巡 讲话，提到了上海作 为改革开放龙头的重要性，也具体肯定了股票交易所在市场经济中的作用，为中国股市的发展创造了良好的氛围（当然，邓小平的肯定是辩证的和谨慎的，一方面讲要大胆 试，又说搞得不好就关）。3 月，原
17、来的上海市市委书记、上交所的 创建者，当时已是国务院副总 理的朱基公开称赞深圳市场比上海成功的报道，深深刺激了上交所的总经理尉文渊。他越过主管单位中国人民银行上海分行，直接向市委领导申请全面放开上海市场的股价，让市场自己说话，终于形成了股价天天小涨、最后变暴涨的局面。例如豫园商城的股价就从 800 多元 /股上涨至 10,500 元/ 股(10 年后，一些中国股市投资者高喊要创造第一个百元股的奇迹，却未考虑到豫园商城早就是万元股了。即使将百元 1 股拆细至 1 元 1 股，豫园商城也是中国第一个百元股票 )。深圳临近亚洲金融重镇香港，它所在的地域广东又得改革之先机，要比当时正欲改革起飞的上海，
18、在市场意识方面成熟得多。如果不是出了“810” 事件，上海股市在几年之内是很难超越深圳的。1992 年 8 月 7 日，深圳市宣布当年发行 5 亿股公众股，发售 500万 张抽签表，中签率为 10%，每张抽签表可以购 1,000 股。在大牛市中，新股是市场的宠儿，如何公平公正地发行确实不是件容易的事儿。由于每张身份证可花 100 元买一张抽签表，不仅全国各地大量的身份证寄往深圳，据说上百万外地人涌入了这个常住人口只有 60 万的城市，各售表机构门前提前 3 天就有人排队。到了 8 月 9 日早上，排队人数可能已达 100 万，当天晚上 9 时，500 万张抽签表售完。未获得抽签表的人群目睹了种
19、种不公正和腐败行为后涌向市政府。午夜 12 时后，警察与示威者发生冲突，到处是石块、汽水瓶、催泪瓦斯、水炮、电棍，汽车、商店被烧被砸，混战持续了 4 个小时。事后调查，至少有 10 万张以上的抽签表被内部藏留私买，涉及金融系统干部职工 4,000 多人。尽管事后朱基副总理认定“810”事件是“ 一次技术失控事件”，但深圳市市长郑良玉曾在公众面前泣不成声，他 12 月 16 日转任江西省副省长。随后，市委书记李灏被调回北京。“810”事件触及了中央政府的底线。中国共产党人深知金融稳定事关政权安危，1948 年旧上海金融市场的崩溃正是国民党垮台的直接原因之一。金融市场不能影响社会和政局的稳定，否则
20、的话就必须关门。作为金融市场最活跃又最不稳定因素的股市能否做到这点，谁都没有把握。上交所开业时，当时的中国人民银行副行长刘鸿儒和上海分行行长龚浩成就对尉文渊说:“半年内不出问题就是胜利。”由此可想上上下下是多么的不确定。因为“810” 事件，深圳市 场是够得上“ 关 门”条件的，尽管深圳市场没有关门，却从此元气大伤，直到 1996 年才打起精神再度与上海竞争。“810”事件也引发了上海股市的暴跌，却没有让上交所循规蹈矩，他们反而趁着上海的改革开放大肆发展，直至 1995 年的“327”国债期货事件，才让上交所领略了什么叫“关门”。“810”事件 还有一个得益者是中国证监会，地方上的混乱给了北京
21、集权的理由，于是，证监会于当年 10 月 26 日成立。(四) 本末倒置的市场营运和 1994 年的大暴跌(1992-1994 年)今天最能代表中国股市的量化指标是上 证指数(上证指数以 1990年 12 月 19 日为 100 点)，它的最初发布日是 1991 年 7 月 15 日，以133 点报收，到了年底的 12 月 31 日，已是 292 点。1992 年 5 月 21 日，上海股市全面放开股价，上证指数从前一天的 623 点冲到 1,334 点，并在 5 月 26 日达到全年最高点 1,429 点。但由于这一年有 30 多只新股票上市，比 1991 年增长了 3.88 倍， 对投 资者的心理冲击和资金面压力巨大，股指一路下滑到 393 点，出现了上海股市的第一次“ 熊市”。但不久就反 弹 ，在当年年底，上证指数收在 780 点上。与上市公司激增同步的，是股票交易额 的几十倍地放大，股票总成交金额 247 亿元，比 1991 年增长了近 30 倍，市价总值 558.4 亿元，增长了 317.98 倍。上交所的会员单位也达到 75 家，比以前增加了 49家，交易所场内的席位也从最初的 25 个扩大到 1992 年年底的 500 多个，到 1994 年则扩大到了 3,000 多个。
