1、江苏技术师范学院商学院毕业论文1 / 15目录引言 .1一、跨国并购的历史与现状 .2(一)国际上跨国并购的历史 .2(二)跨国并购现状 .3二、要约收购概述 .4(一) 我国要约收购的相关概念 .4(二) 与西方国家资本市场收购实践的比较 .4三、苏泊尔并购案的背景介绍 .5(一)企业背景 .5(二)案件回顾 .6四、案例分析 .7（一）并购目的分析 .7（二）并购方式分析 .8（三）与英美等国家要约收购的比较分析 .9（四）对本案的要约收购进一步分析 .10五、要约收购在中国的现状和问题 .11结论 .14江苏技术师范学院商学院毕业论文2 / 15摘要目前国内对要约收购的研究主要集中在对要
2、约收购立法领域的研究，而在经济或其他领域的很少。本文创新之处在于着重分析国内第一起外资并购国内A 股公司的经典案例，并据此对中国的要约收购实践进行研究、得出结论。本文首先概述了国外要约收购的情况，分析得出影响要约收购的关键背景因素；然后通过对目前中国上市公司要约收购实践概况、典型案例的介绍、得出中国上市公司要约收购实践的特点；并进一步中国要约收购实践的弊端进行深入剖析，指出阻碍要约收购在中国发展的主要问题，并得出结论。本文除引言外，共分为五个部分，简要介绍如下：第一部分：跨国并购的历史与现状。介绍了要约收购的概念、回顾了国外要约收购的起源与发展。第二部分：要约收购概述。将我国的要约收购概念及特
3、点与西方国家进行比较。第三部分：苏泊尔并购案的背景介绍。第四部分：案例分析。对经典案例进行分析。第五部分：要约收购在中国的现状和问题。通过分析案例，对我国要约收购的情况与弊端进行阐述。关键词：要约收购，苏泊尔并购案，股权收购江苏技术师范学院商学院毕业论文3 / 15引言近几年来外资进入我国的规模逐年增长，目标性越来越强，外资控制了我国很多的龙头企业。外资并购通常以优质企业为目标，重点控制企业的核心技术、品牌等无形资产，其目的是在全球市场保持领先地位并提高自身的竞争力。上市公司一般都是效益较好的知名企业，拥有大量的无形资产，并购我国的上市公司比并购一般企业更容易获得品牌和知名度。在对上市公司的并
4、购中，协议收购非流通股已经成为外资并购上市公司的主要途径。2007 年 12 月，法国 SEB 公司（以下简称 SEB）获得了苏泊尔股份有限公司（以下简称苏泊尔）5274的股权，成为公司第一大股东，历时一年多的“全流通下外资在中国实施部分要约收购第一单”终于尘埃落定。在关乎苏泊尔长远发展的难题面前，苏泊尔做出了艰难的抉择。该案例成为国内第一起外资并购国内 A 股公司的经典案例，就交易金额和企业规模来说，此次交易是国内小家电行业迄今为止最大并购案。笔者认为对比本案与国外并购实践对我国今后的企业并购有很大的益处,可以发现我国有关法律制度的缺陷和问题。一、跨国并购的历史与现状(一)国际上跨国并购的历
5、史从 19 世纪 70 年代开始至今，世界市场上总共出现了五次大规模的企业跨国并购热浪。目前已有大量的文献介绍了美国的并购潮，以下笔者进行简要的回顾：第一次并购浪潮发正在 19 世纪末至 20 世纪初，此次并购的主要特点是以横向并购为主，即有竞争关系、经济领域相同或生产产品相同的同行业之间的并购。第二次并购浪潮发正在 19151930 年之间，此次并购的主要特点是以纵向并购为主，即在生产和经营方面互为上下关系的企业间的并购。其形式是大企业并购小企业，与中小企业之间的并购交错共存。第三次并购浪潮发正在 20 世纪 50 年代60 年代，此次并购的主要特点是以混合并购为主，即大的垄断公司之间互相并
6、购，并产生了一批跨行业跨部门江苏技术师范学院商学院毕业论文4 / 15的巨型企业。这一次并购浪潮代表了企业为了减少防御费用进行的部分调整。第四次并购浪潮发正在 19751992 年，此次并购的主要特点是并购后所形成的产业规模之大达到了空前的程度，并购形式也呈现出多样化的趋势。高风险的金融政策强烈推动了 20 世纪 80 年代的兼并运动。在前四次大企业跨国并购浪潮中，基本上形成了以美国企业为主，英国企业也参与其中的局面。而其他西方跨国公司，如日本、德国和法国等企业都持谨慎态度，他们更加重视增强公司的长期竞争力，而不仅仅是规模扩张的经济效应。在 20 世纪的最后几年里，以美国为首的跨国公司在世界市
7、场上又一次掀起了并购狂潮，这第五次次并购狂潮是迄今为止规模最大，范围最广，资本最多的一次，与以往的四次相比，并购呈现出跨国并购、巨额并购、强强联合的新特点。(二) 跨国并购现状站在全球化的高度来看，跨国并购是跨国公司进行全球生产布局的重要投资方式，同时又是以比较优势为基础。因此，各国应以积极的态度应对跨国并购活动，通过跨国并购发挥自身比较优势，有效参与国际分工。目前国际上的跨国并购主要有以下几个特点:跨国并购行为日益趋向全球化、涉及领域更加广阔;跨国并购市场资本雄厚，金额庞大;在技术、资本密集的传统领域出现了令人吃惊的超级并购。SEB 并购苏泊尔是我国资本市场第一个国外资本并购我国上市公司的案
8、例，近年来，跨国并购已成为国际直接投资的主要方式。随着我国经济的发展，跨国公司并购我国企业的步伐加快。但是，我国有关规制跨国公司并购行为的法律制度很不完备，不少并购个案引发了一系列法律问题(如反垄断、民族品牌、经济安全等)，这增加了跨国并购活动的不可控性。二、要约收购概述(一) 我国要约收购的相关概念要约收购出现于 20 世纪 50 年代的英国。由于要约收购方式中收购方可以绕过管理层直接向目标公司股东出价，通过公司控制权市场的争夺取得目标公司控制权，替换目标公司现有管理层，因而对目标公司现有管理层是一种有力江苏技术师范学院商学院毕业论文5 / 15的外部约束。要约收购（即狭义的上市公司收购）
9、，是指通过证券交易所的交易，当收购者在持有目标公司股份达到法定比例时（证券法规定该比例为 30%） ，继续进行收购，并依法通过向目标公司所有股东发出全面收购要约的方式进行的收购。可以发现，这里所说的要约收购应理解为强制性要约收购。出资收购人称要约人，被收购公司即目标公司。要约收购是上市公司收购的重要形式，也是各国证券法规制的重点。要约收购的直接目的是取得目标公司控制权的特点，决定了收购方和目标公司管理层、目标公司股东之间围绕着公司的控制权展开争夺。要约收购既是国外成熟证券市场公司收购的典型方式，也是各国证券法调整的核心范畴。与协议收购相比，要约收购要经过较多的环节，操作程序比较繁杂，使得收购人
10、的收购成本较高。而且一般情况下要约收购都是实质性资产重组，非市场化因素被尽可能淡化。上市公司要约收购主要有以下特征:（1）其收购对象是上市公司已经发行在外的有表决权的股份（2）收购行为的主体是证券投资者，包括自然人、法人或其他组织（3）收购的目的是获得上市公司的控制权（4）收购人向不特定的多数股东公开发出收购要约(二) 与西方国家资本市场收购实践的比较我国企业改革的目标是建设市场经济，建立现代企业制度。但是在我国，协议收购占了企业收购的绝大部分，要约收购发生的时间很晚，出现的频率很小，而且我国发生的要约收购的性质全部都是善意的，至今没有一起敌意要约收购的发生。善意的要约收购对公司的现有管理层不
11、能形成有效的约束，使要约收购的公司治理功能大大弱化。到目前为止，和协议收购相比，不管是发生数量、发生时间、发生频率还是发生原因，要约收购在我国资本市场都处于一个次要的地位。这跟西方国家资本市场的收购实践有很大的差异。英美国家要约收购作为公司控制权市场的一种治理方式，往往是在目标公司管理层偏离公司价值最大化的时候才发生的。所以这种收购的后果之一是必然要替换现有的管理层，而管理层也必然会千方百计反对要约收购的进行，维江苏技术师范学院商学院毕业论文6 / 15护现有的控制权。所以自愿要约收购一般表现为敌意收购，要约收购的实质就是和目标公司的中小股东竞价的过程，通过提供一个比市场价格高 20-30%的
12、价格（溢价反映了控制权） ，来诱使中小股东转让持有的目标公司的股份，只要能收购到足够的中小股东的股份成为目标公司的第一大股东，即使管理层反对，收购方也可以取得目标公司的控制权。三、苏泊尔并购案的背景介绍(一) 企业背景浙江苏泊尔股份有限公司是一个以炊具制造为主、多元发展的企业。1994年创立伊始，就率先推出符合国家新标准的压力锅产品，很快苏泊尔压力锅成为国内压力锅市场的领头羊。现在，该公司是中国最大的炊具研发、制造商，是国内炊具行业首家上市公司。苏泊尔在 10 余年来的成长历程，始终坚持以卓越的品质观念，打造苏泊尔品牌的坚实根基。作为国内拥有最具规模炊具生产线的企业，苏泊尔拥有玉环、武汉、东莞
13、、杭州四大生产基地，并以 600 多个规格的单品销售成为家喻户晓的炊具领导品牌。 法国 SEB 集团是国际上一家在炊具（压力锅、不粘锅等）和小家电（电熨斗、电饭煲、吸尘器等）业务领域中知名的大型企业，其中电热水壶等 9 类产品全球销售额第一。SEB 始创于 1857 年，是目前世界炊具与小家电领域的知名企业，旗下拥有炊具、厨房电器、食品饮料加工、个人护理和家居电器等五大类、十多个世界著名品牌，雇员人数 15000 多名，年营业收入超过 24 亿欧元，产品行销 120 多个国家和地区，在欧洲、美洲及其他许多地区享有盛誉。近年来，该集团先后收购了意大利的“拉歌诗蒂娜” （LAG0slrINA） 、
14、美国的“奥克兰” （ALLCLAD） 、 “W.M.R”等多个知名品牌，在国际同类产品中市场份额已占到24。(二) 案件回顾12 年前，看重了苏泊尔在锅具市场的发展潜力，千万里之外的法国 SEB 集团，在玉环一个小镇上，找到苏泊尔，谈了合作和并购，但提到全面控股苏泊尔时，一手抱大它的苏氏家族并没有答应，当时的开价为 300 万美元。12 年来，SEB 一直没有放弃对苏泊尔的“追求” 。2004 年，SEB 公司又来找苏泊尔谈，但当时因苏泊尔要上市，计划再度搁江苏技术师范学院商学院毕业论文7 / 15浅。2006 年 7 月，SEB 又派专职人员来做细致调查，看了苏泊尔 4 个生产基地，并和苏泊
15、尔高层进行交流。终于，2006 年 7 月底，在苏显泽的两次赴法后，最终敲定了收购方案。协议双方约定，SEB 不进入中国市场，也不与中国其它厂商合作，在中国用苏泊尔品牌；苏泊尔进军全球市场，其产品可用苏泊尔自有品牌；SEB 中国的产品用苏泊尔网络销售；双方技术共享。另外，苏泊尔的管理团队不变。2006 年 7 月，我国政府出台政策允许外资并购国内 A 股公司。仅仅一个月之后，我国炊具龙头企业苏泊尔便与法国从事炊具和小家电生产的大型跨国公司 SEB 联姻，整个谈判过程只用了 1 个月的时间。2006 年 8 月 14 日，苏泊尔发表公告，公司与 SEB 旗下的全资子公司签署了战略合作的框架协议：
16、通过“协议股权转让” 、 “定向增发”和“部分要约”三种方式，引进 SEB 的战略投资；同时在市场、技术等方面开展全面合作。SEB 将对苏泊尔进行收购，最终将持有苏泊尔 61%的股份。9 月 1 日，苏泊尔召开临时股东大会，高票通过同法国 SEB 进行战略合作的方案。根据 SEB 和苏泊尔签署的要约收购协议 ，SEB 收购苏泊尔控股权计划分三步完成：第一步，SEB 以每股 18 元的价格协议受让苏泊尔集团持有的苏泊尔股份约 1 710.33 万股、苏增福持有的苏泊尔股份约 746.68 万股、苏显泽持有的苏泊尔股份约 75 万股，合计约 2 532 万股股份（占苏泊尔现有总股本的14.38%）
17、 。第二步，苏泊尔向 SEB 全资子公司以每股 18 元的价格定向增发 4 000 万股股票，增发后 SEB 持股数将占苏泊尔总股本的 30.24%。第三步，触发要约收购义务。即以协议价收购公众股份，达到所需要控股比例。此外，SEB 承诺：在 2010 年 8 月 8 日之前，将不转让或以任何其他方式出让、出售其在苏泊尔的股份。并且在本次战略投资完成后的 10 年期间内，将至少保留苏泊尔现有或未来总股本的 25股份。2007 年 4 月 12 日，SEB 与苏泊尔战略合作框架协议获国家商务部原则性批复。2007 年 8 月 3 日，苏泊尔向 SEB 定向增发 4 000 万股股票获得中国证江苏
18、技术师范学院商学院毕业论文8 / 15监会发审会通过。2007 年 11 月 21 日，SEB 正式开始部分要约收购苏泊尔股份，以每股 47 元的价格收购不少于 49 122 948 股股票。SEB 提出的部分要约收购苏泊尔股份的计划得到广大投资者的良好反响，预售股份数量超过计划。2007 年 12 月 20 日，SEB 对苏泊尔股份的部分要约收购宣告完成，SEB 以持有苏泊尔 52.74% 的股权实现对苏泊尔控股。四、案例分析（一）并购目的分析苏泊尔是国内知名的经营炊具的上市公司，同时它又是由民营企业主苏显泽及其家族控制的民营上市公司，上述两个特点往往使上市公司控股股东偏好对公司的控制权。然
19、而，在我国从法律上解禁外资并购国内上市公司仅仅一个月之后，苏泊尔便和 SEB 闪电“成婚” ，成为国内第一起外资并购国内 A 股公司的经典案例。人们不禁要问：苏显泽为何要将一家业绩优良公司的控制权出让出去？近年来 SEB 业绩欠佳，2005 年度其净利润为 1.03 亿欧元，同比下降了两成多，其高层表示，并购苏泊尔“目的是在亚洲新兴国家高需求市场上，为高压锅、烤箱、油炸锅、自动化家用器具及其他诸如烤面包机等产品打开销路。 ”而苏泊尔则一直试图打入国际市场，效果并不理想，虽然有近 1/3 营业额来自海外，但主要以 OEM 为主，客户里就有 SEB。尽管 2006 年中期交出了不俗的业绩，但在中国
20、市场领先的苏泊尔已近增长极限，常规打法很难再有所突破。SEB 集团想通过收购中国企业，将产能、销售中心“外迁”至中国，同时借机打入中国市场，同时对于 SEB 集团来说，要想在中国发展，只有三种方法：收购苏泊尔、收购苏泊尔的竞争对手、独资经营。如果收购苏泊尔的竞争对手，面对的将是众多的品牌，多宗并购，其成本无法有效控制和估量；如果独资经营，以以往的外资资本在中国的发展实践经验来说，是无法得到足够的发展的。可见，收购苏泊尔是三种方法中最好的一种。与此同时，苏泊尔希望找到一个能帮助自己弥补其在技术要求和管理方面的不足，能帮助其保持公司业务的增长性的合作伙伴。而 SEB 的技术和管理优势可以说是苏泊尔
21、一直仰慕的，苏泊尔总裁苏显泽就曾说过：“虽然 SEB 的劳动力成本是苏泊尔的 10 倍，但其产品利润率是苏泊尔的 3 倍多，无论是产品的江苏技术师范学院商学院毕业论文9 / 15研发、制造以及流程管理无不是苏泊尔的老师” 。可见，苏泊尔对 SEB 是充满了期待的。尽管失去了控股权，但苏增福父子及苏泊尔集团所获不菲：接近净资产 4倍的出价，并且继续保留该品牌，同时剩余股权仍能享有 SEB 带来的好处。正是彼此的各取所需，促成了这次的快速“联姻” 。（二）并购方式分析根据 SEB 和苏泊尔签署的要约收购协议 ，SEB 收购苏泊尔控股权计划分三步完成：第一步，SEB 以每股 18 元的价格协议受让苏
22、泊尔集团持有的苏泊尔股份约 1 710.33 万股、苏增福持有的苏泊尔股份约 746.68 万股、苏显泽持有的苏泊尔股份约 75 万股，合计约 2 532 万股股份（占苏泊尔现有总股本的14.38%） 。第二步，苏泊尔向 SEB 全资子公司以每股 18 元的价格定向增发 4 000 万股股票，增发后 SEB 持股数将占苏泊尔总股本的 30.24%。第三步，触发要约收购义务。即以协议价收购公众股份，达到所需要控股比例。由此可知：SEB 第一步收购 2532 万股、第二步定向增发 4000 万股，而苏泊尔集团持有的 5355.6 万股苏泊尔股票将不可撤销地用于要约收购，其目的就是要达到 30%持股
23、比例，触发全面要约收购义务，也就是说，引发第三步。而对苏泊尔集团而言，获取了足够数量的现金后，更愿意保留较多的苏泊尔公司的股权，以分享公司成长带来的价值增长；而 SEB 收购苏泊尔，不仅是希望拿到控制权，更需要的是能够拥有原有的管理团队。收购完成后，让管理团队保留更多的股份，可起到更好的激励效果，创造更多企业价值。所以，SEB更愿意向流通股股东要约收购一部分股权，而让苏泊尔集团保留一部分。这也是原方案的设计初衷。正是基于以上的两点，才使得整个过程由协议转让增发，进而触发要约收购。（三）与英美等国家要约收购的比较分析通过考察英美等成熟的市场经济国家的要约收购实践可以总结出如下特点:江苏技术师范学
24、院商学院毕业论文10 / 151.要约收购的发生需要具备两个前提条件。其一是股份的自由流动，同股同权同价，这是要约收购的先决条件。英美国家的股份没有流通股和非流通股的区别，所有的股份都是等价的，股份在不同的股东之间可以自由的流转。其二是股权结构的分散，不存在绝对控股股东，这是要约收购的必要条件。如果股权高度集中，存在绝对控股股东，公司的控制权就是“锁定的” ，收购方试图绕过公司管理层向全体股东发出收购要约从而夺取公司控制权是几乎不可能的，除非大股东有意出让控制权，不然即使收购中小股东的全部股份也不足以取得目标公司的控制权。相反，如果股权高度分散，不存在控股股东，公司的控制权就是“可竞争的” ，
25、收购方通过收购中小股东的股份可以使自己成为第一大股东而取得目标公司的控制权。而英美国家的股权是高度分散的，为要约收购创造了良好的条件。2.要约收购的意愿多数为自愿收购，少数为强制要约收购。在美国没有强制的要约收购义务，所以所有的要约收购都是自愿的，在英国有一部分要约收购是自愿的，所以自愿要约收购占据主导地位，强制要约收购处于从属地位。3.自愿要约收购的性质一般为敌意收购，要约收购的实质是和中小股东的竞价过程，要约收购的定价比市场价高 20%30%，英美国家要约收购作为公司控制权市场的一种治理方式，往往是在目标公司管理层偏离公司价值最大化的时候才发生的。所以这种收购的后果之一是必然要替换现有的管
26、理层，而管理层也必然会千方百计反对要约收购的进行，维护现有的控制权。所以自愿要约收购一般表现为敌意收购，要约收购的实质就是和目标公司的中小股东竞价的过程，通过提供一个比市场价格高 20%30%的价（溢价反映了控制权） ，来诱使中小股东转让持有的目标公司的股份，只要能收购到足够的中小股东的股份成为目标公司的第一大股东，即使管理层反对，收购方也可以取得目标公司的控制权。4.强制要约收购的性质一般为善意性质，要约收购的实质是履行对广大中小股东的公平义务，要约收购的价格跟大股东协议转让的最高价格相同。强制要约收购的触发往往是收购方协议收购大股东的股份超过一定比例(30%左右)造成的，所以收购的性质体现为善意收购，收购方在要约收购之前一般已经取得
