1、1文献综述（20_届）浙江省上市公司分红现状与治理对策研究2在公司财务政策中，股利政策是上市公司利益关系的焦点，且直接影响到公司股东的切身利益。定期进行的股利分配是公司借助资本市场进行调整的重要手段，是资本市场的重要事件之一。同时，股利分配作为企业回报投资者的一种重要方式，也直接关系到公司股东的经济利益。股利分配作为公司财务的三大决策之一，同另两大决策即投资决策、筹资决策有紧密的联系。公司利润是分给股东还是留在企业，采取何种股利分配方式，股利分配对公司价值有无影响一直是困扰广大公司管理者、财务学家们的难题。1956年，哈佛大学教授JOHNLINTNER首次提出了公司股利分配行动的理论模型，开创
2、了股利政策理论的先河。目前，由于国内外学者研究的时间段、研究的角度以及选取样本的不同,从而得出的研究结论也各有不同。1国外学者对于股利分配理论的研究11股利无相干假说1961年，MILLER和MODIGLIANI发表了股利政策，增长和公司价值一文，认为股利政策和公司价值无关。他们的观点基于以下基本假设企业的投资决策即定，没有公司所得税和个人所得税，买卖证券没有交易成本，所有投资者都拥有和企业经理相同的信息，没有与股权有关的定约成本或代理成本。实际上，这些基本假设在现实生活中并不都存在。12股利分配的代理成本论由EASTERBROOK1984等人提出。它通过放宽MM定理中无代理成本这一假设来考察
3、和分析股利政策。其中心思想是，股利政策表明了公司内部人和外部股东的代理问题。如果公司的盈利不分配给股东，它们就有可能被内部人滥用或转移，投资到那些本身没有多少盈利但却能给内部人带来个人利益的项目中去。这些理论虽然在如何才能使公司分派股利的方式采用上不同，但是其关键都在于，如果不能把公司收益中的多余现金分派出去，则肯定会遭到内部人的滥用或转移。13股利分配的信息传递论由BHATTACHARYA1979，MILLERANDROCK1985等人提出。它通过放宽MM3定理中完全信息这一假设，即在不完全信息条件下考察和分析股利政策的重要性。他们认为，企业实行的股利政策被认为包含了企业价值的信息。企业董事
4、和经理要比外部投资者更了解企业的当期盈利和未来的增长潜力。企业的股利政策将企业的真实情况反映给了市场。因此，较高的股利意味着企业较高的未来增长潜力，表现在股票市场上，是企业股票价格的上升和股东以股票形式持有的财富的增加。80年代的许多实证研究表明当上市公司宣布增加股利时股票价格上涨，而宣布减少股利时股票价格下降。2我国上市公司股利分配的研究我国的股票市场于1990年开始设立，建立的时间比较短，对于股利政策的研究与探索始于90年代中后期。国内的研究主要是借鉴国外股利政策的成熟理论结合我国证券市场中上市公司股利分配的实际情况，通过理论借鉴和实证分析的方式展开。21股利分配政策的影响因素211盈利能
5、力对股利分配政策的影响刘星、李豫湘、杨秀苔1997最先开始这方面的研究。他们分别以1992、1993年的30家上市公司为样本进行检验，发现企业的盈利能力以及股票市盈率对公司的股票股利和现金股利都有显著影响。杨淑娥、王勇、白革萍2000采用逐步筛选法对1997年A股上市公司纯派现、纯送股和纯转增三种股利分配方式的影响因素进行了分析，得出以下结论现金股利主要受货币资金余额和可供分配的利润两方面因素影响，并为正相关关系；股票股利受可供股东分配的利润影响，且成正相关关系；资本公积金转增股本主要与资本公积金存量和可供股东分配的利润有关，其中与前者成正相关关系，与后者成负相关关系。赵春光、张雪丽、叶龙20
6、01通过对1999年底之前上市的210家A股公司1999年相关数据研究发现，每股股票股利与净资产收益率、是否分配现金股利、每股净资产有关；上市公司是否分配现金股利与是否分配股票股利、上年度是否分配现金股利有关；每股现金股利与股票价格、市盈率、主营业务利润增长率以及是否分配股票股利有关。胡庆平2002对19972000年间的沪市上市公司进行了统计分析，结果表明每股收益高的公司有较好的分配方案，可能发放现金股利，净利润增长率越高的公司越有可能发放高股利。刘淑莲、胡燕鸿20034从现金流的角度分析上市公司现金分红问题，选取了2000年以前上市的299家公司作为研究样本，得出结论1上市公司现金分红一般
7、不会超过会计收益或账面利润，但一部分公司的现金分红超过其股权自由现金流，其分红的现金来源于股权融资。2上市公司现金分红和决策与当期的每股收益和资产规模呈正相关，与资产负债率呈负相关。现金分红与非流通股比例之间无显著的相关关系。3相对来说，净资产收益率高、每股经营净现金流量高、分红高的公司大多为传统产业；净资产收益率低、每股经营净现金流量低、分红较少的公司一般属于高科技行业，表明现金分红与投资收益率和投资机会有关。212股权结构对股利分配政策的影响学者们对股权结构与公司股利政策之间的关系进行了大量的研究。吕长江和王克敏1999采用因子分析法，对深沪两市19961998年度支付现金股利的全部372
8、家上市公司的相关数据进行了研究，结果表明，股东权益比例与股利支付水平成正比；国有股与法人股的控股比例与股票股利的支付额、现金股利的支付水平成反比；业绩不佳的公司倾向于采取长期负债的方式支付股票股利以满足股东的要求。魏刚2000以389家公司的1167个样本为观察值，对我国上市公司股利政策、股权结构及代理问题进行了研究，发现国家股比例和法人股比例越高，上市公司支配股利的概率越高；国家股和法人股股东偏好现金股利，而流通股股东偏好股票股利。原红旗2001分年度对上海和深圳证券交易所A股上市公司19941997年的股利方案进行了回归分析，结果表明我国上市公司特殊的股权结构和治理结构对股利形式的选择有重
9、要影响。胡庆平2002研究发现流通股比例对公司股利分配影响很大，流通股比例越小，越有可能发放现金股利，流通股比例大，越倾向于发放股票股利。另外，当公司拥有好的投资项目或处于高速成长期时，倾向于发放股票股利或者是不分配股利；当公司有外部的融资时，可能采取现金股利。伍利娜、高强和彭燕2003从我国股市的制度背景及上市公司治理结构的角度出发，采用LOGISTIC模型，分析了2000、2001年间上市公司的高派现行为。研究结果表明公司股本规模越小、流通股比例越高、投资基金所持股份比例越高，则越容易发生异常高派现。这表明公司存在通过高派现来达到配股融资的动机。而杨淑娥等2000通过对97年度沪深两市80
10、0余家上市公司的实证分析发现1上市公司股利分配政策的制定在符合法律性限制、契约性约束的前提下，主要受内部经营状况、盈利状况以及股东意愿诸因素的影响。股东意愿在我国股利分配政策中一度甚至起着重要影响作用。2现金股利主要受货币资金余额和可供股东分配的利润两5个因素影响，并与它们呈正相关关系。213其他因素对股利分配政策的影响周好文、李增福、唐春阳2004以20002003年间的838家A股上市公司为样本，在对我国上市公司股利支付的行业特征进行深入研究的基础上得出以下结论在我国，行业对上市公司的股利支付具有显著影响，股利支付的差异在行业大类和行业门类之间是普遍存在的。赵春光2001发现每股股票股利与
11、企业规模有关；上市公司是否分配现金股利与企业规模有关。至于二者的具体关系，吕长江和王克敏1999得出的结论是公司规模与股利支付水平成正比。伍利娜、高强、彭燕2003，袁天荣、苏红亮2004以2000年至2002年上海和深圳证券交易所的895家上市公司为样本，采用LOGISTIC模型，用极大似然法进行参数估计，对超能力派现公司分析，结果发现超能力派现与资产规模、净资产收益率、上市年限显著负相关；与公司的股权集中度正相关；公司治理结构的优化有利于制约上市公司的超能力派现行为；不同行业超能力派现的影响因素存在一定的差异。吕长江和韩慧博2001通过理论和实证分析。实证结果表明，公司股利分配政策的选择是
12、依据股利分配倾向的高低来进行的。影响股利分配倾向的主要因素有公司规模和资产结构、经营风险和财务风险、股本规模和股本结构、代理成本和管理状况、公司所处行业、盈利能力等。利用LOGISTIC模型分析显示，固定资产比率、代理成本、公司规模、投资资金的负债额与发放股利的概率成正向变动；股本规模、流通股比率、财务风险和经营风险与发放股利的概率成相反方向变动。分析表明，盈利能力和经营风险是影响股利分配倾向的最主要因素，而收入状况和股本规模对其影响相对较小。22我国上市公司的分红现状221分红的特点雷欣欣，刘珉璐，钱莉2008对我国上市公司现金分红现状进行探析，发现我国2000年后出现了现金分红热，部分公司
13、存在非良性派现行为1超能力派现；2融资派现；3异常低派现。姚学义2009指出，我国上市公司分红总体表现出以下特点12000年以前发放现金股利的公司比例起伏较大，但2000年以后趋于稳定。2发放股票股利的公司比例逐渐减少，公积金转增资本仍是许多公司的偏好。3我国上市公司的股息率仍处于较低水平，但逐年6有所增加。4不分配公司的比例逐渐上升，近年维持在50左右。5我国上市公司发放的现金股利占净利润的比例波动较大，近年来趋于稳定。6上市公司现金分红存在着板块差异，中小企业板上市公司现金分红指标表现出色。7我国上市公司存在盈利和股利支付高度集中化趋势，少数优质公司的盈利和股利占了整个市场的绝大部分。郑炜
14、圻2009发现，1现金分红的上市公司家数逐年增加，比例稳中有升。2上市公司现金分红的规模逐年增加。3与国际成熟市场相比，虽然我国上市公司分红比率尚存一定差距，但参与分红的上市公司覆盖面已有较大拓展。222分红现状的行为动因王宁涛2005认为上市公司分红有三种原因1为了应付政策的需要而分红，表现在分红方案上就是“少分”。2为了再融资的需要而分红。3为了大股东的利益而分红，主要表现为上市公司推出高派现的分红方案。雷欣欣等2008对2000年后出现的分红热潮归纳了以下几方面的因素1由于监管部门的政策，管理层将上市公司现金股利政策与发行新股挂钩起来，为了再融资，公司不得不分配现金股利。2我国经常不支付
15、股利或支付很少，股权融资成本实际很小，所以上市公司都喜爱股权融资，为了保住其资格，不得不发放现金股利。3中国上市是以分拆上市为主，母公司自然要求股份公司在上市后予以回报，从而满足自身生存需求。223现行分红政策的不利影响詹细明2008认为我国现行分红政策有着不利影响1大量的上市公司热衷于送红股，不仅导致股本规模急剧扩张，原有股东利益被高度稀释，而且使公司业绩大幅度下滑，严重损害了公司的市场形象。2由于分红比例较低，投资者只能通过股票的频繁换手获取短期价差以实现资本利得，而不规范的市场股利政策很大程度上助长了投资者的投机行为。3价值体系紊乱，扭曲了股利政策与股价决定之间的关系，导致股价严重失真，
16、造成资本市场的不稳定。张雪南2008发现我国上市公司现金股利发放带来的问题1缺乏稳定性和连续性的股利政策不利于股东做出正确的投资决策。2现金股利分配、留存收益减少，当公司需要权益资本时就必须通过增发新股，最终导致加权平均资本成本上升。3大量派发现金股利，会导致流动资产减少，使短期偿债能力降低。4股东收取现金股利，要缴纳20的所得税，既得利益减少。郑炜圻2009指出7现金分红政策存在着一些问题1现金分红表现与股市表现背离，其中一个主要原因是现行的除息制度及分红税征收得不合理。2证监会指定现金分红政策的标准主要针对再融资，导致“钓鱼式分红”现象出现。3中外学者研究结果的总结国外关于股利政策的研究始
17、于20世纪50年代末60年代初。1956年，LINTNER在论文“公司利润在现金股利、留存收益和税收之间的分配”中建立股利平滑模型，以及MILLERMODIGLIANI1961的经典论文“股利政策、增长和股票价值”基于严格的假设证明了在完美市场中股利政策与公司价值无关，提出著名的“股利无关论”。他们的开创性工作激发了其他经济学家和财务学家对股利政策的研究兴趣，围绕“股利相关论”展开了激烈的讨论，开拓了一个新的研究领域。随后的研究文献大都是基于股利无关论，在理论假设基础上，形成不同的股利政策理论。不同理论基于不同视角，研究上市公司现金股利政策和证券市场之间的关系和相互作用。我国对上市公司股利政策
18、研究始于90年代后期。随着我国证券市场的发展和完善，以及国外实证研究方法的引入和推广，国内学术界开始关注上市公司股利政策的研究，利用证券市场数据进行实证分析。研究内容主要集中在检验国内上市公司股利政策是否符合信号传递理论、代理成本理论以及股利政策的影响因素上，实证研究之初，我国上市公司数量少，并且缺乏上市公司数据库，数据采集、整理都靠手工进行，给实证研究带来很多困难。2000年之后，随着上市公司数量不断增加，规范数据库陆续投入使用，股利政策实证研究进入高潮阶段。4上市公司分红研究的展望在对大量研究文献的阅读基础上，我认为不同于国外成熟发达的证券市场，我国的证券市场具有其自身的特色。现在，我国上
19、市公司数目越来越多，各自的经营业绩，增长速度各异，且分散于较多的行业，存在着股权结构复杂的现象，并且在实际上，由于时间短，经验不足，许多上市公司的分红政策盲目性大，一定程度上也损害了投资者的利益。作者认为一个公司应在理论的指导下，第一，应考虑公司的经营业绩和增长性，投资机会及资本筹集成本，其次，考虑企业的资金使用率及债务结构，再次，考虑股东偏好及税收影响，最后，考虑股市行情及其他因素来制定分红政策，才可能收到好的效果。8另外，作者发现对我国上市公司分红的研究很多，但以浙江省为研究对象的，目前没有查询到具体的研究成果。虽然很多现状特点都是存在的，但毕竟个体和总体之间总是有不同程度的差异性。所以，
20、这些研究有一定的总结性，却没有明显的针对性。而且浙江省地处长江三角洲，经济实力在全国是遥遥领先，上市公司更是达200多家，各种行业占得比例也是不尽相同。所以，我认为以其单独进行研究分析是非常必要和有价值的。9参考文献1JOHNLINTNERDISTRIBUTIONOFINCOMESOFCORPORATIONSAMONGDIVIDENDS,RETAINEDEARNINGSANDTAXESJTHEAMERICANECONOMICREVIEW,1956452MHMILLER,FMODIGLIANIDIVIDENDPOLICY,GROWTH,ANDTHEVALUATIONOFSHARESJJOURNA
21、LOFBUSINESS,19613EASTERBROOKFTWOAGENCYCOSTEXPLANATIONSOFDIVIDENDSJTHEAMERICANECONOMICREVIEW,19844BHATTACHARYAIMPERFECTINFORMATION,DIVIDENDPOLICY,AND“THEBIRDINTHEHAND“FALLACYJTHEBELLJOURNALOFECONOMICS,19795MHMILLER,KROCKDIVIDENDPOLICYUNDERASYMMETRICINFORMATIONJJOURNALOFFINANCE,19856刘星，李豫湘，杨秀苔影响我国股份公司
22、股利决策的因素分析J管理工程学报，199717杨淑娥，王勇，白革萍我国股利分配政策影响因素的实证分析J会计研究，200028赵春光，张雪丽，叶龙股利政策选择动因来自我国证券市场的实证证据J财经研究，200129胡庆平股利政策之影响因素分析J中原工学院学报，2002210刘淑莲，胡燕鸿中国上市公司现金分红实证研究J会计研究，2003411吕长江，王克敏上市公司股利政策的实证分析J经济研究，19991212魏刚中国上市公司股利分配的实证研究J经济研究，1998613原红旗中国上市公司股利政策分析J财经研究，2001314伍利娜，高强，彭燕中国上市公司“异常高派现”影响因素研究J经济科学，20031
23、15周好文，李增福，唐春阳行业对股利分配的影响基于中国上市公司的实证研究J预测，2004616袁天荣，苏红亮上市公司超能力派现的实证研究J会计研究，20041017吕长江，韩慧博股利分配倾向研究J经济科学，2001618雷欣欣，刘珉璐，钱莉对我国上市公司现金分红现状的探讨J商场现代化，20082219姚学义完善上市公司分红制度提高投资者保护水平J经济师，2009220郑炜圻小议我国上市公司现金分红政策J电子商务，2009821王宁涛我国上市公司分红配股的行为研究J财会研究，20051022詹细明我国上市公司分红现状探析J科技情报开发与经济，2008351023张雪南试析我国现金股利发放动因及政策建议J会计之友，20088
