1、南京财经大学本科毕业论文1中国有限合伙型私募基金治理研究金融学院保险 041 沈桃燕 2023404122一、引言全球私募基金的数量和规模每年都以 20%的速度增长，目前总量已经超过 10 万亿美元。中国私募基金历经近 20 年的发展,也已成为不可忽视的力量。截至 2007 年底，中国大陆地区私募基金总规模接近 1 万亿元人民币，且仍以极快速度发展。 2007 年 6 月11 日开始实施的新中华人民共和国合伙企业法为中国私募提供了新的组织形式和操作模式，我们称之为有限合伙型私募。有限合伙型私募因其运作灵活、税收 优惠等方面的优势，避免了原有形式所存在的弊端，深受创投家和投 资者的青睐。关于有限
2、合伙型私募基金的问题，目前有很多学者都在研究。广大学者也都意识到了有限合伙型私募的生命力。避免双层纳税已是其被公认的优势，如，白劭翔（ 2007）认为：有限合伙型私募介于公司型私募和契约型私募之间，有限合伙企业能避免双重征税问题，合伙企业并不缴交企 业所得税，而是由各合伙人按照其分配的合伙所得缴纳个人所得税；合伙型私募以企业形式存在，投资人为公司的有限合伙人，这种组织形式具有法律保障，不会触及非法集资。除此之外，龚鹏程,孔玉 飞（2007）认为，普通合伙人负无限连带责任、有限合伙人以其 认缴的出资额为限负有限责任，实现了所有权和经营权的分离，人力资本与货币资本的有机结合。刘卿文（ 2008）认
3、为，有限合伙型私募股 权投资基金运作模式简单、聚散灵活，适应性强、灵活多 变 。虽然有限合伙型私募具有种种优势，但其在中国发展尚处于初级阶段，应加强监管，以促进其健康发展。 为使分析更具说服力，本文运用了基金监管机构与普通合伙人的混合行动模型，在此基础上为中国有限合伙型私募治理提出建议。两会 报道组（2008）：应规范私募证券投资基金的发展环境，强化对私募基金的监管。汪涛（ 2008）认为：与托管银行签署基金监管协议，托管银行实施南京财经大学本科毕业论文2监督。引入独立第三方，使得更为规范。除监管方面外，模型还得出结论，要依靠普通合伙人的自律，这就必然要求有适合的激励约束机制。Holmstor
4、m（1982）的研究结果表明，应该将显性激励机制和隐性激励机制相结合，才能为代理人（即本文中的普通合伙人）提供最适合的激励。龚鹏程,孔玉飞（2007）认为，薪酬协议一方面从积极、正面的角度激励普通合伙人勤勉尽职，另一方面也约束着普通合伙人的机会主义行为。从整体来看，中国目前对于有限合伙型私募基金的研究大多零散、单一，大多偏于其优势，不 够全面。本文将结合前人研究理论成果，运用混合行动模型，对中国有限合伙型私募基金做进一步剖析，同 时也意在促使中国有限合伙型私募基金研究更为全面完整。全文共分五部分，第一部分为引言， 综合论述中国有限合伙型私募基金的研究现状；第二部分主要是私募基金概述，及选择有限
5、合伙型私募基金的原因；第三部分研究基金监管机构与普通合伙人的混合行动模型，并得出结论；第四部分为中国有限合伙型私募的治理提出建议。第五部分 则是对全文的一个小结。二、私募基金及其有限合伙型（一）私募基金概述基金是通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金的一种利益共享、风险共担的集合投资方式。根据募集方式和对象的不同，可以分为公募基金与私募基金。公募基金是受政府主管部门监管的，向不特定投资者公开发行受益凭证的证券投资基金。私募基金是相对于公募基金而言的，它不是面向所有的投资者，而是通 过非公开方式面向少数机构投资者和富有的个人投资者募集资金而设立的基金，它
6、的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的，一般以投资意向书（非公开的招股说明书）等形式募集的基金。私募基金是一些经济发达国家和地区，为闲置资金或过剩资本寻找投资机会，并谋求高利 润的融资方式之一，基金管理人或基金发起人利用自己的信息优势和人才优势，向特定具有一定规模的机构投资者或自然人筹集资金，用于证券市南京财经大学本科毕业论文3场投资获取收益，并根据确定好的原则进行利益分配和风险承担。国际私募的组织形式，主要有公司型、契约型和有限合伙型等。公司式私募属于股份制投资公司，由具有共同投 资目标的投资者组成，设有董事会和股东大会。投 资者购买基金股份，即成为该公司的股东,享有相应的参与
7、权、决策权、收益分配 权和剩余资产分配权等。契约式私募，也称为信托式私募，是一种代理投 资制度，根据某种信托契约关系建立，其通过发行收益凭 证来募集资金，反映 资金管理人、基金托管人与投 资人之间的信托关系。合伙企业尤其是有限合伙企业型私募，已逐步成为美国私募基金的主流。有限合伙型私募的发起人通常为基金管理人，其作为普通合伙人，负责基金的管理运作，并对合伙基金负无限责任；所有的投资者都是有限合伙人，只对出资部分承担责任。在中国现行法律体系下，以公司型私募基金、契约型私募基金及有限合伙私募基金这三种形式组建私募基金都没有法律障碍。公司型私募基金中华人民共和国合伙企业法，契 约型私募基金 中华人民
8、共和国信托法，有限合伙私募基金中华人民共和国合伙企业法。（二）为什么选择有限合伙型私募基金与公司型私募基金、契约型私募基金相比，有限合伙私募基金具有以下几点优势：1. 避免公司型私募的双重征税公司型私募，公司要缴纳33的公司所得税，股 东取得股利后还要缴纳个人所得税。2007年6月1日开始实施的新中华人民共和国合伙企业法(下称新法)第六条：“合伙企业的生产经营所得和其他所得，按照国家有关税收规定，由合伙人分别缴纳所得税。 ”由此可见，与公司不同的是，合伙企业不存在公司、个人所得税的双重征税问题，合伙企业并不缴交企业所得税，而是由各合伙人按照其分配的合伙所得缴纳个人所得税。2. 避免同契约型私募
9、一样触犯非法集资契约型私募是由投资人与私募管理人签署协议，投资人将资金交由管理人管理和投资，管理人负责返还投资收益。其最大问题是容易触及非法集资。 中国人民银行关于取缔非法金融机构和非法金融业务活动中有关问题的通知规定：“非法集资是指单位或者南京财经大学本科毕业论文4个人未依照法定程序经有关部门批准，以发行股票、债券、彩票、投 资基金证券或其他债权凭证的方式向社会公众筹集资金，并承诺在一定期限内以货币、实物及其他方式向出资人还本付息或给予回报的行为。 ”定义中有三个关 键词：“未经批准”、 “社会公众”、 “回报承诺”，这构成了认定非法集资的三大依据。由此可见，若需私募不至触动非法集资这个地雷
10、，至少要做到三点，其一，依照法定程序经有关部门批准；其二，只能向特定对象进行募集；其三，不能许诺固定回报或保底条款。契 约型私募完全建立在契约的基础上，没有经得任何审批，除非管理人是获准信托业务的金融机构，否则一旦规模庞大，且存在固定回报承诺的事实，极有可能被认定为非法集资。有限合伙型私募以有限合伙企业的形式存在，投资人为公司的有限合伙人，这种组织形式具有法律保障，并不存在被 认定为非法集资的可能性。3. 结合了有限责任和无限责任两种责任形式，实现了所有权和经营权的分离。普通合伙人负责合伙业务的经营管理，并对合伙债务负无限连带责任，将会对有限合伙组织的经营管理尽心尽力，他没有必要、也不可能利用
11、有限合伙组织从事旨在使合伙的债权人权益受损的不法行为，避免了公司企业制度存在的对债权人保护不利的情况；有限合伙人则不参加合伙业务的经营，仅承担有限责任，使普通合伙人的无限连带责任部分得以减轻，拓宽融资渠道，又在一定程度上减轻 了投资风险。两种合伙人互相信任、互相依赖，同时又互相制衡。因而有限合伙有利于商业组织内部治理的优化，确保普通合伙人具有充分的管理自主权，提高管理效率和运作效率，又能吸引投资， 实现了人力资本与货币资本的有机结合。4. 有限存续期、承诺资金制激励和约束并存有限合伙型私募基金在组织结构上有一个特点即有限存续期（一般为10年），在存续期终结时对基金清盘，是对 基金管理人的一次总
12、评估。承诺资金制，是指合伙基金的投资者通常在基金发售期先承诺认购一定量的份额，但实际上仅支付认购份额的2530，其余资金在基金进行实际投资时再按照认购的比例分批注入。通过承诺资 金制，投 资者就可以根据基金的进展状况，决定是否提供后南京财经大学本科毕业论文5续的资金注入。每一次资金投入，实际上也就是投资者对基金管理人进行的一次评估。普通合伙人的投资管理水平必将在多次评估中显现出来。如果所管理的基金业绩不好，投资 者会将清算后的剩余 资金或未投入的资金转向表现优秀的普通合伙人；新流入的资本也会避开此基金投向绩优基金。因此，有限存 续期、承 诺资金制实际上在一定程度上起着解雇不合格普通合伙人、选拔
13、优秀普通合伙人的作用，这种作用能起到评估和激励基金管理人表现、约束其机会主义行为的效果。此外，有限合伙型私募入伙、退伙机制灵活。根据新法第二章第五节：入伙、退伙。第四十三条：新合伙人入伙，除合伙协议另有约定外，应当经全体合伙人一致同意，并依法订立书面入伙协议。第四十五条：只要合伙协议约定的退伙事由出现，或者经全体合伙人一致同意，合伙人即可退伙。因有限合伙型私募具备以上优势，在美国的私募实践中取得了极大成功，其他国家也开始仿效。英国的私募基金也多采用这种方式。 在中国，有限合伙型私募也具有很强的生命力，但是，因其处于发展初级阶段，必须配合有效的基金治理，让其健康发展。下面我们将结合模型来探讨这一
14、话题。三、模型介绍假设：1. 普通合伙人（即基金管理人）违规操作时基金监管机构没有秉公执法的效用损失与普通合伙人的违规操作收益相等；2. 基金监管机构只要检查肯定能查出普通合伙人存在的违规行为。3. 基金监管机构实施检查行为严刑峻法的威慑力量存在。表一 基金监管机构与普通合伙人的混合行动模型 8南京财经大学本科毕业论文6基金管理机构普通合伙人检查（ ）q不检查（ ）1q违规操作（ ）p，eULgFC，eUge守法操作（ ）1， ，：普通合伙人出现违规操作的概率p：基金监管机构检查的概率q：普通合伙人因为违规操作而获得的效用，即额外收益e：普通合伙人被基金监管机构检查出违规操作时，承担的效用损失
15、（罚款、取消从业资L格、声誉损失）：基金监管机构对普通合伙人实施检查的成本C：基金监管机构实施检查行动时带来的效用（罚款收入、取消普通管理人从业资格、对F普通合伙人的声誉影响）：普通合伙人的效用函数，是基金规模、基金收益、普通合伙人声誉的函数eU：基金监管机构的效用函数，是对投资人利益保护、基金投资市场规范程度的函数g（一）混合行动模型纳什均衡解 81. 对普通合伙人来说如果普通合伙人选择违规操作，其获得的期望效用为：()()(1e eeULqUqLq如果普通合伙人选择守法操作，其获得的期望效用为： (1)eee2. 对基金管理机构来说如果基金管理机构实施检查，其期望效用为：()()(1g g
16、gUFCpUpFC如果基金管理机构不实施检查，其期望效用为： 南京财经大学本科毕业论文7()(1)gggUepUep3. 混合行动的纳什均衡解根据纳什均衡的定义：普通合伙人选择自己违规操作或守法操作的概率，使得 ，即 ，gUggFpCUep可得 。/()pceF基金管理机构选择自己检查或不检查的概率，使得 ，即 ，可得eeeLq。/qL（二）对有限合伙型私募基金治理的分析1. 关于惩罚力度 F假定 和 不变，由混合行动纳什均衡解 可得： 。处罚力度加Ce /()pCeF/0dp大后（即 增加后），普通合伙人选择违规操作的概率降低（即 减少），即处罚力度加大使得违规操作对普通合伙人的诱惑力降低。
17、由此可见，加强惩罚力度， 实行严格法律，有助于减少违规行为，规范市 场秩序。2. 关于违规收益 e假定 和 不变，混合行动纳什均衡解 可得： 。因此， （普通合伙CL/qeL/0dqee人的违规收益）越大， （基金管理机构实行检查的概率）越大；反之，违规收益越小，被 检q查的概率越小。因此，规模越大的普通合伙人将越倾 向于选择合法操作（规模越大违规收益越大，被检查概率大），基金管理业绩优良的普通合伙人倾向于选择合法操作（业绩越好，一旦违规，违规收益越大，被 检查概率大）。基金监管机构应有意识加大普通合伙人的基金管理规模，并通过市 场的优胜劣汰提高普通合伙人的管理水平,选择业绩优良的普通合伙人。
18、3. 关于监管成本 C由混合行动纳什均衡解 可得： ,监管成本越高，普通合伙人违/()peF/0dpC规操作的概率越大。由此可 见,提高监管效率、降低监管成本有利于降低普通合伙人违规操作的概率。但事实上，监管机构的执行成本都比较 高，在 查不出普通合伙人已实施的违南京财经大学本科毕业论文8规行为时，监管成本甚至趋于无穷大。在 这种情况下，更多要依靠普通合伙人的自律，就需要建立一个良好的声誉机制来约束普通合伙人，需要有客观独立的中介评价机构，需要一个优胜劣汰的充分竞争市场。四、为中国有限合伙型私募治理提出建议（一）外部治理1. 法律与监管主体（1）法律我国现有的合伙企业法已经为有限合伙型私募基金
19、的存在和发展提供了法律依据和规范。中国农工民主党中央委员会在关于引导私募证券投资基金规范发展的提案中建议：虽然现在看来没有必要制定一部专门的私募基金法，但应针对其可能选择的各种法律形式，制定相应的实施 细则。德恒律 师事务所律 师刘震国也认为绝无必要制定颁布一部私募基金法，但需要相关实施细则的跟进来规范私募基金。综上所述，我们认为：针对有限合伙型私募基金， 虽然没有必要制定一部专门的有限合伙型私募基金法，但立法层应当制定相应的实施细则，建立和完善各项配套规则。另外，法律法规除了限制作用外，更大的作用是 规范、保障和引导。好的法律和政策是有限合伙型私募基金发展良好的基石。作为律师，刘震国希望监管
20、部门在制定配套规则时能够坚持不搞一刀切的原则。（2）监管主体加大监管力度，强化对监管主体的约束。 对代表政府行使监管行为的人员进行激励和约束。激励方面，提高监管部门的收入水平，使所得与监管付出相称。约束方面，建立基金监管责任制度，对监管不力、违法违规行为给予 严厉处罚，提高 监管人员不监管或监管不力的成本。以此来塑造监管机构实施检查行为的威慑力，加大监管人员检查出违规行为的概率。建立先进的技术监督系统，对市场运行和投资运作进行跟踪和监督，可加大监管机构威慑力，加大检查出违规 行为的概率。南京财经大学本科毕业论文9监管主体不应该过多干涉和限制有限合伙型私募基金的产品设计和具体运作，否则就与公募基
21、金同化了。在建立配套服务和制度体系时，采取一些鼓励措施（类似于税收优惠政策），有意识加大普通合伙人的基金管理规模。2. 中介机构评级机构：由公正权威的评定机构对有限合伙型私募基金出具等级评定报告。评级报告作为信息披露的一种途径，可以约束普通合伙人。一方面，合伙出 资者多了一条途径来审视管理基金的普通合伙人；另一方面，普通合伙人可以利用报告赢得更多的潜在投资者（如：将报告发布于自己的网页上）。会计事务所：关于 2006 年度证券投资基金和基金管理公司年度报告编制及审计工作有关事项的通知中称，旨在做好基金和基金管理公司年度报告的编制及报送工作，进一步提高会计信息质量。由此可见，中国已 经开始重 视
22、会计事务所在基金监管中的审计监督功能。这在有限合伙型私募基金的监管上同样适用。中国相关部门也应该重视并充分发挥会计事务所在有限合伙型私募基金上的审计监督功能。除此之外,相关部门还可以通过政策鼓励有限合伙型私募基金引入合伙人以外的第三方，例如：与托管银行（第三方）签署基金监管协议，托管银行承担监管责任，提供 资产保管、会计核算、资金清算与风险管理等托管服务，并 对本基金的投资活动实施投资监督。（二）内部治理1. 激励机制激励机制有显性激励机制和隐性激励机制之分。Holmstorm（1982）等人最早提出显性激励机制问题，他们利用委托代理理论一般模型证明，如果委托人不能观测代理人的行动， 为了诱使
23、代理人 选择委托人所希望的行动，委托人必须根据可观测的行动结果来奖惩代理人，这就是显 性激励机制。普通合伙人即为代理人，有限合伙人即 为委托人，而薪酬协议就构成了显 性激励机制。 隐性激励机制最早是由 Fama 引入到委托代理问题中。他指出在委托 代理关系中，即使不存在显性激励制度，代理人也有充分的南京财经大学本科毕业论文10隐性激励去努力工作，因为这样可以改善他在劳动力市场上的声誉，进而提高未来的期望收入。Holmstorm（1982）将为职业关注声誉的效应模型化。他的研究结果表明，应该将显性激励机制和隐性激励机制相结合，才能为代理人（即本文中的普通合伙人）提供最适激励。新法第六十七条规定：
24、执行事务合伙人可以要求在合伙协议中确定执行事务的报酬及报酬提取方式。也就是说 ，合伙人 双方对薪酬内容 进行谈判，并达到均衡状 态。这就是有限合伙私募企业的显性激励机制。一般来说，普通合伙人的薪酬由两大部分组成。一部分是固定的管理费：实际投资的基金总额的一定比例，一般为 1.53；另一部分是可变的业绩报酬由普通合伙人分享投资收益的一定比例。普通合伙人就能意识到,如果经营业绩偏离合同,他的未来收入必然受到影响,这样,只要普通合伙人不是风险偏好者,工资调整过程已足以使得普通合伙人没有动机偏离。建立一个良好的声誉机制来激励普通合伙人，这是隐性激励机制。投资者（即有限合伙人）认为，业绩名列前茅的普通合
25、伙人能力比排名靠后的卓越，所以纷纷将资金交由业绩优良者管理。有限合伙人这种追逐优良业绩的行为就促使普通合伙人为新资金的流入展开竞争。公平地对业绩进行排名，就要求有一个完善的评级机构，又回到我 们中介机构部分中谈的问题。2. 约束制度薪酬协议也可以起到约束普通合伙人的作用，尤其是薪酬中可变报酬部分。可变报酬的计算基础是投资收益，投 资收益计算过去多按单位投资计算，现在通常按照其全部投资组合计算收益，这样可以避免普通合伙人将精力主要集中在投资收益特别好的少数项目上， 对收益平平或亏损 的项目则不闻不问。良好的声誉机制也能够起到约束普通合伙人的作用。声誉机制可以作为市场中关键的信息披露机制,用于解决信息不对称所产生的“逆向 选择” 问题。五、结论
