1、I本科毕业论文（20_届）论我国MBO的现状、问题、对策及发展前景所在学院商学院专业班级财务管理学生姓名学号指导教师职称完成日期年月日II摘要MBO，MANAGEMENTBUYOUT管理层收购，作为上市公司企业产权改造的一种手段，在国内越来越受到关注，从四通在1999年完成MBO并揭开了中国MBO的序幕后，MBO就在实践中不断的得到发展。然而反对MBO的呼声从未停止过。那么，随着经济的继续发展，MBO何去何从，本文将对以上市公司为主体的MBO现状、问题、对策及发展前景进行浅析，利用企业理论来分析，作为两权融合企业制度标志的MBO在我国的产生及发展，在此基础上讨论MBO对国有企业产权改革的启示以
2、及展望MBO在我国发展的前景。本文通过文献资料法、案例分析法等方法发现，目前我国MBO主要存在这些问题定价普遍偏低、融资渠道不明、收购主体不合法、均采用协议转让，暗箱操作严重、大量设置排他性措施、国有资产所有者代表不能严格按照法律规定办事。解决对策分别是健全相关立法，规范游戏规则；市场化运作MBO，建立公正的收购价格；加强监管，提高MBO过程的信息透明度；完善资本市场，拓宽融资渠道；发展中介机构，规范操作行为。MBO在我国发展前景有利也有弊，但是MBO未来将会使国有企业所有者缺位得到改善、MBO的融资安排问题将会得到解决。关键词MBO；案例；现状；发展前景IIABSTRACTMBOBUYOUT
3、SENTERPRISEPROPERTYRIGHTREFORMASAMEANS,INTHECOUNTRY,MOREANDMOREATTENTIONFROMTHESTONEIN1999ANDCOMPLETEMBOUNCOVEREDTHEPRELUDE,CHINESEMBOINPRACTICECONSTANTLYDEVELOPSHOWEVERAGAINSTMBOCALLSHASNEVERSTOPPEDSO,ALONGWITHTHEECONOMYCONTINUESTODEVELOP,MBOTREACHEROUS,THISPAPERUSINGENTERPRISETHEORYTOANALYZE,ASTWO
4、RIGHTFUSIONENTERPRISESYSTEMINOURCOUNTRY,MBOMARKSTHEGENERATIONANDDEVELOPMENT,ONTHEBASISOFDISCUSSINGMBOPROPERTYRIGHTSREFORMOFSTATEOWNEDENTERPRISESANDITSPROSPECTSOFENLIGHTENMENTMBOINCHINASDEVELOPMENTPROSPECTSTHROUGHLITERATURE,CASESTUDIESANDOTHERMETHODSTHAT,ATPRESENTMAINLYINTHEMBOOFTHESEISSUESTHEPRICING
5、ISGENERALLYLOW,FINANCINGISUNKNOWN,THEACQUISITIONOFTHEMAINILLEGAL,ARESUBJECTTOTHETRANSFERAGREEMENT,SEVEREBLACKBOXOPERATION,ALARGENUMBEROFMEASURESTOSETUPEXCLUSIVESTATEOWNEDASSETSONBEHALFOFTHEOWNERCANNOTACTINSTRICTACCORDANCEWITHTHELAWSOLUTIONSARESOUNDRELATEDLEGISLATIVE,REGULATORYRULESOFTHEGAMEMARKETOPE
6、RATIONMBO,TOESTABLISHAFAIRPURCHASEPRICESTRENGTHENSUPERVISIONANDIMPROVETHEMBOPROCESS,TRANSPARENCYOFINFORMATIONIMPROVETHECAPITALMARKETANDBROADENTHEFINANCINGCHANNELSTHEDEVELOPMENTOFINTERMEDIARYINSTITUTIONSANDSTANDARDSACTMBODEVELOPMENTPROSPECTSINCHINATHEREAREADVANTAGESANDDISADVANTAGES,BUTTHEMBOWILLENABL
7、EFUTUREIMPROVEMENTINTHEABSENCEOFOWNERSOFSTATEOWNEDENTERPRISES,MBOFINANCINGARRANGEMENTSWILLBERESOLVEDKEYWORDSMBO；CASE；THESTATUS；DEVELOPMENTPROSPECT目录1中国MBO的发展与现状111中国MBO的发展112中国MBO的现状2121以产权改革为主要目的2122通常与职工持股计划相结合2123上市公司的MBO基本采用协议收购的方式3124净资产为收购价格的确定依据3125收购效果为相对控股，目标公司并不下市32中国以往实行MBO的经典案例分析521经典案例分
8、析5211张裕MBO案例5212宇通客车MBO案例722案例中存在的问题113解决MBO存在的问题的对策1331健全相关立法，规范游戏规则1332市场化运作MBO，建立公正的收购价格1333加强监管，提高MBO过程的信息透明度1434完善资本市场，拓宽融资渠道1535发展中介机构，规范操作行为154MBO在我国发展前景1641MBO在上市公司存在的必要性16411MBO存在对国家经济发展的积极影响16412MBO存在对国家经济的不良影响1742MBO未来将会给国家经济改革带来什么17421国有企业所有者缺位得到改善18422MBO的融资安排问题将会得到解决18结论20参考文献211MBO，MA
9、NAGEMENTBUYOUT管理层收购，是20世纪70年代后在西方市场经济相对成熟的发达资本主义国家兴起并发展起来的。其作为上市公司企业产权改造的一种手段，是指公司管理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的行为，是杠杆收购的一种，通过收购在某种程度上实现了所有权与经营权的统一，使企业的经营者变成了所有者。我国MBO实施的大背景和根源是国有经济的战略性重组与收缩引发的国有企业产权改革，十五届四中全会提出的涉及到的国有企业产权改革的重要思想为我国MBO的实施奠定了基础。MBO，MANAGEMENTBUYOUT管理层收购，作为上市公司企业产权改造的一种手段，在国内越来越受到关注，从四通在1999年
10、完成MBO并揭开了中国MBO的序幕后，MBO就在实践中不断的得到发展。然而反对MBO的呼声从未停止过。那么，随着经济的继续发展，MBO何去何从，本文将对以上市公司为主体的MBO现状、问题、对策及发展前景进行浅析，利用企业理论来分析，作为两权融合企业制度标志的MBO在我国的产生及发展，在此基础上讨论MBO对国有企业产权改革的启示以及展望MBO在我国发展的前景。在此背景下，本文选取以上市公司为主体的MBO现状、问题、对策及发展前景进行浅析，意在通过浅析，探讨当今经济发展形势下上市公司的现状、存在的问题以及解决问题、改变现状的途径。1中国MBO的发展与现状11中国MBO的发展我国MBO实施的大背景和
11、根源是国有经济的战略性重组与收缩引发的国有企业产权改革，党的十五届四中全会提出的涉及到的国有企业产权改革的重要思想也为我国MBO的实施奠定了基础。2002年前后MBO在我国日渐升温，随着2002年12月上市公司收购管理办法、上市公司股东持股变动信息管理办法的颁布，以及财政部放开国有股民营企业的转让政策，越来越多的企业包括上市公司的管理层为了解决产权不清的问题，同时为了提高公司的经营效率，优化内部结构，促成公司激励约束机制的完善从而相继进行了MBO。如宇通客车、粤美的等，这使得MBO在我国得到了进一步的发展。2003年后随着MBO的实施，有关MBO在我国的适用性及其利弊的争议开始日渐激烈，并引起
12、了管理层的高度重视。2003年4月国资委紧急叫停MBO。但由于实施MBO在创投和公司产权明晰方面带来的好处，2003年5到9月国务院、国资委、证监会相继发布了一系列规范MBO的条例、办法等。2005年4月14日2国务院、国资委、财政部正式公布了企业国有产权向管理层转让暂行规定，17日国资委颁布了中小型国有企业向管理层转让股权的暂行规定。这标志着管理层持股被正式界定和认可，新的MBO将在相对规范的环境中进一步发展。12中国MBO的现状作为一种并购方式的创新，MBO在我国的发展时间并不长。但是伴随着我国有企业产权改革脚步的放大，MBO在国内得到了快速的发展。相对于西方国家经典的MBO，我国的MBO
13、兼具国企改革和控制权转移的双重身份，因此被赋予了更多不同于一般MBO的特色。主要表现如下121以产权改革为主要目的我国企业产权改革基本分为两种情况，一是国有企业和集体企业产权不清，需要明晰；二是上市公司国有股减持问题。因此我国MBO对产权改革的应用也有两种情况（1）国有企业和集体企业改制中的明晰产权。西方的MBO是在产权明晰的框架下实现企业所有权和控制权的转移，而我国的MBO则通常是希望借此达到明晰产权的目的。一方面，我国集体企业的资金来源和投资渠道较为复杂，大多数企业创办初期没有与举办单位或出资职工明晰投资、借贷或扶持关系，企业产权归属不清，另一方面，国有企业也存在着“所有者缺位”的弊端。这
14、样的产权关系不利于形成有效的激励和约束机制，也不利于建立灵活的资本吸纳与流动机制。因此，明晰产权成为企业改革的首要任务。而在现有的政策法律环境下，通过MBO（通常与职工持股计划相结合），让国有或集体资产退出，不失为一个较好的办法。（2）上市公司的MBO与国有股减持相联系。我国上市公司普遍存在国有股“一股独大”、所有者缺位、内部人控制等问题，通过国有股减持，不仅使得国有资产作战略性调整，而且有利于规范上市公司治理结构。122通常与职工持股计划相结合西方的MBO也有与职工持股计划相结合的情况，但并不普遍，典型的情况是以管理层为唯一收购主体。我国的MBO与职工持股计划的结合有多种原3因。首先是融资难
15、，由于我国资本市场不成熟，MBO融资的压力很大，职工持股计划可以部分缓解这一困难；其次是通过职工持股计划可以在一定程度上避免“私有化”、“国有资产流失”等指责；最后是调动职工积极性，减少收购障碍。123上市公司的MBO基本采用协议收购的方式协议收购即收购方和被收购方的第一大股东，在证券交易所之外以协商的方式，通过签订股份转让协议来进行股份的转让。MBO的对象一般为不流通的国有股，而公开要约收购成本巨大，所以管理层大都以协议方式收购国有股，从而控制目标公司。通过协议方式收购目标公司，交易双方为国有股代理人和管理层，由于我国上市公司中的国有股所有者缺位的难题，在这交易过程中往往存在管理层的道德风险
16、。124净资产为收购价格的确定依据净资产是管理者收购价格确定的主要依据。法人股转让价格往往在净资产基础上进行折让，国家股转让价格均高于或等于净资产。这主要是在国有资产必须按照不低于净资产转让的硬性约束下，MBO中有关国有资产的转让一般都按照该最低标准进行（一般以最近一期年报或中报的每股净资产为依据），而当转让的为非国有资产时，结合了一部分补偿性质的股权转让，股权转让价格必定比较优惠，一般都低于账面净资产。从目前我国MBO实践来看，总体的转让价格还是相当低的。125收购效果为相对控股，目标公司并不下市我国上市公司收购管理条例第13条规定了协议收购中的强制要约收购制度，管理层若在持股30以后，继续
17、收购的则必须进行全面要约收购（豁免除外）。要约收购成本较大，而国内目前的融资渠道非常有限，因此管理层协议收购国有股30以下的比例是理性选择。实践当中，虽然管理层持股比例一般不超过30，但也获得了上市公司的控制权，而目标公司并不下市。我国上市公司MBO和一般意义上的MBO都是对管理层的一种激励，通过管理者身份和股东身份的结合，激发管理层为公司的最大利益行事。区别在于真正的MBO是管理者和股东身份完全重合，管理层对具有“潜在管理效率”4的上市公司收购后，该公司下市并被管理层绝对私有化，彻底剪除公司治理中的代理环节；而我国的MBO完成后只是达到了管理层对目标公司控股地位，上市公司并不会退市，在这种程
18、度上，我国MBO最终是国有股退出时对管理层的一种激励制度。52中国以往实行MBO的经典案例分析21经典案例分析211张裕MBO案例（1）张裕集团概况烟台张裕集团其前身烟台张裕葡萄酿酒公司是我国近代爱国人士张弼士于1892年创办的，已有一百多年历史了，是中国第一个工业化生产葡萄酒的厂家，也是目前亚洲最大的葡萄酒生产经营企业。1994年，张裕公司按照（公司法）进行了规范化公司改造，建立了张裕集团有限公司。1997年，张裕集团作为独家发起人，将集团下属的白兰地、葡萄酒、香摈酒、保健酒四个酒业公司及五个辅助配套公司的资产重组，折14000万股国家股，同时发行8800万股境内上市外资股（B股），募集成立
19、了“烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司，并在深圳证券交易所上市，成为中国葡萄酒行业第一家股票上市公司。1997年以来，张裕集团以兼并、联合、划拨的形式先后接收了5个相关企业。目前，张裕集团已由单一的葡萄酒生产经营企业，发展为以葡萄酒酿造为主，集保健酒与中成药研制开发、粮食白酒与酒精加工、进出口贸易、机械加工、玻璃制瓶等于一体，拥有一个控股上市公司、一个控股子公司、四个全资子公司和一个分公司的大型综合性企业集团。（2）张裕MBO方案2005年2月7日，烟台市国资委与意大利意利瓦公司签订股权转让协议，将张裕集团33的国有产权转让给意利瓦公司，转让金额为人民币4814243万元。而2004年10月29日，
20、烟台市国资委将张裕集团45的国有股权转让给烟台裕华投资发展有限公司时，价格仅为人民币3879951万元。这意味着裕华投资以意利瓦公司出价的六折从烟台市国资委手中拿到了张裕集团的国有股权。张裕集团介绍公司产权性质为国有,转让部分股权,评估价值为147000万元。根据意利瓦公司以4814243万元受让张裕集团33股权计算，张裕集团整体股权价值为145886万元，该金额与张裕集团评估值相当接近。这表明，烟台市国资委并没有向意利瓦公司高溢价出售张裕股权。裕华投资之所以获得烟台6市国资委的优待，皆因其是张裕集团EMBO的载体。裕华投资成立于2004年10月28日，注册资本3879951万元，出资人为46
21、个自然人和两家企业法人。其中，46个自然人均为张裕A普通职工，其出资占注册资本的378，两个企业法人分别为烟台裕盛投资发展有限公司和中诚信托投资有限责任公司，二者分别占裕华投资注册资本的172和45。裕盛投资成立于2004年10月27日，注册资本67333万元，由26名自然人股东出资设立，其中，张裕集团和张裕A高级管理人员共14人出资占注册资本的64，12名中层骨干出资占注册资本的36。由此，张裕集团以EMBO进行的首轮改制正式拉开大幕。图1管理层收购前的公司控股权结构图2管理层收购后的公司控股权结构（3）张裕MBO案例分析在进行MBO的过程中收购价格的问题，收购中的收购方裕华投资实际上是由张
22、裕集团的管理层控股的。因此在张裕集团与裕华投资的交易中掺了很多的人为因素和行政色彩，使得收购缺乏公开透明的转让机制，转让价格的确定缺乏市场的监督。相对而言，张裕集团与意利瓦公司和国际金融公司就没有直接产权或人事上的关系，在交易的过程中相对比较透明。在张裕集团MBO的7案例中，通过比较发生在裕华投资和意利瓦公司及国际金融公司中收购价格的差异，我们可以了解在管理层收购中是否存在定价过低和国有资产流失现象。根据张裕集团三次转让国有股权的公告，转让给裕华投资的45股权售价为3879951万元，三个多月后，转让给意利瓦公司33股权的售价为4814243万元和转让给国际金融公司10股权的售价是145886
23、4万元。通过计算我们发现，意利瓦公司与国际金融公司的收购价格一致，而裕华投资接受张裕集团每股股权的价格只有意利瓦公司和国际金融公司的591。也就是说，裕华投资以意利瓦公司出价的6折从烟台市国资委手中拿到了张裕集团的国有股权。相比以市场为基础的烟台市国资委与意利瓦公司和国际金融公司之间产权交易，张裕集团45的国有股权是以“过低”的价格转让给了裕华投资。212宇通客车MBO案例（1）郑州宇通客车股份有限公司与郑州宇通集团公司基本情况郑州宇通客车股份有限公司（股票代码600066，以下简称宇通客车）的前身是郑州客车厂，1993年改制为一家股份制公司，1997年在上海证券交易所上市，是国内客车行业第一
24、家上市公司。公司总部设在郑州市。该公司曾连续8年获得中国工商银行AAA级信用等级，被世界客车联盟授予2002年度最佳客车制造商称号。宇通客车的科研能力也十分雄厚，早在2000年6月9日，经国家人事部批准，宇通客车建立了国内客车行业第一家博士后科研工作站。应当说，宇通客车具有很强的经营实力和很高的市场地位。郑州宇通企业集团公司（以下简称宇通集团）属于郑州市的地方国有企业，是成立于宇通客车之后的母公司。根据河南省人民政府1999年9月28日印发的河南省人民政府关于将郑州宇通客车股份有限公司国家股股权划转郑州宇通集团有限公司经营管理的批复（豫政文1999188号），宇通客车的大股东由郑州市国有资产管
25、理局变更为宇通集团。随后，原本仅因代理宇通客车国家股而设立的宇通集团却迅速发展，以郑州宇通客车股份有限公司为核心，集合了客车、专用车、汽车底盘、汽车零部件、工程机械等多个领域，建立了以郑州、重庆、兰州为中心的整车生产基地和高档客车底盘生产企业。2003年宇通集团共实现销售收入约50亿元，净利润约25亿元，总资产规模接近40亿元，净资产规模达20亿元。2004年，宇通集团被评为中国企业500强第307位。集团旗下主要有宇通客车、宇通重工、猛狮客车、重庆宇通、兰州宇通、洛阳宇通4等成员企业。在宇通客车MBO之前，宇通集团与宇通客车的股权关系见下图8图3宇通客车MBO之前的股权结构图（2）宇通客车M
26、BO过程宇通客车的MBO始自2001年，完成于2004年，其中可以分为两个阶段。第一阶段是在2001年3月至2003年10月，宇通客车向中央政府申请MBO的批文，但是财政部迟迟不予核准。第二阶段是2003年12月至2004年12月，由于中央政府限制国有企业MBO的管制政策更加明确，于是在2003年年底宇通客车管理层加速了收购的实质工作，并于2004年12月彻底完成。宇通集团以及宇通客车的管理层收购过程见表1。表1宇通集团以及宇通客车的管理层收购进程表时间事件2001年3月上海宇通创业投资公司（以下简称上海宇通）成立，其中汤玉祥等21名宇通客车管理层共持有7326股份。2001年6月15日上海宇
27、通与郑州市国资局签署协议，由上海宇通受让宇通集团898股权，转让价款9687万，河南建业投资管理有限公司受让102。两者合计价款165亿。根据上海宇通与郑州市国资局（郑州市国资局的职能后来划转给郑州市财政局）签署的关于郑州宇通集团有限责任公司股权转让协议和股权委托管理协议，自2001年6月15日起，上海宇通依法对宇通集团（含宇通客车国家股2350万股）行使相关权利义务。2001年6月20日宇通客车就大股东股权变更进行公告。2001年8月6日上海宇通向郑州财政局按约支付转让价款。在向财政部报批期间，由上海宇通代管相应宇通集团和宇通客车股权。2002年10月宇通客车因1999年财务报表造假（虚减资
28、产）受到证监会处罚。2003年12月3日因郑州市财政局未能实现转让股权和返还股权款项，上海宇通起诉郑州市财政局。2003年12月20日郑州市法院冻结郑州财政局所持有宇通集团100股权。2003年12月21日郑州拍卖行进行拍卖公告。9续表2003年12月29日上海宇通以1485亿元拍得宇通集团90股权，宇通发展以1650万获得10股权。2003年12月30日郑州市工商行政管理局依照郑州市二七区人民法院据司法裁定等法律文件迅速办理了工商变更登记手续，宇通集团的股权结构变更为上海宇通持有90的股权，宇通发展持有10的股权，宇通集团的企业类型合法变更为私营有限责任公司2004年1月5日中国证券登记结算
29、有限责任公司上海分公司将宇通集团持有宇通客车2350万股的股权性质由国家股变更为社会法人股2004年1月13日宇通客车就股东性质变更进行公告。2004年1月15日宇通客车董事会公告关于上海宇通创业投资有限公司收购事宜致全体股东的报告书。2004年12月7日宇通客车公告收购报告书，MBO过程完成。（3）宇通客车与实际控制人之间的产权关系宇通客车MBO完成之后，相关的股权结构如下图4宇通客车MBO之后的股权结构图注其中圆圈部分为MBO过程中增加的股权结构（4）宇通客车MBO案例分析其实宇通MBO的过程并不复杂，这份看起来具有开创意义的MBO始于2001年6月15日，上海宇通与郑州市国资局（其职能后
30、划到市财政局）签署了关于郑州宇通集团有限责任公司股权转让协议和股权委托管理协议，10约定由上海宇通受让郑州市财政局持有的宇通集团898股权并呈报财政部审批；在报批期间，宇通集团该部分股权（含宇通客车国家股2350万股）由上海宇通代为管理。2001年8月6日和8日，郑州市财政局收取了上海宇通支付的合同约定股权转让全部价款。但财政部并没有批准宇通的MBO，上海宇通的股权托管一直持续到2003年。鉴于郑州市财政局既没有向上海宇通合法转让约定股权，也没有返还已收取的股权转让款，2003年12月3日，上海宇通以申请支付令方式向郑州市二七区人民法院提起诉讼，要求郑州市财政局返还股权转让款并赔偿利息。200
31、3年12月20日，郑州市二七区人民法院裁定冻结了郑州市财政局持有宇通集团的100股权并委托郑州拍卖总行公开拍卖。2003年12月21日，郑州拍卖总行在郑州日报刊登了拍卖公告。2003年12月29日，郑州拍卖总行对郑州市财政局所持宇通集团100股权进行了公开拍卖。该股权拍卖保留价为经北京中企华资产评估有限公司确定的评估值人民币1597642亿元。通过竞价，上海宇通以人民币1485亿元的价格拍得宇通集团90的股权，宇通发展以人民币1650万元的价格拍得宇通集团10的股权。这就是宇通MBO的过程。一直以来，宇通客车被业内称为“第一例公开以上市公司国有股为对象而实行的MBO”，其实不然，国内第一家MB
32、O的是粤美的，而且，宇通MBO也不是完全意义上的MBO。“我们不是MBO，我们只是员工持股。”上海宇通总经理齐建钢断然否认，“上海宇通21名自然人股东的背后是宇通客车838名员工。”按照宇通内部人士的说法在一份名为“上海宇通注册资金来源说明”的文件中，上海宇通注册资本120538万元，20名股东的背后是宇通客车838名员工出资80538万元，汤玉祥（宇通客车董事长、上海宇通董事、宇通发展董事）个人出资3000万元。故上海宇通21名自然人股东实际是全员持股。其出资方式均为现金出资。宇通客车证券事务代表于莉表示一是1993年改制以来宇通客车员工的年均收入在2万元以上，二是2000年4月24日129
33、4万股职工内部股上市流通，按当年股票均价1727元计算，若全部变现可筹集资金223亿元。对于汤玉祥的3000万投资，按照汤本人对媒体的表述他个人出了200万元现金，借了800万元，机构投资者支持了2000万元，合计为3000万元。在1月13日宇通公告中，汤玉祥是以4000万出资控股上海宇通2431股份的。对此宇通客车证券事务代表于莉的解释是“另外1000万是期权。”宇通客车其他高管在上海宇通多是122以下的股份，连汤玉祥在内，宇通客车15名高管在上海宇通占股达到3635。在宇通客车2004年1月4日刚发布的收购报告书摘要里，汤及其他838名员工共持有上海宇通7326的股11份。上海和河南两家投
34、资公司分别持有1459和1215的股份。“汤总的股份是偏大一点，但我们肯定是员工持股。”齐建钢表示，“在上海宇通，宇通客车的员工占有50以上的股份。”在2003年12月30日，中央党校主办的理论动态刊登了中央党校调研组的调研报告中，该文通篇没有出现管理层收购或MBO的字样，而是规范地称为“宇通客车的经营者和员工收购宇通集团898的股份”。“如果真是这样实施了员工持股，那宇通客车就不是完全意义上的MBO。”华林证券研究所副所长刘堪表示，“可以说，宇通客车完成了一个全员持股计划的模式。”从这些记录上可以看出，宇通公司的体制改革，完全可以说是ESOP，而不是MBO。宇通公司的体制改革对国企体制改革也
35、是有很大的影响。我国目前仍处于计划经济向市场经济转型的阶段，国有资产分布战线过长，在竞争行业中广泛存在，收缩国有资产布局，将之从竞争性领域退出，有利于政府做好该干的事情，有利于健康的社会主义市场经济体系的建立。国有企业由于始终没有解决好“所有者缺位”等问题，导致许多企业形成“内部人控制”，对国有企业负盈不负亏，导致国有企业经济效益上不去，严重影响了国民经济增长的质量和速度。在竞争性的行业和企业实行MBO能降低企业的委托代理成本，不但迎合国有资产战略性重组的需要，也是国企改革的良方，能有效解决对国企经营者激励和约束不足的问题，将极大调动管理层的积极性，提高企业的管理效能和生产效率，为国家创造更多
36、的财富，宇通公司的体制改革其实是顺应经济时代的潮流，推动了国企体制改革的加速进行。22案例中存在的问题（1）定价普遍偏低,远远低于企业净资产,造成大量国有资产流失。从两个案例中我们不难看出，在整个MBO的过程中的收购方都是原本集团的管理层或者是由原本集团管理层控股的公司，这就使得交易中掺了很多人为的因素和行政色彩。他们都以比市场公允价格低很多的价格从原来的集团接手了大部分的国有股权。这样一来很明显的在MBO的过程中存在转让价格偏低的问题，转让价格远低于同期净资产，在改制完成后存在很严重的国有资产流失的嫌疑。（2）融资渠道不明,巨额资金不能说明合理来源。在案例中存在着对MBO所需资金的来源没有详
37、细披露的问题。这导致的直接后果就是管理层利用信息不对称来逼迫大股东转让股权，如通过盈余操纵来扩大亏损，使企业ST，PT后，再来以低价购买，这同样会造成很大一部分国有资产流失。还有高管的巨额转让资金也未能说明合法来源，这就让人们不得不怀疑是否高管在利用企业12自己的资金收购自己的股权。（3）收购主体不合法，对外投资超过法律规定的限额。无论是由管理层发起设立投资公司作为收购主体还是职工持股会作为收购主体，都存在很多不合法的地方。除了个人作为收购主体外其他几种都是转化形式，目的就是为了规避现行的法律法规。这就使得收购主体的合法性大打折扣。（4）均采用协议转让，暗箱操作严重。在MBO过程中信息披露不全
38、，我们纵观整个张裕集团MBO的过程，我们发现其中就存在信息披露不够及时的问题。首先是对收购方的股权构成及上市公司的间接控股情况没有详细披露。这似乎已经成为了我国MBO的通病。很多时候股份是通过协议转让的，转让过程中的信息未充分公开，具体细节都不得而知，这样一来就会让人产生其中存在一些不合法操作及猫腻的地方。（5）大量设置排他性措施，给管理层种种优惠条件，其他竞争者却不能享受同等的条件，显失公平。（6）国有资产所有者代表，不能严格按照法律规定办事，存在明显的失职行为。MBO的过程中往往会出现这样一个问题，收购者同时又是公司的现任管理者。上市公司的管理层并不是资产的所有者而是资产的托管者，同一个公
39、司管理者往往在MBO中同时扮演两个角色既代表国有股这个被收购对象，同时也代表着收购主体。纯粹是自卖自买的行为，这就导致了收购方为了保障自身的利益无视法律规定。133解决MBO存在的问题的对策31健全相关立法，规范游戏规则解决国企改制中MBO面临的问题，必须为国有企业改制、国有股权转让和MBO实施提供具体、有效的制度保障。到目前为止，我国针对MBO已经颁布了一系列的政策法规。如2003年底实施的关于国有企业改制的规范意见，2004年2月起实施的企业国有产权转让管理暂行办法以及2005年4月颁布的企业国有产权向管理层转让暂行规定等，这些政策的出台为MBO操作的透明化提供了一定的政策指导。但是，这些
40、都属于部门指导意见，法律效力偏弱，不可能规范国有股流通等重大问题，也没有对MBO引起的国有资产流失的责任作出明确界定，在执行过程中极易被地方政府和企业管理层规避，使MBO成为法律缺失下将国有财产转化为私人财产的“合法”通道。因此，应尽快制定规范国有企业改革方式和程序的法律，从而为实现国有产权的转让和保护国有资产提供法律依据，细化MBO实施规范，对收购主体的资格，资金来源的合法渠道，收购价格形成机制，管理层的市场选择机制，MBO后的责任追究等MBO关键环节给予明确规定，并通过加大管理层的责任和风险来约束和制衡他们的投机行为。MBO关系到几万亿的国有资产问题，MBO最有争议之处就是有关国有资产的流
41、失问题。而国有资产又长期处于“所有者虚位”的状态，现阶段的国有资产的管理、处置、经营都难以令人满意。因此，有必要尽快出台有关法律对国有资产进行规范。另外，我国对兼并收购的法律规定比较散乱，其中甚至有相互冲突的地方，不利于各类并购活动的展开。因此，有必要健全相关立法，给各类收购活动制定操作规则，使其能符合法律要求，以法律来保护各方的利益。32市场化运作MBO，建立公正的收购价格从制度设计上保证收购价格的合理、公正，国有企业实行MBO必须市场化运作，引入外部投资者，管理层作为竞争的一方，参与竞价收购,禁止协议转让，这是唯一能保证收购价格公平、公正的有效措施，也是唯一能有效控制权力寻租的制度保证。如
42、果我国的MBO都实行市场化运作，对MBO的争议就不会象现在这么严重。这对于防止国有资产流失、官员腐败都有积极的意义。14如，武汉有机收购案，由于市场化操作，最终转让价格高于净资产的30，国有资产得到了保值、升值，社会反响良好。我国目前普遍采用协议转让国有资产，主要原因是国有资产的产权代表政府有关部门和管理层形成了默契。因为协议转让方式，给予参与各方很大的自由空间，产权代表政府有关部门和管理层很容易在MBO中发生寻租行为。而且，为寻租付出的代价也最少。否则，为什么政府不强行规定，一切国有股的转让都必须在公开市场进行，而且，发达国家的成功经验早已证明，市场化公开运作MBO，是保证国有资产不流失的最
43、佳办法。否则，俄罗斯的昨天就是我们的明天。当然，让既得利益者放弃利益不是简单的事，这同样依赖于信息的公开，法制的建设，有效的监管与司法的公正。另外，国有资产转让价格底线不应该是国有资产净值，而应该由出资人请独立的第三方，对目标企业的价值进行独立、客观、公正的评估，在这一过程中，禁止管理层参与，杜绝自买自卖现象。进一步加强对资产评估活动的监管力度，转变观念，切实履行好对资产评估活动的监管职能，加大对评估各方违法行为的处罚力度，确保国有资产权益不受侵犯。政府相关部门应严格执行法律、法规的规定，如转让价格底线低于净资产，就应该拒绝审批，否则追究当事人的责任。还有，若该企业在改制前几年经营业绩连续下滑
44、、且是因管理层经营管理不善导致的，那该管理层将没有资格参与本企业的收购。当前，政治体制的改革已明显落后于经济体制的改革，所以必须加快政治体制的改革，这样才有可能彻底解决收购价格偏低的问题。33加强监管，提高MBO过程的信息透明度管理层掌握着企业经营状况的第一手信息，并拥有着专业优势，极有可能会利用信息不对称逼迫大股东转让股权。因此，对收购原因、收购价格、收购价格的确定依据、收购资金的来源等问题的信息披露显得尤为重要。从已经发生了MBO的上市公司信息披露的情况来看，有的没有披露交易价格；有的对收购的原因方面的阐述过于简单、笼统，没有针对上市公司各自的具体情况说明此次收购活动的原因或意义；有的虽然
45、披露了收购价格，但对收购价格的确定依据未能做进一步说明。为了保护广大中小投资者的利益，防止国有资产的流失，杜绝收购过程中的暗箱操作，主管部门必须对MBO活动的信息透明度做出严格的规定。上市公司的管理层收购活动完成之后，企业的管理层集所有权与经营权于一身，在某种程度上实现了所有权与经营权的统一。在这种情况下，如何对大股东的行为进行有效的约束和监管，防止出现管理人员利用自身的特殊地位，15损害国家、集体和中小股东利益的行为发生就成为一个不容忽视的问题。因此，主管部门应进一步完善上市公司的监督和治理机制，防止管理人员利用自身的特殊地位，损害国家、集体和中小股东利益的行为发生。比如关于在上市公司建立独
46、立董事制度的指导意见中要求上市公司建立独立董事制度，以制衡大股东的独断专行行为，减轻内部人控制带来的问题。34完善资本市场，拓宽融资渠道资本市场是MBO机制实施中不可缺少的配套机制，融资难则是制约MBO的重要瓶颈之一。我国长期以来形成的金融体制,致使商业银行无法在管理层收购中发挥重要作用，因而需要在金融领域进行改革。例如通过成立新的专业金融机构或将现有金融机构的营业范围适当的放宽，给予管理层收购以资金上的支持。但这一改革的过程可能需要较长的时间。就目前来说,较为可行的办法是由证券公司提供融资支持。因为证券公司、信托投资公司是我国目前从事投资银行业务的主要机构。这些机构拥有专业化的人才和资本运营
47、经验与能力，他们可以根据企业的经营状况,设计相应的收购方案。而且对于证券公司而言，由于传统投资领域竞争日趋激烈，MBO也为他们提供了一个较好的盈利机会。另外可尝试还本租赁、购贷结合的产权转让和融资租赁等有利于国有资产保值的融资方式。以上方式均以负债方式过渡来完成产权向个人的转移，解决了管理者出资能力不足的难题，而且不改变政府所拥有的资产存量，避免了国有资产流失和贬值。35发展中介机构，规范操作行为在管理层收购中，管理者面临着利益的冲突作为收购者，出的价钱当然是越低越好，这可能使他利用信息的优势人为压低价格，甚至做出某些不道德，甚至违法的行为；作为管理者，他又必须尽到善良管理的责任。这个难题只能
48、由独立的中介机构来解决。由中介机构提出的方案买卖双方可能都比较容易接受。另外，MBO的运作过程中收购策略、融资策略的制定，税收、法律等方面的咨询，这些都需要中介机构来帮助完成。独立董事对MBO发表意见，也依赖于独立的中介机构出具的建议书。具备良好职业道德与专业水平的中介机构对于MBO规范操作、顺利进行都有着不可替代的作用。164MBO在我国发展前景41MBO在上市公司存在的必要性411MBO存在对国家经济发展的积极影响（1）MBO调动了企业管理者释放“企业家才能”的积极性。企业家作为对企业未来不确定因素的决策者，他的才能优劣以及能否充分发挥是企业能否发展的前提。“企业家才能”是一种自信、冒险、
49、竞争意志力、敬业精神、创新精神及对潜在盈利机会的敏感和直觉等诸多素质的合成，而企业家的创新精神是企业成败的关键。熊彼特在“创新理论”中指出“企业家是那些有冒险意识、担当着创新责任的人”，“他们有眼力、创造力和胆识，能在经营管理中成功地引入新产品，能看到潜在市场和潜在利润的存在，并能创造性地作出科学决策”。只有将企业家的这种创造性才能激发出来，企业家才能够发现市场蕴藏的无数机会，用自己创造性的经营管理把握住这些机会从而在激烈的市场竞争中胜他人一筹，使企业赢得竞争的胜利。然而，企业家才能作为一种人力资本，有着天然依附于人的特性，它不像设备等非人力资本，企业买到它，就可以随意使用。而对于企业家的才能，企业虽用薪金买到它，却不能随意使用它。如果企业家不愿释放其依附于身的才能，企业所有者则无能为力。所有权与经营权相分离，企业家利益与经营成果不直接挂钩的企业制度抑制了企业家释放才能的积极性。因此激励成为发挥企业家才能的永恒主题，而MBO正是一种有效的激励机制，它通过使企业家利益与企业经营成果达到一致，有力地调动了其积极性。（2）MBO可以降低企业的代理成本。企业的所有者与经营者分离，实质上形成了委托代理关系。代理成本不仅包括以薪金和红利形式付给管理者的监督费用暂称它为代理成本一，还包括一大笔隐形的成本，即因管理者错过和忽视企业发展机会而造成的损失（暂称它
