1、1文献综述（20_届）浙江省上市公司资本结构分析与优化2资本结构是现代公司财务理论中最重要的概念之一。优化的资本结构可以降低企业的综合资本成本率，获得财务杠杆利益和增加公司的价值，成为当今财务学最热门的一个研究领域。现代资本结构理论围绕着三个关键的问题进行辩论，即资本结构与企业价值是否相关，最优资本结构是否存在，以及企业的资本结构如何形成随着我国上市公司的数量的增加以及在国民经济中产生的影响力扩大，对于上市公司资本结构的分析与优化，不仅有利于企业自身价值最大化，并且对整个国民经济的可持速发展问题的研究也可以进一步得到深化。刘李胜（2009）认为“资本结构影响上市公司的报酬率和风险。资本结构不当
2、是上市公司破产的一个重要原因。”有此可见资本结构对于上市公司的重要性。由于国内外现有的相关研究成果对现实经济中上市公司的资本结构问题不能够形成稳定的解释。因此，就有必要从一个新的角度去考察上市公司的资本结构形成原理。1资本结构的概念资本结构概念的定义，阎晓春（2007）博士给出了具体的描述“基于对负债的不同认识，资本结构的界定也存在争议，即狭义资本结构和广义资本结构的划分。前者认为资本结构是企业取得的长期资金项目的组合及其相互关系；后者则认为资本结构是企业全部资金来源的构成及其比例关系，即企业资产负债表右方不同项目之间的相互关系。”从资本结构研究的实际运用来看，研究人员并不严格区分资本结构的概
3、念差异，而根据研究目的的需要灵活运用资本结构概念。因此，研究中大多采用了广义的资本结构概念。2影响资本结构的要素对于上市公司资本结构决定因素的实证研究，主要是验证资本结构理论识别出的，可能影响企业资本结构的企业内部因素，在现实经济中对其产生的实际影响。何清归结了一般的影响因素，包括企业规模、盈利能力、可抵押性、成长机会、非债务避税、所得税税率、波动性（经营风险）等因素。21国外学者的实证研究企业规模的影响，WARNER1977指出“规模对企业资本结构具有重要的影响，规模相对较大的企业比规模较小的企业有更高比率的负债，因为规模越大3企业实力也越强、收益越稳定，因此在相同情况下，大企业的破产可能性
4、要比小企业小一些，具有更强的负债能力。”盈利能力的影响，MYERSMAJLUF1984认为“用留存收益融资的成本要低于负债融资，因此，不依赖于外部融资，企业的获利能力越强，就越有可能保留较多的内部盈余满足公司融资需要。”成长机会的影响，传统观点认为成长性强的企业面临的投资机会较多，对资金的需求也旺盛，仅靠其自身留利不能满足其快速成长的需要。JENSEN1986认为“具有高成长机会的企业会减少举债，因为公司成长机会可视为一种选择权，对企业而言是一种价值，但是这种期权价值无法作为抵押品，因此会限制企业举债能力。”可抵押性的影响，MYERS1977提出“如果企业的资产中适于担保的有形资产所占的比例越
5、大，则企业的信用越强，可以较多地负债；反之，如果企业的商标、专利技术等不适于担保的无形资产所占比例较大，则企业负债比例会较小。”非债务性避税的影响，企业负债比例与非负债税盾比例呈负相关。DEANGLOMASULIS1980认为“非债务性避税与负债融资所产生的节税收益是可以相互代替的，如果企业有较多的折旧等非债务避税时，企业负债的动机便会削弱。”22国内学者的实证研究国内学者对于资本结构问题的研究起步晚，到20世纪90年代末期我国学者才开始用实证的方法来研究我国上市公司资本结构的决定因素。丁忠明、黄华继、文忠桥、王浩（2006）归结国内学者的研究，认为“国内学者所做的实证研究的基本逻辑是根据资本
6、结构理论，分离出影响资本结构的指标变量，并以此为基础建模进行分析。”对于不同行业的实证研究，所得出来的影响因素的结果也有所不同。童年成2010认为“影响企业资本结构的因素大致包括企业规模、企业盈利能力、成长性、资产担保价值、非债务税盾和行业因素。”祝映兰（2010）认为“总体而言我国上市公司行业问的资产负债牢存在显著差异；但我国上市公司资本结构行业显著性差异并不稳定存在于固定的两个行业之间即不具有稳定性。”但普遍认同了获利能力与资本结构的负相关关系和企业规模与资本结构的正相关关系。如固定资产、成长性、流动性、经营风险等因素则是根据不同的样本实验，所得出来的影响情况有所不同。黎来芳（2009）针
7、对国内相关文献，归结“国内文献认为影响资本结构的4因素主要包括融资成本因素，企业业绩、规模和成长性等公司经营特征因素，公司内部治理因素以及公司外部制度环境因素，国内文献在相关结论上没有达成一致意见，甚至存在分歧。”23国内外学者研究产生差异的原因从内外学者对于不同企业资本结构的实证结果来看，企业规模、获利能力、成长性、流动性、经营风险等并不能一致地解释不同国家企业的资本结构影响情况，即便是同一国家同一经济体中的企业资本结构决定因素也存在着一定的差异。3我国上市公司的资本结构总体特征对于研究对象的选取，以浙江省为例，因为其市场经济发达、上市公司业绩优良，分析浙江省上市公司的资本结构并发现其上市公
8、司资本结构尚存在的问题。例如杜勇（2009）认为“股权融资的比例过大，按照现代公司资本结构优化理论，公司筹措资金的顺序应是负债优于股权。但我国的上市公司却存在明显的股权融资偏好。”这无疑会加大上市公司的融资成本，同时也难以有效发挥财务杠杆的作用。“比较上市公司的资产负债率和全国企业平均资产负债率水平可以发现，我国上市公司现阶段的资产负债率低于全国企业的平均水平，但呈现逐年增长的趋势。上市公司和全国企业平均的流动负债水平大体相当，但相对于企业资产负债率来说，上市的流动负债更多”（何清，2007）。上市公司资本结构的变化受其首次发行股票融资的影响较大，由于股票融资的规模较大，因此，发行股票后企业的
9、负债率会相对较低，此后的变化会和上市公司趋于一致。4资本结构的优化最优资本结构是指在一定的条件下使企业加权平均资本成本最低、企业价值最大的资本结构，从理论上讲，最优资本结构是存在的，但由于内部条件和外部环境经常发生变化，寻找最优资本结构十分困难。MBA智库百科网中有归结资本结构优化的三个原则“一是资金成本最优原则，二是筹资时机适宜原5则，三是最优筹资组织原则。”41资金成本最低原则从某种意义上说，最优的资本结构，就是在不降低经营企业的条件下使整个企业的平均资金成本最低，应满足加权平均资金成本最低的要求。李豫湘、倪红蕾、刘海霞（2009）发表论文“企业通过多元化，可有效降低各业务单元现金流的相关
10、度，多元化企业更依赖内部资本市场以较低成本进行项目投资。”相关法律条例完善，能够促使公司债券市场的发展，从而降低企业发行债券的成本，有利于企业改进资本结构，增加资本市场交易品种，而多层次的资本市场的发展又进一步促进机构投资者的发展与壮大，提高资本市场资源配置效率。吴晓求（2003）提出“例如通过修改破产法保护债权人利益，同时发展机构投资者，逐渐建立社会信用体系，在此基础上发展公司债券市场。”42筹资时机适宜的原则时机是筹资时，企业必须要考虑的因素，必须根据自身的实际情况随时调查国内外政治经济环境以及国家的财税政策、金融政策和主业政策的变化，掌握适宜的时机筹措资金。43最优筹资组织的原则要使资本
11、结构发挥到最佳功能，不仅要求资本结构第一层次的两大融资结构之间保持合理的比例，而且要求各类融资之间也应保持合理的比例关系。白继德（2010）提出“我国上市公司的融资行为呈现明显的股权融资偏好，特别是再融资时首选股和增发新股，证监会应加强对上市公司配股、增发新配的审批，规范其融资行为。”最佳筹资组合包括筹资规模的确定，资金成本的取舍，风险的衡量，以及财务杠杆的运用等。目标资本结构是指更加接近最优资本结构的资本结构，目标资本结构是达到企业价值最大化时的负债价值与权益价值之比。王志强、洪艺珣（2009）发表论文写道“公司是否存在目标资本结构一直是资本结构研究争论的焦点。财务学者有意无意的把资本结构的
12、不同理论派系，看成相互矛盾的对立面，但还没有哪个理论完全解释资本结构的典型事实。”65资本结构研究的展望在阅读了相关文献后，我认为优化的资本结构是为了在降低企业的综合资本成本率，获得财务杠杆利益的同时，还可以增加企业的价值。但现在对于上市公司的资本结构研究分析，还存在着一定的缺陷。例如，余明祥、程浩（2010）认为“近年来，国外学者认为可从产业组织角度研究资本结构。在国内，这方面研究目前很少。可从产业特征、竞争战略、价值链和产品生命周期等方面研究与资本结构的关系。”关于上市公司会计信息失真，徐振莉（2010）发表相关文章“由于我国改革开放所带来的经济变化巨大，诸多新问题、新现象层出不穷，这就是
13、的正处于转轨时期的中国，各项会计法规和会计制度不健全，会计信息失真问题屡禁不止。”研究所采用的数据样本有些陈旧，应尽量采用近期数据，所得的研究结果更具有现实意义。现今研究多将资本结构与公司治理效应相联系，更应关注企业的经营战略带给资本结构的影响。另外，由于企业资本结构的构成内容有所不同，我们应充分考虑到企业资本金、存在的风险和企业内部各项目的可调整，可转化性，分析三者的相互关系和作用影响，从使得企业资本结构整体上实现优化组合。参考文献1白继德浅析我国上市公司资本结构的优化J财会研究，201012余明祥，程浩上市公司资本结构影响因素研究综述J商业文化,201013徐振莉上市公司会计信息失真相关问
14、题及对策J会计之友，201074童年成上市公司资本结构影响因素分析J商业研究，2010105祝映兰国内上市公司资本结构行业差异的实证考察J财经视线，2010176王志强，洪艺珣中国上市公司资本结构的长期动态调整J会计研究，200967李豫湘，倪红蕾，刘海霞多元化经营与资本结构关系研究J会计之友，2009（8）8刘李胜上市公司分析M北京中国时代经济出版社，20099杜勇中国上市公司的亏损问题研究M重庆西南师范大学出版社，200910黎来芳控制权对上市公司融资行为的影响研究M北京中国财政经济出版社，200911阎晓春中国上市公司融资结构与控制权转移M北京经济科学出版社，200712何清企业融资政策
15、与资本结构形成机理研究M北京经济科学出版社,200713丁忠明，黄华继，文忠桥，王浩我国上市公司资本结构与融资偏好问题研究M北京中国金融出版社，200614吴晓求中国上市公司资本结构与公司治理M北京中国人民大学出版社，2003715MBA智库百科资本结构EB/OLHTTP/WIKIMBALIBCOM/WIKI16WARNER,JBBANKRUPTCYCOSTSSOMEEVIDENCEJJOURNALOFFINANCE,3217MYERS,SCDETERMINANTSOFCORPORATEBORROWINGJJOURNALOFFINANCEECONOMICS,518JENSENMCAGENCYCOSTSOFFREECASHFLOW,CORPORATEFINANCE,ANDTAKEOVERSJAMERICANECONOMICREVIEW,76
