1、,资本成本与资本结构,资本成本,个别资本成本 个别资本成本是指每一类资本的提供者（投资者）所要求的投资回报率。,资本成本,债务成本 债务成本即债务的到期收益率（yield to maturity，YTM）。 kd为YTM，即债务的税前成本；Pt为t期归还的本金。 债务的税后成本为：kL=kd（1-T） 如果考虑到债务的筹资费用，则企业债务筹资的实际筹资额为P=P0（1-fd）。债务的实际成本约为： kL=kd（1-T）/（ 1-fd） fd为筹资费用率。,资本成本,优先股成本 优先股成本为优先股股利与优先股发行价格之比。 kp=Dp/P0 考虑筹资成本fd后为： kp= Dp/P0 （ 1-f
2、p）,资本成本,权益（普通股）成本 由于权益（普通股）投资的收益具有很强的不确定性，因此权益成本也无法象债务成本和优先股成本那样直接计算得出。可能的估计方法有： 股利折现法 当股利保持为常数时， ke=De/P0 当股利按常数增长率g增长时， ke=De/P0 + g 资本资产定价模型（CAPM）法 利用 确定权益成本。 债务成本加风险溢价法 如果考虑权益的筹资成本fe，则权益成本为： kE=ke/（1-fe）,资本成本,加权平均资本成本 公司各类资本成本与该类资本在企业全部资本中所占比重的乘积之和。 式中WACC加权平均资本成本 ki资本i的个别成本 wi资本i在全部资本中所占的比重 n不同
3、类型资本的总数,资本成本,加权平均资本成本计算举例： 某企业资本构成及加权平均成本如下： 数额 成本 比例 加权成本 债 务 3000万 6.6% 30% 1.98% 优先股 1000万 10.2% 10% 1.02% 普通股 6000万 14.0% 60% 8.40% 总 计 10000万 100% 11.40% 该企业的WACC为11.40%。,资本成本,边际资本成本 （由于资本成本随企业筹资规模的扩大而变化）每新增加一单位资本而发生的成本。 边际资本成本本身也是加权平均资本成本。 边际资本成本的计算步骤 1，计算不同筹资规模下的个别资本成本； 2，计算导致每一个别资本成本发生变化的筹资数
4、量突破点； 3，计算突破点后的加权平均资本成本；,营业风险与营业杠杆,营业风险 又称经营风险，指企业税息前收益（EBIT）围绕其期望值变化而产生的不确定性。 影响营业风险的因素产品市场的稳定性要素市场的稳定性产品成本中固定成本的比例企业的应变能力与调整能力,营业风险与营业杠杆,营业杠杆 企业税息前收益随企业销售收入变化而变化的程度，常用（DOL）表示。,营业风险与营业杠杆,因为：EBIT销售收入总成本 PQ（VQF） （PV）QF SPQ 所以：EBITQ(PV),营业风险与营业杠杆,营业杠杆示例（参见“财管”P214215）已知A公司：P=10元，F= 60000元，V=6元； B公司：P=
5、10元，F=120000元，V=4元。计算销售量为25000件时两公司的营业杠杆。有：,营业风险与营业杠杆,营业杠杆示例（参见“财管”P214215） S or C S or C PQ PQ TC TC 200150 VQ 120 FC 60 FC VQ 15 Q 20 Q,财务风险与财务杠杆,财务风险 因负债经营而引起的股东收益除营业风险之外的新的不确定性。 影响财务风险的大小的主要因素是财务杠杠。财务杠杠 每股收益随税息前收益变化而变化的幅度，常用DFL表示。,财务风险与财务杠杆,由书P216-218例，方案1与方案3的财务杠杆效应如下图所示： EPS 方案3 0.14 方案1 0 200
6、00 27500 EBIT -0.093,借债有利,借债不利,财务风险与财务杠杆,因为： EPS(1/N)(1T)(EBITI) 所以：EPS（1/N）（1-T）EBIT,总（复合）杠杆与总风险,总杠杆 定义 为总杠杆，则有： 即总杠杆为经营杠杆与财务杠杆的乘积。代入经营杠杆与财务杠杆的表达式后有：,总（复合）杠杆与总风险,总风险 如果用每股收益的标准离差率 来衡量权益投资的总风险，用税息前收益EBIT的标准离差率 来衡量企业的经营风险，则有： 总风险=经营风险+财务风险 即我们定义CVEPS-CVEBIT为财务风险，CV表示标准离差率。,总（复合）杠杆与总风险,由总风险与经营风险和财务风险的
7、关系可以看出，财务杠杆具有放大风险的作用。其作用可通过下面的推导看出：,资本结构理论,资本结构通常指企业负债总额与企业总资产的比例(D/A)，或企业总负债与股东权益的比例(D/E)。准确地讲，企业的资本结构应定义为有偿负债与股东权益的比例。长期资本结构是指企业长期负债与股东权益的比例。,资本结构理论,只有当改变企业资本结构能够增加公司价值时，股东才会因此而获益；只有当改变企业资本结构能够减少公司价值时，股东才会因此而受损；企业的决策者应当选择能够使公司价值最大的资本结构，因为公司股东将因此而获益。,资本结构理论,例：某公司为一总资产15000元，普通股500股的全权益资本企业，目前每股股票价值
8、为30元。假设该公司将发行价值7500元，利息率10%的企业债券用于赎回部分普通股股票：,资本结构理论,已知该公司EBIT的期望值、情况不利时的数值和情况有利时的数值分别为3000，750和5250。,资本结构理论,设投资者可采取两种投资策略：策略1 直接购买100股负债公司股票，每股价格30元，共投资3000元。策略2 以10%的利息率借入3000元，自己出资3000元，共6000元购买200股无负债公司的股票。两种投资策略的收益状况如下页表所示。,资本结构理论,资本结构理论,不难看出，策略1与策略2在任何情况下的收益状况均相同，其投资成本也相同。这说明，改变资本结构（由无负债到有负债）并未
9、给公司股东带来额外的利益，但也未给公司股东带来损失或伤害。 无税收时的MMI：公司价值与其资本结构无关。,资本结构理论,MM理论 MM理论的基本假设。MM的基本假设可分为几个方面：一是关于资产风险的衡量：营业风险由企业税息前收益的标准差衡量，具有相同营业风险的企业的风险等级相同；二是无摩擦环境假设：所有投资者对每一企业未来EBIT的期望值和分布状况具有完全相同的估计（一致性预期）；资产在完善资本市场上交易，无交易费用，无所得税，无信息不对称，无解决冲突成本等；,资本结构理论,MM理论的基本假设（续）：三是负债无风险假设：债务无风险，各种机构与个人均可按相同的无风险利率无限量的借入资金；最后一个
10、假设是为了数学推导的方便：所有现金流量都是永久性的，企业是零成长企业，债券为永续年金债券，投资者对EBIT的预期为常数。,资本结构理论,无税收时的MM理论（资本结构无关论） MMI 在没有公司所得税和个人所得税的情况下，根据前述假设，任何企业（不论负债与否）的价值均由其预期EBIT按照其风险等级所对应的贴现率贴现后决定，即： 即：1、企业的价值与其资本结构无关； 2、企业的加权平均资本成本与只由其风险等级决定，与企业的资本结构无关。,资本结构理论,权益价值,企业价值与资本结构无关的总价值原则图示 公司价值（选择1） 公司价值（选择2）,负债价值,权益价值,负债价值,资本结构理论,关于MMI的讨
11、论 a) 投资于无负债公司U，获得其1的股权： 投资额 投资收益 0.01Vu 0.01EBITu b) 投资于负债公司L，获得1的股权与债权 投资额 投资收益 股票 0.01EL 0.01(EBITLiD) 债券 0.01DL 0.01iD 总计 0.01(EL+DL)=0.01VL 0.01 EBITL 若：EBITu= EBITL，且U、L两公司的风险等级相同，则必有Vu=VL,资本结构理论,MM 负债经营的企业的权益资本成本keL等于同风险等级的无负债企业的权益资本成本keu加上一定数量的风险补偿，风险补偿的比例因子是负债权益比， 即： 推导见下页,资本结构理论,推导：因为：EBITL
12、=ELkeLDLkD 所以： 移项后整理：根据MMI，有：,资本结构理论,MMII给出了一条非常重要的金融/财务学原理： 资本的成本取决于资本的使用而不是资本的来源。 由此可知，在对资产所产生的现金流量进行折现时，其折现率取决于资产的用途。 在金融市场上，如果有两个金融资产所产生的现金流量特性完全相同，而其折现率却有所不同，则它们的市场价值就会不同，就存在无风险套利机会，而这是不允许的。 这就是经济学上的一物一价规律。,资本结构理论,如果MM条件成立，改变资本结构不会改变企业的价值。 在现实经济中，MM关于无摩擦的假设条件是不成立的。典型的“摩擦”有:公司财务杠杠与个人财务杠杠的性质有所不同，
13、不能完全相互替代;存在证券交易成本;公司与个人的信用状况不同，借贷利率不同，投资方向上所受到的限制也不同；存在公司所得税；等等,资本结构理论,上述种种“摩擦”将妨碍无风险套利的实现。 因此，通过调整资本结构，利用现实社会中存在的“摩擦”，可以影响企业的价值，进而影响股东财富的价值。 MM命题的意义就在于，让我们了解现实中哪些因素不符合其基本假设，这些因素就会影响企业的价值。 下面我们看一下税收对企业价值的影响。,资本结构理论,税收对企业价值的影响 公司U 公司LEBIT 2000000 2000000利息支出 0 500000税前利润 2000000 1500000所得税(40%) 80000
14、0 600000 税后利润(股东收益) 1200000 900000债权人与股东收益合计 1200000 1400000公司债的税收屏蔽利益 0 200000,资本结构理论,有税收时的MM理论MMI 负债经营的企业的价值等于具有同等风险程度的无负债企业的价值加上因负债经营而产生的税收屏蔽(Tax Shield)价值。税收屏蔽价值等于企业的负债总额乘以公司所得税税率，即： VLVuTDMM 负债经营企业的权益成本等于具有同等风险程度的无负债企业的权益成本加上一定的风险补偿。 RELREU+(D/E)(REU-RD)(1-T),资本结构理论,权益价值,负债价值,权益价值,税收,负债价值,权益价值,
15、税收,税收,税收,资本结构理论,已知某无负债公司的总资产价值为10000，发行在外的普通股股票500股，息税前收益EBIT为2000，公司所得税税率为40%。显然，该公司的税后净利润为1200，股东的权益收益率为12%。 该公司决定发行价值5000，年利息率8%的公司债赎回同等价值的公司股票。 计算股票的赎回价格和赎回后公司的价值及其资本成本。,资本结构理论,根据MMII，资本结构变化后的公司价值VL为： VLVuTD = 10000 + 0.4*5000 = 12000权益收益率为: RELREU+(D/E)(REU-RD)(1-T) = 12% + (5/7)*(12%-8%)(1-0.4
16、)=13.7%股票价格为:PE = VL /500 = 12000/500 = 24赎回的股票数量为:N = 5000/24 = 208 加权平均资本成本为: WACC = (7/12)*13.7% + (5/12)*8%*(1-0.4) = 10.0%,资本结构理论,资本结构理论,VL 12000 Vu=10000 0 5000 负债(D) VLVuTD = 10000 + 0.4*5000 = 12000,资本结构理论,资本成本 REL 13.7% RA=12.0% WACC 8.0% RDL 0 5/7 D/E REL12% + (5/7)*(12%-8%)(1-0.4)=13.7%,资
17、本结构理论,由于税收这一“摩擦”因素的存在，资本结构将影响公司的价值，增加负债将提高公司的价值。而且负债越高，公司价值越高。但这一结论显然与现实不符。 现实中，不但存在“摩擦”因素，而且存在“风险”因素，风险因素同样会影响公司的价值。 企业的负债是有风险负债，且风险随负债比率的增加而增大，这会导致债务成本随负债比率的增加而上升，进而导致公司价值的降低。 财务危机成本与代理成本就是负债导致的主要成本。,资本结构理论,财务危机成本财务危机：企业在履行偿债义务方面遇到了极大的困难，暂时或永久无法履行某些偿债义务。财务危机成本直接成本：企业为处理财务危机而发生的各项费用，如律师费，清算费等等。间接成本
18、：因发生财务危机给企业经营管理带来的种种损失，如不能正常销售产品，不能正常获得原材料供应，为渡过危机而不得不割肉补疮等等造成的损失。,资本结构理论,代理问题与代理成本股东与债权人间的代理问题的表现项目替换（风险转移）。由借款前承诺的低风险投资项目转向借款后的高风险投资项目。逆向选择。放弃有利于提高公司整体价值的项目，选择降低公司整体价值，但有可能于公司股东有利的项目。资金转移。在破产前转移公司有价值的资产，将现金尽可能地分配给公司股东。债权稀释。增加新债，提高企业的资产负债率，降低老债权人的债权等级。,资本结构理论,现实中考虑了债务风险对公司价值带来的负面影响后，公司价值与公司负债间的关系如下
19、图：公司价值V VL VuTD 税盾价值 风险成本 最大值 V=公司实际价值 Vu=无负债公司价值 0 D* 负债D,资本结构理论,股东权益,负债价值,税盾价值,风险成本,真实世界中的企业价值图例,总体价值一分为四： 股东权益价值 债权价值 税盾价值 风险成本,资本结构理论,影响企业资本结构的因素企业筹资的灵活性；企业的风险状况协调营业风险与财务风险的关系；企业的控制权；企业的资产结构；企业的盈利能力；企业的成长率,资本结构理论,美国企业资本结构示意表 无利息负债 有利息负债 权益 1984 1990 1984 1990 1984 1990批发业 31% 34% 33% 33% 36% 33%
20、零售业 32% 30% 27% 44% 41% 26%生产业 30% 29% 23% 30% 47% 41% 仪器 24% 25% 14% 27% 62% 48% 制药 21% 28% 20% 23% 59% 49% 钢铁 33% 50% 34% 32% 33% 18% 航空 58% 52% 9% 18% 33% 30%,资本结构理论,企业筹资的顺序理论(Pecking Order Theory) 企业在需要资金时：首先选择内部积累；当内部积累不足，需要外部筹资时，企业首先倾向于发行一般公司债，其次是复合公司债（如可转换公司债），最后才选择发行普通股股票。,股利政策理论,股利无关论（MM）。
21、在满足一系列条件的前提下，公司股利政策与公司的价值无关。,股利政策理论,新股东,老股东,公 司,股票,现金,现金,现金,股票,股利政策理论,两鸟在林比如一鸟在手论。现金股利比资本利得具有更强的确定性，因此更受股东欢迎。所得税效应论。由于资本利得的所得税税率低于现金股利的所得税税率，所以少发放现金股利有利于提高股东财富的价值。投资者类别效应。补贴边际税率的投资者欢迎补贴的股利政策。信号传递理论。公司股利政策具有信号传递作用，增加现金股利传递的是正面信息，减少现金股利传递的是负面信息，故公司不轻易减少现金股利的发放额。,公司股利政策类别,剩余股利政策。税后利润首先用于满足公司投资资金的需求，剩余者
22、用于发放现金股利。稳定现金股利额政策。各期现金股利保持稳定，不减少，也不轻易增加。稳定现金股利率政策。每年在税后利润中提取固定比例的利润用于发放现金股利。正常股利加额外股利政策。除按稳定数额发放现金股利外，在公司有较多现金时，增发一部分额外股利。,影响公司股利政策的因素,各种约束。如债务的契约约束，关于股利分配的法律约束，现金充裕性约束等等。公司的投资机会。投资机会多，现金股利发放相对较少。偿债能力。考虑公司的偿债能力（现金的多寡）决定现金股利发放额。信号传递效应。资本成本。考虑各项资本的成本和取得的可能决定股利政策。,资本成本与投资决策,在MM的无税收、无交易成本的世界里，投资决策与筹资决策
23、是可以分开讨论的，且只有投资决策对公司价值产生影响。这时，企业只需要从权益资本的角度出发分析投资项目是否可行，而不必考虑资金的来源。 在现实世界中，筹资活动将对企业的价值产生影响，这种影响可以以两种方式加以考虑：一是调整贴现率（如采用加权平均资本成本），一是将筹资的影响从NPV中扣除（调整净现值方法APV）。,资本成本与投资决策,在很多情况下， 加权平均资本成本是企业项目贴现率的合理选择。利用加权平均资本成本要注意：新项目的风险程度应与企业目前的总体风险状况相当。企业新投资项目的资本结构不变。多元化经营的企业，对不同经营方向可考虑不同的WACC。,资本成本与投资决策,利用加权平均资本成本要注意：如果新项目将导致公司资本结构的重大变化，应重新考虑资本成本。如果新项目的风险与原经营风险有显著不同，应重新考虑资本成本。零支出的短期负债不必考虑其资本成本，暂时性的短期借款成本有时也可忽略，重要的、影响长远的长期性短期借款的成本要考虑。,资本成本与投资决策,所谓调整净现值方法，是从完全按权益资本筹资所得到的净现值中加上各种筹资活动代来的现值的增加，同时扣除其造成的现值的减少。 APV=基础NPV+筹资的边缘效应,
