上证180和深成指的指数效应的研究.doc

1、上证 180 和深成指的指数效应研究宋逢明 王春燕（清华大学经济管理学院，北京 100084）摘要：本文实证检验了上证 180 和深成指的指数调整效应。发现上证 180 指数效应逐步凸现，且其价格效应和成交量效应并没有一致性。深成指作为我国历史最长的成份股指数，受到的关注更加广泛，其指数效应也更加明显，但在指数调整后的一段时间后，价格发生了反转，说明指数效应的影响是短期的，并不持续。关键词：成份股指数；180 指数；指数效应作者简介：宋逢明，清华大学经济管理学院教授、博士生导师，研究方向：金融工程。王春燕，女，清华大学经济管理学院金融学硕士生。中图分类号：F830.9 文献标识码：A由于指数成

2、份股的定期或不定期的调整，或者由于上市公司收购、合并等事件，使得指数股票进行某些调整和更换，这种指数成份股的调整行为引起股票市场上的波动称为指数效应。作为我国证券市场上投资业绩评价及金融衍生品创新的基准指数，上证 180 指数于2002 年 7 月 1 日正式发布。而早在 1995 年 1 月，深圳证券交易所就推出包含 40 只成份股的深圳成份股指数。上交所和深交所又分别推出了上证 50 指数和深证 100 指数。随后，国内第一只指数基金华安上证 180 指数增强性证券投资基金面市，2003 年 9 月，又一只紧密跟踪深证 100 走势的基金深融通 100 指数基金也上市发行。目前市场上共有

3、7 只指数基金产品，都是开放式基金，截至 2004 年 3 季度，总计规模达到 158.36 亿份。由于我国市场没有广受认可的统一股票指数，因此指数基金并不像美国那样集中于S&P500。但随着指数基金的发展日趋壮大，随着机构投资者的不断发展和成熟，研究历史最长的上证 180 和深成指的指数效应，对于分析市场参与者的投资行为、对比投资者对成份股指数的认可程度都有很大的借鉴意义。文献综述和假说在美国，指数效应得到了广泛的研究，主要集中在对 S&P500 的研究:Shleifer(1986)最早对指数进行实证研究，发现在 1976 年到 1983 年间，对每次调整新加入 S&P500 指数的股票，从

4、公告日（the Announcement Date，AD）至指数调整日（the Effective Change Date，CD）之间，这些股票股价的平均异常涨幅达到2.79%。Beneish 和 Whaley(1996)研究了 1986 年至 1996 年标准普尔（S&P500）的成份股，发现从调整公布日开始，股价波动异常上升，但当股票加入指数后，股价反应发生了反转，相对调整日有一定幅度的下降。Beneish 和 Whaley(1997)研究了 S&P500 指数调整方式改变所产生的特殊的指数效应，当S&P500 的调整方式由原来的在宣布日第二天生效改为一周左右时间生效后，认为宣布这一事件作

5、为最先的信号使得市场的投机者会抢在以 S&P500 指数为基准（Benchmark）的指数基金前面购买这些股票，随后在股票几个上涨之后抛售盈利，市场在此期间的投机性增加。此外也有一些学者研究其他国家的指数效应。我国也有一些学者开始研究成份股指数的指数效应。刘斌才（2004）研究了上证 180 第一次调整调出股票的指数效应，发现在调整日的异常收益率为-1.23%，且调整日后的累计异常收益率逐渐减少；裘孝锋和徐剑刚（2004）研究了深成指早期调整的指数效应，发现调入股票在调整日有 1.30%的显著大于0 的异常收益率，并伴随较大的异常成交量。实证研究均表明各国指数市场存在指数效应，但是对于指数效应

6、的理论解释却没有达成一致。目前，根据考虑问题的视角不同，发展为价格压力假说（The Price Pressure Hypothesis）、不完美替代假说(The Imperfect Substitute Hypothesis)、流动性假说(The Liquidity Hypothesis)等理论。关于指数效应的解释，最早发展起来的是价格压力假说。该假说认为，如果对某只股票需求的增加来自于指数基金，那么指数基金不得不支付较高的价格；当某只股票被调整出指数后，则由于指数基金对该股票供给的增加而导致较低的价格，Shleifer(1986)研究了股票市场供求关系曲线的形状，对这一假说进行了阐述；Mer

7、ton（1987）的不完美替代假说认为，由于在指数发生调整时指数基金也将对投资组合进行调整，当他们购入被调整加入指数的股票后往往采取锁仓的操作策略，因此这将减少市场上可交易的股票数量，其出清价格将会上涨；Amihud 和 Mendelson(1986)提出的流动性假说认为，股票加入指数后，获得投资者更多的关注，公司的信息会增加，获得信息的成本将降低，从而降低买卖价差，而资产收益率是随价差增加的凹函数。这样一来，调入指数的股票的价差如果得到永久性的降低，其价格必然会得到永久性的增加。数据和研究方法上证成份指数（简称上证 180 指数）是上海证券交易所对原上证 30 指数进行了调整并更名而成的，其

8、样本股是在所有 A 股股票中抽取最具市场代表性的 180 种样本股票，自2002 年 7 月 1 日起正式发布。上证 180 样本股选择的标准是行业内有代表性、有足够的规模、有较好的流动性。根据上证所指数编制规则，上证 180 指数样本股每半年调整一次，调整比例在 10左右，调整名单在指数样本实际更换前 1-2 周宣布。1995 年 1 月 23 日，深圳证券交易所正式运行深圳成份股指数（简称深成指） ，深成指是从深市所有股票中抽取具有市场代表性的 40 家上市公司股票作为成份股，以流通股为权数计算而得的股价指数。深成指采用不定期的方式进行调整，深交所在周六公告要调整的样本股票名单，下周一正式

9、进行实施，在公告日 AD 和调整日 CD 之间没有交易日（注：自 2003 年 9 月起，深成指也采用提前 1-2 周公布调整名单的方法） 。本文选用的数据来自中国金融研究中心的数据库、湘财圆网分析软件和大智慧分析软件。以 1995-2004 年 8 月间上证 180 指数和深成指的调进调出股票为研究对象，在此期间上证 180 指数调整了 4 次，调进了 72 只股票，调出 72 只股票。深成指调整了 10 次，调进了 63 只股票，调出了 63 只股票。本文利用事件窗研究方法检验指数调整的价格效应和成交量效应。为了正确计算事件窗期间的正常报酬。在计算样本股收益率时，我们选取距离调整日有 80

10、 个交易日以上的样本，调整日或者调整日没有交易数据的股票没有纳入样本，在事件窗期间内退市的股票没有纳入样本。在本文所研究的期间内，没有发生由并购、分立等事件引起的指数成份股调整事件，全部系证券交易所的定期成份股调整。成份股指数调整宣告日（Announcement Day，AD）是指在公开媒体上公布调整具体信息的日期，指数成份股调整调整日（Effective Change Day，CD ）是指该信息所披露的调整日期。上证 180 事件窗口为宣告日前 15 日（AD-15）至调整日后 15 日（CD+15） ，深成指调整事件窗口为调整日前 15 日（CD-15）至调整日后 15 日（ CD+15）

11、 。一、价格效应研究指数调整事件的价格效采用异常收益率和累计异常收益率来衡量。股票的异常收益率等于该股实际收益减去其所谓的正常收益。本文采用 CAPM 模型，先对估计窗口的股票收益率进行回归，然后再计算出事件窗口的预期日收益率。样本股的异常日收益率等于实际日收益率和预期日收益率的差额。判断成份股指数的调整事件对股票的价格是否有显著影响，就是检验调入调出股票的异常收益率是否显著不为 0，采用双边检验。所采用的市场收益率分别为上证综指和深证综指，事件窗期间发生配股和除息事件的，采用复权价格计算收益率。累计异常收益率是衡量指数价格效应的另一个重要指标，如果调入股票在调整日（CD）有显著大于 0 的异

12、常收益率，并在随后的交易日中保持，其累计异常收益率将保持不变或逐渐增大，这表明指数调整事件给调入股票带来的影响能持续一段时间甚至永久；如果累计异常收益率逐渐回归为 0，甚至为负，这说明调入股票在指数成份股调整后，发生了价格反转，其影响并不持续。对于调出股票，累计异常收益率也能说明类似问题。二、成交量效应研究指数样本股的调整不仅影响调入调出股票的价格，同样会反应在成交量上。我们利用平均成交量比率（MVR）这个指标来衡量： NiittVRM1)1(/tmtiit在上式中， 和 分别是事件窗口样本股和综指在时间 t 交易量。 是股票 i 的itVmt itVR第 t 天成交量比率，反映了该股票的市场

13、交易活跃的异常程度，如果没有异常交易，其期望值应为 1。实证结果与分析一、价格效应平均异常日收益率 MAR根据前述的研究方法，表 1 列示了上证 180 成份指调整宣告日 AD 和调整执行日CD，调入调出股票的平均异常收益率 MAR 及对应的 t 值。对于所有的调入股票样本进行检验，其在宣告日 AD 的平均异常收益率为 -0.21%，系负值，且并不显著异于 0，说明 180 成份指调整的宣布，市场对这一事件的反应并不大。所有的调入股票在调整日的平均异常收益率为 0.03%，同样不显著；如果从历史角度分次调整看来，第一次调整的宣告日，即 2002 年 12 月 18 日，是上证 180 发布半年

14、来的第一次调整，或许是受社会关注较多的缘故，调入股票在宣告日的平均异常日收益率为 0.34%，在 10的显著性水平下显著大于 0，而在调整日反而没有显著异于 0 的异常收益率。第二次调整和第三次调整的宣告日和调整日的异常收益率都没有显著异于 0 的，直至第四次调整，即 2004 年 7 月，或许是指数基金在近期得到较大发展的缘故，调入股票在宣告日和调整日的异常收益率分别为 0.87%和 0.56%，分别在 5%和 10%的显著性水平下大于 0。对于调出股票，其指数效应的表现也不是很稳定。从整体调出股票看来，在宣告日有-0.43%的平均异常日收益率，并且在 5%的显著性水平下小于 0；从历史角度

15、分次调整来看，大部分调整都没有显著性，值得特别注意的是第三次调整，宣告日有-1.31%的平均异常日收益率，且在 1%的显著性水平下显著小于 0，而且当日的 18 只调出股票全部为负的异常收益率，此次宣告日调出的股票也对整体样本股的宣告日的负效应产生较大的贡献，可见当时的指数剔除效应尤为明显，但在随后的几次调整中均不明显。表 1 上证 180 的指数调整价格效应调入 调出调整次序 样本数 MAR(%) t(MAR) 样本数 MAR(%) t(MAR)所有样本 AD 69 -0.21 -0.377 71 -0.43* -2.293所有样本 CD 69 0.03 0.156 71 0.48* 1.7

16、09第一次调整 AD 17 0.34 1.780* 18 -0.13 -0.346第一次调整 CD 17 -0.008 -0.015 18 0.80 1.252第二次调整 AD 18 -1.90 -0.915 17 -0.03 -0.116第二次调整 CD 18 -0.07 -0.233 17 -0.12 -0.384第三次调整 AD 16 -0.11 -0.249 18 -1.31 -6.824*第三次调整 CD 16 -0.41 -1.147 18 -0.15 -0.341第四次调整 AD 18 0.87 2.661* 18 -0.33 -0.612第四次调整 CD 18 0.56 1.8

17、58* 18 1.21 1.775*、*和*分别表示在 1、5和 10显著性水平下具有显著性。表 2 列出了深成指调整的价格效应。对所有的 57 只调入股票进行检验处理，其平均异常日收益率为 1.01%，且在 1%的显著性水平下显著大于 0。深成指的前五次调整涉及股票较多，所以对这五次分别进行了检验处理，其 MAR 大部分大于 0，但只有第三次和第五次的调整在统计意义上显著。对于从深成指成份股中调出的股票，其调出指数效应就不是很明显了。总体 59 个样本，MAR 为-0.31%，但统计意义上不显著。第三次和第五次调整所涉及调出股票的 MAR 分别为-3.74%和-0.73%，分别在 1%和 5

18、%的显著性水平下小于 0，这两次的调入股票也有较明显的正的 MAR。表 2 深成指的指数调整价格效应调入 调出调整次序 样本数 MAR(%) t(MAR) 样本数 MAR(%) t(MAR)所有样本 CD 57 1.01 2.932* 59 -0.31 -0.860第一次调整 CD 16 0.38 0.807 15 1.53 2.946*第二次调整 CD 8 1.92 1.419 10 0.38 0.529第三次调整 CD 10 2.62 3.305* 10 -3.74 -3.325*第四次调整 CD 9 -0.07 -0.063 9 -0.71 -1.644第五次调整 CD 5 1.82 9

19、.206* 6 -0.73 -3.453*、*和*分别表示在 1、5和 10显著性水平下具有显著性。二、价格效应平均累计异常日收益率 MCAR图 1、图 2 分别为上证 180 第一次调入和调出指数股时的平均累计异常收益率变化情况。由于上证 180 各次调整的 AD 和 CD 之间的交易日个数并不固定，因此不能简单得将其平均起来，故笔者采用分次处理方法，以窥一斑（历次调整股票在事件窗口的平均累计异常收益率 MCAR 略） 。与前述分析的上证 180 的平均异常收益率 MAR 相对应，上证 180 的第一次调整的指数效应较为明显，图 1 可以看出，第一次调整的调入股票在宣告日 AD 就逆转了原来

20、向下趋势运动的 MCAR，尽管在调整日 CD 平均累计异常收益率又回归为 0，但就像 Beneish和 Whaley(1996)研究所谓的“S&P Game”时所得的结论一样，S&P500 的调整方法由原来的当天停市宣布次日开市执行改为提前 1 周左右宣布后，对于调入的股票，并没有产生永久的价格变化，只是增加了市场的投机行为。上证 180 的第一次调整也出现了类似的情形，尽管从统计意义上来看，并不显著。图 3、图 4 为深成指的平均累计异常收益率 MCAR，可以看出非常显著的指数调入效应，但经过 8-10 个交易日，价格得到反转，累计异常收益率又恢复到调整前的水平。类似的反转也出现在调出股票的

21、样本里。三、成交量效应平均成交量比率 MVR指数效应的价格压力假说表明，如果指数基金等机构投资者对指数的调整作出买入和卖出的调仓行为，无论是调入指数的股票还是调出指数的股票都会有较大的异常成交量。从表 6 中可以看出，上证 180 的成交量效应还比较显著。从调入的总样本来看，宣布日的平均成交量比率 MVR 为 1.12，仅在 10的显著性水平下大于 1。调整日的平均成交量比率为 1.31，在 1%的显著性水平下大于 1。从历史分次调整来看，第一次和第三次调整的平均成交量比率在统计意义下显著大于 1。见表 3。对比上证 180 调整的价格效应和成交量效应，二者并不一致：上证 180 第一次调整和

22、第四次调整的调入价格效应较为显著，而成交量效应并不显著；第三次调整和第四次调整的调出价格效应较为显著，而第三次调整的成交量效应并不显著，甚至出现小于 1 的情形。由此也可以看出，上证 180 的指数调整，并不象美国 S&P 500 调整那样，价格效应伴随着成交量效应。上 证 180MCAR_I1(%)-1012AD- AD CD CD+ 图 1 上 证 180第 一 次 调 入 股 票 MCAR 上 证 180MCAR_O1(%)-20246AD-15 AD CDCD+15 图 2 上 证 180第 一 次 调 出 股 票 MCAR 深 成 指 MCAR_I(%)-202CD-15 CDCD+

23、15 图 3深 成 指 调 入 股 票 MCAR 深 成 指 MCAR_O(%)-4-202CD-15 CDCD+15 图 4 深 成 指 调 出 股 票 MCAR 表 3 上证 180 的指数调整成交量效应调入 调出调整次序 样本数 MVR t(MVR) 样本数 MVR t(MVR)所有样本 AD 69 1.12 1.963* 71 1.22 2.460*所有样本 CD 69 1.31 4.495* 71 1.51 5.409*第一次调整 AD 17 1.13 1.152 18 1.28 1.406第一次调整 CD 17 1.31 2.326* 18 1.81 4.55第二次调整 AD 18

24、 1.11 0.872 17 1.63 3.096*第二次调整 CD 18 1.36 2.989* 17 1.64 3.044*第三次调整 AD 16 1.18 1.842* 18 0.89 -1.025第三次调整 CD 16 1.44 2.400* 18 1.14 1.040第四次调整 AD 18 1.08 0.493 18 1.11 0.657第四次调整 CD 18 1.15 1.237 18 1.45 2.246*、*和*分别表示在 1、5和 10显著性水平下具有显著性。表 4 列出了深成指的平均成交量比率 MVR，从总样本来看，调入股票的平均成交量比率为 1.63，在 1%的显著性水平

25、下大于 1。调出股票的 MVR 也在 1%的显著性水平下大于1，为 1.34。从历史分次调整来看，第三次调整的调入调出均表现较大的成交量效应，MVR 分别为 2.24 和 3.10，且都在 1%的显著性水平下大于 1。联系到前述的深成指的价格效应，其第三次调整也具有较为明显的价格效应，可以看出，在一定程度上，深成指的调整的价格效应和成交量效应具有一致性。表 4 深成指的指数调整成交量效应调入 调出调整次序 样本数 MAR(%) t(MAR) 样本数 MAR(%) t(MAR)所有样本 CD 57 1.63 2.798* 59 1.34 4.427*第一次调整 CD 16 0.98 -0.121

26、 15 0.83 -2.119*第二次调整 CD 8 0.96 -0.128 10 0.93 -0.190第三次调整 CD 10 2.24 4.248* 10 3.10 5.294*第四次调整 CD 9 2.08 1.611 9 1.21 0.993第五次调整 CD 5 2.52 1.989 6 1.07 0.259*、*和*分别表示在 1、5和 10显著性水平下具有显著性。结论本文通过对上证 180 和深成指的指数效应进行研究，发现上证 180 的指数效应已经逐步凸显，但不很稳定，第一次调整和第四次调整的调入价格效应表现较为突出，而第三次的调出价格效应较为明显，从调入调出股票的平均累计收益率

27、也支持此结论。上证 180 的成交量效应总体看来，较为显著，但分次调整来看，与价格效应并无直接的一致联系。深成指作为中国资本市场上历史最长的成份股，在一定范围内受到的关注更为广泛，其调入调出总样本所显示的价格效应更为显著，平均累计收益率 MCAR 也支持价格效应的变化，并呈现短期内价格反转的图形。深成指总体的成交量虽然显著，但分次看来，仅有第三次调整的调入调出均呈统计显著性大于 1，且该次调整的成交量效应也呈统计显著性。上证 180 指数的推出是为了填补国内指数投资产品的空白，而深成指并不是严格意义的投资产品。市场对这两个成份股指数的调整所做出的反应，表明投资者接受指数是一个长期的过程，由此也

28、可见，面对即将推出的沪深两市统一指数，尽管其有诸多无可比拟的优越性，市场的认可也要经历一段时间。参考文献：1 Messod D. Beneish, Robert E. Whaley. An anatomy of the “S & P Game”: The effects of changing the rules. The journal of Finance, Vol. 51, NO.5(Dec.,1996),1990-1930.2 Rajesh Chakraharti, Wei Huang, Narayanan Jayaraman, Jinsoo Lee. Price and volume

29、 effects of changes in MSCI indices-nature and causes. Journal of Banking & Finance 20043 Shleifer, A., 1986. Do demand curves for stocks slope down? Journal of Finance 41, 579-5904 裘 孝 锋 ， 徐 剑 刚 .我 国 股 价 指 数 成 份 股 调 整 的 价 格 效 应 和 成 交 量 效 应 R.中 国 金融 学 术 研 究 网 工 作 底 稿 ， 见 http:/ ，2003.5 申 银 万 国 证 券 研 究 所 华 东 师 范 大 学 统 计 学 系 联 合 课 题 组 .有 中 国 特 色 的 证 券 市场 对 股 价 指 数 编 制 影 响 研 究 M 上 证 研 究 2003 年 指 数 专 辑 ， 复 旦 大 学 出 版 社 ，2003.