公司深度调研报告.doc

1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球 视 野 本土智慧近一年收益率比较-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%2 06-02-142006-05-162006-08-082006-11-072007-02-02上 证 指 数 美 的 电 器资料来源：国信证券相关报告：2007 年家电行业投资策略报告崭露头角、品牌溢价 2007 年 1 月国外投资者看好中国家电巨头的上升趋势 2006 年 11 月大家电整合局面浮出水面2006 年 11 月降低费用调整库存、蓄势待发2006 年 8 月家电行业资深分析师：王念春电话：0755-82130833-1854Em

2、ail： 独立性申明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。公司研究 Page 1 公司深度调研报告家电行业空调、冰箱、洗衣机美的电器（000527） 谨慎推荐合理价：27 元 当前价：22 元 （维持评级）投资价值分析相关多元化资产整合加快盈利增长 中国白电巨头在全球的崛起制 造 能 力 和 创 新 能 力 的 提 升 使 得 全 球 家 电 制 造 向 中 国 产 业 转 移 仍 然 在 继 续 ，目前 来 说 ，虽 然 出 口 仍 然 以 OEM 形 式 为 主 ，但 国

3、 外 跨 国 公 司 在 亚 太 等 地 区 的 收 缩 、国内 的 白 电 龙 头 企 业 的 自 主 品 牌 在 国 外 逐 渐 扩 散 的 迹 象 显 示 了 其 国 际 竞 争 力 的 加 强 。公 司 将 是 演 绎 和 继 续 这 个 白 电 龙 头 在 全 球 崛 起 的 代 表 。 产业布局和资产整合明朗化即 将 进 行 的 一 系 列 白 电 相 关 多 元 化 的 投 资 、收 购 等 布 局 调 整 走 向 明 朗 化 ，我 们看 到 一 个 将 成 为 全 球 白 电 巨 头 的 雏 形 ，看 到 公 司 较 为 稳 妥 的 国 际 化 思 路 。2010 年 公司 将

4、 成 长 为 收 入 约 500 亿 元 ，制 冷 、冷 冻 、洗 涤 三 大 白 电 产 品 系 列 并 重 的 全 球 白 电 巨头 。集 团 对 公 司 的 大 比 率 增 持 更 是 对 盈 利 前 景 充 满 信 心 的 强 烈 信 号 。 商 用 空 调 、冰 箱 和 洗 衣 机 将 成 为 公 司 新 的 盈 利 增 长 点2006 年公司商用空 调销售约 30 亿元，未来 3 年的复合增长率预期达到 40%或更高。冰 箱 和 洗 衣 机 产 品 在 06 年 以 来 的 更 新 换 代 和 升 级 非 常 明 显 ，行 业 的 整 合 变 动也 进 入 一 个 加 速 期 ，公

5、 司 作 为 整 合 能 力 相 当 强 的 公 司 ，07 年 整 合 进 入 公 司 的 冰 箱 和洗 衣 机 资 产 将 给 公 司 增 添 新 的 盈 利 增 长 。 分享公司的整合成长，维持 “谨慎推荐”评级06、07 和 08 年 每 股 收 益 0.81、1.03、1.17 元 ，净 利 润 分 别 同 比 增 长 34%、29%和 16%。考 虑 定 向 增 发 7559.5 万 股 和 期 权 增 加 的 费 用 后 ，06 到 08 年 每 股 收 益0.81、0.89、1.03 元 。同 比 同 行 业 上 市 公 司 来 类 比 估 值 （类 比 时 不 考 虑 期 权

6、 费 用 ），以及 FCFE 折 现 ，考 虑 相 应 的 成 长 性 和 资 产 整 合 的 因 素 ，合 理 估 值 27 元 左 右 。盈利预测及市场重要数据 2005 2006E 2007E 2008E主营收入(百万元) 21,314 24,298 32,073 40,091(+/-%) 11% 14% 32% 25%净利润(百万元) 382 512 661 765 (+/-%) 17% 34% 29% 16%每股收益（元） 0.606 0.812 1.031 1.174 市盈率（P/E） 35.4 26.4 20.8 18.3 市净率（P/B） 4.4 3.9 3.3 2.9 EV/

7、EBITDA 17.7 17.4 14.4 12.8 息率（%） 0.0% 1.5% 2.0% 2.3%净资产值(百万元) 3506 PE/G 1.01 总市值(百万元) 13,521 总股本(百万股) 630企业价值(百万元) 18,527 流通股(百万股) 416资产负债率（%） 59% 换手率（3 个月） (%) 61净资产收益率（%） 14.60% 52 周价格波动（元） 4.922年复合增长率（04-07）（%） 26% 上海综合指数 2832资料来源：公司资料和国信证券研究所预测2007 年 2 月 15日请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球 视 野 本土智慧Page 2公司白电

8、相关多元化布局渐行渐近产业布局和资产整合趋向明朗化04 年 美 的 集 团 用 2.345 亿 元 港 币 收 购 华 凌 集 团 （HK0382）42.4%的 股 权04 年 美 的 集 团 、重 庆 通 用 工 业 (集 团 )、西 达 有 限 公 司 三 家 联 合 投 资 组 建 重 庆 美的 通 用 制 冷 设 备 有 限 公 司 ，专 业 从 事 全 系 列 制 冷 大 型 中 央 空 调 产 品 和 各 种 中 央 空调 末 端 产 品 的 设 计 、制 造 、销 售 以 及 相 关 配 套 技 术 服 务 。04 年 美 的 集 团 通 过 收 购 美 泰 克 的 子 公 司

9、获 得 荣 事 达 合 资 公 司 50.5%的 股 权 ，05 年 7 月 继 续 收 购 荣 事 达 集 团 持 有 的 合 资 公 司 24.5%的 股 权 。06 年 公 司 公 告 拟 以 12，742.93 万 元 的 总 价 受 让 美 的 集 团 直 接 或 间 接 所 持 有的 合 肥 荣 事 达 洗 衣 设 备 、冰 箱 公 司 及 营 销 公 司 各 50%的 股 权 。同 时 承 诺 适 时 解 决 调整带来的与美的集团产生同业竞争的问题。因此将 华凌资产 置入上市公司只是时间问题。在 这 一 系 列 低 调 的 收 购 和 投 资 布 局 之 后 ，2007 年 1

10、月 ，公 司 通 过 新 闻 发 布 会向 各 界 高 调 传 达 了 一 个 强 烈 清 晰 的 发 展 意 图 和 目 标 ：公 司 将 在 原 有 空 调 的 行 业 龙 头地 位 基 础 上 ，计 划 在 2009 年 将 冷 冻 、冷 藏 类 产 品 （代 表 产 品 冰 箱 ）、洗 涤 产 品 （代 表产 品 洗 衣 机 ）做 到 跻 身 行 业 前 两 强 。至 此 集 团 以 及 公 司 做 的 一 系 列 白 电 相 关 多 元 化的 投 资 、收 购 等 布 局 调 整 走 向 明 朗 化 ，我 们 看 到 一 个 公 司 将 成 为 全 球 白 电 巨 头 的 雏形 ，看

11、 到 公 司 较 为 稳 妥 的 国 际 化 思 路 。2010 年 公 司 将 可 能 成 长 为 收 入 约 500 亿 元 ，制 冷 、冷 冻 、洗 涤 三 大 白 电 产 品 系 列 并 重 的 全 球 白 电 巨 头 （图 2）。图 1：2006 年公司公司收入构成比率（%） 图 2：2010 年公司收入比率构成预期（%）家 用 空 调 压 缩 机 商 用 空 调 家 用 空 调 商 用 和 中 央 空 调 冰 箱 洗 衣 机 压 缩 机资料来源：公司公开资料、国信 证券经济 研究所 资料来源：公司公开资料、公司 调研、国信证券经济研究所美的集团增持公司股权比率带来的强烈信号公 司

12、股 改 后 ，集 团 对 上 市 公 司 股 权 做 了 较 大 比 率 的 增 持 ，用 10.8 亿 元 增 持 了公 司 流 通 股 14866 万 股 ，美 的 集 团 股 权 比 率 由 股 改 刚 完 成 时 的 23%上 升 到 46%。美 的 集 团 作 为 近 30 年 家 电 行 业 的 经 营 者 ，积 累 了 深 厚 的 行 业 经 营 经 验 ，对 行 业 前景 走 向 的 判 断 有 其 独 到 见 解 。如 果 不 是 对 公 司 盈 利 前 景 有 着 良 好 预 期 ，不 可 能 做 这样 的 大 比 率 增 持 ，我 们 认 为 这 是 给 投 资 者 判

13、断 公 司 盈 利 前 景 的 一 个 强 烈 信 心 信 号 。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球 视 野 本土智慧Page 3行业：与国际巨头较量的竞争力渐进对比上升中国白电龙头在全球的崛起到 2006 年 来 看 ，中 国 冰 箱 、冰 箱 压 缩 机 、洗 衣 机 的 产 量 占 到 全 球 总 产 量 的1/3，空 调 和 空 调 压 缩 机 的 产 量 占 到 全 球 总 产 量 的 70%和 68%。这 几 个 主 要 白 电 产品 的 出 口 都 已 经 达 到 或 接 近 销 量 的 50%，制 造 能 力 和 创 新 能 力 的 提 升 使 得 全 球 家电 制 造 向

14、 中 国 产 业 转 移 仍 然 在 继 续 ，目 前 来 说 ，虽 然 出 口 仍 然 以 OEM 形 式 为 主 ，但 国 外 跨 国 公 司 在 中 国 业 务 的 收 缩 、国 内 的 白 电 龙 头 企 业 的 自 主 品 牌 在 国 外 逐 渐扩 散 的 迹 象 显 示 了 其 国 际 竞 争 力 的 加 强 。公 司 和 格 力 电 器 、青 岛 海 尔 正 在 演 绎 和 继续 这 个 白 电 龙 头 在 全 球 崛 起 的 发 展 趋 势 ，成 为 我 们 07 年 继 续 重 点 推 荐 的 品 种 。图 3：美的、格力、海尔 06 年出口收入增长预期（万元） 图 4：LG

15、E06 年家电产品营业利润和出口收入（KRW bn）01020304050607080格 力 电 器 青 岛 海 尔 美 的 电 器0%10%20%30%40%50%60%70%80%出 口 收 入 增 长 率0200400600800100012001Q 2Q 3Q 4Q-10%-8%-6%-4%-2%0%2%出 口 收 入 收 入 同 比 增 长 率资料来源：公司公开资料、国信 证券经济 研究所 资料来源：公司公开资料、国信 证券经济 研究所国有白电品牌产品有望在新兴出口市场获得突破性进展我 们 一 直 密 切 关 注 国 际 跨 国 公 司 白 电 同 行 的 经 营 变 化 和 盈 利

16、 表 现 ，从 05 年 到现 在 来 看 ，可 谓 表 现 平 平 ，特 别 是 在 亚 洲 地 区 更 是 如 此 。LGE 是 在 亚 太 地 区 品 牌 推进 较 为 成 功 的 公 司 ，该 公 司 向 亚 洲 地 区 的 出 口 占 总 收 入 比 率 从 去 年 同 期 的 19%下降 到 今 年 的 15%，LGE 这 两 年 的 出 口 收 入 和 营 业 利 润 表 现 也 印 证 了 这 一 点 （图 4），06 年 LGE 营 业 利 润 下 滑 8.8%。另 外 三 洋 在 东 南 亚 冰 箱 资 产 的 出 售 、ELECTORLUX 的 表 现 平 平 等 等 ，

17、整 体 显 示 国 际 跨 国 公 司 同 行 在 亚 洲 地 区 并 不 具 备强 势 竞 争 力 。我 们 在 07 年 的 家 电 行 业 投 资 策 略 报 告 中 有 详 细 的 分 析 。而 从 不 同 地 区 的 需 求 变 化 来 看 ，东 南 亚 、中 东 、非 洲 、中 南 美 洲 需 求 快 速 增 长 ，收 入 水 平 和 消 费 习 惯 的 改 变 拉 动 了 需 求 的 增 长 。中 国 空 调 、洗 衣 机 这 些 地 区 的 出 口都 表 现 出 快 速 增 长 态 势 （表 1、2），我 们 认 为 ：国 有 白 电 品 牌 产 品 有 望 在 这 些 新 兴

18、 出口 市 场 获 得 自 主 品 牌 产 品 突 破 性 的 发 展 。表 1：2006 年 1-10 月中国洗衣机出口分区域市 场情况 区域市场 出口额（万美元） 出口额增幅（%） 占 总出口额比率（%）亚洲 46984 11% 45%欧洲 28823 13% 28%北美洲 9539 381% 9%拉美地区 9247 82% 9%非洲 5756 52% 6%大洋洲 3191 32% 3%资料来源：电器、国信 证券经济研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球 视 野 本土智慧Page 4表 2： 2006 冷冻年度年 1-9 月空调 行业出口部分地区销量（万台）中东 非洲 东南亚 中南美

19、洲 欧洲销量 220.87 75.06 691.08 131.40 817.61同比增长率% 23.91% 32.53% 27.75% 89.71% -19.97%资料来源：中华商务网、国信 证券经济研究所白电龙头在国内市场能够获得品牌溢价在 家 用 空 调 、冰 箱 、洗 衣 机 产 品 而 言 ，行 业 集 中 度 或 者 说 品 牌 集 中 度 不 断 提 升且 有 加 快 的 趋 势 。消 费 者 再 作 出 购 买 选 择 时 品 牌 的 因 素 会 考 虑 的 更 多 而 不 是 价 格 ，2006 年 末 ，在 铜 价 下 跌 的 情 况 下 ，我 们 看 到 主 流 三 大 品

20、 牌 格 力 、美 的 和 海 尔 的 空 调并 没 有 降 价 ，其 他 品 牌 的 降 价 对 他 们 已 经 不 会 像 过 去 那 样 必 须 被 迫 做 出 反 应 。我 们认 为 白 电 龙 头 企 业 的 产 品 在 国 内 市 场 已 经 能 够 获 得 品 牌 溢 价 。多元化和资产整合带来公司盈利上升预期增加空调及压缩机业务从规模驱动转向盈利驱动公 司 拥 有 家 用 空 调 行 业 第 二 和 压 缩 机 行 业 第 一 的 市 场 地 位 ，其 产 业 链 协 同 优 势是 其 他 同 类 公 司 所 不 能 比 拟 的 。在 规 模 已 经 达 到 全 球 领 先 的

21、 情 况 下 ，公 司 在 家 用 空调 和 压 缩 机 业 务 的 经 营 思 路 已 经 发 生 了 转 变 ，由 规 模 驱 动 转 向 盈 利 驱 动 。控 制 风 险为 先 、保 持 盈 利 稳 健 增 长 的 前 提 下 达 到 公 司 持 续 发 展 的 目 的 ，这 个 思 路 同 样 在 其 他事 业 部 实 施 。在 空 调 行 业 进 入 平 稳 增 长 、行 业 集 中 度 加 快 提 升 的 发 展 趋 势 下 ，这 样 的 经 营 思路 显 然 更 为 合 理 和 行 之 有 效 。一 般 而 言 对 空 调 行 业 来 说 下 半 年 都 会 比 上 半 年 相

22、对淡 季 ，但 2006 年 下 半 年 公 司 提 升 管 控 效 率 达 到 盈 利 为 先 的 策 略 收 获 了 良 好 的 绩 效 ，下 半 年 业 绩 预 期 基 本 与 上 半 年 持 平 。我 们 预 期 公 司 在 未 来 的 几 年 内 ，将 通 过 适 度 扩充 规 模 、加 快 出 口 增 加 国 外 市 场 份 额 、调 整 产 品 结 构 获 得 内 销 市 场 优 化 增 长 ，空 调和 压 缩 机 的 全 球 市 场 份 额 获 得 稳 步 增 长 （图 5、6、7），盈 利 能 力 得 到 改 善 。图 5：空调 需求量和公司市 场份额预期（万台、 %） 图

23、6：压缩 机需求量和公司市 场份额预期（万台、 %）0100020003000400050006000700080009000100002004 2005 2006 2007 2008 2009 20100%5%10%15%20%25%市 场 容 量 公 司 市 场 份 额0100020003000400050006000700080002004 2005 2006 2007 2008 2009 20100%5%10%15%20%25%市 场 容 量 公 司 市 场 份 额资料来源：中华商务网、公司 调研、国信 证 券经济研究所 资料来源：中华商务网、公司 调研、国信 证 券经济研究所2006

24、 年 ，公 司 空 调 销 售 约 1030 万 台 ，压 缩 机 销 售 约 870 万 台 ，量 的 增 长 并 不大 ，不 超 过 10%，但 盈 利 增 长 预 期 达 到 32%左 右 。2007 年 ，预 期 空 调 和 压 缩 机 销 量请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球 视 野 本土智慧Page 5分 别 达 到 1250 万 台 和 940 万 台 左 右 ，在 行 业 集 中 度 加 快 的 趋 势 下 、行 业 前 三 位 的公 司 的 定 价 能 力 提 升 ，我 们 认 为 公 司 此 两 项 业 务 盈 利 能 力 会 有 小 幅 提 升 ，06 年 下半 年

25、的 表 现 已 经 验 证 了 这 一 点 。图 7：中国 压缩机行 业 2006 年主要公司市场份额分布（%）图 8：商用空 调需求量和公司市 场份额预期（亿元、 %）美 芝 海 立 松 下 LG 三 洋 其 它02004006008001000120014002004 2005 2006 2007 2008 2009 20100%1%2%3%4%5%6%7%8%市 场 容 量 公 司 市 场 份 额资料来源：中华商务网、国信 证券经济研究所 资料来源：中华商务网、公司 调研、国信 证 券经济研究所商用空调进入收入和盈利的拉升期公 司 1999 年 引 入 东 芝 商 用 空 调 技 术 ，

26、2002 年 开 始 出 现 转 机 ，2006 年 ，公 司 商用 空 调 销 售 近 30 亿 元 ，规 模 虽 不 大 但 对 公 司 利 润 已 经 小 有 贡 献 了 （图 9），图 9 中压 缩 机 包 含 内 部 销 售 。随 着 技 术 障 碍 的 突 破 和 产 品 获 得 认 可 的 增 加 ，公 司 预 期 未 来迎 来 收 入 和 盈 利 增 长 的 拉 升 期 ，如 同 家 用 空 调 进 口 替 代 的 不 断 推 进 历 程 一 样 ，国 有主 导 品 牌 将 不 断 获 取 更 高 的 商 用 空 调 领 域 的 市 场 份 额 （图 10 和 图 8）。图 9

27、：2006 年预期各项业务税前利润比率（%） 图 10：户外中央空调市场竞争格局家 用 空 调 压 缩 机 商 用 空 调 大 金 美 的 海 尔 格 力 约 克 麦 克 维 尔 特 灵 其 它资料来源：公司调研、国信 证券经济研究所 资料来源：中华商务网、公司 调研、国信 证 券经济研究所资产整合增加公司盈利增长点公 司 和 美 的 集 团 想 要 在 冰 箱 和 洗 衣 机 业 务 上 快 速 拓 展 由 来 已 久 ，02 年 公 司 就已 经 开 始 有 着 方 面 的 布 局 规 划 ，从 集 团 2004 年 收 购 荣 事 达 和 华 凌 就 已 经 开 始 明 朗化 。与 国

28、内 同 行 相 比 ，美 的 集 团 和 公 司 的 收 购 整 合 能 力 较 强 ，间 接 收 购 获 得 荣 事 达的 控 股 权 ，以 及 从 荣 事 达 合 资 公 司 、重 庆 美 的 通 用 制 冷 设 备 公 司 运 营 业 绩 的 扭 转 可以 看 出 来 。而 目 前 这 个 收 购 整 合 的 时 机 也 比 较 好 ，冰 箱 和 洗 衣 机 产 品 在 06 年 的 更新 换 代 和 升 级 更 为 明 显 （图 12、13），06 年 1-10 月 冰 箱 销 售 同 比 去 年 增 长 40%。国外 同 行 面 对 中 国 企 业 日 益 增 加 的 产 品 制 造

29、 和 创 新 能 力 ，在 亚 太 地 区 普 遍 采 取 收 缩的 策 略 ，行 业 的 整 合 变 动 也 比 过 去 任 何 时 候 都 多 。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球 视 野 本土智慧Page 6图 12：冰箱行业 04-06 年月度销售情况（台） 图 13：洗衣机行业 02-06 年月度产量情况（台）0501001502002503001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2006年 2005年 2004年 2003年01002003004005006002月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2002

30、年 2003年 2004年2005年 2006年资料来源：中华商务网、国信 证券经济研究所 资料来源：国家发展研究中心、国信 证券 经济研究所公 司 已 经 收 购 集 团 持 有 的 合 肥 荣 事 达 洗 衣 设 备 、冰 箱 公 司 及 营 销 公 司 各 50%的 股 权 ，接 下 来 肯 定 会 在 适 当 的 时 候 将 华 凌 和 重 庆 美 的 通 用 制 冷 设 备 公 司 置 入 公司 。表 3： 20067 月 31 日三个目标公司合并资产和 06 年 1-7 月经营情况（万元）资产总额 净资产总额 负债总额 应收帐款总额 主营业务收入 主营业务利润 净利润169,570

31、 23,913 25,197 15,992 173,135 47,642 4,672数据来源：公司公开资料、国信 证券经济 研究所从当前的情况来看，荣事达合资 公司有年产电冰箱 120 万台、全自动洗衣机 60 万台、双桶洗衣机 70 万台的产能，06 年上半年的经营情况见表 3。华 凌的 经 营 扭 转 相 对 来 说 遇 到 一 些 障 碍 ，但 方 向 总 体 相 好 ，2006 年 1-6 月 销 售 收 入 13亿 元 ，亏 损 3537 万 港 币 ，比 去 年 同 期 亏 损 2.8 亿 港 币 大 为 收 窄 ，预 期 2007 年 能 够实 现 扭 亏 。表 4：华凌集团经营

32、指标（万港币）2004 2005 2006 年 1-6 月主营业务收入 195992 189148 132947其中：冰箱 30946 41451 22494空调 115922 88057 74629小型冰箱 42380 66484 35824净利润 -62876 -28354 -3537总资产 150876 187840 198246总负债 165761 209668 223791资料来源：公司公开资料、国信 证券经济 研究所收 购 资 产 加 上 公 司 已 经 在 合 肥 投 入 的 生 产 基 地 ，公 司 冰 箱 将 在 2008 年 底 达到 700 万 台 产 能 ，洗 衣 机

33、2007 年 底 达 到 400 万 台 产 能 ，09 年 达 到 550 万 台 产 能 。产 能 的 建 设 是 很 快 的 ，关 键 是 是 否 能 够 产 能 利 用 率 和 产 销 率 能 够 达 到 预 期 的 目 标 。我 们 认 为 公 司 将 通 过 多 品 牌 体 系 ，“美 的 ”品 牌 代 表 中 高 端 产 品 ，“华 凌 ”和 “荣 事 达 ”代表 中 低 端 产 品 来 销 售 。以 公 司 在 荣 事 达 合 资 公 司 上 的 扭 转 以 及 在 出 口 上 的 传 统 优 势 ，我 们 认 为 3-5年 内 冰 箱 和 洗 衣 机 产 品 系 列 跻 身

34、行 业 前 两 强 是 完 全 可 能 实 现 的 。在 调 研 过 程 中 ，公司 高 管 还 非 常 有 信 心 的 表 示 这 是 一 个 保 守 的 目 标 。对 公 司 冰 箱 和 洗 衣 机 未 来 市 场份 额 的 增 长 预 期 见 图 17、18，当 前 的 市 场 份 额 格 局 见 图 15、16。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球 视 野 本土智慧Page 7图 14：我国冰箱行业当前市场份额分布（%） 图 15：我国洗衣机行业当前市场份额分布（%）海 尔 西 门 子 海 信 系 新 飞 美 菱 美 的 系 其 它 海 尔 小 天 鹅 荣 事 达 松 下 惠 尔 浦

35、 其 它资料来源：公司调研、国信 证券经济研究所 资料来源：公司调研、国信 证券经济研究所图 9：冰箱行 业市 场容量和公司市场份额预期（万台、 %） 图 10：洗衣机市场容量和公司市场份额预期（万台、%）0200040006000800010000120002005 2006 2007 2008 2009 20100%1%2%3%4%5%6%7%市 场 容 量 公 司 市 场 份 额0200040006000800010000120002005 2006 2007 2008 2009 20100%1%2%3%4%5%6%7%市 场 容 量 公 司 市 场 份 额资料来源：公司调研、国信 证券

36、经济研究所 资料来源：公司调研、国信 证券经济研究所盈利预测盈 利 预 测 假 设 条 件 ： 公 司 的 空 调 和 压 缩 机 业 务 保 持 平 稳 增 长 ，在 行 业 集 中 度 提 升 的 情 况 下 盈利 能 力 保 持 稳 定 。集 团 控 股 的 其 他 冰 箱 和 洗 衣 机 资 产 在 08 年 注 入 上 市 公司 ，增 长 预 期 见 前 面 的 预 期 ，合 计 见 表 5。表 5：公司各项业务收入和毛利预期（亿元、%）收入 / 毛利率 2006 2007 2008家用空调 172 / 16.2% 195 / 16% 230 / 15.6%商用和中央空调 30 /

37、29% 40 / 28% 58 / 26%冰箱 - 27 / 22% 40 / 22%洗衣机 - 8 / 23% 12 / 22%压缩机 42 / 21% 50.4 / 20% 60 / 20%合计 244 319 400资料来源：公司公开资料、国信 证券经济 研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球 视 野 本土智慧Page 8 在 获 得 增 发 新 资 金 的 情 况 下 ，公 司 的 财 务 费 用 有 所 下 降 ，经 过 06 年 的 人员 调 整 和 机 构 简 化 ，加 上 新 注 入 资 产 已 经 进 入 良 性 运 营 阶 段 ，费 用 比 率 不会 进 一 步 增

38、加 。 在 所 得 税 率 调 整 的 预 期 下 ，公 司 计 划 通 过 高 新 技 术 企 业 等 方 式 来 保 持 公司 的 较 低 所 得 税 率 。 总 股 本 6.3 亿 股 。详 细 的 盈 利 预 测 结 果 见 附 表 ，06、07 和 08 年 每 股 收 益 0.81、1.03、1.17 元 ，净 利 润 分 别 同 比 增 长 34%、29%和 16%。考 虑 定 向 增 发 7559.5 万 股 ，06 到 08 年每 股 收 益 0.81、0.92、1.04 元 。公 司 股 东 大 会 已 经 通 过 了 向 高 盛 定 向 增 发 7559.5 万 股 ，每

39、 股 价 格 9.48 元 ，对管 理 层 的 股 权 激 励 虽 然 还 没 有 开 股 东 大 会 确 定 授 予 日 ，我 们 预 期 实 施 也 只 是 时 间问 题 。由 于 还 没 有 确 定 时 间 ，所 以 我 们 附 表 的 盈 利 预 测 表 没 有 加 进 去 这 些 因 素 。如 果 考 虑 07 年 向 高 盛 增 发 7559.5 万 股 ，向 管 理 层 的 股 权 激 励 5000 万 股 分 3年 行 权 ，08、09、2010 年 分 别 行 权 20%、40%和 40%.假 定 期 权 授 权 日 公 司 股 价21.54 元 （参 考 07 年 2 月

40、13 日 收 盘 价 ），因 期 权 带 来 的 管 理 费 用 增 加 072011 年年 平 均 分 摊 ，那 么 公 司 净 利 润 和 每 股 收 益 情 况 会 发 生 变 化 ，如 下 表 6 所 示 。表 6：实施定向增发和期权如期行权后的净利润和每股收益变化2006 2007 2008总股本（万股） 63,036 70,596 71,596净利润（百万元） 512 629 739（+/-%） 34% 23% 18%每股收益（元） 0.813 0.891 1.033资料来源：公司公开资料、国信 证券经济 研究所估值我 们 用 FCFE 现 金 流 折 现 方 法 ，无 风 险 利

41、 率 4.5%，Ke=10.23%，得 到 公 司 估值 27 元 左 右 。与 同 行 业 公 司 比 较 ，海 尔 和 格 力 的 07 年 PE 都 已 经 超 过 了 20 倍 ，考 虑 相 应 的 成 长 性 和 资 产 整 合 的 因 素 ，我 们 认 为 25 倍 左 右 的 市 盈 率 是 较 为 合 理 的 ，07-08 年 合 理 估 值 2527 元 左 右 。风险提示对 于 期 权 带 来 的 管 理 费 用 的 摊 销 还 没 有 明 确 的 规 定 ，这 方 面 的 变 动 会 影 响 公司 的 会 计 利 润 。另 外 行 业 竞 争 加 剧 引 起 的 价 格

42、下 降 、材 料 价 格 变 动 、人 民 币 升 值 加快 都 会 增 加 公 司 盈 利 的 不 确 定 性 ，我 们 认 为 这 些 因 素 都 是 成 本 上 的 双 刃 剑 ，增 加 成本 波 动 因 素 的 同 时 ，另 一 方 面 的 增 加 了 行 业 的 进 入 门 槛 、经 营 难 度 ，公 司 这 样 的 龙头 企 业 才 能 获 取 更 高 的 市 场 份 额 ，品 牌 溢 价 和 对 比 国 际 同 行 的 竞 争 力 上 升 也 会 更为 明 显 。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球 视 野 本土智慧Page 9附表 1：财务预测 表利润表（百万元） 2005

43、2006E 2007E 2008E 现金流量表（百万元） 2005 2006E 2007E 2008E主营业务收入 21313.6 24297.5 32072.7 40090.9 经营活动产生的现金流 381.8 512.0 643.8 745.1 主营业务成本、税金 17384.2 19739.1 26065.7 32631.6 净利润 255.0 68.7 89.7 112.3 主营业务利润 3929.4 4558.4 6007.0 7459.3 少数股东权益 313.9 272.7 331.5 378.6 其他业务利润 49.5 62.0 65.0 67.0 折旧及摊销 26.2 8.9

44、 36.3 46.1 营业费用 2371.5 2709.2 3560.1 4410.0 坏帐准备 (672.6) (215.1) (865.4) (1098.4)管理费用 787.5 976.7 1275.3 1549.7 应收帐款的减少/(增加) (1146.6) (439.8) (1202.0) (1250.2)财务费用 131.6 25.6 37.4 49.3 存货的减少/(增加) (5.4) (92.8) (272.1) (280.6)营业利润 688.3 909.0 1199.2 1517.4 待摊费用和其他流动资产的减少 16.1 0.0 0.0 0.0 投资收益 9.7 17.0

45、 17.0 17.0 其他长期资产的减少/(增加) 805.7 615.4 1459.6 1960.2 补贴收入 0.0 6.5 6.0 1.0 应付帐款的增加/(减少) 208.7 36.4 123.4 122.6 营业外收支 (0.1) 7.5 5.0 2.0 预提费用的增加/(减少) 56.9 81.2 258.6 267.2 利润总额 697.9 940.0 1227.2 1537.4 其他流动负债的增加/(减少) 0.0 5.0 5.0 5.0 减:所得税 61.1 84.6 135.0 230.6 其他长期负债的增加/(减少) 1613.6 0.7 0.4 0.3 减:少数股东损益

46、 255.0 343.5 448.4 561.7 其它 1853.3 853.1 608.8 1008.2 净利润 381.8 512.0 643.8 745.1 经营活动产生的现金流净额 投资活动产生的现金流 资产负债表（百万元） 2005 2006E 2007E 2008E 收回投资与投资收益 1583.7 1162.5 827.0 868.4 现金及现金等价物 1243.6 800.0 800.0 800.0 资本投资 0.0 20.0 20.0 20.0 应收帐款净额 1069.2 1275.5 2104.5 3156.7 其它 (1505.0) (1182.5) (847.0) (8

47、88.4)存货净额 3297.4 3737.2 4939.2 6189.4 投资活动产生的现金流净额 其他流动资产 757.6 850.4 1122.5 1403.2 筹资活动产生的现金流 90.8 139.7 13965.3 13952.2 流动资产合计 6367.8 6663.0 8966.2 11549.3 股权融资 327.3 204.8 257.5 298.0 固定资产净额 2485.1 3394.4 3909.8 4419.4 支付股利 354.2 (49.1) 356.1 38.7 无形资产 605.3 585.1 564.9 544.8 银行贷款的净增加 0.0 0.0 13825.6 13812.6 长期投资及其他 151.2 171.2 191.2 211.2 其它 117.7 (114.3) 238.2 (119.8)资产总计 9609.4 10813.7 13632.1 16724.6 筹资活动产生的现金流净额 466.0 (443.6) 0.0 0