1、本科毕业论文(设计)题目：我国上市公司现金股利政策探讨基于贵州茅台现金股利政策学 院 会计学院 专 业 财务管理 班 级 2007 级财务管理 1 班 学 号 20070724119 姓 名 冷正阳 指导教师 朱炜 山东财政学院教务处制二一一年五月会计学院本科毕业论文1我国上市公司现金股利政策探讨基于贵州茅台现金股利政策冷正阳内容提要：贵州茅台自上市以来，分红派现年年创新高，是深沪两市中为数不多累计每股派现较高的公司之一。本文从法律因素、投资机会和融资能力、股权结构和代理成本、盈利稳定性、股东因素以及信号传递角度对贵州茅台现金股利政策形成的原因进行了分析，并针对所分析的原因从公司稳定发展、稳定
2、股价及实现公司财务管理目标的方面提出建议，同时也对我国上市公司实施现金股利政策提出了建议：一是上市公司的现金股利政策要连续、稳定；二是依据生命周期理论根据自身所处的发展阶段选择适当的现金股利政策；三是促进上市公司股权结构多元化，完善公司治理结构。关键词：股利政策 现金股利 贵州茅台股利政策主要是公司对其盈利进行分配或留存用于再投资的决策。合理的股利政策，尤其是现金股利政策，一方面可以为企业提供稳定的资金来源，另一方面可以为企业树立良好的财务形象，以吸引潜在的投资者。所以，现金股利政策是公司财务管理的重要内容。一、我国上市公司现金股利政策实施现状我国上市公司现金股利政策的实施缺乏连续性。根据CS
3、MAR数据库中的数据整理，将2008年我国上市公司发放现金股利的836家进行回推，发现连续两年派现的公司为313家，而连续3到7年派现的公司数量分别为217，171，111，41，17家 。这种不稳定的现金股利政策会使上市公司的社会形象较差，原本就对公司分配现金股利没有信心的投资者必然会走向投机行为，不利于我国证券市场的长期发展。贵州茅台酒股份有限公司成立于1999年11月20日。自2001年上市以来，贵州茅台坚持现金分红达10年之久，是深沪两市中为数不多累计每股派现较高的公司之一。本文以贵州茅台为例，试对我国上市公司现金股利政策的实施进行浅析。二、贵州茅台历年现金股利政策分析（一）贵州茅台现
4、金股利分配情况及现金股利政策分析股利政策是上市公司的重要财务决策之一， 上市公司制定恰当的股利政策，有利于实现上市公司、广大投资者以及资本市场三赢局面。表 1 为贵州茅台历年现金股利分配情况。从贵州茅台历年现金股利分配的变动情况可以看出，贵州茅台现金股利发放基本上是逐年递增的，特别是2008年、2009年和2010年，随着公司经营业绩的大幅增加，股利的发放派现数额增速较快。贵州茅台派现数额从2002年的15,000.00万元增长到2010年的217,074.00万元，8年内增长了13.47倍。随着贵州茅台经营业绩的逐年提升，公司主要使会计学院本科毕业论文2用了现金股利的股利分配形式。表 1 贵
5、州茅台历年现金股利分配情况及净利润数额 年份 股利分配状况 派现数额（万元） 净利润（万元）2002 10送1派2元(含税,扣税后10派1.4元) 15,000.00 37,679.852003 10转3派3元(含税,扣税后10派2.4元) 5,500.0 60,875.352004 10转2派5元(含税,扣税后10派4.5元) 9,075.00 85,417.222005 10派3元(含税;扣税后10派2.7元) 19,662.50 116,912.212006 10派7元(含税,扣税后10派6.3元) 14,157.00 157,430.822007 10派8.36元(含税;扣税后10派7
6、.524元) 66,066.00 296,605.252008 10派11.56元(含税;扣税后10派10.404元) 78,901.68 400,075.932009 10派11.85元(含税,扣税后10派10.665元) 111,840.30 455,288.892010 10送1派23元(含税;扣税后10派20.7元) 217,074.00 533,976.15上市至今，贵州茅台的经营业绩非常稳定，每股股利金额保持相对稳定。一方面股利变动稳定，另一方面股利支付又呈线性趋势，尤其近几年呈向上倾斜的趋势(从图1可以看出),所以贵州茅台采用的股利政策是固定或稳定增长的股利政策。图1 贵州茅台历
7、年每股收益、每股派现走势图 （二）贵州茅台现金股利政策形成的原因分析影响公司股利政策选择的因素是多种多样的，有法律因素、公司因素、股东因素等。这里，我们结合贵州茅台历年经营业绩、财务状况对贵州茅台采用上述现金股利政策的原因进行探讨。1.法律因素对于公司现金股利的分配， 公司法和证券法 等有关法律在资本保全、偿债能力、公司积累及净利润等方面都有相关限制。而贵州茅台并不受这些因素的制约。会计学院本科毕业论文3从表2可知，从长期偿债能力来看，贵州茅台资产负债率较低，只有26%左右，同时股东权益比率高出同行业10多个百分点；从短期偿债能力来看，贵州茅台短期偿债能力过硬，流动比率很高，大于安全线2，同时
8、现金负债比率大于同行业1倍之多。所以无论是长期偿债能力财务指标还是短期偿债能力财务指标，贵州茅台都远远领先于行业平均水平。从盈利方面说，贵州茅台每年都有盈余，每年都提取了各种公积金；营业利润稳步增长，从2008年的539,038.00万元增加到2010年的716,090.62万元（见表3） ，平均每年增长15.26%。贵州茅台强大的品牌力构成了公司的核心竞争力,使公司在上市后持续高成长、高分红,盈利能力亦远大于行业平均水平（见表4） 。所以贵州茅台进行现金股利分配完全符合国家相关法律的规定，没有受到分配现金股利的限制，而且公司即使是支付现金股利也能保障债权人的利益。表2 贵州茅台2008、20
9、09、2010年偿债能力与同行业比较 2008年 2009年 2010年项目贵州茅台 行业平均 贵州茅台 行业平均 贵州茅台 行业平均速动比率（倍） 2.15 0.89 2.24 1.21 2.10 1.04流动比率（倍） 2.88 1.53 2.24 1.84 2.89 1.52现金负债比率(%) 190.41 62.43 190.37 88.71 183.12 68.58股东权益比率(%) 73.02 58.02 74.11 62.08 71.91 54.63资产负债率(%) 26.99 38.74 25.89 34.97 27.51 43.28表3 贵州茅台2008、2009、2010年
10、利润表及资产负债表相关财务指标 项目 2008年 2009年 2010年主营业务收入 824,169.00万元 967,000.00万元 1,163,328.37万元营业利润 539,038.00万元 607,552.00万元 716,090.62万元投资收益 132.23万元 120.95万元 46.91万元利润总额 538,530.00万元 608,054.00万元 716,241.67万元净利润 379,948.00万元 431,245.00万元 533,976.15万元长期投资净额 0万元 0万元 0万元表4 贵州茅台2008、2009、2010年盈利能力与同行业比较 2008年 20
11、09年 2010年项目贵州茅台 行业平均 贵州茅台 行业平均 贵州茅台 行业平均净资产收益率(%) 33.79 17.63 29.81 19.96 27.45 19.06主营业务利润率(%) 65.40 20.57 62.83 24.85 61.56 17.01成本费用利润率(%) 248.12 29.05 228.98 38.97 247.07 24.17每股收益(元) 4.03 0.60 4.57 0.90 5.35 0.87每股未分配利润(元) 8.40 0.95 11.19 1.54 14.73 1.722.投资机会和融资能力由表3可以看出，贵州茅台近几年对外投资并不多，最近连续三年长
12、期投资净额为0，会计学院本科毕业论文4但是公司的主营业务的相关业绩收入每年都在稳定上升，所以盈利稳定的贵州茅台对保持较高现金股利分配充满信心。由于贵州茅台经营和财务风险小，因而比其他收益不稳定的公司，其较多地发放现金股利，有利于改善企业未来筹资环境。如果贵州茅台目前较少发放现金股利，尽管可以将更多的盈利留下来，可暂时避免外部筹资环境的种种限制性条件，但同时不可避免地会对今后较长时间开拓有利的筹资环境造成不利影响，因为这样会破坏那些大批稳定的、追求固定回报的投资者的投资欲望。而且公司不必担心将来可能产生的大量对外投资而刻意减少现金股利分配。正因如此，贵州茅台才能树立良好的公司形象，从而受到大批追
13、求稳定回报投资者的青睐。3.股权结构和代理成本角度代理成本理论认为股利政策实际上体现的是公司内部人与外部股东之间的代理问题。现金股利的支付减少了管理人员对自由现金流量的支配权，使其失去可用于谋取自身利益的资金来源，从而促进资金的最佳配置；大额现金股利的发放，使得公司内部资本由留存收益供给的可能性很小，为了满足新投资的资金需求，有必要寻求外部负债或权益融资，而进入资本市场进行融资意味着公司将接受更多更严格的监督和检查。所以现金股利的支付可以缓解股东和经理层之间的委托代理问题，降低代理成本。现金股利是绝对控制性股东获取投资收益的较佳选择，为此他们会选择高比例的股利支付水平。大股东的控制能力越强，公
14、司派现的倾向性越明显。而对于那些股权分散的公司来说，由于我国的资本市场不够发达，股东不能通过资本市场发挥其对代理人的制约作用，因而在股权分散的公司中，经理人员相对在股利政策制定上有更大的发言权，决策结果完全体现了内部人的意愿， 。他们对自身效用的追求主要是通过降低企业风险和扩大企业规模来实现，保留利润进行内部融资既可以避免因外部融资而增加风险，又可以增加管理者可支配的自由现金流量，因而管理者存在过度投资的倾向，缺乏发放现金股利的动因，加大了代理成本。表5 贵州茅台2010年前十名股东持股情况 序号 股东名称 持股数量(万股) 股份性质占总股本比例（%）1 中国贵州茅台酒厂有限责任公司 58,2
15、87.58 流通A股 61.76%2 贵州茅台酒厂集团技术开发公司 2,880.92 流通A股 3.05%3 广发聚丰股票型证券投资基金 1,100.00 流通A股 1.17%4 中国人寿保险股份有限公司 995.10 流通A股 1.05%5 大成蓝筹稳健证券投资基金 573.99 流通A股 0.61%6 长城安心回报混合型证券投资基金 460.00 流通A股 0.49%7 大成创新成长混合型证券投资基金 399.43 流通A股 0.42%8 南方避险增值基金 385.00 流通A股 0.41%9 富国天益价值证券投资基金 377.80 流通A股 0.40%10 易方达50指数证券投资基金 3
16、57.92 流通A股 0.38%会计学院本科毕业论文5合计 65,817.74 69.74%由表5的统计可以看出，贵州茅台第一大股东中国贵州茅台酒厂有限责任公司与第二大股东贵州茅台酒厂集团技术开发公司持股比例差值为58.71%，说明贵州茅台第一大股东持股比例较大，对公司具有绝对的控制权。股权的高度集中使贵州茅台的大股东不仅在法律上而且在事实上控制着公司，经理人员只能处于从属地位，股利政策基本上是大股东意愿的反映。所以针对贵州茅台这种股权集中的公司来说，大股东会采取积极的行为迫使公司管理层支付现金股利，从而降低代理成本，由此公司发放较高现金股利的倾向比较大。4.盈利稳定性贵州茅台上市以来保持了长
17、期稳定的盈余，盈余波动很小，公司经营活动现金流量净额充足（见表6） ，公司经营活动产生的现金流量净额远大于实发红利所支付的现金，公司有足够的现金用来进行股利分配。不仅货币资金宽裕，且具有很强的变现能力，因而能采取较为稳定的股利政策。而且从稳定股票价格、维持较好市场形象的目的出发，贵州茅台重视维持较为稳定的股利政策。公司股利政策的制定从一开始就考虑到此项政策长期维持下去的可能性。所以贵州茅台可以放心一贯地发放较高的现金股利。表6 贵州茅台近几年经营活动产生的现金流量净额及实发红利比较 年份 经营活动现金流量净额（万元） 实发红利（含税） （万元）2005 169,370.75 14,157.00
18、2006 210,517.10 66,066.002007 174,330.32 78,901.682008 524,748.85 109,103.282009 422,393.71 111,840.302010 620,147.65 217,074.005.股东因素股东投资公司的目的是为了获得收益，包括股利收入和资本利得。为了保证股东投资目的的实现，公司股利政策必须保证以高效益回报投资者，提高股东的投资报酬率，满足他们取得收入的愿望，增强投资者信心，从而保持公司与股东之间的良好财务关系。贵州茅台经过连续几年的稳定增长的派现，吸引了很多倾向于现金股利的投资者，这些股东依赖于公司发放稳定的现金股
19、利维持生活。如果公司改变过去一贯的、股东认同的股利政策，就意味着公司管理者向投资者发出了改变公司未来收益的信号。现金股利提高表明公司创造未来现金的能力增强，公司股票便会受到投资者的欢迎；反之，现金股利降低则表明公司创造未来现金的能力减弱, 投资者会“用脚投票”出售公司的股票，使公司的市场价值下降。另一方面，稳定的现金股利分配其实是贵州茅台对股民负责，股东意识强的表现，这一点更是难能可贵。6.信号传递在现实生活中，由于信息的不对称，公司经理拥有关于企业未来发展的优势信息，即会计学院本科毕业论文6持久盈利的能力，而后根据持久盈利来决定其股利支付水平。由于交易成本过高，投资者不能直接获得这些信息，他
20、们可能也不知道企业的收入会受到何种冲击，持久盈利将如何变化。但是作为公共信息的股利政策，投资者几乎可以无成本的获得。当经理对公司未来发展前景看好时，他们可能不只是宣布这个好消息，还会通过支付现金股利来证实此消息。因为公司对外公布的会计利润并不一定能恰当地反映出企业的经济利润，而现金股利的支付却在一定程度上传递了会计利润无法反映的信息。换言之，公司经理把现金股利的支付当作一种信号，向投资者传递他们的优势信息。而贵州茅台采用长期稳定的现金股利政策就是向投资者传递他们拥有的优势信息，同时也向投资者传递公司经营业绩稳定、风险较小的信息，以此提高投资者信心。这也是贵州茅台采用上述股利分配政策的原因。三、
21、对贵州茅台实施现金股利政策的建议（一）从公司稳定发展方面考虑由表3和表6可以看出，贵州茅台近年来现金周转顺畅，收入和盈利水平一直保持高速增长。与此同时，企业技术不断成熟，并逐步形成独特且被市场认可的产品体系，市场占有率稳步提高，竞争能力不断增强，很明显贵州茅台正处于快速成长期。目前，国内茅台酒市场需求旺盛，贵州茅台多次调高酒价，公司业绩必定大幅度上升。此时贵州茅台应该考虑扩大经营规模，加大投资。相对于资本市场融资限制条件多、隐蔽性差的缺点，贵州茅台应充分利用充足的公司盈余。现金股利政策应当促进公司的稳定发展，面对良好的发展前景和众多有利可图的投资机会，考虑到该企业的生命周期，贵州茅台应适度减少
22、现金股利的支付。因此建议贵州茅台适度降低现金股利水平并辅以送股的股利政策。（二）从稳定股价方面考虑股利政策应当有利于股价稳定。其基本策略为：公司业绩好且股价过高时， 应考虑削减现金股利并增发股票股利以降低股价；在公司业绩一般而股价偏低时，则应多派现而少送股以刺激股价回升。而对于目前贵州茅台来说，公司业绩和股票价格连续多年都保持较大幅度的增长。2001年8月27日，贵州茅台挂牌上交所上市交易当天，以31.39元发行的贵州茅台开盘仅报出34.51元，而到2010年12月15日，贵州茅台股价收报200.70元。如果考虑到上市9年多的时间里多次分红送股因素，200.70元的收盘价对应的除权价格约为17
23、40.53元。在9年多时间里，贵州茅台较其发行价足足上涨超55倍 。由此建议贵州茅台考虑削减现金股利并增发股票股利以降低股价。（三） 从公司财务管理目标角度分析贵州茅台高股利政策能否使公司价值最大化值得怀疑。股利政策作为企业的核心财务问题之一，一直受到各方面的密切关注。因为股利的发放既关系到公司股东和债权人的福利，又关系到公司的未来发展。较高的现金股利一方面可使股东获得可观的投资收益，另一方面还会引起公司股票市价的上涨，从而使股东除股利收益外还获得了资本利得。但过高地分配现金股利，将使公司留存利润大量减少，影响公司未来发展。无论大量举债还是会计学院本科毕业论文7增发新股，这都势必增加资本成本，
24、最终影响公司未来收益，进而降低原有股东的福利水平。所以股利政策实质就是确定一个最恰当的股利支付与留存收益之间的比例，既是公司权益分配政策，又是资金筹措方面的重要决策之一。因而，股利政策的基本目标之一就是要在股利分配时考虑公司资金筹集的需要，为增强公司未来发展后劲，扩大再生产和实现多角化经营提供足够的资金，以促进企业长期稳定，从而达到公司价值最大化这一终极目标。而贵州茅台近几年发展势头良好，从这个角度来分析，其应降低目前高现金股利分配。四、其他国家的股利政策在现实生活中，评价一个公司股利政策的好坏并不能单纯以股利支付的方式、股利支付比率的高低为标准，股利政策作为公司财务管理的一项重要内容。根本上
25、是要决定企业盈利在股利支付与留存利润之间的一个权衡过程，从而达到公司价值最大化。但影响公司管理当局制定股利政策的因素很多，公司管理当局只有在综合考虑了各种相关因素后，对各种股利不同的股利政策进行比较后，最终才能选择一种符合本公司特点和需要的股利政策。从国际比较来看，美国上市公司普遍采取高股利政策，日本上市公司普遍采取低股利政策。高现金股利支付率使美国上市公司更注重短期利益，但这种股利政策使股东获得的股票收益率较高。日本企业股息支付率，股息占股票收益的比例都远低于美国公司，低现金股利政策减轻了日本企业支付股利的短期压力，使他们的经营目标更面向长期。日本企业的经营者和股东认为，从企业的总体利益和提
26、高股东收益的观点出发，最好的办法莫过于给股东发放现金股利，相当于让他们拿这笔钱到别的企业去投资，有前途的企业宁可把这部分利润转为追加的投资来扩大生产规模也不把它作为股利分掉。实践证明，日本企业的股利政策更富于战略眼光，低现金股利分配不仅有效地促进了企业的发展，而且最终保证了股东长期利益的最大化，所以低股利政策有利于股东权益和公司价值最大化。五、我国上市公司实施现金股利政策的建议（一） 上市公司的现金股利政策要连续、稳定采用较为稳定的现金股利支付政策, 会树立企业在外界的良好形象。保持股利支付率不受公司利润的影响, 就算是公司面临亏损, 公司的管理层仍然坚持支付稳定的现金股利, 让投资者觉得公司
27、的亏损只是暂时的, 不久后一定会扭亏为盈。这样便可以吸引大量追求稳定投资回报的投资者，从而改善企业外部的筹资环境。（二）依据生命周期理论根据自身所处的发展阶段选择适当的现金股利政策在初创阶段，公司面临的经营风险和财力风险都很高，为降低财务风险，公司应遵循先发展后分配的原则，选择剩余股利政策，将公司税后利润首先满足公司下一年度的增加需求，剩余部分用来发放当年的现金股利。在高速增长阶段，资金需求量大而紧迫，不宜宣派股利，但此时公司的发展前景已相对明朗，投资者有分配股利的要求，为了平衡这两方面的要求，应采取正常股利加额外股利政策。在稳定增长阶段，公司已具备持续支付较高股利的能力，此时，理想的股利政策
28、应是固定或稳定增长股利政策，以确定的现金股利会计学院本科毕业论文8分配额作为利润分配的首要目标优先予以考虑。在成熟阶段，产品市场趋于饱和，销售收入不再增长，利润水平稳定，此时，公司通常已积累了一定的盈余和资金，公司可考虑由固定或稳定增长股利政策转为固定股利支付率政策。在衰退阶段，产品销售收入减少，利润下降，公司为了不被解散或被其他公司兼并重组，需要投入新的行业和领域，以求新生，因此，公司已不具备较强的股利支付能力，应采用剩余股利政策。（三）促进上市公司股权结构多元化，完善公司治理结构股票市场是社会资源合理配置和有效配置的重要场所,合理的股权结构是保证资本市场健康发展的必要条件。如果上市公司的股
29、权过于集中, 将阻碍资金的有效流动和资源配置。大多数股权掌握在少数股东手中, 容易使公司形成假民主的股利政策，造成派发现金股利倾向严重。现阶段我们应该促进上市公司股权结构多元化，只有实行股权结构多元化，才能在利益多元化的基础上形成制衡机制和可持续的治理机制，并通过非国有股东的商业导向来强化公司治理机制。建立健全有效的内部制衡机制，形成公司治理的共同利益基础。强化管理者的责任观，要以企业价值最大化和股东财富最大化为出发点，而不能以个人利益或者某一小集团的利益为目标。健全独立董事制度，确保独立董事能真正地监控企业的经营活动和财务活动。总之，上市公司制定股利政策尤其是现金股利政策应综合考虑各种影响因
30、素，分析其优缺点，并根据公司的发展阶段，选取适宜的现金股利政策，从而使其能够与公司的发展相适应。注释： 根据 CSMAR 数据库中的数据整理。 和讯网.贵州茅台个股资料EB/OL. http:/ 余峰.中国上市公司现金股利政策影响因素研究EB/OL. http:/.2010 年 3 月 30 日。2 刘美芳.浅析我国上市公司股利分配政策EB/OL. http:/.2010 年 9 月 1 日。3 黄庆平、季光伟.从上市公司现金股利政策探析股市对扩大内需的作用J.商业时代,2010,(30)。4 丁禹华.上市公司现金股利决策分析J.金融经济,2009,(20)。5 邵军.中国上市公司现金股利的实
31、证研究J.生产力研究,2004,(12)。6 闻捷.基于线性回归模型的上市公司现金股利分配政策研究J.统计与决策,2011,(2)。7 杨汉明、付博、李翔.政治关联与现金股利政策J.财政监督,2010,(11)。8 李春玲、吴瑞娟、礼海波.管理者过度自信与企业现金股利J.燕山大学学报,2010,(4)。9 徐国祥、苏月中.中国股市现金股利悖论研究J.财经研究,2005,(6)。10 高舒.我国上市公司现金股利政策的行业影响分析EB/OL. http:/.2010 年 5 月 1 日。11 戴正华.现金股利、股权结构和盈利能力相关性研究J.湖北第二师范学院学报,2010,(9)。12 饶贤清.上
32、市公司现金股利政策与收益关系的实证考察EB/OL.http:/.2009 年 2 月 20 日。13 赵刚.小商品城、三一重工、苏宁电器上市公司现金股利分配政策解读EB/OL.http:/.2009 年9 月 16 日。会计学院本科毕业论文914 傅继波、张晓峰.杨朝军现金股利政策与公司业绩关系的实证分析J.上市公司,2001,(8)。15 华泰联合证券.市场量化分析:现金股利带来的二级市场“红利”研究EB/OL.http:/.2010年 09 月 19 日。16 朱延、孙华.现金股利与股票股利账务处理之比较J.中国财经报,2005,(12)。17 卢华.关于行为股利理论的上市公司现金股利政策
33、研究EB/OL.http:/.2010 年 04 月 20 日。18 汪熙.对我国制造业上市公司现金股利政策影响因素的实证分析J.企业家天地,2009,(3)。19 饶贤清.上市公司现金股利政策与收益关系的实证考察J. 财经视线,2010,(12)。 Analysis on the cash dividends policy of Chinese listed companiesBased on the Kweichow Moutais cash dividends policyLeng ZhengyangAbstract: Kweichow Moutai is one of the few
34、listed companies, with high total cash dividends per share in the Shanghai and Shenzhen Stock Market. Since coming into the market, Kweichow Moutais cash dividends have reached new highs each year. The paper analyses the causes of Kweichow Moutais cash dividends policy from the law, the investment o
35、pportunity and financing ability, the ownership structure and agency cost, the earnings stability, the stockholders and the theory of signal transmission. According to these causes, some advises have also been given from the aspects of the stable development, the stable share price and the financial
36、 management objectives. To operate the cash dividends policies of Chinese listed companies, the following advises have to be considered: firstly, the listed companies cash dividends policies must be consecutive and stable; secondly, the listed companies have to choose the suitable cash dividends policies based on the theory of life period; thirdly, these companies should diversify the ownership structures and perfect corporate governance.Key words: Dividend policy Cash dividends Kweichow Moutai
