1、外文翻译THEINFLUENCEOFCORPORATEGOVERNANCEONTHERELATIONBETWEENCAPITALSTRUCTUREANDVALUEMATERIALSOURCECORPORATEGOVERNANCEAUTHORMAURIZIOLAROCCARESEARCHESINBUSINESSECONOMICS,ANDINPARTICULAR,INBUSINESSECONOMICSANDFINANCEHAVEALWAYSANALYZEDTHEPROCESSESOFECONOMICVALUECREATIONASTHEIRMAINFIELDOFSTUDIESSTARTINGFROM
2、THEPROVOCATIVEWORKOFMODIGLIANIANDMILLER1958,CAPITALSTRUCTUREBECAMEONEOFTHEMAINELEMENTSTHATFOLLOWINGSTUDIESHAVESHOWNASBEINGESSENTIALINDETERMININGVALUEHALFACENTURYOFRESEARCHONCAPITALSTRUCTUREATTEMPTEDTOVERIFYTHEPRESENCEOFANOPTIMALCAPITALSTRUCTURETHATCOULDAMPLIFYTHECOMPANYSABILITYTOCREATEVALUETHEREISAG
3、AINQUITEABITOFINTERESTINTHETOPICOFFIRMCAPITALSTRUCTURE,ONWHETHERORNOTITISNECESSARYTOCONSIDERTHEIMPORTANTCONTRIBUTIONOFFEREDBYCORPORATEGOVERNANCEASAVARIABLETHATCANEXPLAINTHECONNECTIONBETWEENCAPITALSTRUCTUREANDVALUE,CONTROLLINGOPPORTUNISTICBEHAVIORINTHEECONOMICRELATIONSBETWEENSHAREHOLDERS,DEBTHOLDERSA
4、NDMANAGERSINTHISSENSE,CAPITALSTRUCTURECANINFLUENCEFIRMVALUETHEREFORE,THISPAPEREXAMINESTHETHEORETICALRELATIONSHIPBETWEENCAPITALSTRUCTURE,CORPORATEGOVERNANCEANDVALUE,FORMULATINGANINTERESTINGPROPOSALFORFUTURERESEARCHTHESECONDPARAGRAPHDESCRIBESTHETHEORETICALANDEMPIRICALAPPROACHONCAPITALSTRUCTUREANDVALUE
5、,IDENTIFYINGTHEMAINTHREADSOFSTUDYAFTERHAVINGEXPLAINEDTHECONCEPTOFCORPORATEGOVERNANCEANDITSCONNECTIONWITHFIRMVALUE,THERELATIONSHIPBETWEENCAPITALSTRUCTURE,CORPORATEGOVERNANCEANDVALUE,ASWELLASTHECAUSESBEHINDTHEM,WILLBEINVESTIGATEDCAPITALSTRUCTURERELATIONWITHCORPORATEVALUEANDMAINRESEARCHSTREAMSWHENLOOKI
6、NGATTHEMOSTIMPORTANTTHEORETICALCONTRIBUTIONSONTHERELATIONBETWEENCAPITALSTRUCTUREANDVALUE,ITBECOMESIMMEDIATELYEVIDENTTHATTHEREISASUBSTANTIALDIFFERENCEBETWEENTHEEARLYTHEORIESANDTHEMORERECENTONESINFLUENCEOFCORPORATEGOVERNANCEONTHERELATIONBETWEENCAPITALSTRUCTUREANDVALUECAPITALSTRUCTURECANBEANALYZEDBYLOO
7、KINGATTHERIGHTSANDATTRIBUTESTHATCHARACTERIZETHEFIRMSASSETSANDTHATINFLUENCE,WITHDIFFERENTLEVELSOFINTENSITY,GOVERNANCEACTIVITIESEQUITYANDDEBT,THEREFORE,MUSTBECONSIDEREDASBOTHFINANCIALINSTRUMENTSANDCORPORATEGOVERNANCEINSTRUMENTSWILLIAMSON,1988DEBTSUBORDINATESGOVERNANCEACTIVITIESTOSTRICTERMANAGEMENT,WHI
8、LEEQUITYALLOWSFORGREATERFLEXIBILITYANDDECISIONMAKINGPOWERITCANTHUSBEINFERREDTHATWHENCAPITALSTRUCTUREBECOMESANINSTRUMENTOFCORPORATEGOVERNANCE,NOTONLYTHEMIXBETWEENDEBTANDEQUITYANDTHEIRWELLKNOWNCONSEQUENCESASFARASTAXESGOMUSTBETAKENINTOCONSIDERATIONTHEWAYINWHICHCASHFLOWISALLOCATEDAND,EVENMOREIMPORTANTLY
9、,HOWTHERIGHTTOMAKEDECISIONSANDMANAGETHEFIRMVOTINGRIGHTSISDEALTWITHMUSTALSOBEEXAMINEDFOREXAMPLE,VENTURECAPITALISTSAREPARTICULARLYSENSITIVETOHOWCAPITALSTRUCTUREANDFINANCINGCONTRACTSARELAIDOUT,SOTHATANOPTIMALCORPORATEGOVERNANCECANBEGUARANTEEDWHILEINCENTIVESANDCHECKSFORMANAGEMENTBEHAVIORAREWELLESTABLISH
10、EDZINGALES,2000HOWCORPORATEGOVERNANCECANPOTENTIALLYHAVEARELEVANTINFLUENCEONTHERELATIONBETWEENCAPITALSTRUCTUREANDVALUE,WITHANEFFECTOFMEDIATIONAND/ORMODERATIONONONEHAND,ACHANGEINHOWDEBTANDEQUITYAREDEALTWITHINFLUENCESFIRMGOVERNANCEACTIVITIESBYMODIFYINGTHESTRUCTUREOFINCENTIVESANDMANAGERIALCONTROLIF,THRO
11、UGHTHEMIXDEBTANDEQUITY,DIFFERENTCATEGORIESOFINVESTORSALLCONVERGEWITHINTHEFIRM,WHERETHEYHAVEDIFFERENTTYPESOFINFLUENCEONGOVERNANCEDECISIONS,THENMANAGERSWILLTENDTOHAVEPREFERENCESWHENDETERMININGHOWONEOFTHESECATEGORIESWILLPREVAILWHENDEFININGTHEFIRMSCAPITALSTRUCTUREEVENMOREIMPORTANTLY,THROUGHASPECIFICDESI
12、GNOFDEBTCONTRACTSANDEQUITYITISPOSSIBLETOCONSIDERABLYINCREASEFIRMGOVERNANCEEFFICIENCYONTHEOTHERHAND,EVENCORPORATEGOVERNANCEINFLUENCESCHOICESREGARDINGCAPITALSTRUCTUREMYERS1984ANDMYERSANDMAJLUF1984SHOWHOWFIRMFINANCINGCHOICESAREMADEBYMANAGEMENTFOLLOWINGANORDEROFPREFERENCEINTHISCASE,IFTHEMANAGERCHOOSESTH
13、EFINANCINGRESOURCESITCANBEPRESUMEDTHATSHEISAVOIDINGAREDUCTIONOFHERDECISIONMAKINGPOWERBYACCEPTINGTHEDISCIPLINEREPRESENTEDBYDEBTINTERNALRESOURCEFINANCINGALLOWSMANAGEMENTTOPREVENTOTHERSUBJECTSFROMINTERVENINGINTHEIRDECISIONMAKINGPROCESSESDEJONG2002REVEALSHOWINTHENETHERLANDSMANAGERSTRYTOAVOIDUSINGDEBTSOT
14、HATTHEIRDECISIONMAKINGPOWERREMAINSUNCHECKEDZWIEBEL1996HASOBSERVEDTHATMANAGERSDONTVOLUNTARILYACCEPTTHEDISCIPLINEOFDEBTOTHERGOVERNANCEMECHANISMSIMPOSETHATDEBTISISSUEDJENSEN1986NOTEDTHATDECISIONSTOINCREASEFIRMDEBTAREVOLUNTARILYMADEBYMANAGEMENTWHENITINTENDSTOREASSURESTAKEHOLDERSTHATITSGOVERNANCEDECISION
15、SAREPROPERTHEBCARELATIONTHATINDICATESTHERELATIONBETWEENCAPITALSTRUCTUREANDVALUEISACTUALLYEXPLAINEDTHANKSTOATHIRDVARIABLECORPORATEGOVERNANCETHATINTERVENESANDFORTHISREASONISCALLEDANINTERVENINGVARIABLEINTHERELATIONBETWEENCAPITALSTRUCTUREANDVALUETHISWOULDCREATEABRIDGEBYMEDIATINGBETWEENLEVERAGEANDVALUE,T
16、HUSSHOWINGACONNECTIONTHATOTHERWISEWOULDNOTBEVISIBLEITCANNOTBESAIDTHATTHEREISNORELATIONBETWEENCAPITALSTRUCTUREANDVALUEMODIGLIANIANDMILLER,1958,BUTTHECONNECTIONISMEDIATEDAND,INANECONOMICSENSE,ITISFORMALIZEDTHROUGHACAUSALCHAINBETWEENVARIABLESINOTHERWORDS,ITISNOTPOSSIBLETOSEEADIRECTRELATIONBETWEENCAPITA
17、LSTRUCTUREANDVALUE,BUTINREALITYCAPITALSTRUCTUREINFLUENCESFIRMGOVERNANCETHATISCONNECTEDTOFIRMVALUEFURTHERMORE,THERELATIONBETWEENCAPITALSTRUCTUREANDCORPORATEGOVERNANCEBECOMESEXTREMELYIMPORTANTWHENCONSIDERINGITSFUNDAMENTALROLEINVALUEGENERATIONANDDISTRIBUTIONBHAGATANDJEFFERIS,2002THROUGHITSINTERACTIONWI
18、THOTHERINSTRUMENTSOFCORPORATEGOVERNANCE,FIRMCAPITALSTRUCTUREBECOMESCAPABLEOFPROTECTINGANEFFICIENTVALUECREATIONPROCESS,BYESTABLISHINGTHEWAYSINWHICHTHEGENERATEDVALUEISLATERDISTRIBUTEDZINGALES,1998INOTHERWORDSTHESURPLUSCREATEDISINFLUENCEDZINGALES,2000THEREFORE,THERELATIONBETWEENCAPITALSTRUCTUREANDVALUE
19、COULDBESETUPDIFFERENTLYIFITWEREMEDIATEDORMODERATEDBYCORPORATEGOVERNANCENONETHELESS,CAPITALSTRUCTURECOULDALSOINTERVENEORINTERACTINTHERELATIONBETWEENCORPORATEGOVERNANCEANDVALUEINTHISMANNERACOMPLEMENTARYRELATIONSHIP,ORONEWHERESUBSTITUTIONISPOSSIBLE,COULDEMERGEBETWEENCAPITALSTRUCTUREANDOTHERCORPORATEGOV
20、ERNANCEVARIABLESDEBTCOULDHAVEAMARGINALROLEOFDISCIPLININGMANAGEMENTWHENTHEREISASHAREHOLDERPARTICIPATINGINOWNERSHIPORWHENTHEREISSTATEPARTICIPATIONTOTHECONTRARY,WHENOTHERFORMSOFDISCIPLINEARELACKINGINTHEGOVERNANCESTRUCTURE,CAPITALSTRUCTURECOULDBEEXACTLYTHEMECHANISMCAPABLEOFPROTECTINGEFFICIENTCORPORATEGO
21、VERNANCE,WHILEPRESERVINGFIRMVALUECONCLUSIONTHISPAPERDEFINESATHEORETICALAPPROACHTHATCANCONTRIBUTEINCLEARINGUPTHERELATIONBETWEENCAPITALSTRUCTURE,CORPORATEGOVERNANCEANDVALUE,WHILETHEYALSOPROMOTEAMOREPRECISEDESIGNFOREMPIRICALRESEARCHCAPITALSTRUCTUREREPRESENTSONEOFMANYINSTRUMENTSTHATCANPRESERVECORPORATEG
22、OVERNANCEEFFICIENCYANDPROTECTITSABILITYTOCREATEVALUETHEREFORE,THISTHREADOFRESEARCHAFFIRMSTHATIFINVESTMENTPOLICIESALLOWFORVALUECREATION,FINANCINGPOLICIES,TOGETHERWITHOTHERGOVERNANCEINSTRUMENTS,CANASSURETHATINVESTMENTPOLICIESARECARRIEDOUTEFFICIENTLYWHILEFIRMVALUEISPROTECTEDFROMOPPORTUNISTICBEHAVIORINC
23、ONCLUSION,THISPAPERDEFINESATHEORETICALMODELTHATCONTRIBUTESTOCLARIFYINGTHERELATIONSBETWEENCAPITALSTRUCTURE,CORPORATEGOVERNANCEANDFIRMVALUE,WHILEPROMOTING,ASANAIMFORFUTURERESEARCH,AVERIFICATIONOFTHEVALIDITYOFTHISMODELTHROUGHAPPLICATIONOFTHEANALYSISTOAWIDESAMPLEOFFIRMSANDTOSINGLEFIRMSTOSTUDYTHEINTERACT
24、IONBETWEENCAPITALSTRUCTURE,CORPORATEGOVERNANCEANDVALUEWHENANALYZINGAWIDESAMPLEOFFIRMS,LOOKATPROBLEMSOFENDOGENEITYANDRECIPROCALCAUSALITY,ANDMAKESURETHEREISCOMPLEMENTARITYBETWEENALLTHETHREEFACTORSSUCHANANALYSISDESERVESTHEAPPLICATIONOFREFINEDECONOMETRICTECHNIQUESMOREOVER,THESERELATIONSSHOULDBEINVESTIGA
25、TEDINACROSSCOUNTRYANALYSIS,TOCATCHTHEROLEOFCOUNTRYSPECIFICFACTORS译文资本结构和企业价值之间的关系对公司治理的影响资料来源公司治理作者莫里吉奥拉罗卡在商业经济的研究中，尤其是经营经济学和金融学，总是将分析创造经济价值的进程作为他们研究的主要领域。从MODIGLIANI和MILLER1958具有挑战性的工作开始，资本结构成为随后研究中确定价值的主要因素之一。半个世纪以来对资本结构的研究意在寻求最佳的资本结构，以用来增强企业创造价值的能力。在企业资本结构方面有相当多的专题，就是否有必要考虑，由公司治理提供的重要贡献，作为一个变量能解释
26、资本结构和公司价值之间的关联，控制投机行为在股东、债权人和管理者之间的经济关系。从这个意义上讲，资本结构会影响公司价值。因此，本文探讨了资本结构、公司治理和企业价值之间的理论关系，阐述了一个对未来研究的建议。介绍了资本结构和价值的理论和实证方法确定了研究的主要思路。解释公司治理的概念与公司价值的关联，资本结构、公司治理和企业价值之间的关系，以及针对它们背后的因素的研究。资本结构与企业价值关系的主要研究当我们关注于资本结构和企业价值之间的关系最重要的理论贡献，早期的理论和近期的理论之间很大的不同就显而易见了。资本结构和企业价值之间的关联，对公司治理的影响资本结构的分析可以通过观察它用来描述公司资
27、产及其影响的权力和归属，通过不通的层次的强度，和治理活动。因此股本和债务必须被认为是财务工具和公司治理工具。（WILLIAMSON,1988）债务下属的治理活动，以严格的管理，同时允许股权功率更大的灵活性和决策。由此可以推断，当资本结构变成公司治理的一个工具时，不仅仅是债务和股本的混合，并且它们著名的税收结合应该被加以考虑。经过审核的方式分配的现金流量，更重要的是如何作出决定的权利和管理公司将是必须同时处理。例如，风险资本家是如何对资本结构和融资合同的布局特别敏感，这样最佳企业管治能得到保证，并且建立激励机制和管理行为的检查（津加莱斯，2000）。公司治理如何潜地影响资本结构和公司价值，从而起
28、到一个调节和控制的效果。一方面，通过修改公司激励和管理控制的结构，使得债务和股本是如何影响公司处理治理活动的方面发生改变。如果通过混合债券和股票，不同类别的投资者就会聚集在公司的内部，他们对公司治理决定有着不同的影响，然后在定义公司的资本结构时，管理者在确定哪一个类别会占上风时会有一个倾向。更重要的是，通过合同的债务和股票的具体设计可以大大提高公司治理效率。另一方面，公司治理甚至影响资本结构的选择。迈尔斯（1984）和迈尔斯和麦吉罗夫（1984）表示如何选择企业融资是由管理的优先顺序排列决定的；在这种情况下，如果管理者选择的资金来源，可以推定，她是通过接受纪律所代表的债务来避免她的决策权的减少
29、。内部资源融资在他们的决策过程中允许管理者防止其他科目的干预。德容（2002）揭露在荷兰管理者尽量避免使用债务，那样他们的决策权仍然不会受到抑制。兹维贝尔（1996）观察到管理者不自觉地接受债务的“纪律”；其他治理机制强迫债券的发行。詹森（1986）指出，决定增加企业债务是管理者自主的意志，当它趋向于利益相关者的“保证”那它的治理决定是适合的。基本能力评估的关系表明了，资本结构与价值的关系是由于公司治理的干预和中介变项在资本结构和企业价值上的关系。这将创建一个调解和价值之间的杠杆，从而显示出一个与不可见的“桥梁”的连接。这不能说是没有资本结构与价值的关系（莫迪利亚尼和米勒，1958），但连接在
30、从经济意义上讲，它是通过一个正式的变量之间的因果链。换句话说，它是不可能看到的资本结构和价值之间的直接关系，但在现实中的资本结构影响公司治理的连接到公司价值。此外，当考虑到价值产生和分配的基础性意义的时候，资本结构和公司治理之间的关系就变得十分重要（巴加特和杰弗里斯，2002）。通过与其他公司治理工具的相互作用，企业资本结构变成能够保护一个有效价值的创作过程，通过建立在其中生成的值是后来分布的方法（津加莱斯，1998）换句话说，是创建盈余的影响（津加莱斯，2000）。因此，资本结构和价值之间的关系可以设立不同，如果它是通过公司治理来调解或适合的。尽管如此，资本结构也可干预或影响公司治理和价值之
31、间的关系。在这种方式下一个互补的关系，或替代是可能的，可能出现其他的资本结构与公司治理是可变的。债务可能对纪律管理有一个的边际作用，当一个股东拥有参与或当有国家的参与。当其他形式的纪律缺乏治理结构，资本结构可以完全保护机制有效的公司治理能力，同时维护公司的价值。结论本文定义了一个理论方法，可有助于理清资本结构，公司治理与价值的关系，同时他们也促进了实证研究从而更精确的设计。资本结构代表了许多，可以保持公司治理效率和保护其创造价值的工具之一。因此，这方面的研究思路证实，如果投资政策允许创造价值和融资政策，与其他治理手段一起，可以保证投资政策有效保护了来自投机行为的公司价值。总之，本文定义了一个理想模型有助于阐明资本结构，公司治理与企业价值的关系，同时推动对这一模型的有效性进行检验，通过对全样本公司和单一公司的应用分析作为未来的研究目标。当反洗一个全样本的公司时，为了探讨资本结构，公司治理和企业价值，着眼于内生性和相互因果关系的问题，并确保所有的有三个因素之间的互补性。这种分析是值得的成品计量技术的应用。此外，这些关系应该是跨国家研究分析，发挥了国家特定因素的作用
