1、1文献综述（20_届）股权结构与代理成本关系研究中国资本市场的经验证据2长期以来，股权结构与代理成本的相关性一直是国内外财务学界研究的热点问题之一。最优的股权结构就是使代理成本最小而企业价值最大化的不同股东间的持股比例。股权结构如何影响代理成本，一直是公司治理研究的一个重要领域。根据代理理论，股权代理成本可以分为股东与经营者之间的利益矛盾而引起的第一类代理成本和控股股东与中小股东之间的利益冲突引起的第二类股权代理成本。关于股权结构与代理成本关系的研究，重点包括3个方面，即股权分布状况、股权集中度和股权制衡度与代理成本第一类和第二类的关系。本文就股权结构与代理成本的相关性进行探讨。现对本文的有关
2、文献进行综述。1股权结构与第一类代理成本的关系问题11国外文献对股权结构与第一类代理成本的关系问题研究代理成本理论形成于20世纪70年代，关于股东与经营者之间产生的第一类代理成本的论述最早可追述到1976年，国富论中，亚当斯密写到“职业管理者是管理别人钱而不是自己的钱，像照看自己的钱一样，用相同的热情，这是不可能的。”对于股权结构的研究，BERLE和MEAN（1932）通过实证方法展现了现代公司所有权与控制权分离的事实，及其可能产生的严重问题。他们在现代公司与私有产权一书中，首次提出了代理成本理论，他们的研究也被视为公司治理研究的出发点，首次提出了两权分离带来的问题“所有与控制导致了这样一种局
3、面所有者与最高经理的利益可能存在不一致，也经常不相一致，在以前限制经理权力的许多制约机制已经消失了”。JENSEN和MECKLING于1976年发表的题为企业理论符理行为、代理成本和所有权结构一文中，阐述了公司中普遍存在的委托一代理关系，阐述了公司中普遍存在的委托一代理关系，奠定了代理理论的基础。他们认为，代理成本的产生是因为管理人员不是企业的完全所有者。在部分所有的情况下，当经理增加其努力时，他承担了努力的全部成本，但却只能获得部分由他努力所创造的财富。另一方面，当他增加在职消费时，他享受全部的收益，却只承担在职消费的部分成本。因此，随着经营管理者持有股份的减少，经营管理者偷懒和谋求私利的积
4、极性就会增大，而他勇于开拓和甘于奉献而进行创造性活动的动力就会减弱，企业的价值小于他是完全所有者时的价值，这两者之间的差异被称为代理成本。JENSEN和MECKLING将经理人员持股比例的减少所导致的无效率称之为股权代理成本。DEMSETZ1985认为，当经理人员拥有对公司的有效控制权时，他们可能3沉溺于非公司价值最大化的行为中，这些行为包括对公司资源的直接掠夺、偷懒、个人王国的建立、按个人喜好进行投资等。即使股东对其不当行为有所察觉，或者认为他们的能力无法胜任现有的管理职位，也无法对其进行及时的撤换。SHLEIFER和VISHNY1986通过一个大股东存在条件下的公司接管模型，对大股东作为代
5、理成本控制机制的理论内涵做出解释，说明了分数小股东不具备监管经理人的动机和能力，而大股东可以部分解决股东“免费搭车”的问题。POUND1993认为，当公司的股权高度分散时，由于监督具有较大的外部性，每个股东都想搭便车，这样就没有一个股东愿意监督管理者反之，如果股权相对集中于少数几个大股东，则监督的外部性较小，大股东具有限制管理层牺牲股东利益、谋取自身利益行为的经济激励及能力，可以更有效地监督管理者的行为，从而降低代理成本。12国内文献对股权结构与第一类代理成本的关系问题研究对于股权结构对股东和经理人之间的代理成本实证研究方面，我国学者主要集中研究了股权集中度、股权制衡度、国有股比例、法人股比例
6、、流通股比例、最终控股股东性质、高管持股比例等对该类代理成本的影响。冯根福（2004）提出，当股权相对集中或高度集中时，公司股东与经营者间的利益冲突呈现控股股东或大股东强而经营者弱的特征，此时控股股东有能力对管理层的行为进行有效约束。在股权集中条件下，控股股东与公司的“利益趋同效应”更显著，为限制管理层对利益的侵占，他们对管理层进行监督的愿望也就更强烈。苏启林（2004）认为股权集中有利于控股股东对管理层的监督，减少所有权交易费用，从而达到降低代理成本的目的。肖作平和陈德胜2006通过对我国上市公司进行实证研究发现管理者持股与代理成本不成显著关系，第一大股东持股比例在一定程度上与代理成本正相关
7、，少数大股东联盟能在一定程度上减少代理成本，代理成本随着股东数量的增加而增加。高雁和谢智勇（2010）的研究认为，根据委托代理理论，股份公司由于所有权和控制权的分离，股东必须对经营者的行为进行监督和激励，防止其因道德风险损害股东利益。大股东的主要功能就在于监督经营者的行为，使其符合全体股东的利益。2股权结构与第二类代理成本的关系问题421国外文献对股权结构与第二类代理成本的关系问题研究对于大股东对小股东侵害程度的研究，主要是通过大股东可获得的控制权私有收益来衡量。关于控制权私有收益，DYCK和ZINGALES2004认为，企业的资源和经营成果并不能为所有的股东按其拥有的股份等比例地分享，而常常
8、被控股股东排他性地享有，这种为控股股东排他性地享有的收益就是控制权私有收益。因为控制性股东现象的广泛存在以及控制权与现金流权利的时常偏离，因而，控制性股东代理成本的重要性超越第一类代理成本，日益成为公司治理关注的重点。正如LAPORTA等人（1999）、FACCIO、LANG和YOUNG（2001）所言，在世界大多数大企业中，主要的代理问题是控股股东掠夺小股东，而不是管理者侵害外部股东。CRONQVIST和NILSSON（2003），对少数控制性股东结构进行系统研究，实证估算了瑞典公司CMSS所产生的代理成本相当于企业价值的625。此外，在新兴市场国家、投资者保护水平低的国家，第二类代理成本更
9、加广泛的存在（BERTRAND等人，2002；CHANG，2003；YEH等人，2001；VOLPIN，2002）。22国内文献对股权结构与第二类代理成本的关系问题研究我国学者对此问题也进行了一系列的研究，在理论方面如董秀良等2003提出了我国上市公司的公司治理的核心问题应当是大股东和中小股东利益冲突；冯根福2004提出了双重代理理论作为分析股权高度集中情况下的公司治理问题的框架；姚先国、汪炜2003从上市公司治理角度剖析了控制权溢价的来源及本质，揭示了我国证券市场的制度和公司治理缺陷。在国内，郑志刚（2004）将投资者之间产生的利益冲突所产生的代理成本称为“第二类代理成本”，以区别经理人与投
10、资者之间的利益冲突所产生的代理成本，并在TIROLE（2001）发展的企业家道德风险框架下，寻找降低第二类代理成本的治理机制。我国上市公司大股东还通过实施有利于自己的股利政策来侵占小股东利益。徐国祥和苏月中2005引入现金股利悖论概念，分析发现现金股利在我国并不一定能起到保护中小股东利益的作用，反而可能增加控股股东和中小股东之间的代理成本，损害中小股东的利益。余明桂2006对我国732家上市公司19982002年的股利分配数据进行实证分析发现，有控股股东的企业，其股利支付率显著高于没有控股股东的企业；控股股东和其他非流通股东的持股比例与股利支付率正相关；在有控股股东的5企业，企业成长性与股利支
11、付正相关，而且，控股股东和非流通股股东持股比例较高的企业，其成长性与现金股利支付率正相关更强烈。这意味着控股股东不顾企业良好的成长性对内部资金的需求，恶意分配企业利润。杨松武（2009）对第二类代理成本的产生进行了四个方面的论述，首先，股权集中是一个基本前提，因为只有在股权集中条件下才可能存在控制性股东，第二类代理成本才可能找到生存的“土壤”。其次，控制性股东的投票权与其现金流量权相分离构成一个重要条件。再次，法律对投资者利益的保护水平是影响第二类代理成本的主要因素。最后，信息不对称也不可或缺。控制性股东通过转移公司资源进行公司“掏空”，在很多情况下会被定性为偷窃、欺诈而遭到法律的惩处，如果信
12、息完全对称，那么中小股东会使用手中的权力通过司法、监管等程序杜绝这种行为发生。3小结综上所述，股权结构与代理成本的关系分为四个方面，包括控股股东持股比例、股权集中度、股权制衡度以及流通股比例对代理成本的影响。适当提高控股股东持股比例将有助于抑制管理者的道德风险，降低代理成本。大股东的存在有可能带来另一种代理成本，即大股东与小股东之间的利益冲突，特别是当大股东拥有对公司的绝对控制权时，大股东可能通过自我交易转移公司财富或积聚大量现金，侵占小股东利益。在我国，由于控股股东的绝对控制地位和巨大的控制权私有收益，外部大股东与控股股东间争夺控制权也会提高公司的代理成本。6参考文献1冯根福双重委托代理理论
13、上市公司治理的另一种分析框架兼论进一步完善中国上市公司治理的新思路J经济研究，2004122苏启林代理问题、公司治理与企业价值以民营上市公司为例J中国工业经济，200443肖作平,陈德胜公司治理结构对代理成本的影响来自中国上市公司的经验数据J财贸经济,2006124高雁,谢智勇上市公司大股东与经营者合谋生成与治理分析J会计之友,2010105郑志刚投资者之间的利益冲突和公司治理机制的整合J经济研究,200426亚当斯密1776国民财富的性质和原因的研究下卷M北京商务印书馆，19817余明桂,夏新平,潘红波控制权私有收益的实证分析J管理科学2006,198余明桂,夏新平控股股东与小股东之间的代理
14、问题一来自中国上市公司的实证证据C经济发展论坛工作论文200549苏月中股利代理理论研究综述J经济学动态20041010张兆国,宋丽梦,张庆我国上市公司资本结构影响股权代理成本的实证分析J会计研究2005811杨松武上市公司治理机制基于两类代理成本的研究M北京经济管理出版社，200912刘志彪等上市公司资本结构与业绩研究M北京中国财政经济出版社,200413杨蓉上市公司股权结构、管理者行为与代理成本J华东师范大学学报（哲学社会科学版）,2008614王学斌不完全信息下委托代理理论代理理论中的代理成本J统计与决策,20051015JENSEN,MCANDWHMECKLINGTHEORYOFTHEFIRMMANAGERIALBEHAVIOUR,AGENCYCOSTS,ANDOWNERSHIPSTRUCTUREJOURNALOFFINANCIALECONOMICS197616SHLEIFER,ANDREI,ANDROBERTVISHNYLARGESHAREHOLDERSANDCORPORATECONTROLJOURNALOFPOLITICALECONOMY1986
