1、涨跌幅限制、信息不对称与竞价行为：实验研究曹晓华 （上海交通大学管理学院,200052）孙培源 （深圳证券交易所；518010）敬志勇（上海师范大学商学院， 200234）郭剑光（中央财经大学金融学院， 100081）摘要 本文属于实验经济学研究。学术界对于金融市场中涨跌幅限制的市场效果看法很不一致，本研究目的在于探究涨跌幅限制对股市中交易者行为、市场信息效率的影响。实验方案参考了 Krahnen，Rieck 和Theissen (1999)的实验，根据国内实际状况重新设计方案，并 进行了四场实验，其中两场有涨跌幅限制，两场没有涨跌幅限制。 实验结果发现 ：(1)涨跌幅限制弱化了信息的作用降低
2、了私有信息对知情交易者报价的影响力;(2)资产价 值波动幅度与市场信息传递效率存在密切关系， 资产价值的波动性越大，市 场的信息效率越差。(3)当市场中不存在涨跌幅限制 时，交易者的思考模式会偏向理性；而当市场中有涨跌幅限制时，交易者偏向短视。关键词 实验经济学 金融实验 涨跌幅限制 交易者行为Price Limit, Information Asymmetry and Auction Behavior: An Experimental ResearchCao Xiaohua( School of Management, Shanghai Jiaotong University) Sun Pe
3、iyuan(Shenzhen stock exchange)Jing zhiyong(School of Business, Shanghai Normal University)Guo Jianguang(Central University of Economics 2.The information efficiency is influenced by the asset value volatility;3.When there has no price limit ,the thinking mode of investors is tend to be rational, whi
4、le there has price limit, it tends to be short-lived.Key words: Experimental Economics, Financial Experiment Price limit Trading behavior通讯作者：敬志勇通信地址：上海市闵行区安宁路 379 弄 24 号 102 室，200240联系电话：13918216718, (021)54712408 1E-mail: 2涨跌幅限制、信息不对称与竞价行为：实验研究 1摘要 本文属于 实验经济学研究。学术界对于证券市场中涨跌幅限制的市场效果看法很不一致，本研究目的在于探讨
5、涨跌幅限制 对股市中交易者行为 、市 场信息效率的影响。实验方案参考了 Krahnen，Rieck 和 Theissen (1999)的实验，在考 虑到国内证券市场交易规则后重新设计方案，并进行了四场实验，其中两场有涨跌幅限制，两场没有涨跌幅限制。实验结果发现：(1)涨跌幅限制弱化了信息的作用降低了私有信息对知情交易者 报价的影响力;(2)资产价值波动幅度与市场信息传递效率存在密切关系， 资产价值的波 动程度越大，市 场传递信息的效率越差。(3)当市场中不存在涨跌幅限制时，交易者的思考模式会偏向理性；而当市 场中有涨跌幅限制时，交易者偏向短视 。关键词 实验经济学 金融实验 涨跌幅限制 交易者
6、行为1 问题的提出从国际范围看，涨跌幅限制是证券市场中运用最为广泛的一种股价稳定机制。支持者(Greenwald and Stein，1991)认为，在价格剧烈变动时，涨跌幅限制可以促发交易暂停，使信息在投资者之间进行充分扩散和吸收，从而使投资者的过度反应情绪得以冷静，达到防止股价暴涨暴跌的功能。反对者(Dow and Gordon，1997)却认为，信息只有在连续交易时才能广泛发散和传播，涨跌幅限制并不能降低信息的不对称性；相反却会阻碍新信息的发散，从而增加信息的不对称性和噪音交易行为。对涨跌幅限制的研究最早起源于期货合约交易。Brennan （1986）从理论上分析了期货合约交易中价格限制
7、的必要性。Brennan 认为，实施涨跌幅限制一方面是为了降低期货合约交易中的违约风险，另一方面是为了降低价格的波动和过度反应。1987 年 10 月美国股市大崩溃之后，证券监管层和学术界都意识到了稳定市场的重要性，对涨跌幅限制进行了广泛的探讨。大量学者从实证方面对涨跌幅限制机制的实施效果做了研究。这些研究一般假设某种影响存在，然后设计相关的统计指标，通过对统计假设的检验以确定该影响是否存在。但实证研究的结果很不一致，有些研究认为涨跌幅限制稳定了市场，促进了市场运作效率（Ma，Rao and Sears 1989） ，而有些研究则得到了相反的结论（ Kim and Rhee,1997） 。中国
8、股市自 1996 年 12 月 16 日起实行 10%的涨跌幅限制，其目的是为了“抑制市场过热，保持市场稳定” 。对于涨跌幅限制对中国证券市场的影响和市场运行效果，也有许多研究（孙培源、施东辉,2001;吴冲锋，刘海龙,2002 ；沈根祥,2003；吴林祥、徐龙炳、王新屏，2003 等） ，研究结论同样也很不一致，对涨跌幅限制褒贬不一，且没有一种1 本研究得到了国家自然科学基金( 编号：70373053)，中国博士后基金(编号:20040350113) 的资助。本文观点仅代表作者本人，并不代表所供职机构的观点。3实证研究方法得到广泛认可。既有的研究文献大都采用事件研究方法(Event Stud
9、y)，直接比较达到涨跌幅限制前后股价波动性的差异。但正如 Harris(1998)指出的那样，人们无法完全模拟一个没有涨跌幅限制的市场，因此上述方法缺乏必要的严谨性。正因为如此，Harris 回顾了相关文献后感慨道：“涨跌幅限制影响了全球大部分股市的运作，但我们却对其所知甚少。 ”进入 80 年代之后，大量学者对金融市场进行相关的实验研究。实验金融利用基本的市场交易机制与结构，设计并建构简化的交易市场，召募自愿参加的参与者进行交易，在获得数据后进行统计或计量分析，由于实验金融方法可以对进行比较的变量做控制，清楚界定变量的属性，因此可以获得一些理论研究和实证研究所无法或很难获得的结论。对于涨跌幅
10、限制的研究，实验方法具有先天的优势，可以通过实验环境比较在其他状态基本一致的情况下，涨跌幅限制的存在与否对市场运行的影响。本文就采用实验经济学的方法，设计一个交易市场并通过实验来分析涨跌幅限制在股票均衡价格形成过程中的作用，在此基础上判断涨跌幅限制的运行效果。本文主要对以下三个方面进行探索：（1）不同信息的投资者在交易行为上的差异。（2）涨跌幅限制对市场交易效率的影响。（3）投资者风险态度与交易行为的关系。2 实验设计本文研究的实验一共进行四场，每场人数为固定十六人。实验方案参考了Krahnen等(1999)的实验，在考虑到上海和深圳证券交易所的交易规则后设计完成。真实的证券市场上信息出现非常
11、频繁和复杂，干扰因素非常多，本文采用经济学实验分析方法，对一些干扰因素进行控制，希望分解出涨跌幅限制的市场效果。鉴于时间、经费与技术等因素的限制，在市场结构的建立上必须进行简化。本研究中的股票市场设计为单一股票交易，由于没有计算机交易系统，为了避免交易情况混乱并减少交易纪录错误，通过人工交易方式进行集合竞价交易。下面分别按对交易者的控制、资产价值决定方式、交易规则与限制、与交易者的报酬结算方式等部份，说明实验方案 2。(1)对交易者的控制按获得市场信息的途径，交易者分成知情交易者（Informed traders） 和非知情交易者（Unformed traders）。知情交易者在交易前获得关于
12、证券价值的私有消息，而非知情交易者则没有这方面的信息，由此造成市场中交易者的信息不对称性。按照实验参加者在实验开始时所分配到的财富，分为股票持有者与金钱持有者。股票持有者可视为市场先入者，而金钱持有者为市场新入者。每场实验的十六个参加者中，50%的交易者为知情交易者，50%的人为非知情交易者。交易者的初始财富方面，50%的人为股票持有者，50%的人为现金持有者，如表1所示。实验进行时，所有的交易者在交易市场上都以代号进行匿名交易，每位交易者的姓名和身份只2这里的介绍比较简单，感兴趣的读者可以向通讯作者索取实验中使用的实验说明手册。4有实验主持人知道，并不对外公开。在每场实验开始前，实验助理人员
13、将准备分给交易者使用的资料事先整理好，再把分装好的资料让交易者随机抽取，随机决定其信息型态和财富的初始禀赋。表1 实验参加者的初始状态信息形态实验者的状态控制知情交易者 非知情交易者股票持有者 4 人 4 人原始财富类型现金持有者 4人 4人(2)资产价值决定方式交易市场上买卖的标的物是虚拟的一个上市公司股票，即一种具有风险性的资产。每股股票在第一期开始前的起始价值是10元。除了第1期外，每期交易进行前，资产价值都会有所变动，也就是股票会升值或贬值。第1期资产价值不变动，但是仍进行一次交易，其目的是让手交易者调整资产组合，平衡手中的股票和现金资产。实验进行时有一个放置概率球的箱子，箱中的概率球
14、共有10个，代表升值的红球有6颗，代表贬值的绿球有4颗，即股票每期升值与贬值的概率分别为60%与40%。每期资产升贬值的幅度为前一期资产价值的10%。从第2期起资产是升值或贬值将由知情交易者轮流抽取概率球决定。概率球的抽取过程和抽出的结果只有知情交易者看得到，非知情交易者看不到。(3)交易规则与限制每人在实验一开始都会分配到原始财富，交易者在实验开始前所抽到的资料中，交易纪录表上都标明该交易者的原始财富是股票20手或是现金20000元，两者在实验开始时的价值相等。此外，每人手中也都有一叠交易用的限价单，股票交易的基本单位为1手，下单交易时的手数必须为整数。交易者可以使用的决策有三种，即买进、卖
15、出，或是不参与下单交易。每期只能选择一种决策，且每人每期最多只能填写一张限价单。为了和中国证券市场的真实状况保持一致，交易者在填写限价单时必须维持其手中的财富为正值，不允许买空卖空行为。在所进行的四场实验中，第一与第二场实验有7%的涨跌幅限制，第三与第四场则没有涨跌幅限制。每期资产价值决定后，交易者就可以开始下单进行交易。每位交易者在限价单上填好想交易的数量与报价后，就可以交给实验助理人员送到交易中心，通过提前设计好的计算机程序进行集合竞价撮合。交易撮合原则与上海证券交易所的开盘集合竞价撮合原则相同。集合竞价的所有交易以同一价格成交。每期撮合完毕后，交易限价单将会再发还给交易者，告知该名交易者
16、的成交价格与数量，市场整体的成交价格与数量由实验主持者公告所有交易者。(4)交易者的收益结算方式每期交易结束之后，交易者必须将其交易结果纪录在交易纪录表上，并立刻按照交易结果进行结算。若有误算或出现负值破产的情况，将会扣减交易者的基本出席费用作为惩罚。每位交易者的财富余额为现金加上股票，每人的收益为：基本出席费用50元最后一5期的财富余额/400。股票会以最后一个期第一组所抽出来的资产价值换算成金钱价值，再用换算后的财富总值折合现金费用。3 实验结果本实验利用国内某高校的大学四年级学生共 64 人作为实验参加者 3，参加了由作者主持的实验，此外还有 4 名实验助手。在实验前一周，提前向所有实验
17、参加人员发放了实验说明手册，在实验开始前的 1 小时，对所有实验参加者进行了详细的讲解说明，然后进行20 分钟的模拟实验，使得所有参加者对实验规则和实验进程有了了解，保证正式实验的顺利进行。在进行了四场实验之后，得到了两场有涨跌限制与两场无涨跌限制的样本。在实验后对实验结果进行了整理 4。表中分别计算了不同信息类型的交易者的交易行为的平均值，进而比较其整体行为是否存在差异。表中记录了四次实验的资产价值变化情况、知情交易者每期交易的平均买入报价、卖出报价与成交量，非知情交易每期交易的平均买入报价、卖出报价与成交量，以及市场成交价。表2 第二场(有涨跌幅限制)交易实验结果试验2 平均买人报价 平均
18、卖出报价 成交量买入 卖出轮次 资产价值知情交易者（I）非知情交易者(U)知情交易者非知情交易者(U)市场成交 价 I O I O1 10.00 9.988 10.250 10.000 10.500 10.00 0 17 17 02 11.00 10.350 10.250 10.000 10.300 10.50 9 5 3 113 12.10 10.364 10.250 10.600 11.063 10.60 2 0 2 04 13.31 10.486 10.588 - 11.150 11.00 5 10 0 155 11.98 10.870 10.584 11.250 11.50 11.00
19、 1 2 3 06 10.78 10.800 10.563 11.125 11.417 11.25 5 0 2 37 9.70 11.650 11.063 10.700 11.638 11.00 10 8 17 18 8.73 10.750 10.500 10.850 10.875 10.50 4 13 9 89 9.61 10.334 10.000 10.740 10.959 10.50 5 0 5 010 8.65 10.000 10.500 10.143 10.480 10.00 10 1 11 03 这 64 名学生是从 4 个班级的学生中随机挑选出来的。4这里限于篇幅只给出了第 2
20、场和第 4 场实验的统计结果，感兴趣的读者可以向通讯作者索取全部实验资料。6024681012141 2 3 4 5 6 7 8 9 10证 券 价 值知 情 交 易 者 卖 出 报 价非 知 情 交 易 者 卖 出 报 价市 场 成 交 价 格图1 第2场实验（有涨跌幅限制）中交易者的卖出行为表3 第四场(无涨跌幅限制)交易实验结果试验4 平均买人报价 平均卖出报价 成交量买入 卖出轮次 资产价值知情交易者（I）非知情交易者(U)知情交易者非知情交易者(U)市场成交 价 I O I O1 10.00 10.625 12.038 11.063 11.313 11.00 15 13 15 132
21、 11.00 11.750 11.800 11.775 11.917 11.50 8 15 13 103 9.90 10.542 11.375 10.300 11.084 11.75 0 10 1 94 10.89 11.50 11.450 12.190 12.084 12.00 13 10 14 95 11.98 11.850 12.125 12.567 11.834 12.00 8 0 2 66 10.78 10.75 10.917 11.667 12.300 11.50 7 0 7 07 9.70 10.313 11.125 11.500 12.584 11.50 0 5 5 08 10
22、.67 11.167 11.125 11.440 12.700 11.50 6 0 6 09 11.74 11.500 11.750 11.875 11.625 11.50 6 7 8 510 12.91 11.760 11.334 12.750 13.625 11.75 20 0 0 2002468101214161 2 3 4 5 6 7 8 9 10证 券 价 值知 情 交 易 者 卖 出 报 价非 知 情 交 易 者 卖 出 报 价市 场 成 交 价 格图2 第4场实验（无涨跌幅限制）中交易者的卖出行为从表中统计可以看出，知情交易者与非知情交易者由于对股票价值期望的认识不同，因此每轮的
23、平均报价都有明显不同。从成交量来看，当资产价值上升时，知情交易者的买7进成交量基本上大于非知情交易者的买进成交量；反之，当资产价值下降时，知情交易者的卖出成交量大致上大于非知情交易者的卖出成交量。这表明因为知情交易者占有信息优势，当资产价值上升时，部份知情交易者会以较高的买进价格申报；当资产价值下降时，部份知情交易者会以较低的卖出价格申报，以便将手中持有股票脱手。但也有例外的情况，如第二场实验的第4期，此时资产价值上升，知情交易者的买进成交量反而小于非知情交易者的买进成交量，可能是因为知情交易者认为当时的资产价格已相当高，大多数知情交易者对于后势预期不太看好，因此选择提早卖出。由于实验中的资产
24、价值变动是随机决定的，为比较方便，将实验中的平均买价数据与平均卖价数据分别画成图形，制成10个时期的变化图。从图中可以看出，知情交易者的报价行为大致上跟着资产价值变化在变化，而非知情交易者的报价行为大致上是跟着股票市场成交价变化而变化。另一方面，由于知情交易者是在每期获得资产变化情况后进行交易，因此其报价行为在追随资产价值上没有时滞。而非知情交易者在看到成交价之后，下一期才能做出反应，因此在追随股价上存在时滞，这种现象大多在第3期之后开始发生。4 实验分析进一步研究的主要目的是分析涨跌幅限制的存在是否会影响市场的信息效率，同时研究信息量获得的多少是否会造成交易者报价行为的差异，并对市场交易者的
25、交易行为的影响，并尝试找出交易者交易时的思考模式。由于四场实验中两场交易有涨跌幅限制，两场没有涨跌幅限制，因此在比较涨跌幅限制的影响时，将按照有无涨跌限制的数据资料分别做出回归模型，用来比较在存在涨跌幅限制的存在下，知情交易者和非知情交易者买入和卖出交易行为的回归模型是否存在差异。由于时间压力和其它因素影响，交易者在做出交易决策时，思考模式并不一定为完全理性 5，交易者的思考模式可能有如下三种，各模型的定义和参数计算方式分别为：(1)理性思考模式：在已知该期(当期) 资产价值下，交易者以第10期资产的期望值当作其报价的参考依据。并且在每期信息改变后，按照其所获得的信息调整第10期资产的期望值。
26、(2)直觉思考模式：在时间压力下，交易者无法精确计算第10期资产的期望价值，因此直觉将第10期可能的极大值与极小值以0.5 与0.5的概率取期望值，当作其出价的参考依据。并在每期信息改变后，依其所获得的信息调整第10期资产的期望值。(3)短视思考模式：交易者以该期(当期)决定出来的资产价值作为其出价依据，完全不考虑未来资产价值如何改变。例如第1期时资产价值为10元，其参考指标即为10元。假若第2期时资产升值为11.5元，则其参考指针将变动为11元。其后各期的计算方式依此类推。5 或者虽然交易者试图达到完全理性，但因为时间因素，人的处理信息的有限能力等因素，使得其实际决策无法达到完全理性的结果。
27、84.1市场的信息效率分析理论上，市场成交价格具有传递信息的功能；拥有信息优势的知情交易者在其报价交易过程中，会将其所获得的私有信息反应在报价上，而非知情交易者通过观察市场价格，可以猜测资产价值的变化情况并调整自己的认知。为量化市场成交价传递信息的效率性，我们采用Krahnen et al. (1999) 的计算方式，假设市场上交易者为理性的风险中性，以市场成交价与资产期望价值间的差值的平均值(Mean Relative Difference；MRD) 定义信息的效率性：(1)NttNVEPMRD1其中 为第t期交易的市场成交价， 为第t 期时的资产最终价值的期望，由于本Pt实验的总期为10次
28、，因此 。 越小代表市场的信息效率越好，越大代表市场的0信息效率越差。四次实验的MRD如表4。从四次实验的 来看，特别是第二场有涨跌幅限制时，RD市场上仍存在着相当程度的非效率性(inefficiency)。本实验研究所得到的信息效率与Krahnen 等(1999) 的效率水准相似。由于第1场有涨跌幅限制的实验的 与后两场无涨MRD跌幅限制的 并无太显着差异，因此涨跌幅限制在本研究中可能并非影响信息效率的MRD主要原因。而分析 与资产价值波动幅度两者的关系，似乎资产价值波动幅度与信息的效率之间存在密切关系。这里将资产价值波动幅度定义为10个交易期中资产最大价值与资产最小价值 之差。资产价值波动
29、越小的实验， 值越小，市场的信息效maxVminVR率越好；资产价值波动越大的场次， 值越大，市场的信息效率越差。市场的信息效MRD率性越差，意味着知情交易者获得收益的空间越大，因此接下来进一步比较知情交易者是否能因其信息上的优势，而比非知情交易者获得较多的财富。表4 各个实验的信息效率值涨跌幅限制 有 无本研究实验场次 1 2 3 4MRD 6.43% 15.09% 8.92% 6.32%minaxV4.005 4.665 4.135 3.212Krahnen 等(1999) 没有涨跌幅限制的市场信息效率值实验场次 6 7 8 9 15 16MRD 15% 16% 7% 7% 8% 20%9
30、4.2信息不对称与收益状况在四场实验中，所有交易者的原始财富，在实验开始前都为20000元。在交易了10个期之后，每人的财富都发生了变化。由于知情交易者拥有较明确的资产价值变动信息，而非知情交易者没有明确的资产价值变动信息，因此本节比较知情交易者是否能因其信息上的优势，比非知情交易者获得较多的财富。表5为四场实验中所有知情交易者与非知情交易者的平均最终财富，并进行了t-检验。其中第三场因有一人中途破产，因此该受试者的最终财富不列入计算。从表中的统计结果可以看出，四场实验中知情交易者最终财富的平均值都比非知情交易者来得多，但从统计上来看却没有显著的差异，进行t-检验后的p-值大于10%。而且无论
31、有无涨跌幅限制，知情交易者与非知情交易者的最终财富都没有显著差异，因此知情交易者虽然在信息上占有优势，但是却不能因此优势而获得较多的财富或利益，涨跌幅限制的存在也不会对结果造成影响。由于上面的信息效率分析结果显示四场交易实验中仍有一定程度的非效率性存在，知情交易者与非知情交易者的平均最终财富不存在显著差异的原因可能有两方面：一是知情交易者为利用其私有信息，在急于利用私有信息时过早做出买卖的选择，反而因此损失财富；二是是知情交易者即使握有私有信息，但却没有充分利用其信息优势，因而造成利润虽然比非知情交易者多，但优势不太明显。表5 知情交易者与非知情交易者最终财富的差异性分析实验场次涨跌幅限制信息
32、类型最终财富均值均值的t-检验（P-value）最终财富方差方差的F-检验（P-value）I 23108.75 23837581 有U 22714.001.025(0.323) 32690880.681(0.687)I 18975.26 25188442 有U 18315.741.498(0.156) 5543053.414*(0.064)I 23226.51 17300673 无U 22722.011.192(0.254) 24420080.730(0.658)I 23048.55 29601444 无U 22780.450.876(0.396) 49619680.977(0.512)4.3涨跌幅限制对交易者报价行为的影响在投资者报价行为方面，目前还没有文献建立信息不对称与双向拍卖竞价间的理论模型，因此本文在分析前，先提出一个假说，然后在此基础上进行分析，进而通过实验数据
