1、 1 IV. 财务工程的分析方法 1. 积木分析法（模块分析法） 是指将各种金融工具进行分解或组合，以解决金融 /财务问题。 定义符号： 0， / +1， -1 买入看涨期权 = + 多头 出售看跌期权 空头 买入看跌期权 = + 出售看涨期权 金融工程的基本积木块 例 1： （ a）多头看涨期权损益图 （ b）空头看跌期权损益图 （ a）十 （ b） 1 元 1 元 1 元 （同学们可以用 0， -1， +1 符号验证） 图 1 3 期权组合图形 2 例 2： 图 1-4 现货多头交易 图 1 5 看跌期权多头交 将这两种 交易组合在一起，我们就可以发现另一种交易工具（见图 l 6），新产生
2、的工具即看涨期权的多头交易。 = （同学们验证） 图 1-6 创新看涨期权多头 请同学们做： 1、（ a）现货多头交易 + （ b）看涨期权空头交易 =？ 2、（ a）现货空头交易 + （ b）看涨期权多头交易 =？ 3、（ a）现货空头交易 + （ b）看跌期权空头交易 =？ 2. 无套利均衡分析法 Methods of No-Arbitrage Equilibrium Analysis 无套利均衡分析方法 1) 企业价值的度量 Measuring of Firms Value 企业价值： 会计上的度量：（账面价值） 3 资产 = 负债 + 股东权益 金融 /财务上的度量：（市场价值） 企业
3、价值 = 负债的市场价值 +权益的市场价值 2)MM Theory SUaUL KE B I TKE B I TVV 基本假设： 1、 无摩擦环境假设： 2、 企业发行的负债无风险。 课堂案例分析讨论 8： 无套利均衡分析技术 假设有两家企业 U 公司和 L 公司，他们的资产性质完全相同，处于同一风险等级，即经营风险相同。也就是说，两家公司每年创造的息税前收益都是 1,000万人民币。 公司 U 的资本结构与公司 L的资本结构情况如下： U L 单位：（万元） EBIT ￥ 1,000 ￥ 1,000 D 0 4,000 (8%) 股本数 100 万股 60万股 Ke 10% 计算 两家公司的
4、价值及股票价格 ？ 如果价格不等，人们就会进行无风险套利活动，套利的结果使4 得企业价值相等，股票价格相等。 如：一位投资者可以作如下套利： 卖空 1%的公司 U的股票，获得 100 万元（ 1%100 万股 100元 =100万股） 同时，买进 1%的公司 L 的债券和 1%的公司 L 的股票，其价值分别为： 1%4000万元 =40万元债券 1%60万股 90 元 =54万元 交易所产生的现金流量如下： 头寸情况 即时现金流 未来每年的现金流 1%公司 U股票的空头 +10,000 股 100 元 =100 万元 -EBIT1%=-10 万元 1%公司 L债券的多头 -1%4,000 万元
5、 =-40万元 1%320 万元 =3.2 万元 1%公司 L股票的多头 -6,000 股 90 元 = -54 万元 1%(EBIT-300 万元 )=6.8 万元 净现金流 6 万元 0 MM理论结论： 在 MM 条件下，企业价值与资本结构无关。 采用无套利均衡分析技术，实际上是用另一组证券来“复制（ Replicate）”某一项或某一组证券。 技术要点是 ：是复制证券的现金流特性与被复制证券的现金流特性完全相同。 5 注意： 1） 在未来任何情况下，二者的现金流特性都应该是相同的； 2） 构筑套利的复制证券工作至少在理论上是可以在市场中实现的。 3） 经营风险相同，但两家股票的风险 /收
6、益特性是不一样 的。例： 公司 U(共 100 万股 ) 公司 L（共 60万股） 状况 EBIT EPS 净收益 EPS 好 1,500 万元 15 元 1,180 万元 19.67 元 种 1,000 万元 10 元 680 万元 11.33 元 坏 500 万元 5 元 180 万元 3.00 元 平均值 1,000 万元 10 元 680 万元 22.33 元 标准差 4 元 6.81 元 KU =10 元 /100 元 = 10%， KL = 11.33 元 /100 元 =11.33% 3) Weighted Average Cost of Capital 在 MM 条件下，企业的
7、加权平均资本成本为： ED DrDE EKW A C CK fea 由此得出负债企业的权益成本 Ke 为： EDrKKK faaeL /)( eUa KK （命题 1） EDrKKKfeUeUeL /)( （命题 2） 这还导致一条非常重要的金融 /财务学原理： 6 资本的成本取决于资本的使用而不是取决于来源。 另外， nt ttrCPV1 )1(PV：市场价值 P0:均衡价格 P0 = PV NPV = 0 又引出一条基本的金融学原理： 在金融市场上的交易都是零净现值行为。 4) The Implications of MM Theory 这里分析税收对企业价值的影响。 课堂案例分析讨论 9
8、：税收对企业价值的影响 继续案例 12 讨论。假定对公司 U和公司 L都要征收 33%的所得税，那么对于投资者（股东和债权人）每年能够得到的收益现金流量是 ： 公司 U: (1-T)EBIT = (1-0.33)1,000万元 =670万元 公司 L：（ 1-T） (EBIT-I)+I=(1-T)EBIT+TI = 670 万元 +0.33320 万元 = 670 万元 +105.6万元 有关两家公司的市场价值及其分配情况如下： 单位：万元 7 公司 U 公司 L 债权人 0 4,000 股东 6,700 4,020 政府 3,300 1,980 公司的税前价值 10,000 10,000 从
9、上表看出，两家公司的税前价值相等，相当于 MM 条件成立，考虑税收， VU = 6700万元 VL = 4020+4000=8020 万元 VL的价值高于 VU的价值，多出的 1320 万元正是从政府税收中吐出来的税盾价值。但是，两家公司的权益收益率仍保持不变： U: 7 0 0,66 7 0)1( 6 7 0)1( )1(11 eUt teUt teU KKKE B I TT 万元 %10eUK L: 40202.455)1( )3201000(67.0)1( )(1(11 eLt teLt teL KKKIE B I TT 万元 %32.11eLK 由此，我们得出：在 MM 其他条件不变时
10、，政府征税并不改变企业权益收益现金流量的风险特征。 在有税的情况下，公司的（税后）加权平均成本为： 8 DE DTrDE EKKfea )1(DE DTrDE EE TDrE B I T ff )1()1)( ED TEBIT )1( 结合实际经济生活， MM 理论告诉我们：通过负债和权益重组调整资本结构确实能增加 企业价值，但这种价值的创造来源于税收方面的好处、降低交易成本、减少信息的不对称，有利于调整有关方面的利害关系等等。但从根本上说，并不影响企业资产所创造的收益。 5) Pricing Technique 假设有一份（有风险）债券 A，现在的市场价格为 PA， 1年后市场价格会出现两种
11、可能的情况：价格上升至 uPA(u1)，称为上升状态，出现这种情况的该律师 q；或者价格下跌至 dPA，称为下跌状态，出现的概率为 1-q。 1 年后出现两种不同状态的价格如下图： q uPA PA 1- q dPA 9 以 rf 为无风险利率，我们假设 d1+rfu，记ff rr 1V. Product Development 财务工程中基本产品开发 1. Products Defined 2. Forward Rates 1) Forward exchange rates 2) Forward interest rates 问题的提出： 开始贷款 i=? 0 6-mon. 签合同 课堂案例
12、分析讨论 9：远期对远期贷款 某客户要求银行提供 100 万英镑的贷款，期限为 6 个月，贷款从6 个月后开始执行，该客户要求银行确定这笔贷款的固定利率。 已知：银行 6 个月期的贷款利率 = 9.500% 12 个月期的贷款利率 = 9.875% 10 银行为客户确定贷款利率的基本思想： 现在以 9.875%的利率借入 12 个月期的款项，然后将以 9.5%的利率进行一笔为期 6 个月的贷款。 6 个月后用收 到的还款满足客户的需要。 Forward-Forward Loan a. The original deal GBP spot 6 months -1,000,000 1 year ? b. Forward transaction completely hedged GBP spot -954,654 +954,654 lend 6 mos. 9.5% 6 months +1,000,000 borrow 12 mos. 9.875% -1,000,000 lend 6 mos. 9.785% 1 year +1,048,926 -1,048,926 这 样通过借入长期并贷出短期，银行创造了一笔合成远期借款
