1、第十一章 国际金融危机,第一节国际金融危机概述,金融危机的分类,货币市场危机,货币危机:是指在实行固定汇率制的国家，由于其国内经济变化没有配合相应的汇率调整，导致其货币内外价值脱节通常表现为本币价值高估，由此引发的投机冲击加大了外汇市场上本币的抛压其结果是外汇市场上本币大幅度贬值，或者该国金融当局为捍卫本币币值而动用大量的国际储备干预市场或大幅度提高国内利率。,资本市场危机,金融机构危机,系统性金融危机源于系统性金融风险其影响深远且带有明显的全局性特征如果处理不当将危及一国金融体系乃至世界金融体系的安全与稳定，前面提到的综合金融危机就是系统性金融危机。,系统性金融危机,非系统性金融危机源于非系
2、统性金融风险其影响往往局限于某一特定金融机构、金融市场或金融领域，一般不会对他国的金融体系产生直接的威胁。不排除非系统性金融危机由于处理不当在一定条件下转化为系统性金融危机的可能性。,系统性金融危机,系统性风险：与整个市场波动相联系由共同因素引起影响所有金融资产的收益无法通过分散投资来化解,非系统性风险：与整个市场波动无关由特殊因素引起影响某种金融资产的收益可以通过分散投资来化解,系统性风险与非系统性风险的区别,当代金融危机的特点,国际金融体系越来越频繁地发生着危机,金本位制崩溃（1920s）华尔街危机和经济大萧条（1929-39）美元违约（1971）和全球通胀（1970s）拉美债务危机（19
3、80s）全球股市危机（1987）日本金融危机（19912003）欧洲汇率机制危机（199293）墨西哥金融危机（199495）,亚洲金融危机（1997）俄罗斯金融危机（1998）巴西货币危机（1999）阿根廷危机（2001）越南危机 （2007） 美国次贷危机（2007-）欧洲主权债务危机 （2009-）,12,第二节 国际金融危机的案例分析,16,政策组合的有效性,不恰当政策组合可能造成危机后果,资本流入,资本流入,资本流入,短期化,1994墨西哥金融危机,19,投机者利用各类金融工具的即期交易、远期交易、期货交易、期权交易、互换交易同时在外汇市场、证券市场，以及各种衍生品市场上做全方位的投
4、机，构成了立体投机策略。以对冲基金为例,投机性冲击的立体投机策略,（1）利用即期外汇交易在现货市场的投机性冲击,（2）利用远期外汇交易在远期外汇市场的投机性冲击,（3）利用外汇期货、期权交易在期货期权市场的投机性冲击,（4）利用货币当局干预措施的投机,此外，由于利率上升会引起股市下跌，投机者还可以在该国股票市场投机盈利：,第三节货币危机理论,也叫国际收支平衡危机理论经济基础恶化带来的投机性冲击导致的货币危机货币危机的发生是由于政府不合理的宏观政策引起的投机性冲击导致储备急剧下降为零是这种货币危机发生的一般过程。在这一过程中，政府基本处于被动地位紧缩性财政货币政策是防止危机发生的关键,第一代危机
5、模型Paul Krugman,第一代危机模型Paul Krugman,投机冲击:汇率预期贬值增加 投资者出于规避资本损失(或是获得资本收益)的考虑,会向该国货币发起投机冲击（购入国外资本,出售国内资本）,第一代危机模型Paul Krugman,例：固定汇率=8元/美元，国 外资本=800元=100美元， 汇率贬值=10元/美元。贬值前：购入国外资本=800元=100美元贬值后：售出国外资本=100美元=1000元套利=200元,央银自卫:中央银行售出国外资本导致本国外汇储备不断减少, 利率上升。危机爆发:外汇储备耗尽,政府被迫放弃固定汇率制。资本外逃：由于汇率预期贬值增加而导致的外汇储备耗尽，
6、国外资本流出,第一代危机模型Paul Krugman,投机者的冲击迫使政府放弃固定汇率制的时间将早于政府主动放弃的时间，因此社会成本会更大第一代货币危机理论也叫国际收支平衡危机理论投机冲击和汇率崩溃是微观投资者在经济基本面和汇率制度间存在矛盾下的理性选择的结果，并非所谓的非道德行为，因而这类模型也被称为理性冲击模型(rationattackmodel),第一代危机模型Paul Krugman,结论：外汇储备随着国内信贷的增长而持续流失，流失速度与信贷扩张速度间保持一定比例。起因：政府不合理的宏观政策：政府过度扩张的财政货币政策会导致经济基础恶化，它是引发对固定汇率制的投机攻击并最终引爆危机的根
7、本原因。发生机制：储备急剧下降为零防范机制：紧缩的财政政策,克鲁格曼模型特点,简单评价第一代模型较好地解释了70-80年代的货币危机，即所谓的“拉美型”货币危机，如墨西哥19731982危机、阿根廷1978198l危机。该模型的优点该模型的缺点,克鲁格曼模型评价,最具代表性的是奥伯斯法尔德(1994)建立的金融危机模型当一国政府的政策并无扩张性时，私人部门对货币贬值的预期会给政府增加压力，使政府处于困境。这种预期反映在利率、劳动合同和其他价格决定当中，即存在要求提高利率和提高工资的压力和通货膨胀预期的压力。如果政府维持固定汇率就牺牲了短期经济的柔性和长期信用之间的平衡。贬值预期可以自发引起贬值
8、，即投机性冲击会“自我实现”。如果私人部门预期贬值，明智的政府最好选择贬值；如果私人部门没有预期贬值，政府就什么也不需要做。因此这时存在由预期决定的多重均衡。,第二代货币危机理论Obstfeld,第二代模型解释危机发生的机制,存在促使政府捍卫固定汇率的动机；存在促使政府放弃固定汇率的动机；市场对贬值的预期最终导致政府放弃固定汇率,基于三个因素,事实上，政府是否捍卫固定汇率取决于对上述1、2两因素的权衡但是，当市场预期(或怀疑)汇率贬值时，捍卫固定汇率的成本将大大增加，最终促使政府放弃固定汇率机制,政府捍卫固定汇率的可能因素,政府放弃固定汇率的可能因素,简单评价第二代模型与第一代模型有两点不同之
9、处：其强调了危机的“自促成”性质，强调了经济主体的主观预期对危机的关键作用；模型强调了危机的随机性和不可预测性，在不存在危机必然性的环境中会突然爆发危机，危机是不可预期的。第一代模型和第二代模型的共同缺陷是以经常账户的分析为主，忽视了资本账户,第二代货币危机模型评价,第三代货币危机理论,该模型认为存在两个正反馈的自强化过程：第一个正反馈过程是，预期经济增长导致缺乏谨慎监管的金融中介信用扩张、过度风险投资(尤其是贷款用于支持房地产与股票等投机性投资)，从而导致资产泡沫化，而资产价格的上涨使金融中介状况表面上更加良好，这又导致进一步的过度风险投资；第二个正反馈过程是，泡沫崩溃，资产价格的暴跌使过度
10、暴露于资产市场的金融中介状况恶化。面临流动性危机而不得不收缩信用，抛售资产，结果使资产价格进一步下跌，非流动性演变成非清偿性，金融危机发生。在这两个过程中，“自促成”因素起相当大的作用。,“资产泡沫化”模型,由于政府对金融中介的隐性担保以及监管不力，导致金融中介存在严重的道德风险问题：金融中介的经理会选择高风险项目，将过多风险贷款投向房地产和证券市场，导致资产泡沫产生；国外债权人会低估东道国金融中介资产组合的真实风险，愿意借钱给金融中介或为那些无利可图和高风险的工程和企业融资；随着金融中介以外币计价的负债比例上升、以本币计价的资产风险不断加大，关于金融中介资产未来回报的不利消息或不利预期就会引
11、发国外投资者对国内金融中介的挤兑，产生对外汇储备的突然需求，迫使货币贬值；国外债权人不愿对国内积累的企业损失进行融资时，就迫使政府介入，对企业挽救，如果政府求助于扩张性政策，可能会引发第一代模型所描述的预期引起投机性冲击导致货币危机,道德风险论,这种模型指出：外资流入使得宏观经济稳定性变弱(经济过热、实际汇率升值、经常项目恶化、资产泡沫化等)，导致银行业过度贷款，风险投资比例、不良贷款比例增加，银行业脆弱，并且这是一个恶性循环过程。在外部冲击和内部震荡时，投机者冲击，外资逆转。货币危机发生。 这类模型主要强调外资通过银行业信用过度扩张的传导机制使本国的宏观经济和金融业脆弱性增强。,“外资诱导型
12、”货币危机模型,用DD模型解释金融危机正常情况下，所有的存款人不会在同一时间同时提款。但是，当相当多的存款人从银行提款时，会导致银行贷款的损失，因而这种情况下银行不可能全额支付所有存款人的本金和利息。这样率先提款的存款人损失很小，而最后提款的存款人损失最大。因而，由于某种原因，如果确信他人将会提款，则每一个存款人的理性选择是立刻从银行提款，结果导致所有的人都受到较大损失这就是“金融恐慌”。 金融恐慌发生的必要条件：短期债务超过短期资产，不存在一个能够满足所有短期债务的私人贷款人，不存在最后贷款人。 DD模型可以用博弈论中的纳什均衡理论来解释,金融恐慌论(DD模型),第一种理论认为(Stoker，l997)，货币危机导致了银行业危机 。第二种理论认为(Velasco，1987)，银行业危机导致了货币危机。第三种理论认为货币危机与银行业危机具有共同的原因 。金融自由化外资流入信用扩张经济脆弱、衰退银行业危机货币危机实证结果：银行业危机往往先于货币危机，货币危机又加重了银行业危机，构成恶性循环。,“孪生危机”模型,三代货币理论的比较,
