1、1文献综述（20_届）煤炭行业上市公司资本结构与公司价值2随着我国社会主义市场经济的发展，资本结构与公司价值的关系逐渐成为热点话题。煤炭行业作为国家产业发展中的基础性产业，在整个国民经济发展中具有举足轻重的作用。长期以来，煤炭企业得到社会、政府的高度重视，国家产业政策更是大力扶持；同时，随着我国经济的快速增长，国民经济发展对于能源的需求日益增大，煤炭的战略性地位日益突出。研究我国煤炭行业上市公司资本结构和公司价值的关系，对于促进煤炭行业上市公司的健康发展，具有极强的现实经济意义。国内外学者对于公司资本结构和公司价值关系的研究已取的了许多成果，但各方所持观点各不相同。1资产结构和公司价值的定义美
2、国学者MEGGINSON，WILLIAML1997在CORPORATEFINANCETHEORY中指出资本结构指公司长期财务结构中，负债与权益的相关混合比例。与负债比率、杠杆比率及其他普遍的公司总体负债计量方法相比，资本结构通常严格地与公司经营所需的“永久性”或长期性资本相关。公司价值是指公司全部资产的市场价值，即股票与负债市场价值之和。由此可见，资本结构的确定直接影响到公司的风险和收益，进而影响股东收益。2国内外学者对于资本结构与公司价值关系的研究国内外学者对资本结构与公司价值进行了大量研究，产生了丰硕的成果，具体概括起来主要有相关与无关两种观点。21资本结构与公司价值有必然关系这种观点认为
3、资本结构与公司价值有必然关系,已有的实证大部分都支持这种观点，即资本结构影响公司价值。但是对资本结构与公司价值的相关关系，不同的理论与实证研究又得出了不同的观点，概括起来有正相关、负相关、U形相关三种观点。211正相关支持正相关观点最早见于净利理论NETINCOMEAPPROACH,NIA，净利理论认为，公司利用债券可以降低公司的综合资金成本，因此，企业利用负债资金总3是有利的。这是一个负债越多，公司价值越高的观点。这种观点假设公司在获取资金的数量和来源上均不受限制。所以，净利理论认为，负债为100是企业的最佳资本结构。KSHAH1994考察了资本结构变化对公司股票价格的影响。他观察到，当财务
4、杠杆增加时，在资本结构变化宣布的当天，股票价格大幅度上升相反当财务杠杆减少时，资本结构变动信息一宣布，股票价格大幅度下降。他得出结论股票价格随公司财务杠杆的增加而上升，随公司财务杠杆的减少而下降。我国也有许多学者认为资本结构与公司价值是正相关关系。王娟、杨凤林1998，刘明、袁国良1999，王娟、杨凤林2002的研究都认为，企业盈利能力越强，负债水平越高。洪锡熙和沈艺峰2000对19951997年在上海证券交易所上市的221家工业类公司进行了CHISQUARE检验，结果证明企业规模和盈利能力两个因素与负债比率正相关。陈晓和单鑫1999则采用“加权平均资本成本”方法，用负债一总资产市值之比作为财
5、务杠杆的度量，用股票月平均价格与同期总股本数乘积的算术平均值作为权益资本的市场价值，用负债的账面价值作为负债的市值，用预期税后收益与总资产之比来代表加权平均资本成本，用公司的税后利润除以权益资本市值计算权益资本成本。通过上海、深圳两市185家公司的横截面数据对权益资本成本进行回归分析，随后用81家公司的数据对加权平均资本成本进行分析，得出了企业的规模与资本成本呈正相关关系。212负相关一些学者认为资本结构与公司价值负相关，即公司财务杠杆的提高会降低公司价值。支持该观点的国外研究有美国经济学家MYESR1984提出的啄序理论如果需要筹资，公司倾向于首先采用内部筹资，因之不会传导任何可能对股价不利
6、的信息；如果需要外部筹资，公司将先选择债权筹资，再选择其他外部股权筹资，这种筹资顺序的选择也不会传递对公司股价产生不利影响的信息。按照啄序理论,不存在明显的目标资本结构。HENNESSY和WHITED2005则认为债务的税收利益是变化的，同时他们也认为不存在所谓的最佳资本结构，企业负债的形成是路径依赖而且是带有时滞现象的,负债率与滞后现金流呈负向关系。DATTA和RAMAN2005经过研究发现，经理所有权和债务期限之间存在负向关系，他们的研究第一次超越基础的负债权益选择，而是对债务期限选择做了分析。他们认为，即使企业流动性风险很小，只要经理的所有权很少，他还是会选择长期债务。TITMAN和WE
7、SSELS1988分析了19721982年间美国制造业中的469家上市公司样本数据，比较全面系统地研究了资本结构的决定因素。他们研究发现，盈利性与负债比率具有显著的负相关，即盈利能力越高，负债比率越低。BOOTH等人2001通过研究发展中国家巴西、墨西哥、印度、约旦巴基斯坦、泰国、土耳其、津巴布韦、韩国、巴基斯坦和马来西亚的样本数据发现除津巴布韦以外，其他94个发展中国家的公司绩效与资本结构都存在显著的负相关关系。国内一些学者以我国上市公司不同时期的财务数据做实证分析得出资本结构与公司价值负相关的结论。陆正飞、辛宇1998采用基本统计分析方法，就沪市19年上市公司含A股和B股按不同行业分组，计
8、算其资本结构的有关统计指标并进行比较，以分析行业因素对资本结构的影响。然后，对机械及运输设备业进行多元回归分析指出，我国企业负债率总体偏高，同时呈现以下特点1负债率与企业规模负相关。2负债率与收益率负相关。213U形相关还有学者认为资产负债率与公司价值成U形相关关系。支持U形相关关系的主要是我国学者。肖作平2005通过建立资本结构与公司绩效的联立方程，应用三阶段最小二乘法对资本结构与公司绩效的互动关系进行研究，得出财务杠杆与绩效负相关；第一大股东持股比例与公司绩效成反向的U型关系；除风险外，影响发达国家资本结构的公司特征也以同样的方式影响中国上市公司资本结构。严志勇，陈晓剑（2002）用主成份
9、分析法计算的房地产公司业绩综合指标与资产负债率和长期负债率作回归分析得出结论企业业绩与资本结构有密切关系，但并非简单的线性关系，而是满足二项式关系，当负债比率较低时，提高负债率有助于经营业绩的提高，当负债率达到一定程度后，提高负债水平将降低企业经营业绩。22资本结构与公司价值有无关持这种观点的研究主要来自理论的推导，如传统的净营业收入理论认为如假定债务成本是一个常数，但权益成本则不会不变，因为随着负债的增多，公司承担的风险增大，则股东要求的收益率也要增大。因此平均下来，公司的资金成本没有改变，是一个常数，决定公司价值真正的要素是净营业收入。MODIGLIANI和MILLER1958通过严密的假
10、设创立了比较科学的MM理论,该定理认为,如果公司的投融资政策是相对独立的,没有公司所得税和个人所得税,没有破产风险,资本市场充分有效运行,则公司的资本结构与其市场价值无关,亦即公司的资本结构选择不影响公司的市场价值。但是到目前为止，无关论还没有得到实证研究的证明。3影响国内外学者研究结果的因素分析首先，西方学者是建立在完全市场假设前提下的资本结构和公司价值的研5究，是在试图揭示资本结构与公司价值是否存在稳定的正相关或负相关关系。国内学者大多把出现正相关和负相关的原因归结为研究对象所处的时空条件不同、研究者所选择的样本构成，所采用的分析方法和所设定的假设条件不同，对于资本结构和公司价值到底是正相
11、关还是负相关还没有定论。其次，西方公司资本结构理论主要是从筹资的角度来进行探索的，即在企业需要增量资金时，通过哪些渠道筹资，确定一个合适的筹资结构，以促使资本成本最低或企业价值最大化。西方公司对筹资来源拥有充分的自主权，而我国企业长期以来缺乏一个自主理财的外部环境，企业没有独立的财权来对筹资政策做出决策，企业现存的资本结构是由于国家的各种经济体制改革的措施形成的。李善民和苏赞2000借鉴国外的指标体系，分别设计了税收、破产成本、代理理论和信号机制等方面的指标，并用长期负债、短期负债、总负债与总资产的百分比来衡量负债率。采用横截面分析的办法，对1994年以前上市的公司于1993年、1995年、1
12、997年的数据分别进行校验，考察某一年上市公司负债水平与各分析变量间的函数关系是否符合有关融资理论。研究认为我国股票市场募集资金的成本极低，国有股控股地位又保障了管理层的地位不会因股本扩张而被削弱。因此，我国上市公司的融资顺序为留存收益、发行股票和负债。最后，在不同国家，不同行业、不同发展时期的企业的不同资本结构范围内，资本结构与公司业绩之间表现出不同的线性关系。而国内以往的实证研究要么以全部上市公司为一个样本要么以某一行业为样本，以全部上市公司为一个样本的分析将忽略行业因素带来的影响。4资源业资本结构和公司价值的研究展望资本结构是影响公司价值的前提，合理的资本结构能够为公司实现价值的最大化提
13、供坚实的基础。资本结构对公司价值的主要影响主要表现在财务杠杆作用、政府税收、财务危机等因素对资本结构和公司价值的影响。因此，尽管负债筹资可以增加公司价值,但事实上,许多公司并不准备将它们的负债额达到最佳规模,而愿意保持较高的资金储备和借款能力储备,以便在适当的投资机会出现时能够迅速作出反应。因为,从长远来看,公司的价值并不是取决于其筹资方式,而是取决于公司的投资决策和经营效益。只有正确的投资决策和良好的经营效益才能保持公司的长盛不衰。每个公司都保持适当的借款能力储备也是符合公司价值最大化目标的。另外，煤炭行业是国家的基础产业，长期以来受到国家产业政策的扶持和各级政府的高度重视，具有良好的低风险
14、性和获利能力。从现实意义上看，通过对6煤炭行业上市公司资本结构和公司价值的研究，可以引导企业充分利用财务杠杆负债经营，同时又将债务控制在合理的范围内，降低财务风险，以期实现煤炭行业上市公司资本结构的优化、公司价值最大化的目标。6参考文献1王娟,杨凤林上市公司筹资结构的实证研究J经济理论与经济管理，19982王娟,杨凤林中国上市公司资本结构影响因素的最新研究J国际金融研究,200283刘明,袁国良债务融资与上市公司持续发展J金融研究，199974洪锡熙,沈艺峰我国上市公司资本结构影响因素的实证分析J厦门大学学报哲学社会科学版，200035陈晓,单鑫债务融资是否增加上市企业融资成本J经济研究，19
15、9996陆正飞,辛宇上市公司资本结构主要影响因素之实证研究J会计研究，199887肖作平上市公司资本结构与公司绩效互动关系实证研究J管理学，200568严志勇,陈晓剑资本结构与经营绩效关系实证研究J中国管理科学，2002109MEGGINSON,WILLIAMLCORPORATEFINANCETHEORYMADDISON一WESLEYPUBLISHERSINC,199710KSHAHTHEDETERMINANTSOFCAPITALSTRUCTURECHOICEJTHEJOURNALOFFINANCE,19960411MYERSS,MAJLUFNCORPORATEFINANCINGANDINVE
16、STMENTDECISIONSWHENFIRMSHAVEINFORMATIONTHATINVESTORSDONOTHAVEJJOURNALOFFINANCIALECONOMICS,19841312HENNESSYANDWHITEDTHECHOICEBETWEENEQUITYANDDEBTANEMPIRICALSTUDYJTHEJOURNALOFFINANCE,20050813DATTAANDRAMANREPUTATIONACQUISITIONINDEBTMARKETSJJOURNALOFPOLITICALECONOMY,19970914TITMANS,WESSELSRTHEDETERMINANTSOFCAPITALSTRUCTURECHOICEJJOURNALOFFINANCE,19884315BOOTHL,AIVAZIANV,DEMIRGURKUNTA,MAKSIMOVIEVCAPITALSTRUCTURESINDEVELOPINGCOUNTRIESJJOURNALOFFINANCE,20015616MODIGLIANIFRANEOANDMETRONMILLERTHECOSTOFCAPITALFINANCEANDTHETHEORYOFINVESTMENTJJOURNALOFAMERICANECONOMICREVIEW,195848
