1、中国经济三大风险包括政策失误、房地产市场不稳、通货紧缩及与之相关的失业和社会动荡【财经网专栏/专栏作家 龚方雄】较低的估值，充足的流动性头寸，以及中国政府在全球市场严重衰退中密集出台的应对政策，都使得我们看好中国股票。但是，在过去两个月中，虽然我们此前做出的估值已将大部分糟糕消息考虑在内例如，2008 年四季度 GDP 同比增速的预计年化值仅有 2%，为各类市场预测中的最低然而在很多情况下，宏观经济数据会比人们的预期更为严峻，11 月贸易数据远低于市场预期均值就是一例。调低预期尽管在过去两个月的全球市场剧烈波动中，我们对摩根士丹利资本国际（MSCI）中国指数维持相对积极的看法，但现在，我们对其
2、近期走势持更为谨慎的立场。考察各行业的表现，我们发现，消费品、能源、银行/金融、电信和公用事业板块在2008 年 10 月 27 日至 12 月 9 日期间出现大幅强劲反弹。能源、银行和公用事业板块更分别以 9.5%、7.5% 和 1.1%的幅度跑赢 MSCI 中国指数。不过，尽管我们依然相信这些板块的基本面没有任何问题，此刻它们似乎正承受着一些估值压力。由于 2008 财年的预期市净率接近 1.8 倍，在 2009 财年每股收益（EPS）下跌的情况下，银行/金融板块将不再有估值上的优势。当市场信心缺失以及令人失望的宏观数据随之而来时，此板块将会下挫。就能源和电信板块而言，它们的估值不再处于低
3、位，我们认为其预测市盈率分别为 6.1 倍和 11 倍。另一方面，继原材料价格出现逾 50%的升幅之后，我们仍不看好大宗商品/原材料/矿业部门，并相信，中国巨大的经济刺激计划仍不足以令这些部门的状况发生改善。自 2008 年 10 月底全球股市步入谷底后，MSCI 中国指数 2009 年的每股收益增长预期向下修正了 7 个百分点，由 13%下调至 6%。然而，相对于宏观经济背景，这一数值看起来仍处于高位。11 月的宏观经济数据以及每周行业数据表明，中国的私营经济部门处于极其恶劣的境况，预计 2009 年的实际年增长率仅为 3%。在此背景下，我们有必要修正盈利数据，调低预期。我们预计，2009
4、年一季度将出现负收益；而 2009 年总体每股收益将削减至-5.4%，远低于当前 6%的预期均值。分行业而言，由于我们强调各部门在 2009 年或多或少都存在下行风险，因此我们对每个部门的每股收益预测都低于市场均值。在我们看来，原材料、房地产、工业、消费品以及金融行业，相比于目前的市场预期均值，仍存在大的下挫风险。三类风险谈及风险，中国仍面临以下几方面的不确定因素。首先是政策上的失误，例如人民币贬值。我认为，由政府来主导人民币贬值是一招险棋，这将在亚洲引发新一轮的竞争性货币贬值，导致区域内金融市场更进一步动荡，并弱化区域经济实力。最终，亚洲国家将无一获利。同时，经济基本面的情况肯定不支持人民币
5、贬值。2008 年 11 月的贸易数据显示，在中国的出口增长可能显现出进一步放缓趋势的同时，其进口增长的放缓甚至会更为显著。如此一来，中国仍可能保持巨大的对美贸易顺差。在这种情况下，人民币的贬值行动必将在美国及全球范围内掀起更大的对华贸易保护主义浪潮，从而在奥巴马政府与民主党掌控的美国国会主政时，加剧中美关系的紧张局面。这最终会伤害而非惠及中国的出口部门。总之，人民币贬值只会削弱市场对中国政府的信心，令人们怀疑其是否能够将经济从过度依赖出口，成功转型成以内需为主。市场会担心经济环境迅速恶化期间，政策失误风险上升，从而扩大中国资产的政策风险溢价。因此，人民币的进一步波动与贬值，将伤及中国股票市场
6、。其次，中国房地产市场未能稳定下来。为稳定预期、提升信心，并鼓励消费，政府可能还会制定更多支持房地产市场与鼓励房产成交的政策。住房及房地产相关固定资产投资，占到全国城镇固定资产投资（FAI）的四分之一，以及 GDP 的 10%。因此，中国房市若发生崩盘，可能会触发中国总体经济增长的巨大问题，并对国内消费产生负面冲击。最后是通货紧缩及与此相关的失业和社会动荡风险。通货紧缩预期将促使消费者在价格进一步下降之前推迟采购与消费，从而会减弱经济活动，加剧通货紧缩螺旋和内需的进一步降低。结果，这将导致失业率上升和社会不稳定。而且，通货紧缩影响下，投资者即使对于最可靠的股票，也将持币观望而非投资。综合上述考虑，就股市而言，我们青睐于防御性股票，例如公用事业股。近期股价的下滑为投资者提供了很好的建仓点位。另外，我们还看好具有高负债比率（gearing ratio）的公司，如公用事业股和房地产股。二者都将在央行减息中获益。当然，尽管对未来三个月的走势转持谨慎立场，我们仍看好未来 12 个月的前景。作者为摩根大通董事总经理、中国研究部主管兼大中华区首席经济学家
